1、回顧：2019年A股市場的內在邏輯與配置節奏年度展望：負重前行，走向成熟 A股將走向更為成熟的、 屬于機構投資者的牛市重大提示：收縮戰線明確提出需要收縮戰線，重點關注食品飲料、醫藥、旅游等。下半年展望：靜心平氣，徐徐圖之 下一輪行情特征將是舒緩的系列周報：在調整中布局春季行情春意漸起行情有望延續、節后更關注成長春季行情是理性的估值修復春風拂檻露華濃、調整即機會 精準提示春季行情機會重大提示：布局，迎接新一輪上升行情A即將迎來新一輪上升行情，這個 階段應該積極布局系列周報：階段休整、等待時機短期有壓力，轉機需等待仍在調整期、配置重防御 提示階段性控制倉位，適當配置 低估值品種回顧：2020年A股

2、市場的內在邏輯與配置節奏系列周報：把握“黃金坑”，抓住戰略性機會下半年展望：復蘇牛，未完待續重大提示：外圍恐慌改善，積 極把握機會明確提出全球金融市場最恐慌階 段已經過去，應積極把握機會重大提示：短期從積極轉向中性短期中性，關注“國內大循環”投資線索仍處震蕩格局，線索依然圍繞“大循環”系列周報：五大擔憂將逐步消減，結構主 線圍繞順周期年度展望：A股而立，把握“成熟?！迸Ｊ羞€有賣點，科技景氣，低 估值有修復機會，系列報告：十論復蘇牛明確提出A股將迎來“復蘇牛”根基來源于政策協同、經濟修復 和國內改革三個超預期，系列周報：政策強調“不急轉彎” 市場有望更上一層樓蓄勢待新年市場展望：復蘇牛完成之后，

3、中期方向是高質牛4A股牛市中長期基礎：優質公司ROE/ROIC上升，全球資金及中國居民增配A股。A股牛市中短期基礎：全球流動性寬松，國內經濟復蘇，政策不顯著收緊，資金流入A股。當前國內政策定調不急轉彎，海外疫情反復及疫苗接種需要時間，使得年初牛市環境仍在。如果年中疫苗接種與海外復蘇順利，市場很可能進入消化估值和階段性防御階段。但中長期基礎決定A股在消化估值之后還回回到中期長牛趨勢，下一個進攻窗口期可能是四季度。配置上先守正：先守住高景氣賽道：新能源、白酒、軍工、化工、醫療等。再出奇，關注新景氣上行方向：電子、計算機、高端制造、傳媒、5G應用、疫情受損行業等。風險提示：金融市場流動性變化，信用環

4、境，全球流動性環境變化。一、“復蘇?！笔情L牛中繼2021年寬松政策溫和退出實際上，2020年刺激政策相對溫和；2021年信用收縮力度也將較平緩。圖1：社融存量增速見頂，10年期國債收益率在6-12個月后見頂資料來源：Wind，安信證券研究中心2.02.53.03.54.04.55.05.51015202530354006-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01 社會融資規模存量同比（%）中債國債到期收益率:10年（%，右軸）605000010000015000020000025000030

5、000035000040000005101520253035402005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年（ 假 設 新 增32萬 億）2021年（ 假 設 新 增30萬 億）2021年（ 假 設 新 增28萬 億）2021年（ 假 設 新 增26萬 億）2021年控杠桿重視結構控杠桿重在結構：預計信貸收緊和杠桿控制將主要集中在地方政府和房地產融資上。圖2：社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配資料來源：Wind，安信證券研究中心-606121824303606/01

6、07/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01社會融資規模存量同比（%）名義GDP同比增速（%）資料來源：Wind，安信研究固收團隊圖3：2021年社融增速料將回落至11左右（ ，億元）新增社融量，右軸社融同比7經濟結構優于2017資料來源：Wind，安信證券研究中心50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010-03 2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07房地產貸款余額同比工業中長期貸款余額同比資料來源：

7、Wind，安信證券研究中心與2017年相比，2021年經濟新經濟占比顯著提升，對基建、地產拉動經濟的依賴大幅下滑；資金脫虛入實，工業中長期貸款余額增速超16 ，工業部門供需處于較優狀態。圖4：地產收到持續壓制，資金流入實體圖5：工業企業利潤同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2019-022019-062019-102020-022020-062020-10工業企業:利潤總額:累計同比工業企業:利潤總額:當月同比8流動性環境：有壓力，但又會逐步回升至2019年水平之上對剩余流動性的預計：2020年已經逐步回落，2021年有望低位回升，最終好于2019年的

8、水平。圖6：2021年中國剩余流動性水平預計資料來源：Wind，安信證券研究中心20406080100120140160180200220-10-50510152015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10M2與GDP增速差（%）滬深300指數（標準化，右軸）創業板指（標準化，右軸）2019年2020年2021年92021年A股盈利復蘇1010在去年專題202

9、0年A股基本面的核心因素是什么？中，我們提出“2020年制造業基本面支撐將很有可能主要來源于 金融行業的讓利，實現弱復蘇之后明顯的主動補庫過程將在2021年出現，屆時進而帶動A股基本面出現進一步修復?！笔芤嬗谌蚪洕舱袷綇吞K，我們預計2021年全A盈利增長較2020年的-4.50 將大幅回升至14.65 左右，剔除金融后 回升至18.25 ，2021年較2020年預計將進一步明顯改善，整體趨勢受基數效應影響呈現前高后低。表1：2017-2021總量及寬基凈利潤累計同比增速（包含預測）2021E2020E2020Q32020H12020Q120192019Q32019H12019Q120182

10、018Q32018H12018Q120172017Q32017Q22017Q1主板14.25-5.50-7.87-19.48-24.195.186.987.2710.06-0.2410.6514.1612.9119.6618.7216.7220.11主板非金融17.35-7.25-12.20-33.92-59.58-4.01-2.60-0.694.884.4019.5024.7421.2439.3240.0237.6056.12中小板12.7518.2514.686.91-16.59-7.882.17-3.68-5.45-34.706.5512.5716.6219.4623.2223.1226

11、.62中小板非金融12.2518.5014.616.70-18.12-13.60-0.64-7.73-12.96-36.978.0013.9518.4119.1324.4224.4528.94創業板18.2524.2521.4734.55-25.5419.06-6.01-21.57-15.07-71.67-1.524.0528.20-16.016.735.349.30創業板(剔除溫氏)20.3527.7521.349.47-31.7626.742.69-4.05-8.55-66.111.348.5834.426.6024.0824.9025.07A股14.65-4.50-6.53-18.01-

12、24.035.436.726.489.36-2.2110.2913.8813.2718.3118.2116.2619.73A股非金融18.25-2.50-5.55-24.65-52.43-4.32-2.37-2.871.25-6.0016.4221.8221.1731.5734.9233.1248.54滬深30016.75-4.30-8.02-17.73-18.9710.2910.4810.5311.676.039.7612.1610.9614.0312.5111.5514.83中證50023.92-3.53-6.64-26.85-34.59-20.74-7.82-6.303.26-32.67

13、1.5013.0116.2735.4041.4132.5138.82中證100019.06-20.98-15.37-27.72-59.97-20.78-5.38-4.353.20-50.4412.9419.4922.1225.9331.5731.1445.81創業板指25.3333.2330.3035.423.957.81-4.42-19.16-36.65-50.51-6.1817.1139.37-40.01-20.29-22.95-12.08中小板指15.4317.4413.7913.412.58-8.163.08-6.42-1.18-0.6713.3322.4213.9216.1114.9

14、413.1917.72資料來源：Wind，安信證券研究中心后疫情時代，A股ROIC有望進入上行通道疫情加快了行業集中和轉型升級，A股優質公司ROIC有望進入趨勢性上行通道。圖7：2005年至今A股非金融石油石化與滬深300指數ROE走勢圖8：2003年至今A股非金融石油石化與滬深300（非金融）ROIC走勢資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心11資產配置：結構調整趨勢資料來源：中國人民銀行2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，安信證券研究中心類別名稱, 值類別名稱值類別名稱 類別名稱 值值廠房、設備等經 營性資產, 6.1%類別名稱, 值實物資產79.

15、6%類別名稱, 值12類別名稱, 值類別名稱值類別名稱值類別名稱值股票, 6.4%類別名稱值類別名稱值類別名稱值類別名稱值 類別名稱 值居民資產配置結構仍有較大調整空間。圖9：2019年居民資產配置結構資產配置傾向權益趨勢已經形成2020年公募基金發行3萬億，其中權益類2萬億，遠超往年水平。6-7月“贖舊買新”現象明顯，但資金總體仍以凈流入為主。圖10：權益類基金發行火熱，2020年新發規模創歷史新高注：時間劃分根據基金發行截止資料來源：Wind，基金發行公告，安信證券研究中心日，截止至1月1日圖11：贖回規模小于新發行規模資料來源：Wind，中國證券投資基金業協會，安信證券研究中心13預計公

16、募新發基金仍是增量資金主力注：時間劃分根據發行截止日，2020年12資料來源：Wind，基金發行公告，安信證券研究中心月與2021年1月為預測值基金收益和市場風險偏好提升，大量新基金即將開始發行。預計1月新基金發行規模將再次攀升。市場調整將抑制一段時間的基金發行（如20年4月）并帶動贖回率上升（如15年3季度）。預計2021年公募基金發行規模 少于2020年。全年發行規模在1.41.9萬億份，約為股市帶來增量資金6000億-9000億的增量資金（2020年在1.1萬億左 右）。公募仍是增量資金的主力。圖12：預計1月新基金發行規模再次攀升圖13：權益類公募基金增量資金測算（億元）資料來源： W

17、ind，安信證券研究中心025005000750010000-2500201320142015201620172018201920202021E05001000150020002500300035001250019-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01股票型和混合型發行份額（億份）14公募基金是推動A股機構化主力資料來源：Wind，證券基金業協會，安信證券研究中心注：使用現有數據進行合理推算得到根據我們的推算，2015年至2020年上半年，各類機構持有的流通市值提升至

18、少10.4個百分點（從11.3 提升 至21.7 ）；2020年末有望達到24 。下半年來看，公募基金是推動A股市場機構化的主要力量，也是市場風 格的重要引領者；結合下半年的發行狀況，預計2020年末公募基金持有流通市值比例由7.2 上升至9 左右。圖14：機構持有自由流通市值比例不斷上升值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13H214H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H1產業資本 個人投資者 公募基金 外資保險券商資管 信托私募財務公司 企業年金 國家隊 社?；?機構占比15A股將持續迎來中長期配

19、置資金20211620192020（預計）公募預計居民將加大在公募基金中的資產配臵比例，明年基金發1849111547500保險預計將加大對A股的配臵，配臵比例從12.9%上升至13.4%515040244272理財預計非保本理財規模保持小幅增長，同時對權益配臵比例增40010001500社保包括養老金、社?；?、企業年金、職業年金，預計將持續150010501600外資預計明年外資將繼續加大對A股的配臵，但配臵規模不確定351718672400兩融預計融資余額規模繼續小幅回升，但大規模加杠桿機會較少256547751800未來配臵傾向行增加（與公募部分有重疊） 長至10%緩慢增加權益配臵性增

20、大資料來源：Wind，Choice，安信證券研究中心我們預計明年A股有望迎來1.9萬億的長期增量資金，配置需求和政策支持是推動長期資金入市的主因。在監管層對長期資金入市的堅定政策支持下，銀行理財和社保（包括養老金、社?；稹⑵髽I年金、職業年金）有望成為A股長期資金配置的新增來源。公募，保險，外資繼續成為A股增量資金的主要來源。表2：明年A股有望迎來1.9萬億的長期增量資金測算增量資金（億元）資產配置：A股的全球比較優勢仍在資料來源：Wind，安信證券研究中心數據更新至12月31日表3：A股估值相對海外主流市場具投資吸引力表4：中國國債收益相對海外債券具有吸引力（ ）資料來源：Wind，安信證券

21、研究中心數據更新至12月31日當前估值最大值最小值歷史中位數當前所處分位數標普50037.037.011.218.999.9%德國DAX66.66513.116.533.690.5%韓國綜合指數67.8254.88.817.097.1%日經22532.284.86.114.895.0%富時10037.440.813.520.196.3%滬深30016.149.48.013.574.6%創業板指64.4135.127.951.883.5%中國2.52.72.83.03.23.13.73.7美國0.10.10.20.40.70.91.51.7英國-0.1-0.10.00.00.00.00.80.0

22、日本-0.1-0.1-0.1-0.1-0.10.00.40.6法國-0.70.00.00.00.0-0.30.10.4德國-0.7-0.8-0.8-0.8-0.7-0.6-0.3-0.1歐元區-0.8-0.8-0.8-0.7-0.7-0.6-0.3-0.117國債利率1年2年3年5年7年10年20年30年人民幣進入升值通道8896949290981021002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092

23、020/11CFETS人民幣匯率指數 人民幣匯率指數(參考BIS貨幣籃子)人民幣匯率指數(參考SDR貨幣籃子)人民幣近期走高：美元走弱、中美利差加大、國內經濟復蘇等使得人民幣資產吸引力提升，美元兌 人民幣即期匯率已升至6.53。整體影響：利于外資增配人民幣資產，外資流入幫助國內壓低國債利率，改善市場流動性。受益板塊：持有大量美元債務或人民幣升值有利于降低其生產/經營成本的行業最為受益，建議關注 航空、造紙等板塊。圖15：美國赤字率上升將推動美元走弱（ ）圖16：弱美元有利于新興市場資料來源：Wind，安信證券研究中心4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0607080901

24、001101201301987-121992-121997-122002-12資料來源：Wind，安信證券研究中心2007-122012-122017-12美元指數（左軸）MSCI發達市場指數/MSCI新興市場指數（右軸）18預計外資流入規模超過去年新冠疫苗的上市有望使得全球疫情得到控制，且弱美元趨勢下美股持續新高，全球風險偏好提升；另一方 面拜登上臺后美國對華政策也有望更具可預測性，中美關系有望邊際改善。因此我們預計2021年北上資金流入A股有望達到2000-2800億（規?；驅⒊ツ辏?，配置方向上預計外資偏好電新、醫藥、食品飲料、機械、化工、電子等行業龍頭。圖17：外資和公募對A股影響力的

25、變化圖18：預計今年北上資金流入有望達到2000-2800億資料來源：Wind，中國證券投資基金業協會，安信證券研究中心0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%13/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/公募占比外資持股占比資料來源：Wind，安信證券研究中心注：公募占比=（股票型基金資產凈值+混合型基金資產凈值*60%）/全A市值-500190200015001000500250030003500400020142015201620172018201920202021E北上資金凈流入（億元）二、把握春季行情把握年初進攻窗口期

26、21資料來源：Wind，安信證券研究中心表5：歷年春季行情年份春季行情時期持續時間區間漲跌幅（%）（交易日）上證綜指滬深300中小板指創業板指2009年2008/12/31 - 2009/2/172826.5430.1023.39-2010年2010/2/5 - 2010/4/15445.665.4612.36-2011年2011/1/25 - 2011/4/185313.4113.728.760.832012年2012/1/6 - 2012/3/134314.3117.7823.2418.812013年2012/12/4 - 2013/2/184723.5629.8130.0340.7020

27、14年2014/1/30 - 2014/2/19104.523.636.443.202015年2015/2/9 - 2015/3/2118.478.7211.8414.792016年2016/1/27 - 2016/4/135011.5210.9110.8015.042017年2017/1/16 - 2017/4/7535.595.958.832.432018年2017/12/19 - 2018/1/26288.889.942.302.032019年2019/1/3-2019/4/86231.6236.6341.5841.582020年2020/2/4-2020/2/211410.6712.5

28、019.4823.992021年2020/12/23-至今（12/31）73.464.974.045.50經濟復蘇、景氣上行流動性處于較好水平年初風險偏好提升加倉意愿較強春季行情已提前開啟：流動性是關鍵資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心流動性改善提前開啟春季行情：出于對信用市場、年末流動性和匯率壓力的考慮，央行在12月連續釋放偏 暖信號，對流動性呵護有加。12月初開始銀行間流動性趨于寬松，12月下旬長債利率快速下行，提前開啟 春季行情。12月A股市場特點：流動性改善背景下創業板指數率先走強，成長行業輪番表現。圖19：12月以來，特別是12月下旬，流動性明顯

29、改善圖20：12月創業板指已經率先走強4.03.83.63.43.23.02.82.62.42020-01022020-01232020-02132020-03052020-03262020-04162020-05072020-05282020-06182020-07092020-07302020-08202020-09102020-10012020-10222020-11122020-12032020-1224（%）中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%11-3012-0112-0212-0312-0412-0712-0812

30、-0912-1012-1112-1412-1512-1612-1712-1812-2112-2212-2312-2412-2512-2812-2912-3012-31上證指數創業板指22年初流動性充裕是行情繼續演繹的關鍵資料來源：Wind，安信證券固收團隊45%44%43%42%41%40%39%38%37%36%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-

31、032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12銀行信貸季度投放占比銀行信貸下半年投放占比0%5%10%15%20%25%200520072009201120132015201720191月新增人民幣貸款占比23資料來源：Wind，安信證券研究中心一季度通常是一年中信貸投放占比最高的季度，預計明年一季度信貸投放將占全年的

32、近36 ，是流動性最好的季度。1月大量新基金上市+12月市場良好表現，新發公募基金的增量資金預期助力行情演繹。圖21：2020H2新增信貸投放占比首次低于40圖22：1月信貸投放占比最高風險偏好與倉位因素推動行情發展資料來源：Wind，安信證券研究中心從外部環境看，中歐全面投資協定 (CAI)談判的完成、美國總統換屆可能帶來相關利空空窗期等因素也 有望帶動風險偏好上升。絕對收益者在去年底倉位有所保留，年初預計呈現資金凈流入。圖23：當前基金倉位處于較低水平20/01/0220/01/1620/02/0720/02/2120/03/0620/03/2020/04/0320/04/2020/05/

33、0720/05/2120/06/0420/06/1820/07/0620/07/2020/08/0320/08/1720/08/3120/09/1420/09/2820/10/2020/11/0320/11/1720/12/0120/12/15（%）普通股票型偏股混合型（右軸）（%）9169906889678866876586648563846224風險偏好與倉位因素推動行情發展資料來源：Wind，安信證券研究中心1月A股市場將延續12月已經開啟的春季行情，在春節前流動性和風險偏好有望持續改善，成長行業和賽 道投資的風格有望繼續跑贏市場。重點行業：軍工、計算機（云計算、信創等）、電子（Mini

34、 LED、半導體、蘋果鏈）、券商、汽車（包 括新能源汽車）、光伏、傳媒等。圖24：12月行業漲幅TOP10，成長行業輪番表現18.02510.99.56.14.33.52.61.905101520休 閑 服 務電 氣 設 備食 品 飲 料國 防 軍 工醫 藥 生 物有 色 金 屬家 用 電 器機 械 設 備化 工農 林 牧 漁（%）25.02519.9春季行情的回撤與終結市場對年中利率上行和股市調整形成一致預期，絕對收益投資者提前兌現收益，導致春季 行情提前結束；春節后實體開工，市場流動性邊際趨緊，春季行情進入第二階段：成長轉向順周期。關注4月政策基調，如流動性收緊超預期，整體性回撤風險。關注

35、美國疫苗接種進度，如美債利率快速上行，市場面臨估值收縮壓力。262021年的美國通脹預期和美債利率是變量資料來源： Wind ，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心美國10年期盈虧平衡通脹率7月以來已經率先回升，表明市場通脹預期已經上升。美債利率如果出現顯著上行，將影響國內流動性預期圖25：美國通脹水平企穩回升圖26：通脹預期上行，類似2012-2013年2000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072

36、008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07(%) 6543210-1-2-3美國:CPI:當月同比美國:PCE:當月同比0.51.01.5 2.02.53.03.54.0 2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00.82011/012013/012015/01

37、2017/012019/01美國10年期盈虧平衡通脹率（%）美國10年期國債收益率（%，右軸）27美國持續財政刺激支撐居民購買力資料來源： Wind ，安信證券研究中心現金支票發放28失業保險小型企業貸款與救助大型企業援助醫療和公共衛生經費住房支持交通和基礎設施建設教育 食品援助新能源其他方面年收入7.5萬美元以下的個人將收到600美元的支票，有子女的家庭將獲得每個兒童600美元的補貼。年收入高于7.5萬美元者收到現金支票數量將減少，個人的和夫妻的收入上限分別為9.9萬美元和19.8萬美元。1200億美元，失業者每周可獲得300美元的補助（11周）；延長大流行性失業援助計劃和大流行性病緊急失業

38、補償 計劃（原定2020.12到期）。3250億美元。約2840億美元將作為“薪酬保護計劃”的一部分，使雇員少于500人的企業可以支付工資，租金和公 用事業費用。還包括200億美元的經濟傷害災難貸款。150億美元。用于獨立電影院，現場娛樂場所和文化機構。690億美元。主要用于新冠病毒的研究、測試和跟蹤，疫苗的購買、運輸和分發。250億美元。為拖欠租金的房客提供了資金援助。將聯邦驅逐禁令的期限延長至2021年1月。450億美元。對航空公司提供150億美元的薪資支持。180億美元用于高速公路建設、城際巴士和機場建設。向美國鐵路公司提供10億美元的救濟資金820億美元。為公立和私立K-12學校以及大

39、學提供援助。130億美元用于糧食援助。350億美元。援助風能、太陽能、核能等新能源技術研發，延長美國太陽能開發商享受的稅收優惠政策一年，對風 能開發商給予兩年的稅收抵免延長（原本在今年年末到期）。120億美元援助服務于低收入和少數族裔社區的小型銀行；向農場主、牧場主和農村社區撥款130億美元； 向美國郵局提供100億美元，不附加條件也不需要償還。新一輪9000億刺激計劃通過，美國居民和企業購買力獲得補充。美國參議院佐治亞州剩余兩席位民主黨再度領先，如果民主黨能夠掌控參議院，未來刺激計劃有望加碼。表6：新一輪新冠病毒財政刺激法案主要內容資助領域新一輪新冠病毒財政刺激法案的金額及用途美國房地產周期

40、向上極低利率環境+疫情下購房需求，導致今年下半年以來美國房地產市場持續火熱目前美國房價同比快速提升，同時住宅庫存迅速去化地產市場催生的購買力可能是美國通脹上行的因素之一圖27：美國成屋銷售中位價同比快速提升圖28：美國住宅庫存快速去化12345602012-022013-042014-062015-08資料來源：CEIC，安信證券研究中心2016-102017-122019-022020-04美國住宅庫存月數（季調后）美國住宅庫存月數（季調后）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20%2002-012005-012008-01資料來源： Wind ，安信證券研究中心2011-01

41、2014-012017-012020-01美國成屋銷售中位價同比29三、守住核心賽道核心賽道：軍工進入高景氣周期3120172018201920202017201820192020原材料34%15%24%9%/10%203%41%48%32%/35%元器件16%13%19%23%5%48%31%61%12%12%5.5%/6.28%32%14%19%15%/39%中游配套 -42%主機廠10%33%9%18.25%/18.03%-6%109%16%44.8%/30%成飛產 業鏈42%37%2%31%55%47%27%70%主要方向配臵觀點關注標的近一年股價平穩，2020年業績平穩增長確中航沈飛

42、、航發動力、中航電子、 航空裝備 定性仍較高，但估值有望重塑中航機電、中航光電、洪都航空等航天電器、菲利華、盟升電子、上導彈武器 十四五期間最具有彈性的細分領域海滬工等信息化具有TMT屬性，業績、估值彈性大鴻遠電子、火炬電子、航天發展、睿創微納、振華科技等技術密集型和資本密集型，壁壘較高；新西部材料、鋼研高納、光威復材、新材料機型等放量及占比提升使得規模效應突出西部超導、中航高科、ST撫鋼等成長性好根據安信軍工團隊預計，當前經濟情況、軍工周期和訂單水平決定2020年行業增長加快，整體增長30 左右；因留存資金較多 和備戰帶來訂單加速，2021年可能突破過去五年規律，呈現加速增長格局。重點關注航

43、空、導彈、信息化和新材料。其主要邏 輯如下：2020年國防預算增速將6.6 ，且市場上也有很多其他類資金，持續的資金投入是軍工行業增長的首要關鍵因素。軍工體制改革提升企業經營效率，且股權激勵有進一步推進的跡象；軍改影響逐步消除，此前影響訂單和回款，隨著負面影響削弱，預計未來同比增長相對加快。主戰裝備列裝勢頭較快，比如某主力戰機和某通用直升機等，相比2019年呈現穩健并略有加快的態勢，備戰邏輯帶來2021年2023年的高速增長 表7：軍工板塊部分細分板塊營收利潤拆解表8：軍工板塊配置方向三季報收入增速三季報利潤增速資料來源： 安信研究軍工團隊資料來源：安信研究軍工團隊32核心賽道：新能源車滲透率

44、加速提升資料來源：政府網站，安信證券研究中心時間部門具體文件政策內容2020年4月財政部、工業和信息化部、 關于完善新能源汽車推廣科技部、發展 應用財政補貼政策的通知改革委將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至 2022年底，并平緩補貼退坡力度和節奏，原則上 2020-2022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、20%、30%2020年7月工業和信息化 部、農業農村 部、商務部關于開展新能源汽車下 2020年7月至12月將在國內開展新能源汽車下鄉活動，參與鄉活動的通知活動車型共16款，售價最低不到3萬元2020年10月 工信部、中國汽車工程學會路線圖（2.0版）混動新車到202

45、5年占傳統能源車的50%以上，2030年占75%節能與新能源汽車技術 以上，2035年達到100%；新能源汽車到2025年占汽車總銷量的20%左右，2030年占30%以上，2035年占50%以上 2020年11月國務院到2025年，新能源汽車銷售占比到20%左右；2021年起，國 新能源汽車產業發展規 家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域的公共領域新增 劃（2021-2035年） 或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低于80%財政部、工信2020年12月 部、科技部、發改委關于進一步完善新能 明確2021年新能源汽車補貼標準在2020年基礎上退坡20%；源汽車推廣應用財政補 城

46、市公交、道路客運、出租（含網約車）、環衛等領域符合貼政策的通知要求的車輛，補貼標準在 2020 年基礎上退坡 10%資料來源：政府網站，安信證券研究中心政策支持：2025年新能源車銷量滲透率20（2019年滲透率僅5）補貼力度2021年退坡20，補貼延長至2022年，扶持導向呈現扶優扶強趨勢，促使行業市場化發展特斯拉降價 + 造車新勢力崛起，電動化、智能化浪潮不斷涌起表9：近期中國新能源車相關政策表10：近期歐盟新能源車相關補貼政策國家時間政策內容法國20205實施80億歐元援助計劃，將為購買電動車的消費者提供最高年 月 7000歐元的補貼，同時新增PHEV與換購新能源汽車補貼德國2020年6

47、月 加大補貼力度，將6.5萬歐元以下的EV/PHEV補貼提升 50%并強制要求國內所有加油站提供充電樁奧地利2020年7月 電動汽車購買者補貼將從此前的3000歐元提高至5000歐元，并將對充電點的支持增加三倍英國2020年11月 英國將在2030年禁止銷售汽油、柴油驅動的小汽車以及貨車對混動轎車和貨車設定了寬限期(2035年)核心賽道：光伏進入持續景氣期33根據IRENA2019年可再生能源發電成本報告，2010-2019全球公用事業規模的光伏電站加權平均發電成本從2010年的 0.378美元/kWh降至2019年的0.068美元/kWh，目前略高于化石燃料發電成本0.002美元/kWh。光

48、伏發電9年以來大幅下降 82，遠高于其他可再生能源發電技術，IRENA預計2020年-2021年全球光伏發電成本將繼續降低至0.045、0.039美元/kWh，光伏發電將逐步實現全面平價。根據12月10日中國光伏行業協會年度大會數據，受疫情影響2020年全球發電需求有所收縮，但可再生能源在發電中的占比 反而提升至27，同比增長2.3pct。到2025年可再生能源在新增發電裝機中占比將達到95 ，光伏在所有可再生能源新增裝 機中的占比將達到60，同時協會預計“十四五”期間，國內光伏年均新增裝機量70-90GW，全球年均新增裝機量222- 287GW，相較于“十三五”期間實現大幅提升。圖29：“十

49、四五”期間中國光伏裝機規模預測圖30：“十四五”期間全球裝機規模預測資料來源：CPIA，安信證券研究中心資料來源：CPIA，安信證券研究中心核心賽道：白酒基本面復蘇確定34行業格局穩定，集中度提升：白酒賽道壁壘高，格局穩定。白酒消費逐步向優勢品牌、優勢企業、優勢產 區集中，以品質為核心支撐的品牌時代來臨。需求復蘇：疫情過后，可選消費復蘇，高端提價預期，次高端跟隨，次高端消費場景恢復。消費升級：行業需求穩定，消費升級可觀察、可驗證，偏剛性圖31：白酒各賽道推薦邏輯資料來源：安信研究食品飲料團隊核心賽道：優質長跑賽道醫療服務+CXO35醫療服務：（1）醫療服務資源供不應求，缺口明顯，增長空間大；（

50、2）老齡化趨勢+健康意識崛起， 消費能力和消費意愿同步提升。CXO：（1）政策加持，新藥審批加速；（2）國際化程度推進領先，且成板塊效應；（3）全球和中國新藥數量維持較快的增長，中國在研新藥數量的增速明顯高于全球，整體中國新藥研發處于高景氣階段。圖32：人均醫療保健開支不斷提升（元）圖33：中國在研新藥數量變化020040060080010001200201520162017資料來源：Pharma projects、安信研究醫藥團隊 和臨床I、II、III期階段的藥物201820192020.11.2注：在研藥物包括處于臨床前階段臨床前臨床I期臨床II期臨床III期05001000150020

51、002500201320142015資料來源：國家統計局，安信研究醫藥團隊2016201720182019城鎮居民農村居民四、2021關注制造業回歸2021，關注制造業回歸庫存周期出口鏈行業競爭格局高質量發展基于四大線索，制造業回歸重點關注：電子（安防、PCB）、工控自動化、工程機械、通信（終端設 備）、新能源（光伏）線索一：庫存周期。重點關注庫存處于低位，盈收大幅改善的行業線索二：出口鏈。重點關注全球復蘇帶動制造業海外業務收入回升的行業線索三：行業競爭格局。重點關注行業競爭格局改善，產能利用率提升的行業線索四：高質量發展。重點關注近三年ROIC增速高、資產規模擴張快的行業制造業回歸驅動力：全

52、球經濟共振復蘇中國供給端快于全球恢復，疫情中在全球供應鏈體系中的地位提升，疊加RCEP+中歐投資協定，整體制造 業全球參與度提升。地產+基建后期拉動效應趨弱，制造業發展驅動因素轉為全球經濟共振復蘇圖34：出口對國內制造業投資具有拉動效應60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2004/052005/122007/072009/022010/092012/042013/112015/062017/012018/082020/03資料來源：Wind，安信證券研究中心固定資產投資完成額:制造業:累計同比出口金額:累計同比38制造業回歸驅動力：總供給呵護與金融讓利下實現

53、盈利復蘇資料來源：Wind，安信證券研究中心同時，制造業回歸很大一部分得益于總供給呵護與金融讓利，尤其是地方政府和銀行讓利的推動。從目前 來看，2020年三季報制造業盈利占比抬升至27左右，金融行業相對制造業盈利出現明顯下滑至1.9倍左 右，制造業盈利占比創近幾年歷史新高。在明年強調政策“不急轉彎”的背景下，總供給呵護與金融讓利 有望會持續。圖35：金融讓利下制造業已經實現盈利復蘇圖36：2015年至今全A非業績增速資料來源：Wind，安信證券研究中心39制造業回歸：產能利用率與盈利雙提升圖38：工業企業盈利改善顯著圖37：工業企業產能利用率基本恢復至疫情前水平資料來源：Wind，安信證券研究

54、中心工業企業產能利用率提升+盈利向好的組合帶動制造業投資強勁回升。2%0%-20%-40%20%40%-60%2012/022013/082015/022016/08資料來源：Wind，安信證券研究中心2018/022019/08工業企業:利潤總額:累計同比工業企業:利潤總額:累計同比40制造業回歸：2021年總資產周轉率預計恢復上行16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.40.50.90.80.70.61.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021

55、E總資產周轉率：全A非金融石油石化（左軸）GDP：不變價：同比（右軸）3.63.43.23.02.82.62.42.22.08.58.07.57.06.56.05.55.02011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/09應收賬款周轉率（TTM，左軸） 固定資產周轉率（TTM，右軸） 存貨周轉率（TTM，右軸）412021年制造業投資增速回升背后的本質是總資產周轉率的回升?？傎Y產周轉率拆解：應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率，明年總資產周轉率上行主要來自 固定資產周轉率提升（疫情下中小企業出清帶動

56、產能利用率提升）+存貨周轉率提升（進入擴張周期， 開始主動補庫）。圖39：全A非金融石油石化總資產周轉率和GDP同比呈正相關圖40：總資產周轉率拆分：2020年產能利用率不斷提升資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心制造業庫存周期：PPI回升，補庫存進程開啟從過往國內庫存周期看，PPI領先于工業企業庫存周期筑底回升，5月以來，基建+地產+出口帶動下，PPI 不斷回升，將催化新一輪庫存周期開啟另一方面，PPI生產資料同比不斷修復，中上游制造業修復快于下游消費品制造業圖41：PPI同比先于工業企業同比筑底圖42：PPI生產資料和生活資料同比分化資料來源：Wind，

57、安信證券研究中心2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)121086420-2-4-62017/022017/112018/082019/052020/022020/11PPI:生產資料:當月同比（%，左軸） PPI:生活資料:當月同比（%，右軸）0%10%20%30%40%-10%1996/102000/112004/122009/012013/022017/03資料來源：Wind，安信證券研究中心PPI:全部工業品:當月同比（左軸）工業企業:產成品存貨:累計同比（右軸）42制造業庫存周期：庫存低位+盈利能力改善的細分行業表11：庫存低位+盈利能力改善的細分行業43資料來源：Win

58、d，安信證券研究中心行業競爭格局：安信策略行業競爭格局指數資料來源：安信證券研究中心基于我們對行業競爭格局的理解，我們構建了一個行業競爭格局指數，主要分為進入壁壘指數、產品差 異化指數和利潤可持續指數，主要考慮行業龍頭企業是否存在利用行業競爭優勢改善業績的可能。表12：安信策略行業競爭格局指數構建44中小企業出清下制造業細分行業競爭格局改善45表13：安信策略行業競爭格局指數 2020Q3行業競爭格局較2019年末提升的A股制造業細分資料來源：Wind，安信證券研究中心2021年出口：“共振復蘇帶動效應”與“疫情后回替效應”46資料來源：WTO，安信證券研究中心根據WTO發布的全球行業貿易數據

59、，截至2020年8月，汽車、機電設備、精密儀器、能源、金屬礦石等行業全球貿易額同比跌 幅仍較大，海外中上游制造業受疫情打擊嚴重，明年全球經濟復蘇將帶動工業產品生產恢復及需求釋放中國精密儀器、機械設備、汽車制造、電力機械等行業全球價值鏈參與程度深，海外需求恢復將帶動相關行業出口增長圖43：全球分行業貿易總額（2020年1-8月數據）圖44：G-L指數（衡量中國大陸在全球價值鏈中的參與度）農產品汽車化工用品 通訊設備 電機設備 能源機械設備金屬礦石相關辦公設備精密儀器紡織衣物資料來源：UNCTAD，安信證券研究中心2021年出口鏈：重點關注中間品和基建鏈47重點關注出口中間品（工程機械、汽車零部件

60、、化工原材料、電池及鋰電設備）與基建板塊（通信設備、光伏設備）。表14：2021年出口鏈梳理資料來源：安信證券研究中心2021出口鏈：關注2020受損行業48資料來源：Wind，安信證券研究中心進一步，我們根據海外業務 收入占比對上市公司受出口 影響進行評估，結合2020年 營業收入環比2019年變動情 況，認為2020年營業收入下 滑明顯且海外業務收入占比 較高的行業在明年全球復蘇 中將獲得明顯修復：安防、 航空、工程機械、家電、客 車、化工、通信終端設備及 配件。表15：2020年海外營收占比高、需求受損行業制造業的高質量發展：強調可持續的價值創造資料來源：安信證券研究中心中央經濟工作會議