1、內容目錄 TOC o 1-5 h z 弓I言4 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、因素1 :疫情本身的發(fā)展正在變得可控 4 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 二、因素2:中國政策反應及時有效與空間相對較大 8 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 三、因素3:居民部門儲蓄率相對較高，但杠桿率攀升過快 10 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 四、因素4:非金融企業(yè)部門杠桿率過高 11五、因素5:中央政府杠桿

2、率偏低，具有較大加杠桿空間 13六、因素6:金融部門抵御系統(tǒng)性風險的能力較強 15七、結論：疫情對中國經(jīng)濟的短期影響大于長期影響 17圖表目錄圖表1 ：國內疫情變化情況（例）5圖表2: 3月社零消費同比-15.8% 6圖表3： 3月固定資產(chǎn)投資-16.1% 6圖表4:全球當日新增病例變化情況（例） 7圖表5：全球主要國家每日新增病例變化情況 （例）7圖表6： 3月全球制造業(yè)PMI收縮區(qū)間內繼續(xù)下行 8圖表7: 2010年以來，我國居民儲蓄率有所下降，但絕對量依然處于較高水平10圖表8：近年來，我國居民部門杠桿率攀升過快，是需要注意的風險點（）11 TOC o 1-5 h z 圖表9：我國非金融

3、企業(yè)部門杠桿率過高，是需要注意的風險點（） 12圖表10：國有工業(yè)企業(yè)和私營工業(yè)企業(yè)杠桿率（資產(chǎn)負債率）從分化走向收斂13圖表11：政府杠桿率較低（%） 13圖表12：中國政府杠桿率在國際中處于較低水平（%） 14圖表13:中央政府杠桿率穩(wěn)中有降，具有加杠桿空間（） 14圖表14：歷史上，外需下行，政府杠桿率上升（） 15圖表15：金融去杠桿導致金融部門杠桿率下行（） 16圖表16:我國商業(yè)銀行資本充足率較高（） 16圖表17:我國商業(yè)銀行資本充足率的結構（） 17圖表18 ：預計2020年經(jīng)濟增長在3%左右18圖表19: 202許經(jīng)濟增長分項預測 18圖表20美國3MLibor-OIS利差沖

4、高回落20圖表21:疫情沖擊下，VIX指數(shù)一度突破200孫高點 20圖表22:疫情對股市的沖擊可以區(qū)分為四個階段 20圖表23:中國10年期國債和國開債收益率趨勢下行 21圖表24:美國10年期國債收益率和垃圾債信用利差先升后降21圖表25:全球需求下行疊加價格戰(zhàn)打擊油價22圖表26:美聯(lián)儲擴表加快將從長期推升金價中樞22引言疫情發(fā)生以來，如何準確分析新冠疫情對經(jīng)濟的影響變得非常困難，因為涉及 到大量的不確定性事件。其中，疫情對經(jīng)濟的影響是短期沖擊多一些，還是長 期沖擊多一些，似乎也難以說清楚?；谶@一目的，我們構建了一個疫情對經(jīng) 濟沖擊的六因素分析框架，具體來判斷不同國家疫情對經(jīng)濟的沖擊是短

5、期影響 大還是長期影響大。我們的多因素模型包含內外部六個變量。疫情對經(jīng)濟的沖擊程度和期限，首先 取決于兩個外部因素，疫情本身的發(fā)展和應對政策反應與空間。其次，從內部 因素看，還取決于其內部各經(jīng)濟主體本身資產(chǎn)負債的健康程度，包括居民部門、 企業(yè)部門、政府部門和金融部門。如果內部因素健康，那么它抗擊疫情的能力 強，政策的效果好，有助于把疫情的影響控制在一定的期限內；反之疫情影響 可能長期化。通過這六大因素，我們基本上可以判斷該國疫情沖擊經(jīng)濟的嚴重 程度。此外，由于國際因素的關系，海外疫情和經(jīng)濟的演化也會對上述六大因 素產(chǎn)生影響。、因素1:疫情本身的發(fā)展正在變得可控1、中國疫情疫情回顧：國內新冠疫情

6、的發(fā)展和爆發(fā)主要集中于1月下旬到3月上旬這段50多天的時間里。我們將疫情的發(fā)展大致分為三個階段，第一階段（2019年12月至2020年1月23日）：疫情在武漢、湖北地區(qū)傳播，沒有受到足夠重視， 導致疫情蔓延。此時，1月下旬正值春運高峰，疫情由湖北向全國蔓延；第二階 段（1月23日至2月12日）：疫情由爆發(fā)到新增人數(shù)拐點。1月23日武漢 封城，我國開始全面加強防控措施，疫情在全國范圍開始爆發(fā)，我國經(jīng)歷疫情不斷惡化的20天。直到2月12日，湖北新增確診數(shù)量達到拐點，其中 2月3日， 全國除湖北外疫情達到新增人數(shù)拐點；第三階段（2月12日至2月18日）：湖北新增人數(shù)拐點到湖北累計確診拐點一共6天時間

7、，其中2月13日全國除湖北外確診人數(shù)達到拐點；第四階段（2月18日至3月中上旬），治愈病例逐漸增多，現(xiàn)有確診病例逐漸減少，疫情得到有效緩解。目前來看，始于 2019年12月的新冠肺炎疫情是一場重大的公共安全事件，造成了重大的經(jīng)濟損失 和人員傷亡，截止 4月15日，國內共造成 8.3萬人確診，3352人死亡。圖表1:國內疫情變化情況（例）100,000-I確診人數(shù)累計值現(xiàn)有確診人數(shù)累計值當日新增80,00060,00040,00020,0000111222223333333444 000000000000000000來源：Wind,國金證券研究所經(jīng)濟影響：疫情的集中爆發(fā)期主要集中于一季度，對一季

8、度經(jīng)濟的影響最大。從現(xiàn)階段高頻數(shù)據(jù)來看，前兩個月數(shù)據(jù)同比下滑幅度普遍在20%以上，3月疫情對消費和投資的沖擊依然存在，難以彌補缺口。一季度實際GDP同比增速降至-6.8%。從消費方面來看，3月社零消費同比-15.8% ,汽車消費下滑-18.1%對 TOC o 1-5 h z 消費形成拖累。未來國內疫情消退后，部分被壓抑的消費需求有望釋放；但收入和就業(yè)壓力上升，抑制消費意愿。需要觀察政策支持力度對消費能力和消費意愿的影響。從投資角度來看，疫情影響下，企業(yè)整體處于緩慢復工狀態(tài)，前3月固定資產(chǎn)投資累計同比-16.1% ,其中制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資累計同比分-25.2%、-16.4%以及-7.7%。

9、未來看，疫情影響將拖累房地產(chǎn)銷售和建安投資，而土地購置費增速可能在政府賣地邊際積極的情況下，好于建安投資。后續(xù)隨著各地復工復產(chǎn)，房地產(chǎn)投資有望獲得反彈。從政策上講，地產(chǎn)政策預計不會全面放松，但地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定關系系統(tǒng)性金融風險，預計地產(chǎn)融資會有邊際放松，從而支持地產(chǎn)投資增速不至于大幅下滑。從進出口來看，一季度海外受疫情影響整體較小，因此出口下滑幅度不高。而國內疫情主要影響一季度經(jīng)濟，因此進口出現(xiàn)較大程度下行。未來看，海外疫情主要影響在二季度，但隨著國內疫情基本控制，復工復產(chǎn)有序進行，二季度出口將下行而進口上行。整體來看，疫情影響還是偏向于短期，未來在我國財政貨幣政策積極發(fā)力的前提下，經(jīng)濟增長邊際

10、改善，下半年有望重回6%的正常增長軌道當中。圖表2： 3月社零消費同比依然負增長但邊際改善 圖表3：州3月固定資產(chǎn)投資累計同比負增長00一房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：累計同比（）固定資產(chǎn)投資完成額：基礎設新建設投資：累計同比（）固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè):累計同比（）402006040200零售額：汽車類：當月同比（）一社會消費品零售總額：當月同比（）3020100O2U2Qm2Qm2 8m2 8m2 7102 7102 7102 6102 6102 5102 5m2 5m2 4102 4102 3m2 5O-31U2 o 。2 4o o Q12 3O11O400X00X0802O1- 31A0 1n

11、-31A04n- 21A0O1- O1A0來源：Wind ,國金證券研允所來源：Wind ,國金證券研允所2、輸入病例主要取決于海外疫情海外疫情當前形勢：截止目前，海外累計確診病例193萬人，現(xiàn)有確診病例138萬人，累計死亡 124468人，每日新增病例 72770萬人，上升勢頭仍然猛 烈?？傮w上看，海外疫情新增確診人數(shù)的第一拐點在4月3日基本看到，每日新增84766萬人，在4月10日再次出反彈后繼續(xù)開始下行。但累計確診人數(shù)的 二階拐點仍未看到，全球疫情仍處于爆發(fā)期。從結構上看，國別之間的分化較為明顯。亞洲地區(qū)整體控制較好，韓國、日本、新加坡等國家新增較少。歐洲整體情況較差，新增確診人數(shù)的一階

12、拐點集中在4月3日附近（意大利稍早、英國稍遲），但拐點峰值基本在6000-8000 人左右。而美國的情況是全球的最糟糕的，由于此前防疫的不及時，導致疫情拐點推后，目前來看新增確診人數(shù) 拐點應是4月10日，每日新增35938人。當前來看，隨著美國新增確診的拐 點到來，全球疫情的一階拐點應該到來，未來需要關注現(xiàn)在確診人數(shù)的二階拐點。對于我國而言，海外疫情直接影響在于輸入病例。為防止疫情在我國二次爆發(fā)的風險，多地人口流動依然受到限制。從現(xiàn)階段情況來看，新增境外輸入病例仍然在曲折中有所上升，4月12日達到98人。累計輸入病例達到 1500例, 主要來自于俄羅斯、美國、英國和法國。海外疫情輸入，雖然在數(shù)

13、量較少，但仍然有導致我國疫情二次爆發(fā)的風險，因此在防疫措施和限制人員流動方面依然較為嚴格，特別是和國際接壤的一線城市。圖表4：全球當日新增病例變化情況（例）120,000 100,00080,00060,00040,00020,00001 01 02 02 02 02 030303030304 04 0來源：Wind ,國金證券研究所圖表5:全球主要國家每日新增病例變化情況（例）40,000德國英國一法國2730140063361來源：Wind ,國金證券研究所海外疫情對全球經(jīng)濟的影響：疫情對全球經(jīng)濟增長的沖擊是供給和需求兩端。從需求來看，疫情將導致消費、投資和國際貿(mào)易整體失速下行；從供給來看

14、， 疫情將限制人口流動，除了必須消費品之外的生產(chǎn)生活基本停滯。因此，對于經(jīng)濟在短期的沖擊是較大的，從數(shù)據(jù)上看，3月美國失業(yè)率已升至 4.4% ,而4月當周領取失業(yè)救濟金的人數(shù)創(chuàng)出歷史罕見最高的660萬人。從IMF的預測來看，全球2020年全年經(jīng)濟增長是-3% ,歐盟全年經(jīng)濟增長-7% ,美國全年經(jīng)濟 增長-5.9% ,日本全年經(jīng)濟增長-5.1% ,基本都是陷入了衰退，從 3月全球制造 業(yè)PMI來看，美國重新步入收縮區(qū)間，日本、歐元區(qū)收縮區(qū)間下大幅下行。由 此，全球央行最大限度的寬松提供流動性或許效用沒有那么高，還是首先需要 集中力量阻止疫情爆發(fā)，在疫情得到控制后，出臺更加積極的財政政策刺激經(jīng)

15、濟復蘇。整體來看，由于本次全球各國（特別是歐洲和美國）對疫情應對相對遲緩，導致負向影響可能更大，這將造成全球經(jīng)濟陷入2-3個季度衰退的可能較大。海外疫情對中國經(jīng)濟的影響：海外疫情對我國經(jīng)濟的影響應集中在二季度。外 需的拖累表現(xiàn)在兩個方面，凈出口方面，我們假設全年貨物貿(mào)易和服務貿(mào)易均出現(xiàn)腰斬的情況下，今年商品和服務項貿(mào)易凈出口大概比去年減少3000億元，2019年99萬億GDP的情況下，預計 2020年服務和貨物凈出口對 GDP同比 的拉動是-0.3%。此外，從制造業(yè)角度考慮，外需可能拖累制造業(yè)投資10-15個百分點，而制造業(yè)投資約占固定資產(chǎn)投資30% ,最終資本形成占 GDP總值45% ,因此

16、制造業(yè)投資占 GDP總值13.5%,最終制造業(yè)和凈出口對 GDP的拖 累約在1.6%-2.3%左右；從生產(chǎn)端的角度考慮，出口交貨值占整個工業(yè)增加值 的占比40%來看，工業(yè)增加值占整個GDP總產(chǎn)值的32%左右，因此工業(yè)企業(yè)出口交貨值占 GDP的12.8% ,我們最后假設在 15%左右，如果這部分出口導 向型企業(yè)的需求下滑至-10%-15%的話，最終拖累 GDP同比大概1.5%-2%左圖表6: 3月全球制造業(yè)PMI收縮區(qū)間內繼續(xù)下行6050美國供應管理協(xié)會（ISM）:制造業(yè)PMI 歐元區(qū)制造業(yè)PMI30 .ocscxxl11 -O-CXM7nu -QVA030 .O-CXM11- -81H070

17、-81H030 -81H011 -7T-CXM70 -71H030 -71H011- -61070 -61H030 -61H070來源：Wind,國金證券研允所二、因素2:中國政策反應及時有效與空間相對較大在危機初期，我國的貨幣政策大幅寬松，主要提供流動性以穩(wěn)定金融體系；財 政政策更多注重對防疫工作的支持。在危機后和經(jīng)濟復蘇階段，貨幣政策更多 注重“量”的支持，財政政策的擴張可能更為重要。1、貨幣政策及時寬松，仍有進一步寬松空間危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在于提供流動性，穩(wěn)定金融體系，中期則著眼于降成本，且“量”的寬松非常明顯。具體看，2020年2月以來，疫情沖擊下，央行大規(guī)

18、模提供流動性并在全球央行中率先降息，貨幣政策持續(xù)寬松的取向非常清晰。首先，加大再貸款支持，2月以來央行先后增加3000億元專項再貸款，主要用于重點企業(yè)抗疫保供；新增再貸款再貼現(xiàn)額 度5000億元，下調支農(nóng)支小再貸款利率0.25個百分點；3月末又增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元；其次，兩次定向降準，MLF、逆回購利率均有所下調，且自2008年以來首次下調超額存款準備金利率（從 0.72%下調至0.35% ）,著眼于降低實體經(jīng)濟融資成本；最后，貨幣政策“量”的寬松 非常明顯。一季度社融達到11.1萬億元（去年同期為 8.6萬億元），預計今年全年社鬲至少30萬億元。下一階段的經(jīng)濟復蘇時期，

19、貨幣政策仍將保持相對寬松，但會更多注重“量” 的支持。首先，存款準備金率可能再降兩次，預計 100bp左右。從當前的貨幣政 策操作方式來講，擴充基礎貨幣來進行貨幣寬松的傳導方式仍存在一定分歧，人行也難以通過直接購債的方式來貨幣寬松；那么，通過降準來擴大貨幣乘數(shù)就成為目前最主要的流動性投放工具；而且，降準還可以采取“定向”的方式來降低貨幣寬松的負面效果，實現(xiàn)部分結構性調整的目的。第二， 逆回購和 MLF利率仍有下行空間。從實際利率的角度來看，未來無論是CPI同比還是PPI同比都存在較大的下行壓力（盡管 PPI環(huán)比可能有所企穩(wěn)，但整體平減指 數(shù)依然存在環(huán)比下行壓力），名義利率需要進一步下行來維持實

20、際利率中性；而 且，為了刺激投資和消費，實際利率也需要進一步下行。第三，LPR利率仍將進一步下行。從貨幣政策操彳的角度看，今年以來1年期LPR已經(jīng)下行30bp至3.85% ,未來隨著銀行負債端成本的下降，LPR利率仍存在進一步的下行空間。從實體經(jīng)濟需求的角度看，引導實體企業(yè)融資成本不斷下行是當前的主要政 策目標之一，而貸款基準利率對于引導融資成本下行具有較為明顯的信號意義。 第四，存款基準利率下調的概率下降。一方面，進一步降低存款基準利率會導致 居民負實際利率程度加深；另一方面，決策層與市場溝通的過程中，也透露出一 定的信號，向市場傳遞降低存款基準利率的約束較大的信號?？傮w來看，我們預計今年再

21、降準2次，MLF、LPR仍將有所下調，存款基準利率下調可能性相對 較低，“量”的寬松仍是政策的重點。2、財政政策從前期的“紓困”、“救助”轉向下一階段的“擴大需求”前期財政政策重點集中于增加財政支出、財政貼息等方式支持抗疫、紓困；隨 著國內疫情逐漸消退，財政政策將由前期救助轉向下一階段內需反補外需的經(jīng) 濟刺激。首先，我們預計 2020年一般財政預算赤字率可能在4%-5%之間，在去年2.8%的基礎上，由于自動穩(wěn)定器作用，被動赤字率至少上調0.73個百分點，主動赤字率至少上調0.3個百分點，最終赤字率預計在 4%-5%之間（最終赤字率定在多少 具體需要考慮主動赤字和廣義財政“專項債、PSL、特別國

22、債、國開債等”之間的平衡關系，如果后者量大，赤字率可能會低一些） 。其次，預計今年地方政府專項債發(fā)行在3.50萬億元左右，相較于去年至少增長1 萬億以上。主要是考慮到專項債不計入一般預算赤字，是廣義財政的重要手段。而且海外疫情進一步惡化或失控，必將導致我國外需下滑，拖累經(jīng)濟增長，作為基建穩(wěn)增長重要的資金來源專項債也將更加積極，體現(xiàn)“內需補外需”的思想。另外，預計今年抗疫特別國債發(fā)行在1萬億元左右。按照4月17日政治局會議的表示來看，今年發(fā)行的特別國債為“抗疫特別國債”，可能主要用在抗疫相 關的一些方面，但也不排除以類似中央政府專項債的方式重點用于基礎設施建設， 或者發(fā)行特別國債成立相關產(chǎn)業(yè)基金

23、，可以與現(xiàn)有的財政貨幣政策相互補充，形 成合力。最后，預計今年 PSL凈增6000億元以上。在一般公共財政空間相對有限的前提下，一個可能的政策方向在于貨幣與財政的結合點，也就是以PSL為代表的準財政行為，與 2016年重點用于棚戶區(qū)改造不同，新增資金將重點支持新基 建、新型產(chǎn)業(yè)以及地方政府相關項目等。相應的，我們預計今年國開債等政策 性金融債也將加大發(fā)行力度。3、房地產(chǎn)政策是貨幣的約束，但不能成為新的“風險”“房住不炒”的總基調沒有發(fā)生變化。在4月17日的政治局會議上，再次強調了 “房住不炒”的總基調，這一方面強化了房地產(chǎn)政策不會全面放松的預期，另一方面也約束了貨幣政策的放松力度。從長期來看，

24、擺脫對房地產(chǎn)的依賴、防止房地產(chǎn)泡沫的進一步膨脹是中國經(jīng)濟結構調整的主要方向之一；因此，為防止進一步滋生地產(chǎn)泡沫，貨幣政策短期雖然更加“靈活”但長期取向可能仍是“中性”。但房地產(chǎn)投資并不一定會很差。房地產(chǎn)市場仍需要“平穩(wěn)健康發(fā)展”，在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，尤其需要防范房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生較大的系統(tǒng)性下行風險， 而危及金融體系。因此，房地產(chǎn)政策可能會邊際放松，尤其在地產(chǎn)企業(yè)的融資、土 地供應等方面。從一些信號來看，目前的房地產(chǎn)寬松政策可能聚焦在供給端，比如 前期的農(nóng)村土地制度改革，這既有利于抑制房價上漲，又有利于房地產(chǎn)投資。三、因素3：居民部門儲蓄率相對較高，但杠桿率攀升過快2010年以來，我國居民

25、儲蓄率有所下降，但絕對量來看依然處于較高水平。我國居民的整體儲蓄率在 2000年以前保持著較為平穩(wěn)的態(tài)勢，2000-2010年，居民儲蓄率不斷增長，從 29%增長至42%。此后，居民儲蓄率呈現(xiàn)下降趨勢，從 42%下降至36%。造成近年來居民儲蓄率下降的主要原因有以下幾點：（1）人口老齡化加速，由于老年人口在社會中的產(chǎn)出較低，屬于“消費型”人口，隨 著整個社會的發(fā)展，人口老齡化會在長期內影響著居民儲蓄率；（2）社會保障水平提升。我國目前社會保障體系日益完善，居民的后顧之憂越來越少，因此 儲蓄意愿也會隨之降低；（3）對房地產(chǎn)市場的投資與消費占據(jù)了大部分的居民 可支配收入，與之相對應的是居民部門杠桿

26、率的快速增長，也在一定程度上造 成了儲蓄率的下降。雖然 2010年以來，我國居民儲蓄總體有所下降，但總絕對 水平來看依然處于較高水平，較高的儲蓄率水平也對我國投資增長起到了一定的 支撐作用。此外也從側面體現(xiàn)了我國仍然處在由投資拉動經(jīng)濟到消費拉動經(jīng)濟的 轉變過程中，未來消費增長仍有較大潛力和空間。圖表7： 2010年以來，我國居民儲蓄率有所下降，但絕對量依然處于較高水平7102610251024102310221021102 0102 QWUO280027002600250024002300220021002 0002 QxyQy8Qxy17Qxy16Qxy15Qxy14Qxy13Qxy12Qx

27、y1來源：Wind,國金證券研允所近年來，我國居民部門杠桿率攀升過快，是需要注意的風險點。發(fā)達經(jīng)濟體的居民部門在金融危機之后都在進行不同幅度的去杠桿。從美國，德國，日本來看，美國在 2008年金融危機之前的杠桿率呈現(xiàn)上升趨勢，達到了 2008年初98.6%的峰值，而在08年金融危機之后，居民杠桿率顯著下降，在 2019年回落至75.2%的杠桿水平，居民杠桿率明顯下降；德國和日本居民杠桿率的峰值均出現(xiàn)在2000年左右，其后杠桿水平穩(wěn)步下降。我國居民部門杠桿率從1Q2006 的10.8%增長至3Q2019年的54.4% ,雖然目前的杠桿水平遠低于美國 （75.2%）,但已接近日本（58.6%）,超過德國（54.3%）,且在13年內達到超過五倍的增長，增速過快。新興市場國家方面，巴西，俄羅斯，印度居民杠桿 水平隨著經(jīng)濟的發(fā)展呈現(xiàn)波動增長態(tài)勢，增長率與目前的杠桿水平均低于中國。其 中，巴西自2006年至今