1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、前言 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、全球產能周期已下行持續 12 年，2020 年是一次中國主導的庫存周期起點 5 HYPERLINK l _TOC_250011 全球自 1970 年以來開啟兩次產能周期，最近一次已下行持續 12 年 52020 年是一次中國主導的庫存周期啟動，帶動以金屬為主的工業品價格大幅上漲5三、美國 2021 年將開啟新一輪產能周期和庫存周期 6 HYPERLINK l _TOC_250010 疫苗和刺激計劃作用下，美國短期消費需求有望持續 6 HYPERLINK l _TOC_25

2、0009 美國實體呈現產能周期和庫存周期的雙底部特征，有望二季度開啟新周期 8 HYPERLINK l _TOC_250008 就業訴求有望驅動美國基建計劃超預期推進 11 HYPERLINK l _TOC_250007 四、中國主導的產能周期仍在下行，部分制造業行業跟隨美國啟動庫存周期 12 HYPERLINK l _TOC_250006 得益于有效的防控措施，疫情對中國的產出能力影響較小 12 HYPERLINK l _TOC_250005 中國的產能周期仍處下行期，部分行業有望跟隨美國啟動補庫周期 13 HYPERLINK l _TOC_250004 滿足短周期的盈利狀況修復和中長期的行

3、業格局改善的行業將啟動補庫周期 14 HYPERLINK l _TOC_250003 五、東南亞國家-印尼和越南短期跟隨中美需求復蘇，中期有望成為新一輪全球產能周期啟動的觸發因素 16 HYPERLINK l _TOC_250002 六、2021 年商品配置驅動、時點和品種展望 18 HYPERLINK l _TOC_250001 七、通脹預期對消費需求和美聯儲貨幣政策的影響路徑 20 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風險提示 21圖表目錄圖 1：2000 年以來，大宗商品的趨勢性上漲發生過兩次 4圖 2：2021 年油價回到 60 美金和 LME 銅價突破 9000 美金

4、 4圖 3：通脹預期不斷上升 4圖 4：全球產能周期自 2008 年以來已下行持續 12 年 5圖 5：全球主要經濟體 GDP 表現 6圖 6：全球主要經濟體 2020 年庫存變動 6圖 7：2020 年是一次中國主導的庫存周期，帶動以金屬為主的工業品價格大幅上漲 6圖 8：疫情對美國服務業影響最大 7圖 9：各國疫苗接種率 7圖 10：疫苗接種加速，病毒的傳播被有效抑制 7圖 11：美國居民消費支出主要受到收入的影響 8圖 12：疫情期間，美國居民服務消費疲弱 8圖 13：美國的制造業主要圍繞消費品的生產 8圖 14：疫情后時代，消費改善將拉動企業訂單 8圖 15：1990 年以來，美國產能

5、周期和庫存周期的變化 9圖 16：疫情造成美國產出的永久下降 9圖 17：產能周期啟動初期商品價格明顯反彈 10圖 18：商品價格跟隨庫存周期擺動 10圖 19：美國企業有望在二季度開始補庫存 11圖 20：疫情前后的累計新增就業人數，服務業就業崗位損失顯著 12圖 21：2016 年中國產能周期見頂 13圖 22：2021 年以地產和基建為中國主導的產能周期仍將下行 14圖 23：企業跟隨美國進入新一輪庫存周期 14圖 24：分行業的制造業利潤增速 14圖 25：工業微笑曲線 15圖 26：分行業利潤率變化 15圖 27：部分行業實現短期盈利的改善和中長期產業鏈地位的提升 15圖 28：盈利

6、持續改善將帶動企業補庫存動力 16圖 29：工業用地成交面積增速領先制造業投資增速 16圖 30：越南和印尼的 18 歲勞動力增長預測 16圖 31：印尼主要出口商品（2019 年） 17圖 32：越南主要出口商品（2019 年） 17圖 33：越南經濟高度依賴外需 18圖 34：印尼經濟高度依賴外需 18圖 35：外需改善將帶動越南投資增加 18圖 36：外需改善將帶動印尼投資增加 18圖 37：銅的需求結構 19圖 38：原油的需求結構 19圖 39：2020 年中國為主導的投資需求率先恢復，帶動相關行業收入改善 19圖 40：補庫存初期商品價格確定上漲 20圖 41：貨幣政策在第二輪庫存

7、周期收緊 20圖 42：2021 年美國全年依然具有產出缺口 21圖 43：補庫周期中，美國消費和通脹的變化 21表 1：1990 年以來，美國產能周期和庫存周期的持續時間總結 10表 2：中國制造業分行業 2020 年盈利增速表現 12表 3：2021 年商品投資機會驅動、時間點和品種選擇展望 19一、前言2000 年以來，大宗商品的趨勢性上漲發生過兩次。第一次是 2001 年到 2008 年，核心驅動為中國加入 WTO 后全球化貿易上升。第二次是 2009 年到 2011 年，核心驅動為美國貨幣寬松，疊加中國的“四萬億”基建計劃。2021 年農歷新年開年，以油價回到 60 美金和 LME

8、銅價突破 9000 美金為始，通脹預期再次上升，市場不斷關注商品價格上漲的持續性。本文站在宏觀的角度，首先判斷全球產能周期和庫存周期的位置，其次用全球兩大主導國-中國和美國，當前經濟和價格的表現來判斷其自身所處產能周期和庫存周期的位置,以及預判其未來的行為變化，以此來推測本輪商品的投資機會以及驅動時間。結論是，2020 年是以中國為主導的庫存周期起點，而 2021 年全球將進入以美國為主導的產能周期和庫存周期的起點，中國將在自身產能周期下行的過程中作為追隨國，部分行業與美國一同進入庫存周期。其余新興市場國家作為次跟隨者，開啟新一輪工業化提升。在此過程中，商品將進入以原油為主要品種的不用擔心通脹

9、和貨幣緊縮的年度級別的價格上行期。CRB現貨指數:綜合CRB現貨指數:綜合圖 1：2000 年以來，大宗商品的趨勢性上漲發生過兩次70060050040030020010002000/52003/52006/52009/52012/52015/52018/5資料來源：WIND, 西部證券研發中心圖 2：2021 年油價回到 60 美金和 LME 銅價突破 9000 美金圖 3：通脹預期不斷上升LME銅價WTI油價（右軸） 通脹預期（10年國債收益率-實際收益率）120001000080006000400020000美元/噸美元/桶100806040200-20-40-6032.521.510.

10、50美國:國債收益率:10年期(右軸）65432102020/12020/42020/72020/102021/12002/4 2005/4 2008/4 2011/4 2014/4 2017/4 2020/4資料來源：WIND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心二、全球產能周期已下行持續12年，2020年是一次中國主導的庫存周期起點產能是指企業所有要素投入后所能生產的最大產品量。決定產能的三大核心要素：技術、資本、勞動投入，由于短期內技術提升較慢，產能的變動通常由資本和勞動決定。資本主要是指機器設備、廠房等固定資本。產能服從于需求，但產能的實現通常需要 2-3 年的時間。因

11、此產能周期本質是需求拉動投資的供需錯配問題，用全球固定投資支出占 GDP 的比重來衡量產能周期位置。庫存周期是嵌套在產能周期下的基于生產商短期需求預期的小級別供給變化行為，用全球庫存變化來衡量庫存周期的位置。通常一個產能周期的持續時間為 10 年-15 年，中間包括 3 個 3-5 年的庫存周期。全球自1970年以來開啟兩次產能周期，最近一次已下行持續12年1）第一次產能周期是自 80 年代，亞洲“四小龍”國家在成功吸收了日本和德國的產業轉移成果后，本國工業化和城鎮化加速發展帶來全球固定資產投資增長，此次產能周期見頂時間在 1992 年，隨后持續約 10 年下行期。2）第二次產能周期是以中國加

12、入 WTO，以勞動力和成本等生產要素的顯著優勢融入全球產業鏈，并極大推動本國的工業化進程和經濟發展。此次產能周期于 2008 年美國次貸危機觸發見頂，隨后進入下行期，截止至今，已經持續 12 年時間。圖 4：全球產能周期自 2008 年以來已下行持續 12 年固定資產投資/GDP世界:存貨增加（右軸,2020年為預估值）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1970/12 1976/12 1982/12 1988/12 1994/12 2000/12 2006/12 2012/12 2018/12140120100806040200-20-40

13、-60-80資料來源：WIND, 西部證券研發中心2020年是一次中國主導的庫存周期啟動，帶動以金屬為主的工業品價格大幅上漲新冠疫情之前，全球企業遭受一方面中美貿易戰的干擾，另一方面強美元的貨幣環境，盈利情況和市場預期均疲軟,整體處于去庫存的階段。2019 年全球庫存貨值僅增加 26 億美元，處于僅次于 08 年金融危機和 12 年歐洲次貸危機的較低水平。新冠疫情在 2020 年全球蔓延，除中國因有效的防控措施和強大的政府執行力，經濟仍保持增長 2.3%，其余多個主要經濟體陷入衰退。其中美國、歐盟 27 國、日本、韓國、印度、俄羅斯和加拿大 2020年 GDP 同比 2019 年分別下滑 3.

14、3%、6.2%、4.8%、1%、7%、3.1%和 5.4%。基于經濟表現的結構性差異，不同國家的企業庫存行為表現不同，其中中國以補庫存為主，預計 2020 年庫存貨值增加 1080 億美元，美國則以消化庫存為主，預計 2020 年庫存貨值去化760 億美元，而經濟體量占全球比為 80%的幾個主要國家的 2020 年總庫存貨值變化為增加 1130 億美元。這意味著，2020 年是中國主導的一次補庫存周期，但由于中國是以投資為主要經濟拉動的國家，其主導的補庫周期帶動以金屬為主的工業品價格大幅上漲，CRB金屬品價格 2020 年 4 月-12 月上漲 37.2%，同期工業原料價格上升 22.7%，C

15、RB 綜合價格上漲 20%。圖 5：全球主要經濟體 GDP 表現圖 6：全球主要經濟體 2020 年庫存變動萬億美元25201510502020年2019年GDP增速（右軸）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-100.15萬億美元固定資產:庫存變動美 歐 中國 盟 國 本 度 西 羅 尼 西 國 大 拿 非斯哥利 大日 印 巴 俄 印 墨 韓 澳 加 南國亞0.10.05027-0.0527美 歐 中 日國 盟 國 本國印 巴 俄度 西 羅斯印 墨 韓尼 西 國哥澳 加 南大 拿 非利 大亞-0.1資料來源：各國統計局、西部證券研發中心資料來源：各國統計局、西部證券研發中心圖 7：2020

16、年是一次中國主導的庫存周期，帶動以金屬為主的工業品價格大幅上漲120010008006004002000CRB現貨指數:工業原料 CRB現貨指數:金屬全球庫存變動（右軸，2020年為預估值）十億美元140120100806040200-20-40-60-8070/01 74/01 78/01 82/01 86/01 90/01 94/01 98/01 02/01 06/01 10/01 14/01 18/01資料來源：WIND、西部證券研發中心三、美國2021年將開啟新一輪產能周期和庫存周期3.1 疫苗和刺激計劃作用下，美國短期消費需求有望持續2020 年歐美國家不斷受到疫情的干擾，雖然政府采

17、取了積極的流動性寬松措施，來補充市場的資金，但由于疫情傳播影響居民外出消費，本國的經濟結構變化服務業表現最弱。截至 2021 年 2 月，美國制造業 PMI 為 60.8，明顯超過疫情前 2019 年的 50.9。同期，非制造業 PMI 為 55.3，僅與疫情前水平相當，并未出現持續改善。美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI圖 8：疫情對美國服務業影響最大807060504030201002019/12019/42019/7 2019/10 2020/12020/42020/7 2020/10 2021/1資料來源：WIND,西部證券研發中心進入 2021 年

18、，疫苗的接種加速，病毒的傳播被有效抑制。截至 3 月 10 日，美國每日新增新冠病例為 5 萬例，較 1 月的 25 萬例大幅下降。同時，歐元區主要國家包括德國、英國、法國、意大利和西班牙的每日總計新增新冠病例為 4.6 萬例，同樣較 1 月的 11 萬例大幅下降。隨著疫苗的持續接種（我們預測在二季度美國有望接近 60%的接種率，達到群體免疫的效果），以及 1.9 萬億美元拜登刺激計劃落地對居民可支配收入的補充支持，美國消費支出尤其是以外出為導向的，服務和非耐用品消費（食品、服裝和能源）有望逐漸實現穩步復蘇。圖 9：各國疫苗接種率圖 10：疫苗接種加速，病毒的傳播被有效抑制美國每日新增病例（7

19、DMA)美國每日新增病例（7DMA)人3000002500002000001500001000005000002020/12020/42020/72020/102021/1資料來源：Bloomberg,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心圖 11：美國居民消費支出主要受到收入的影響圖 12：疫情期間，美國居民服務消費疲弱美元美國:個人可支配收入:季調:折年數:同比增加美國個人消費支出同比（右軸）300025002000150010005000-500-10002006/1 2008/8 2011/3 2013/10 2016/5 2018/1220%15%10%5%0%-5%-

20、10%-15%-20%美國:現價:折年數:個人消費支出:耐用品:季調:同比 美國:現價:折年數:個人消費支出:非耐用品:季調:同比美國:現價:折年數:個人消費支出:服務:季調:同比3020100-10-20-302016/12017/12018/12019/12020/12021/1 資料來源：WIND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心一旦居民外出消費的復蘇，將有效的拉動企業的訂單改善，尤其是非耐用消費品的訂單。美國的制造業結構與中國不同。中國主要負責以粗鋼為主的工業初級品生產，美國的制造業主要圍繞消費品的生產。在制造業新訂單需求總量中，耐用消費品占比 12%，非耐用消費品

21、占比 50%，建材占比 15%，汽車及零部件占比 17%，信息技術產品占比 9%，計算機及相關產品占比 1%。因此，疫苗和財政刺激將有望使得居民的消費支出和企業的訂單需求將得到同步支撐。圖 13：美國的制造業主要圍繞消費品的生產圖 14：疫情后時代，消費改善將拉動企業訂單汽車及零部件建筑材料及用品計算機及相關產品信息技術產品非耐用消費品耐用消費品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-0720美國:現價:折年數:個人消費支出:非耐用品:季調:同比美國制造業訂單同比增速151050

22、-5-10-152000/12004/12008/12012/12016/12020/130%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 資料來源：WIND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心3.2 美國實體呈現產能周期和庫存周期的雙底部特征，有望二季度開啟新周期用產出缺口（實際產出占潛在 GDP 的比重）來衡量美國產能周期位置，制造業庫存增速來衡量企業的庫存周期。1990 年以來，美國經歷了三次產能周期，九次庫存周期。其中第一次產能周期為 1991 年 4 月至 2001 年 12 月，以 2000 年亞洲金融危機為觸發隨之進入下行期。第二次產能周期為 2002 年

23、1 月至 2009 年 5 月，以 2008 年美國次貸危機為觸發隨之進入下行期。第三次產能周期為 2009 年 6 月至今，以 2020 年新冠疫情沖擊為觸發進入下行期。圖 15：1990 年以來，美國產能周期和庫存周期的變化11010810610410220%產出缺口（實際產出占潛在實際GDP的比重）%美國制造業庫存同比15%10%5%100989694920%-5%-10%-15%901990/11993/11996/11999/12002/12005/12008/12011/12014/12017/12020/1-20%資料來源：WIND,西部證券研發中心以新冠疫情對美國產能沖擊的幅度

24、和持續時間來看，美國實體呈現產能周期和庫存周期的雙底部特征。一方面，新冠疫情的沖擊導致美國的產出缺口創下歷史新低達到 89.9%，此供需缺口的幅 度是史無前例的，這反映出疫情的影響對供給更為明顯。從美國的失業數據來看，有很多 企業在疫情期間破產造成美國人因此永久失業。這反映出疫情并非只導致短暫的生產停滯。圖 16：疫情造成美國產出的永久下降人美國失業人數：暫時性失業美國失業人數：永久性失業 美國失業人數：完成臨時工作200001800016000140001200010000800060004000200001994/11997/12000/12003/12006/12009/12012/12

25、015/12018/12021/1資料來源：WIND,西部證券研發中心另一方面，參照美國過去三輪庫存周期和產能周期的表現，產能周期下降期持續時間為7-12 個月，第三庫存周期下降期持續時間為 15-18 個月。上一輪庫存周期的起點為 2016年 4 月，產能周期的起點是 2009 年 9 月，見頂時間均是 2018 年 7 月，距離當下長達 24個月。持續時間的長短是有意義的，因為在產能周期的末期，過去的供給過剩已經導致企業盈利受阻，疊加悲觀預期下的主動去庫存，過剩的產能逐漸出清，此次新冠疫情的出現加速該出清過程。表 1：1990 年以來，美國產能周期和庫存周期的持續時間總結產能周期第一庫存周

26、期第二庫存周期第三庫存周期單位：月上升下降上升下降上升下降上升下降11991 年 4 月-2001 年 12 月1991 年 04 月-1996 年 02 月1996 年 03 月-1999 年 12 月2000 年 1 月-2001 年 12 月122746132211191822002 年 1 月-2009 年 5 月2002 年 01 月-2003 年 06 月2003 年 07 月-2005 年 10 月2005 年 11 月-2009 年 05 月7217139217281532009 年 6 月-？2009 年 06 月-2013 年 07 月2013 年 08 月-2016 年

27、06 月2016 年 07 月-？126？3713161424？平均106.6712.0032.011.6719.6710.6723.6716.50資料來源：西部證券研發中心產能周期和庫存周期都是企業基于需求表現和經濟預期下的供給調節行為。從美國的經濟結構來看，需求的領先指標是居民消費支出，一旦居民消費支出持續改善企業的銷售和盈利，企業便存在擴大生產的意愿和能力來實現經濟效益最大化，啟動產能或庫存周期，進而對需求形成正向反饋機制，帶動經濟實現量價齊升。首先銷量方面，前文提到，在疫苗和政府財政刺激的推動下，居民的消費支出總量將有望持續改善。但企業的供給行為是由經濟效應驅動，而盈利是由量價共同決定

28、的。當市場產能過剩時，單純銷量的短期擺動上升難以拉動價格的上漲，企業盈利無法持續性改善，企業的供給行為此時往往呈現乏力且短暫的特征。需要注意的是，本次美國居民消費需求的改善已經帶來了價格的明顯反應。參照歷史來看，產出缺口下需求的第一次恢復，價格的彈性最大。圖表標題圖 17：產能周期啟動初期商品價格明顯反彈圖 18：商品價格跟隨庫存周期擺動CRB現貨指數:綜合美國產出缺口（右軸）CRB現貨指數:綜合美國庫存同比變化（右軸）圖表標題70060050040030020010001990/11996/12002/12008/12014/12020/110810610410210098969492907

29、0060050040030020010001990/11996/12002/12008/12014/12020/120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：WIND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心綜上來看，以疫苗和財政刺激帶動的需求恢復依然具備持續性，在產出缺口巨大的背景下企業的預期和盈利已經開始修復，美國滿足啟動新一輪產能和庫存周期的條件。從時間發展順序來看，居民消費訂單好轉到庫存周期啟動通常需要一個季度左右的傳導時間（訂單已經在 Q1 加速），而價格則將得到補庫需求的共振帶動逐步加強。從居民消費導向結構來看，后疫情時代外出場景恢復，消費將從耐用

30、品逐步切換至非耐用品和服務業，以原油為主的相關商品價格主要受益。圖 19：美國企業有望在二季度開始補庫存30%20%10%0%-10%-20%-30%20%美國制造業訂單同比增速（右軸，領先3個月）美國制造業庫存同比增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-40%-20%2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1資料來源：WIND,西部證券研發中心3.3 就業訴求有望驅動美國基建計劃超預期推進美國政府每次新總統上臺，無疑會提到更新本國的基礎設施建設，拜登也不例外。在拜登的競選綱領中包含對未來基礎設施和能源領域發展的一些思路。其提出 2

31、 萬億美元的“建設現代、可持續的基礎設施和公平、清潔的能源未來”計劃，其中眾多行業的投資，包括基建、汽車、運輸、能源、建筑、住房、創新、農業水利、環境等。對于大宗商品需求而言，涉及規模為 2000 億美元左右。包括第一年投入 500 億美元用于道路、高速、橋梁等維護；1000 億美元用于學校的現代化和革新；400 億美元用于水利工程等大規模轉型項目；200 億美元用于鄉村寬帶建設；100 億美元用于貧困地區的公共交通改善等。基建計劃為老生常談，往往面臨幾個流程：1、國會支持。相對美國上任總統特朗普而言，拜登在國會擁有相對優勢，但并非壓倒性的，參議院民主黨議員低于 60 席。2、立法審批。不同于

32、稅收結構立法權在聯邦，基建責任主體是州和地方政府。雖然基建計劃從能否推行到何時推行均具有較強不確定性。但需要指出的是，2020 年疫情對于美國的服務業影響最大，其中不乏就業機會的損失，有的崗位甚至是永久性的消失。而傳統基建和能源行業會創造數百萬工作崗位，包括汽車行業會新增 100 萬工作機會，建筑業至少創造 100 萬高薪資的崗位，農業水利創造 25 萬就業。因此，我們不能忽略因就業訴求而催生的美國基建計劃超預期推進的可能性。從發酵時間來看，預計將在 2021 年四季度。圖 20：疫情前后的累計新增就業人數，服務業就業崗位損失顯著采建耐非批零運公信金專礦筑用耐發售輸用息融業業業品用業業倉事業活

33、和品儲業 動 商業業服務教休育閑和和保酒健店服業務其他服務業2020年3月-2021年1月2019年3月-2020年1月1000人5000-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500資料來源：WIND,西部證券研發中心四、中國主導的產能周期仍在下行，部分制造業行業跟隨美國啟動庫存周期得益于有效的防控措施，疫情對中國的產出能力影響較小面對 2020 年的新冠疫情，中國采取了強有力的防控措施和積極的財政支出。一方面以資金主導的地產和基建投資率先改善，托底總需求，另一方面企業快速實現復工復產，有效的減少了疫情對生產能力的影響。但無可避免，部分以服務業消費為

34、導向的行業受到大幅損傷。結構性來看，截至 2020 年 12 月，多數行業已經實現盈利累計增速轉正，尚未實現轉正的行業多與外出消費相關，包括紡織服裝、皮革毛皮、木材加工、家具、印刷和記錄復制媒介、文教娛樂用品、石油加工、化纖、黑色金屬行業。展望 2021 年，有效的防控措施以及疫苗的普及，中國的消費也將實現修復，尤其是服務型消費，同樣對原油的價格表現形成推動。表 2：中國制造業分行業 2020 年盈利增速表現2020 年盈利增速轉正時點行業未受影響煙草3 月計算機、通信和電子4 月農副食品5 月專用設備6 月食品、橡膠和塑料7 月造紙和紙、醫藥、通用設備、儀器儀表9 月白酒飲料月月紡織業、化學

35、原料、非金屬礦物、有色金屬、汽車金屬、運輸設備12 月電氣機械和器材未實現轉正紡織服裝、皮革毛皮、木材加工、家具、印刷和記錄復制媒介、文教娛樂用品、石油加工、化纖、黑色金屬資料來源：西部證券研發中心中國的產能周期仍處下行期，部分行業有望跟隨美國啟動補庫周期產能周期區別于朱格拉周期，產能的實現需要土地、勞動力和資本（廠房或設備）要素的結合。而朱格拉周期特指生產設備的投資周期，朱格拉周期對產能周期具有一定的領先性，因為新設備的建造和投入使用往往伴隨著新產業的出現或者舊產業的更新，進而吸引勞動力的進入，然后衍生相關衣食住行的配套需求。以設備工器具投資額占 GDP 的比重來表示我國的朱格拉周期，以固定

36、資產投資額占 GDP 的比重來衡量產能周期。可以發現，2015年我國的朱格拉周期見頂，2016 年中國以供給側改革政策結束了從 2004 年開始的為期 12 年的擴張性產能周期。2017 年為對沖供給側改革對經濟的陣痛影響，中國推動以棚戶區貨幣化改造為驅動的房地產更新活動，延緩了建筑周期的下行，但仍然改變不了產能周期整體下行的趨勢。圖 21：2016 年中國產能周期見頂90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18%建筑投資占GDP比重設備投資占GDP比重（右軸）固定資產投資占GDP比重16%14%12%10%8%6%4%2%0%2004/122006/122008/12201

37、0/122012/122014/122016/122018/122020/12資料來源：WIND,西部證券研發中心展望 2021 年，以地產和基建為中國主導的庫存周期將保持平穩。首先，從兩會的政府工作報告來看，今年的貨幣和財政政策都將趨于平穩，同比 2020 年支持力度放緩。其中，貨幣政策定調為合理適度，不論是M2 還是社融強調與名義經濟增速匹配。去年的定調為貨幣政策更加靈活適度，同時 M2 和社融明顯高于去年，推動社會融資成本大幅下降。財政政策方面，財政赤字率安排為 3.5%，低于去年的 3.6%。地方專項債規模 3.65 萬億，較去年減少 1000 億。其次，房地產調控政策趨緊方向不變。但

38、由于中國的需求結構中，出口貢獻很大比例。中國仍將作為跟隨者，受益于與美國主導的產能周期帶來的需求提升，部分行業一同進入補庫周期。圖 22：2021 年以地產和基建為中國主導的產能周期仍將下行圖 23：企業跟隨美國進入新一輪庫存周期工業企業:產成品存貨:累計值:同比固定資產投資占GDP比重（右軸）3590353080302570252060204015501510301052050100-50-5工業企業:產成品存貨:累計值:同比美國制造業訂單同比（右軸，領先3個月）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2000/52004/52008/52012/52016/52020/520

39、00/52004/52008/52012/52016/52020/5資料來源：WIND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心滿足短周期的盈利狀況修復和中長期的行業格局改善的行業將啟動補庫周期盈利方面，制造業行業分類中，中下游行業的盈利增速于 2020 年率先轉正，且中游的盈利增速已經持續半年的時間。相比于 2016 年供給側改革推動的盈利修復，本輪企業盈利改善是自下而上由需求導致的。上游中游下游圖 24：分行業的制造業利潤增速150%100%50%0%-50%-100%2014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1資料來源：WIND,西部證

40、券研發中心行業格局方面，根據工業行業的微笑曲線來看，在整條產業鏈中，越處于行業上游，話語權越大，利潤空間越廣。我們用各行業利潤率表征各行業產業鏈地位，2020 年相對 2019年和過去 10 年平均利潤率的變化來表征其行業表現。最終可以發現，醫藥、食品、白酒飲料、非金屬礦物、專用設備、通用設備、橡膠和塑料、化學原料、造紙、儀器儀表、電子通訊計算機和電氣機械這些中游行業均實現工業曲線的上移，這反映其已經具備內生性的投資擴張意愿。圖 25：工業微笑曲線圖 26：分行業利潤率變化18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020年2019年2011-2019年平均資料來源：西部證券研發中心資

41、料來源：WIND,西部證券研發中心圖 27：部分行業實現短期盈利的改善和中長期產業鏈地位的提升3.0%煙草2.5%化學原料和化學醫藥2.0%橡膠和塑料專用設備1.5%造紙和紙1.0%酒、飲料通用設備儀器儀表0.5%計算機、通信和電子食品木材加工-3.0%-2.0%汽車農副食品紡織業金屬-1.0%非金屬礦物有色金屬 電氣機械和器材0.文0%教、工美、體育和娛樂用品運印輸刷設和0備記.0%錄媒家介具復1.0%黑色金屬2.0%3.0%4.0%5.0%皮革、毛-0皮.5%、羽毛及其化學纖維石油加工-1.0%紡織服裝-1.5%短期盈利變化（2020年利潤率-2019年）中長期產業鏈地位變化（2020年利

42、潤率-過去10年平均利潤率）資料來源：WIND,西部證券研發中心首先，我國中下游行業已經隨著國內外經濟的復蘇獲得現金流量表的改善。其次，細分行業中，醫藥、食品、白酒飲料、非金屬礦物、專用設備、通用設備、橡膠和塑料、化學原料、造紙、儀器儀表、電子通訊計算機和電氣機械等行業由于同時取得行業格局的更新和盈利能力的增加，具備實際投資的能力和意愿。綜上，隨著以美國為主導的需求持續改善，以上行業將有望開啟新一輪的補庫周期，預計時間為二季度。微觀上，補庫周期的第一步獲取土地生產要素已經發生。我國工業用地成交面積已經從 2020 年 5 月的同比負增長到2021 年 3 月達到同比增長 17% 。從歷史上來看

43、，工業用地成交面積增速領先制造業投資增速 4 個月。圖 28：盈利持續改善將帶動企業補庫存動力圖 29：工業用地成交面積增速領先制造業投資增速中游產成品庫存增速中游利潤增速（右軸，領先9個月）181614121086420-22013/22015/22017/22019/22021/230%20%10%0%-10%-20%-30%-40%60制造業投資增速工業用地成交面積同比（右軸，領先4個月）50403020100-10-20-30-402009/2 2010/11 2012/8 2014/5 2016/2 2017/11 2019/8100806040200-20-40-60 資料來源：W

44、IND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心五、東南亞國家-印尼和越南短期跟隨中美需求復蘇，中期有望成為新一輪全球產能周期啟動的觸發因素為期十年的產能周期下行疊加疫情沖擊，全球產業鏈具有重啟訴求，同時充裕的市場資金尋求投資標的。從預期收益率來看，新興市場國家往往更具吸引力，其中受益較為顯著的是具有一定工業基礎和資源稟賦的印尼和越南。其擁有：大量且低廉勞動力。2020-2030 年，印尼在 2.6 億人口基礎上每年預計持續新增 400萬年輕勞動力，越南 1.1 億人口基礎上則每年可持續新增 100 萬。人工成本方面，據國際勞工組織 2018 年統計，印尼工人人均月收入約 200

45、美元，越南工人人均月收入約 270 美元。同期中國人工成本為 800 美元/月。圖 30：越南和印尼的 18 歲勞動力增長預測越南印尼3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2000/122005/122010/122015/122020/122025/122030/122035/12資料來源：WIND,西部證券研發中心優越的地理環境和豐富的自然資源。印尼是全球最大的群島國家，地跨南北兩個半球、橫臥兩洋兩洲，扼守馬六甲海峽、巽他海峽、龍目海峽等重要的國際貿易航道。印尼已發現的礦產資源有石油、天然氣、煤炭、鎳、銅、金、錫、鉬、鈷、鐵礦石、鋁土礦、鋅、鉛、稀土等。截至 20

46、18 年底，已發現的鎳礦儲量為 2100 萬 t,銅礦儲量為 5100萬 t，金礦儲量為 2500t，錫礦儲量為 80 萬 t，鋁土礦儲量為 12 億 t，分別占世界總儲 量的 23.6%、6.1%、4.6%、17.0%和 4.0%。同時也是一個農業大國，全國耕地面積 約 8000 萬公頃，從事農業人口約 4200 萬人。主要經濟作物有棕櫚油、橡膠、咖啡、可可。其因此長期出口油氣、礦產、農產資源，在全球產業鏈分工中擔任資源輸出國。 主要出口國是中國、日本、美國、印度和新加坡，占總出口額比例分別是 15.1%、10.8%、 10.2%、7.6%和 7.2%。越南在全球產業鏈分工中擔任制造國，出口

47、商品多為勞動密集 型產品。主要出口國是中國、美國和歐盟，占其總出口額比例分別是54%、22%和18.4%。圖 31：印尼主要出口商品（2019 年）圖 32：越南主要出口商品（2019 年）百萬美元2502001501005001400百萬美元120010008006004002000 資料來源：Worldstoexport, 西部證券研發中心資料來源：Worldstoexport, 西部證券研發中心3）穩定且開放的市場環境，積極的政府。印尼 80%的國民屬于穆斯林，民族沖突較少。越南與中國同屬于社會主義國家，共產黨為唯一執政黨。兩國社會穩定性較強，利于管理。此外，印尼和越南均實行改革開放，采

48、取免稅或減稅政策來吸引外商投資。其中印尼對投資額超過 1 萬億盾的企業可享受為期 10-25 年的減稅或免稅優惠。投資額超過 0.5 萬億盾的企業可享受 5-15 年的減稅或免稅優惠。越南對于不同領域的項目實施不同的稅率和減免期限。如特別鼓勵投資項目所得稅率為 10%，減免期限為 4-15年。鼓勵投資項目所得稅率為 15%，減免期限為 2-10 年。長期以來，新加坡、中國和日本為印尼的前三大外商投資。新加坡、中國和韓國則是越南的前三大外商投資。其中對印尼主要投資金屬工業、礦業和基礎設施建設，對越南投資工業制造、經營房地產和批發零售。除此以外，印尼還有政府導向型基建投資計劃。據印尼國家發展計劃部

49、部長表示，政府在 2015 -2019 年期間用于發展基礎設施的基金總額是 3592 億美元，未來 5 年，即 2020-2024年期間將增長 20%，達到 4297 億美元。資金來源取自多個方式，首先是政府與企業合作方式，通過這種公私合伙方式用于建設預定的 83 個基礎設施項目。第二種是非國家預算案投資方式，將可建設預定的 30 個基礎設施項目。2020 年越南和印尼也享受了全球流動性寬松盛宴，兩國經濟均因出口改善而有所修復。其中越南 GDP 達到 2092 億美元，累計增速達到 4.2%，出口增速為 5.5%。印尼 GDP 達到 12000 億美元，累計增速為-2.2%，出口增速為-2.6

50、%。短期來看，一方面越南和印尼的主要需求國中國和美國經濟仍將繼續改善，另一方面由需求帶動商品價格的上漲將增加本國的經常賬戶盈余，以此激發本國企業和政府的再投資意愿。從意愿轉換為行為的歷史傳導時間為 3 個月左右，預計印尼和越南的固定資產投資周期開啟時間將滯后于中美需求改善，在 2021 年的四季度發生。中期來看，印尼和越南滿足以資源、成本、政策穩定等產業投資要素的可得性。此外產業投資和工業化加速將進一步吸引勞動力，帶來城鎮化需求，房地產與制造業周期亦相應共振。印尼和越南的城鎮化率仍有較大提升空間，截止 2020 年，越南城鎮化率為 37.3%，印尼城鎮化率為 50%，兩國有望成為庫存周期推動下

51、的新一輪全球產能周期啟動國。圖 33：越南經濟高度依賴外需圖 34：印尼經濟高度依賴外需越南GDP增速越南出口增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2006/62009/62012/62015/62018/650%印尼GDP增速印尼出口增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010/62012/62014/62016/62018/62020/6資料來源：WIND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心圖 35：外需改善將帶動越南投資增加圖 36：外需改善將帶動印尼投資增加越南出口增速（領先3個月）越南固定資產投資增速60%5

52、0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2006/62009/62012/62015/62018/650%印尼出口增速（領先3個月）印尼固定資產投資增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010/62012/62014/62016/62018/62020/6資料來源：WIND,西部證券研發中心資料來源：WIND,西部證券研發中心六、2021年商品配置驅動、時點和品種展望產能周期和庫存周期初期對于大宗商品的需求拉動最大，但不同商品面對不同需求場景。以原油為首的能源品，需求主要面向終端。以銅為首的基本金屬，需求主要是工業投資。以螺紋鋼為首的黑色金屬，需求主

53、要是建筑業。2020 年疫情背景下，由于以中國為主導的投資和補庫需求率先恢復，且幅度好于能源消費品，我們看到黑色、有色金屬相關的商品價格表現更為強勢，同時中國相關行業的收入得到了有效的修復，而能源化工品行業的收入表現疲弱。圖 37：銅的需求結構圖 38：原油的需求結構消費品, 21%交通運輸, 12%基建, 28%工程機械, 11%電網建設, 28%工程機械電網建設基建交通運輸消費品交通運輸, 27%住宅, 22%商業, 18%工業, 33%商業工業住宅交通運輸資料來源：Woodmac, 西部證券研發中心資料來源：EIA, 西部證券研發中心有色金屬冶煉及壓延加工業:營業收入:累計同比化學原料及化學制品制造業:營業收入:累計同比 黑色金屬冶煉及壓延加工業:營業收入:累計同比 石油、煤炭及其他燃料加工業:營業收入:累計同比圖 39：2020 年中國為主導的投資需求率先恢復，帶動相關行業收入改善403020100-10-20-302017/1 2017/6 2017/11 2018/4 2018/9 2019/2 2019/7 2019/12 2020/5 2020/10資料來源：WIND,西部證券研發中心展望