1、報告正文隨著美國大選逐漸落地、全球風險偏好提升，11 月A 股再度展現出賺錢效應，而相比 10 月低估值+順周期成為明顯主線。信用沖擊之下，相關品種僅受到暫時影響，在政策積極應對和大宗商品價格持續上漲的帶動下順周期股票持續走強。轉債層面 10 月機會要明顯好于 11 月，10 月估值提升使得賺錢相對容易而 11 月偏債底倉品種遭受了不小壓力，同時部分機構核心高價品種出現調整。因此，4 季度前面兩個月轉債的體驗與股票可能是相反的情況。展望 12 月，轉債市場的主線在哪？投資策略又該如何考慮？本月展望將就當前基本面和市場狀態，以及歷史上相似階段的情況去尋找線索。經濟修復+信用仍寬的主線逐漸加強復蘇

2、繼續，上中下游或有共振疫情之后的經濟修復節奏在投資者“觀感”上大致可以分為兩段：1）3 月至 7 月具有比較明顯的對沖特征，社零和制造業投資修復較慢；2）8 月至 9 月房地產投資數據比較平穩，基建不及預期，社零和制造業投資同比增速明顯回暖。而 10 月經濟數據則是另外一番圖景：地產、老口徑基建、制造業投資單月同比增速分別為 12.7%（前值為 12%）、7.3%（前值為 4.8%），3.7%（前值為 3%），數值同時走高，社零當月同比上行 1 個百分點至 4.3%，其中餐飲、可選消費繼續改善。雖然工業增加值（10 月同比增速為 6.9%，與 9 月持平）并未上升意味著工業生產 “填坑”接近完

3、成，但投資、消費的帶動慣性仍在，主要生產資料的價格也在 11月紛紛抬升。從庫存維度出發：1）庫存同比數據指向上中下游行業大多進入被動去庫階段，部分需求較強的行情進入主動補庫通道；2）10 月 PMI 數據中原材料價格和產成品價格指數分別上升 0.3 和 0.7 個百分點，原材料和產成品庫存分別下降 0.5 和 3.5 個百分點，與上述判斷吻合。圖表 1：10 月經濟數據中投資改善，消費結構繼續好轉 圖表 2：10 月生產資料價格震蕩，但 11 月再次向上15%5%-5%-15%-25%房地產新口徑基建制造業（固定資產投資完成額當月同比，上同）社零（當月同比）1.31.21.110.90.8部分

4、生產資料價格走勢-35%19/1120/0120/0320/0520/0720/090.7煤炭 聚氯乙烯 水泥電解銅瓦楞紙螺紋鋼浮法玻璃19/12 20/01 20/02 20/04 20/05 20/06 20/08 20/09 20/10注：右圖生產資料價格數據分別來自 Wind 的“市場價:山西大混(Q5000):全國”、“市場價:電解銅:1#:全國”、“市場價:螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國”、“市場價:聚氯乙烯(SG5):全國”、“市場價:瓦楞紙:高強:全國”、“市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國”、“市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國”。數據來源

5、：Wind，整理圖表 3：行業庫存進入“被動去、主動補”階段圖表 4：PMI 的驗證：庫存去化，第三產業快速回暖2520151050-5-10產成品庫存當月同比，%上游中游下游工業品下游消費品16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07PMI:產成品庫存PMI:原材料庫存60非制造業PMI:商務活動 非制造業PMI:服務業55504540353019/1220/0220/0420/0620/0820/10數據來源：Wind，整理基本面維度還可以做兩個層面的補充：雖然整體是上中下游共振，不過從結構上看上游鋼材、中游紙板、水

6、泥和下游汽車、新能源汽車景氣度更高，銅材產量在 9 月同比下滑之后逐漸走升，而之前產量同比增速較高的智能手機短期則有壓力。海外二次疫情爆發延緩了部分需求（也就是說，中國出口的強勁仍然有望維持）。當前歐洲每日新增新冠確診病例回落，而美國仍然高發，但需要注意的是，各項指標顯示美國經濟可能已經對疫情產生“抗性”。考慮到還有疫苗進程的加持，因此對于海外基本面的復蘇進程無需有過多擔憂。圖表 5：中上游的鋼材、紙板、水泥景氣度提升，汽車基本面修復依然強勁，消費電子產量同比增速轉弱2020-082020-092020-10部分工業品產量同比（%）100806040200-20原煤鋼材銅材機制紙/紙板 化學纖

7、維水泥汽車新能源汽車 智能手機空調數據來源：Wind，整理圖表 6：美國疫情仍在發酵圖表 7：但數據反映出美國基本面對于疫情的“抗性”加利福利亞 紐約州佛羅里達德克薩斯亞利桑那COVID-19每日新增確診，五日平均1600014000120001000080006000400020000110105100959085SBOI小企業樂觀指數03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06數據來源：CEIC、Wind，整理19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10“廣義流動性分化”也是股債強弱差異的原因

8、8 月以來短期資金成本（DR007）逐漸維持在政策利率 2.20%附近，永煤的信用沖擊在有效的公開市場操作下并未帶來資金利率的持續上行。但表征長期資金的存單利率實際上持續走高，這也是造成收益率曲線持續平坦的原因。雖然，長債從貸款比價、股債比價等角度看配置價值已經很高，但短期內仍然面臨著基本面修復+流動性偏弱的逆風。對股市而言，流動性環境似乎更好：1）社融同比維持高位，信用收縮的節奏相對預期偏好；2）M2 同比和M1 同比的差距進一步回落，更多資金被納入企業經營； 3）資管行業規模仍在不斷擴大，偏股和固收+產品爆款不斷。從成交量來看，隨著 10 月之后隨著內外部條件的好轉（經濟修復+大選不確定性

9、落地）賺錢效應出現，A 股市場成交量中樞有所放大，這可能歸功于基金建倉和外資入場。但轉債 ETF 成交相對冷清，可能與信用沖擊有關（畢竟偏債品種中信轉債、浦發轉債是大權重）。DR007（%，MA5）1年AA+商業銀行存單YTM（%，MA5）圖表 8：央行操作穩住 DR007，不過信用沖擊對于長錢價格的擾動尚在持續圖表 9：社融同比增速維持高位，M2 與 M1 同比增速差距進一步縮小3.73.22.72.21.71.214%9%新口徑社融同比M2同比-M1同比（右軸）8%13%7%6%5%12%4%3%11%2%1%10%0%20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08

10、 20/09 20/10 20/1119/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10數據來源：Wind，整理圖表 10：萬得全 A 成交額相比 9 月“內生修復”圖表 11：但可轉債 ETF 成交相對冷清成交額（億元，右軸） 萬得全A成交額（億元，右軸）56005400520050004800460044004200400020/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11數據來源：Wind，整理180001600014000120001000080006000400010.7 可轉債ETF10.510.310.19.99.79

11、.520/0520/0620/0720/0820/0920/1020/112.521.510.50順周期主線短期可能被機構強化短期經濟修復+銀行間流動性不松的組合更利于權益資產，而特別地，相對便宜的順周期品種性價比更佳。北向資金 10 月顯著增配金融、材料和可選消費，減配日 常消費、醫療保健和信息技術標的與這一結論吻合。而如果考慮到 2021 年貨幣政策進一步正常化，社融同比增速進一步下降應該是大概率事件，那么短期信用較寬的時點就顯得尤為重要。另外值得關注的一點是，相比于熱門賽道（如消費、科技），以銀行為代表的順周期品種得到機構配置的速度可能偏慢，也存在部分“扛著金融上漲和熱門股下跌而不為所動

12、”的聲音。不過從銀行后周期的基本面特征以及貨幣政策報告對金融機構向實體讓利的表述上，使得銀行具備了景氣改善的條件，近期外資流入也指向金融板塊逐漸獲得機構的關注。圖表 12：北上資金的“風格切換”線索逐漸明晰圖表 13：外資持續流入優質銀行20/0620/0720/0820/0920/1020/11外資持股Wind行業分類（占市值比重，%） 平安銀行6543210日常消費 醫療保健 信息技術金融材料可選消費21 外資持有比例（%，右軸）20191817161514131220/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11109.598.587.5數據來源：Wind，整理201

13、7 年年底的借鑒意義2017 年 9 月是經濟回升高點，隨后韌性維持 2017 年國內經濟繼續回暖，以 PMI 和工業增加值刻畫的基本面高點出現在 9 月前后，隨后 PMI 從 52.40%的高端回落。與此結論類似的是，9 月至 10 月多數生產資料價格達到高點，隨后如電解銅、瓦楞紙價格回落，不過螺紋鋼、煤炭、玻璃、水泥等均維持了相當韌性，當年 11 月中國地區的小松工程機械月均開工小時數154.1 小時/臺，較 2016 年同期上升了 8.29%，環比開工小時數上升 12.81%（這一數據在 2018 年年初公布）。 2017 年整體是緊貨幣+緊信用組合，同時 3 月、11 月均有監管層面的

14、擾動，不過在基本面較強的情況下滬深 300 成為核心資產。結構上，彈性較大的有色金屬和可選消費（汽車）的行業指數階段性高點大多出現在 9 月至 10 月，而事后看銀行、食品飲料、地產、家電行情延續了更長時間。假設我們站在 2017 年 11 月做一個未來展望，那么核心考慮包括：1）經濟修復的高點已經過去，但韌性可觀；2）流動性并非有利因素；3）以TMT 為代表的高成長性標的股價受到制約，而藍籌白馬自 2016 年起已經上漲兩年，貴州茅臺/招商銀行漲幅超過 200%/100%。如此，得到的結論可能是短期至少仍以價值風格為核心，但由于其估值也并不便宜，因此走一步看一步。當然，10 月十九大對于科技

15、領域的論述配合持續的估值下殺也會成為看多成長股的一個理由。圖表 14：2017 年 PMI 和工業增加值同比刻畫的經濟修復高點出現在 9 月前后PMI圖表 15：生產資料價格多在 9 月見頂，不過 10 月至 12月仍在高位部分生產資料價格走勢工業增加值:當月同比（%，右軸）5352.55251.55150.55049.516/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0687.576.565.52.5煤炭聚氯乙烯水泥電解銅瓦楞紙螺紋鋼 浮法玻璃2.21.91.61.3116/0616/1017/0217/0617/1018/0218/06注：右圖生產資料價格數據分別來自 W

16、ind 的“市場價:山西大混(Q5000):全國”、“市場價:電解銅:1#:全國”、“市場價:螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國”、“市場價:聚氯乙烯(SG5):全國”、“市場價:瓦楞紙:高強:全國”、“市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國”、“市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國”。數據來源：Wind，整理圖表 16：經濟修復+流動性偏緊，滬深 300 是代表性的優質資產滬深300萬得全A 10年國開YTM（%）圖表 17：行業表現方面，食品飲料、家電和銀行上漲更加穩健申萬行業指數趨勢對比1.351.31.251.21.151.11.0510.950.917/01

17、17/0317/0517/0717/0917/1118/015.45.254.84.64.44.243.83.61.6食品飲料有色金屬家用電器 萬得全A銀行汽車1.51.41.31.21.110.917/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01注：左圖滬深 300 和萬得全 A 指數以 2017 年 1 月 3 日為基準進行標準化。數據來源：Wind，整理2018 年 1 月：藍籌白馬結構性沖高來自基本面+資金面的強化 2018 年 1 月藍籌白馬上沖可以看做上文“回頭展望”的延續，不過需要注意的是：此時基本面已經出現分化。2017

18、年一度景氣度較高的汽車、消費電子、家居遇到了偏負面數據，因此并沒有享受此輪行情，而銀行、白酒和家電 17Q4 歸母凈利潤增速事后看仍有提升。這里需要提到的是，12 月底住建部明確 2018年將“滿足首套剛需、支持改善需求”，因此市場對于地產基本面并沒有明顯擔憂，甚至對放松還存在一些期待（雖然事后看來，這是不切實際的）。資管新規消息帶來股債雙殺后，彼時可能最好的資產如貴州茅臺、美的集團自 12 月上旬走強，而萬科和中國銀行的上漲則在 17 年年底和 18 年年初。上漲節奏差異或許對應了兩條操作思路：一是正常的回調加倉，二是臨近跨年時點底倉布局和博弈銀行股行情（經濟修復通常最后傳導至銀行股上漲）。

19、當方向明確時股價上漲與增量資金形成了正循環，因此 2018 年 1 月僅有 4 個行業擁有顯著行情。圖表 18：2018 年 1 月其實是個結構性藍籌白馬行情圖表 19：之前景氣度偏高的汽車、消費電子和家居基本面自 2017 年 10 月起走弱35302520151050-5-10-15-2017.12-18.01漲幅（%）17.05-17.11漲幅（%）房家食銀休采交農建商化醫有非傳建鋼紡輕汽公機計電綜國通電地用品行閑掘通林筑業工藥色銀媒筑鐵織工車用械算氣合防信子 汽車產量當月同比（%）手機出貨量房地產開發投資完成額453525155-5-15-25產電飲 服 運牧材貿 生金金 裝 服制 事

20、設機設 軍-35器料 務輸漁料易物屬融飾 裝造業備 備 工16/0316/0716/1117/0517/0918/03數據來源：Wind，整理圖表 20：從節奏上來說，茅臺在 2017 年 12 月率先反彈，隨后是萬科和中國銀行股價趨勢對比立訊精密中國銀行廣汽集團貴州茅臺索菲亞萬科A1.51.41.31.21.110.90.811/0111/1511/2912/1312/2701/1101/25數據來源：Wind，整理圖表 21：從基金持倉層面看，2018 年年初很可能在加速 17Q4 的風格變化2017Q4超配比例2017Q3超配比例10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

21、-12%食品飲料 電子元器件家電房地產銀行站在經濟持續回暖但估值分化的當前雖然疫情后刺激力度有限，不過目前看國內經濟修復的慣性沒有問題，同時中國也會在全球經濟走出疫情陰云中扮演重要角色。而在貨幣和信用端，投資者已經對中期趨緊有所預期。順周期品種逐漸成為行情核心且恰逢年底，這無疑應當對銀行股多一份關注。而在估值方面，相比 2017 年年底，當前銀行在絕對水平和相對水平上均更有吸引力，雖然部分機構投資者的思路轉向或許需要更多時間。如果認為銀行及順周期標的會成為核心，那么就需要規避一些基本面見頂回落的行業，其股票可能受到景氣度走弱和流動性沖擊的雙重負面影響。北向資金流入規模（且近期其增強了順周期品種

22、配置）領先新發基金火爆程度，這是當前主線被強化的領先指標。當然，順周期領域中兼具成長性的標的在長跑中占據優勢。圖表 22：年底、年初傳統價值股勝率不低銀行相對萬得全A收益（百分點）銀行（申萬一級）指數漲幅（%）856545255-15-3504Q405Q406Q407Q408Q409Q410Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q4數據來源：Wind，整理圖表 23：當前銀行、地產相比 2017 年年底或更安全圖表 24：北向資金流入領先公募基金發行節奏北向凈買入（億元）股票+混合型基金成立份額（億份，右軸）PB（LF）變化趨勢對比 醫藥生物銀行 房地產電子食品飲料2

23、.93001.92001001.40-1000.9-200-3000.4-4002.416/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/09數據來源：Wind，整理60050040019/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/1145004000350030002500200015001000500012 月展望：月初行情正在，月度行情期待偏周期品種仍是短期行情核心，調整較多且受政策和風險偏好驅動的板塊也值得關注近期市場的表現，指向雖然行業存在輪動但偏周期品種已經成為行情核心，考慮到金融委發聲和貨幣政策執行報告對于穩定信用

24、市場信心，基本面持續修復+流動性相對中性的組合下，景氣度仍在或估值較低的順周期仍是阻力最小的方向。當然，芯片、軍工等容易受到政策和風險偏好驅動的板塊，隨著市場賺錢效應恢復，也容易聚集人氣。周五銀行股的放量上漲，對 12 月行情期待的聲音明顯增加，而根據今年的日歷效應特點，目前理解為月初行情的起跑更為合適，但持續性依賴增量資金的強度。轉債估值層面近期明顯恢復，目前繼續明顯提升的空間不足，依賴正股的帶動。強調金融品種價值，繼續順周期主線具體擇券上，結構上重視股票的主線，可以適當關注正股在板塊上漲幅滯后品種的博弈機會：繼續強調金融品種的配置價值。光大在銀行轉債中仍是綜合最優，彈性品種關注張行轉債和其

25、他農商行轉債的補漲機會，券商中目前差異有限，國君轉債和國投轉債均可以作為可行選項。基本面修復確定性較高、預期比較波折但內在競爭力較強的標的最具性價比，這其中多數轉債規模較大、價格不高，具有相當配置價值，例如交運板塊的南 航轉債、宏川轉債，采掘行業的淮礦轉債，煉化、農藥產業鏈如桐 20 轉債、利爾轉債、新鳳轉債，傳統工業金屬領域的紫金轉債、永興轉債、明泰轉債；汽車整車、零部件優質標的廣汽轉債、中鼎轉 2，通信標的東纜轉債、烽火轉債、中天轉債。業績支撐較強或邊際修復較快的高價標的可繼續參與，如歐派轉債、恩捷轉債、太陽轉債、贛鋒轉 2 等，具備特色的二線標的如盛屯轉債、晨光轉債、龍大轉債、新鳳轉債短

26、期空間或更大。其余偏低價格的轉債可以關注華源轉債、精達轉債、華菱轉 2、齊翔轉 2 等。對于 12 月的推薦上，相比 11 月 22 日的周報的情況，剔除恩捷轉債（雖然新能源汽車景氣度較仍高，但上游品種彈性更大）和安 20 轉債，納入新券紫金轉債和銀行彈性品種張行轉債。代碼名稱11.27收盤價轉股溢價申萬一級債券余額債券評級定位正股 20PE（Wind 一圖表 25：12 月核心推薦標的一覽率（%）行業（億元）致預測）113543.SH歐派轉債184.461.36輕工制造5.84AA家居白馬39.89128110.SZ永興轉債158.00-6.38鋼鐵7.00AA不銹鋼+碳酸鋰題材23.991

27、13032.SH桐 20 轉債146.304.97化工22.29AA+滌綸長絲龍頭/估值較低15.46123058.SZ欣旺轉債143.147.13電子11.20AA消費電子/電動車景氣57.11128119.SZ龍大轉債138.401.39食品飲料9.50AA屠宰優質標的15.77113041.SH紫金轉債137.898.00有色金屬60.00AAA國內黃金、銅礦龍頭36.94110066.SH盛屯轉債134.033.00有色金屬18.69AA電動車景氣/業績釋放38.84128046.SZ利爾轉債133.9410.35化工8.52AA草銨膦優質企業21.95123055.SZ晨光轉債131

28、.19-1.41農林牧漁6.30AA-植物提取物龍頭32.66113011.SH光大轉債127.696.69銀行241.99AAA股性股份行底倉6.35127011.SZ中鼎轉 2127.2012.88汽車12.00AA+汽車零部件優質公司36.38110065.SH淮礦轉債127.004.12采掘27.57AAA基本面修復趨勢良好6.76128048.SZ張行轉債126.2011.83銀行24.98AA質地較好的農商行轉債10.92110075.SH南航轉債125.2023.62交通運輸160.00AAA基本面逐漸修復的底倉(9.91)128121.SZ宏川轉債125.0720.37交通運輸

29、6.70AA-石化產品物流服務商39.67123035.SZ利德轉債122.4016.24電子8.00AA+mini LED 關注度提升25.83110073.SH國投轉債119.0124.22非銀金融80.00AAA央企控股券商14.23113603.SH東纜轉債115.4128.84電氣設備8.00AA海底電纜放量17.17110068.SH龍凈轉債113.0718.36機械設備20.00AA+環保低價標的12.62數據來源：Wind，整理近期指標回顧：內需回暖，外需仍強10 月生產略弱、投資偏強、消費改善 2020 年 10 月固定資產投資單月同比上行 2%至 9.5%，其中地產、老口徑

30、基建、制造業投資單月同比分別為 12.7%（前值為 12%）、7.3%（前值為 4.8%），3.7%（前值為 3%）。具體而言：1）地產銷售有所降溫，但投資端整體維持韌性；2）基建回暖或與 9 月地方政府性基金加快支出有關，不過政策對于基建托底的意愿有限；3）受內外需偏強和企業盈利改善的支撐，企業對未來的預期好轉，投資意愿上升。消費方面，10 月社零消費同比上行 1 個百分點至 4.3%，可選消費繼續改善。當月工業增加值同比 6.9%，與上月持平，考慮到去年同期基數較低，實際工業生產活動可能已經見頂。不過 2020 年 10 月中國出口（美元計價）同比 11.4%，好于預期 10.2%和前值

31、9.9%；進口（美元計價）同比 4.7%，低于預期 10.2%和前值 13.2%，全球經濟恢復是帶動出口強勁的主要因素，且我國貿易結構逐漸改善。整體來看，經濟修復慣性還在繼續。與之對應的是，10 月中采制造業 PMI 為 51.4%（環比-0.1%），非制造業 PMI 為 56.2%（環比+0.3%），綜合 PMI 為 55.3%（環比+0.2%），PMI 環比僅下降 0.1 個百分點超出市場預期。從分項上來看，生產小幅下降 0.1 個百分點，新訂單持平，新出口訂單上升 0.2 個百分點，從絕對值看供給端和需求端仍處于共振上行區間。價格升，庫存降，制造業整體處于被動去庫階段。10 月非制造業商

32、務活動指數上行 0.3個百分點至 56.2%，擴張斜率為近年來最高點。從細分行業看，航空運輸業、住宿業、鐵路運輸業、電信廣播電視服務業、餐飲業排名靠前，批發和零售業排名靠后但也在擴張區間，而建筑業指數和建筑業新訂單指數均有所回落。服務業有望接力制造業成為經濟增長的主要推力。CPI 如期回落，PPI 是核心關注點 10 月CPI 同比 0.5%，主要受去年同期高基數以及豬價快速下行影響。10 月食品項對 CPI 同比的拉動為 0.76 個百分點，主要拉動分項為鮮菜、牛羊肉、水產品等，豬肉基數效應于 10 月轉負，拖累 CPI 同比下降 0.13 個百分點。環比來看 CPI 下跌 0.3%，7 月

33、以來首次轉負，其中食品項（-1.2%）和其他用品和服務（-1.7%）是主要拖累。核心CPI 同比維持在 0.5%，指向社會總需求保持在相對疲弱的狀態。 10 月PPI 同比-2.1%，環比為 0，略低于我們的預期。6 月以來 PPI 環比讀數呈現逐月走低的態勢，10 月PPI 環比降至 0，疊加基數效應的影響（去年同期+0.1%），10月 PPI 同比跌幅未能收窄。拆分來看，生活資料環比下跌 0.1%是 PPI 的主要拖累，生產資料環比上漲 0.1%，比上月回落 0.1 個百分點。生活資料主要受食品、衣著以及一般日用品的拖累，生產資料方面油氣和有色是主要拖累，油氣開采和石油加工環比跌幅都出現走

34、闊，有色產業鏈也由環比正增長轉為負增長，煤炭、化學原料及制品、化纖等環比漲幅走闊對生產資料形成支撐。往后看，CPI 同比讀數將向零收斂，PPI 同比跌幅或出現收窄。企業中長貸表現較好，地產如期降溫 2020 年 10 月新增人民幣貸款 6898 億（前值 1.9 萬億），新增社融 1.42 萬億（前值 3.48 萬億），社融同比增速為 13.7%（前值為 13.5%），M2 同比 10.5%（前值 10.9%）新增信貸低于市場預期，主要是居民房貸向季節性靠攏所致，企業中長貸仍表現較好；居民貸款內部，地產調控收緊+10 月工作日較少，新增居民中長期貸款錄得 4059億，超季節性的幅度明顯減少。新

35、增社融方面，政府債融資 4931 億，較去年同期多增 3060 億，主要是由于今年地方債發行節奏偏慢所致；當月新增股票融資 927億，延續創業板注冊制改革以來的高增長趨勢；新增企業債融資 2522 億，地產債融資連續 3 個月負增長。10 月是繳稅大月，財政存款一般會出現季節性增長的現象，但 10 月財政存款大增9050 億，超季節性增加，這意味著部分政府債融資可能并未及時發放，而由于財政存款不計入 M2，財政存款的超季節性增長也壓制了 M2 增速的繼續回升。值得注意的是，M1-M2 增速差進一步回升指向在實體經濟走強的背景下，企業將更多的資金用于生產經營活動，資金的使用效率進一步提高。時間經

36、濟/金融數據圖表 26：重要經濟/金融數據2020.10.312020 年 10 月中采制造業 PMI 為 51.4%（環比-0.1%），非制造業 PMI 為 56.2%（環比+0.3%），綜合 PMI 為55.3%（環比+0.2%）。2020.09.072020 年 10 月中國出口（美元計價）同比 11.4%，好于預期 10.2%和前值 9.9%；進口（美元計價）同比 4.7%，低于預期 10.2%和前值 13.2%；貿易順差 584.4 億美元，前值 370 億美元。2020.11.102020.11.122020.11.172020.11.272020 年 10 月 CPI 同比 0.

37、5%（前值 1.7%），PPI 同比-2.1%（前值-2.1%）。高基數疊加豬價快速下行導致 CPI同比大幅回落，油氣、有色和生活資料拖累 PPI 同比與 9 月持平，CPI 同比讀數將向零收斂，PPI 同比跌幅或出現收窄。2020 年 10 月新增人民幣貸款 6898 億（前值 1.9 萬億），新增社融 1.42 萬億（前值 3.48 萬億），社融同比增速為 13.7%（前值為 13.5%），M2 同比 10.5%（前值 10.9%）。新增信貸低于市場預期，主要是居民房貸向季節性靠攏所致，企業中長貸仍表現較好。新增社融 1.42 萬億，比去年同期多增 5520 億，主要是政府債和股票融資的貢

38、獻。10 月固定資產投資單月同比上行 2%至 9.5%，其中地產、老口徑基建、制造業投資單月同比分別為 12.7%（前值為 12%）、7.3%（前值為 4.8%），3.7%（前值為 3%）。地產銷售有所降溫，但投資端整體維持韌性。10 月社零消費同比上行 1 個百分點至 4.3%，消費結構繼續改善。2020 年 1 至 10 月全國規模以上工業企業實現利潤總額 50124.2 億元，同比增長 0.7%，1 至 9 月份為下降2.4%。單 10 月規模以上工業企業實現利潤總額 6429.1 億元，同比增長 28.2%，增速比 9 月份加快 18.1 個百分點。數據來源：Wind，整理11 資產表

39、現：股市向上，債市回落交易經濟回暖，而債市的增量利空在于信用沖擊10 月下旬歐美新冠疫情再次爆發+規避美國大選的不確定性導致全球股指回到前期區間震蕩的偏底部位置，而隨著拜登逐漸在大選中領先，不確定性落地+預期民主黨刺激政策規模更大使得權益資產明顯走強，隨后疫苗消息“橫空股市”加強了投資者對經濟修復的預期。我們在信用沖擊有限，中期主線不改_1115中分析過從節奏上看：1）大選不確定性逐漸消除，“拜登行情”助力風險偏好回暖。雖然拜登對于科技巨頭態度并不友好，但 11 月 4 日至 9 日全球主要股市的順周期行業和科技龍頭均有不錯表現，黃金和原油同時上揚； 2）疫苗的影響分化。一方面，經濟恢復預期提

40、升，疫情嚴重的歐洲國家股指暴漲，但實際上國內經濟活動恢復較好，這個思路已經被交易多時；另一方面，貨幣、財政政策正常化速度可能加快成為擔憂，疊加“反壟斷”國內外高估值科技品種大幅回撤，順周期標的表現較好，同時原油上漲黃金下跌。綜合而言，最終結果是A 股漲幅不及海外股指，而經濟回暖是最核心的交易思路。如此情況下債市面臨的環境顯然不利，且官員對于貨幣政策的重磅表態也偏鷹，但較好的配置價值可能使得利空鈍化。11 月初至 11 月 27 日 10 年國開活躍券 YTM上行 5bp 至 3.77%，10 年國債活躍券 YTM 上行 12bp 至 3.30%。其中，永煤違約的信用沖擊一度使得后者上破 3.3

41、5%，不過該事件并未形成恐慌情緒，隨后 11 月底債市略有走強。在此過程中轉債整體表現一般，除了整體股強債弱明顯本就壓縮估值之外，信用沖擊的影響雖然沒有帶來包商事件中拋售權重券的行為，不過短期負面影響也難以避免，中信轉債、浦發轉債、17 中油EB 等短期出現平價和轉股溢價率雙殺。圖表 27：11 月股市走強，債市回落54005350530052505200515051005050500049504900萬得全A十年國開YTM（%，右軸）9月金融數據偏強疫苗消息“橫空出世” 純債明顯走弱 原油價格快速上漲市場對海外疫情拜登在大選中逐漸領先擔憂加劇鮑威爾“美聯儲已經用了一切可以想象到的貨幣政策工具

42、”法國因新冠再度封城易綱行長表態偏鷹永煤違約Q3GDP略低于預期但工業增加值和社零數據較好央行超量續作MLF美聯儲會議延續寬松基調10月PMI51.49月PMI51.509/1509/2209/2810/1210/1910/2611/0211/0911/1611/233.83.783.763.743.723.73.683.663.643.623.6數據來源：Wind，整理圖表 28：在疫苗消息的沖擊下，11 月 A 股表現明顯不及海外指數10月漲幅（%）11月漲幅（%，截至11.27）20151050-5-10圖表 29：金價和油價的分化也可歸因于疫苗沖擊201047COMEX黃金期貨結算價（

43、美元/盎司） WTI原油期貨結算價（美元/桶，右軸）疫苗消息“橫空出世”19604543191041186039181037-15176035日經225 德國DAX 富時100 納斯達克 上證指數 創業板指數據來源：Wind，整理09/0109/1609/3010/1410/2811/1111/25中信轉債轉股溢價率（%，右軸）圖表 30：信用沖擊是國內債市回落的一個重要原因圖表 31：不過這一次轉債受到的負面影響比較有限19永煤CP00313平煤債16冀中0111010090807060504030201010/2611/0211/0911/1611/23108107.5107106.510

44、6105.5105494745434139373510/1510/2210/2911/0511/1211/1911/26數據來源：Wind，整理經濟回暖中順周期行業當仁不讓，熱點回調并非僅是策略判斷既然經濟回暖成為主線，那么上證 50、滬深 300 及順周期行業跑出超額收益也就屬于情理之中。截至 11 月 27 日，11 月有色金屬位居申萬行業指數漲幅之首，新能源汽車產業鏈金屬（鋰、鈷、鎳）參與其中，但最大的助力要數工業金屬（銅、鋁）標的如紫金礦業、江西銅業、神火股份等。表現較強的行業還包括采掘、鋼鐵、銀行、家用電器，可選消費的代表汽車在 10 月表現搶眼，11 月也有較大漲幅。醫藥生物、傳媒

45、、計算機、商貿零售等行業跌幅較大。也就是說，當前對于經濟回暖的交易（這里不討論流動性寬松交易）已經從必選消費、可選消費逐漸過度到宏觀層面（工業制造上下游）。當然這可以用策略框架來解釋，但前期熱點的回調總會存在基本面“促發因素”，這是需要特別注意的，例如藥品集采、存貨規模大幅抬升、業績增速下降等。 有色金屬食品飲料化工醫藥生物銀行電子圖表 32：從主要股指表現看，10 月邏輯是風險偏好回暖，11 月則是經濟復蘇圖表 33：有色、銀行、化工走強，電子、醫藥生物明顯走弱10月漲幅（%）11月漲幅（%，截至11.27）876543210-11.251.21.151.11.0510.95申萬行業指數趨勢

46、對比-2上證50 滬深300 上證指數萬得全A 深證成指中小板指創業板指0.910/09 10/16 10/23 10/30 11/06 11/13 11/20 11/27數據來源：Wind，整理圖表 34：順周期、低估值行業 10 月起表現占優2520151050-5-10-1510月漲幅（%）11月漲幅（%，截至11.27）有 采 鋼色 掘 鐵金屬銀 家 非 汽 化行 用 銀 車 工電 金器 融國 交 房 機防 通 地 械軍 運 產 設工 輸 備建 公 食 輕 電筑 用 品 工 子材 事 飲 制料 業 料 造農 通 電 建林 信 氣 筑牧 設 裝漁 備 飾休 紡 綜 商閑 織 合 業服 服

47、 貿務 裝 易計 傳 醫算 媒 藥機 生物數據來源：Wind，整理市場回顧上證帶動股市，債市緩和本周上證指數上漲 0.91%，連漲兩周；創業板指跌 1.8%，周線三連陰。周一A 股單邊上行，資源股全面走強，滬指時隔近 3 個月重回 3400 點，深證成指/創業板指上漲 0.74%/0.72%。盤面上采掘、有色、銀行領漲，漲幅超 2%，傳媒、計算機、電子走勢較弱。周二滬指圍繞 3400 點整理，收盤跌 0.34%報 3402.82 點，止步四連陽，家用電器、非銀金融等板塊跌幅靠前，有色金屬逆勢上漲，深證成指/創業板指同樣小幅下跌。周三A 股前高后低，創業板指單邊下行，有色金屬、食品飲料、鋼鐵、國

48、防軍工等板塊跌幅靠前，新能源車產業鏈逆市逞強，非銀金融是唯一上漲板塊。周四 A 股窄幅震蕩，成交量明顯縮小，軍工行業大漲 2.59%，汽車、順周期等近期強勢板塊悉數回調。周五 A 股走出翹尾行情，上證指數收盤漲 1.14%報 3408.31 點，重返 3400 點，深證成指/創業板指漲幅分別為 0.67%/0.37%，兩市成交量略低于周四。盤面上銀行、農林牧漁、房地產、非銀金融、軍工漲幅靠前，白酒表現低迷，通信、有色金屬、公用事業跌幅較大。信用事件沖擊緩和，長端利率下行。隨著上周末金穩會的召開，永煤事件趨于緩和對債市帶來利好，而大宗商品以及周期股延續強勢導致通脹預期發酵，對債市構成利空，本周央

49、行發布的貨幣政策執行報告對市場影響偏中性。具體而言，周末金穩會的召開以及永煤宣布償還部分本金有力阻斷信用事件傳染擴散，周一債市情緒大幅轉好，當天 200006 下行 3.75bp。周二大宗商品價格大漲引發通脹預期升溫，疊加獲利盤離場的拋壓，債市情緒有所轉弱，當天 200006 上行 2.75bp。周三交易所神秘機構融出天量資金幫助非銀平穩跨月，債市情緒得到提振，當天 200006 下行 2bp。周四商品和股市表現強勢壓制債市做多動能，當天 200006 上行2bp。周五銀行股帶動 A 股大漲，風險偏好抬升利空債市，當天 200006 上行 0.75bp。本周十年國債活躍券 200006 累計下

50、行 0.25bp，十年國開活躍券 200210 累計下行 2.75bp。轉債具有結構優勢，表現尚可本周中證轉債指數上漲 0.65%，周期品種較多使得轉債市場具有結構優勢。交投活躍度方面，整體成交量、換手率有所下降。估值方面，轉股溢價率小幅上升。分品種看，非金融轉債指數表現弱于金融轉債指數。分規模看，大盤指數表現較好。分類型看，公募 EB 指數表現不及純債指數。分評級看，AAA 級轉債指數表現較好。分行業看，化工、國防軍工、機械設備行業領漲。個券方面，除新上市外標的外汽模轉 2、今飛、貝斯轉債領漲，永鼎、萬里和泛微轉債跌幅較大。圖表 35：上證帶動股市，債市緩和3.02.01.00.0-1.0-

51、2.0-3.0本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%0.500.300.10-0.10-0.30-0.50本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%中中上50100小證證板綜滬 中 深500300深 證 證成指上中 及創證中證證 可業轉綜轉 交板債指債 換指債上中中證證證公國全司債債債總 中總 中-凈 債凈 債-短價價 企融指指 業數數 債數據來源：Wind，整理圖表 36：轉債表現尚可轉債指數正股指數,右軸8002.044042040038036034032018/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/097507006506005505001.51.00.

52、50.0-0.5-1.0-1.5轉債漲跌幅,%正股漲跌幅,%周一周二周三周四周五數據來源：Wind，整理圖表 37：本周轉債漲幅前 20 一覽，除新上市標的外汽模轉 2、今飛、貝斯轉債領漲轉債漲跌幅,%正股漲跌幅,%行業漲跌幅,%70605040302010020汽紫今偉模金飛2轉轉轉轉債債債華貝永海斯興轉轉轉債債債金 英 龍 威能 科 蟠 派轉 轉 轉 轉債 債 債 債上 科 天 張機 森 能 行轉 轉 轉 轉債 債 債 債雅 宏 應 鵬化 輝 急 輝轉 轉 轉 轉債 債 債 債數據來源：Wind，整理圖表 38：本周轉債跌幅前 20 一覽，永鼎、萬里和泛微轉債跌幅較大轉債漲跌幅,%正股漲跌

53、幅,%行業漲跌幅,%2520151050-5-10-15-20-252樂 振 雷 歌歌 德 迪 爾轉 轉 轉 轉債 債 債文 恩 太 九燦 捷 陽 洲轉 轉 轉 轉債 債 債 債小 久 清 盛 桐康 立 水 屯 昆轉 轉 轉 轉 轉債 債 債 債尚迪天榮森鐵轉轉轉債債債三 泛 萬 永超 微 里 鼎轉 轉 轉 轉債 債 債 債2數據來源：Wind，整理圖表 39：本周整體成交量、加權平均換手率比上周降低6005004003002001000整體成交量(億)整體成交量MA5(億)20181614121086420加權平均換手率17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/012

54、0/0717/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07數據來源：Wind，整理圖表 40：整體轉股溢價率上升，純債溢價率下降轉股溢價率-整體平均轉股溢價率-偏股型,右軸6035605030504040253030202020151010100平均純債溢價率-整體平均純債溢價率-偏債型017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/075(10)17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07數據來源：Wind，整理圖表 41：分品種看，金融轉債指數表現較好圖

55、表 42：分規模看，大盤指數表現較好1301251201151101051009590金融轉債指數非金融轉債指數1501401301201101009080小盤轉債指數中盤轉債指數大盤轉債指數18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/0918/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09數據來源：Wind，整理圖表 43：分類型看，公募EB 指數表現不及純債指數圖表 44：分評級看，AAA 級轉債指數表現較好AAA級轉債指數AAAA+AA-及以下公募EB指數純轉債指數130125

56、1201151101051009518/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/0915514513512511510595857518/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09數據來源：Wind，整理圖表 45：分行業看，軍工、非銀金融、銀行領漲本周正股漲跌幅,%本周轉債漲跌幅,%食品飲料電子輕工制造家用電器通信化工醫藥生物農林牧漁計算機 機械設備有色金屬紡織服裝傳媒建筑裝飾電氣設備公用事業鋼鐵交通運輸建筑材料采掘商業貿易汽車銀行非銀金融國防軍工-4-2024681012數據來

57、源：Wind，整理市場信息追蹤一級市場發行進度本周貝斯轉債、天能轉債、華海轉債、紫金轉債、偉 20 轉債和威派轉債上市。截止本周末，近一年來一級市場共 140 只公募轉債發行預案，合計擬發行金額 3141.4392 億元。豪美新材（8.24 億元）、江山歐派（6 億元）發布董事會預案，誠意藥業（3 億元）獲得股東大會通過，普利制藥（8.5 億元）、健帆生物（10 億元）、彤程新材（8 億元）、鋒龍股份（2.45 億元）、濮耐股份（6.26 億元）獲得發審委通過，英特集團（6 億元）、世運電路（10 億元）、長海股份（5.5 億元）、海蘭信（7.3 億元）、高瀾股份（2.8 億元）獲證監會核準。

58、所有已公布的可轉債發行預案中，通過證監會核準但尚未發行的有 31 家，總規模 606.14 億元。公司代碼公司名稱方案進度進度日期發行規模（億元）主承銷商行業002988.SZ豪美新材董事會預案2020-11-248.24工業金屬603208.SH江山歐派董事會預案2020-11-246.00家用輕工603811.SH誠意藥業股東大會通過2020-11-283.00化學制藥300630.SZ普利制藥發審委通過2020-11-278.50海通證券化學制藥300529.SZ健帆生物發審委通過2020-11-2510.00中航證券醫療器械603650.SH彤程新材發審委通過2020-11-238.0

59、0招商證券化學制品002931.SZ鋒龍股份發審委通過2020-11-232.45西南證券通用機械002225.SZ濮耐股份發審委通過2020-11-236.26海通證券其他建材000411.SZ英特集團證監會核準2020-11-256.00中信證券醫藥商業603920.SH世運電路證監會核準2020-11-2510.00元件300196.SZ長海股份證監會核準2020-11-255.50中信建投化學制品300065.SZ海蘭信證監會核準2020-11-257.30中信證券船舶制造300499.SZ高瀾股份證監會核準2020-11-252.80華金證券專用設備數據來源：Wind，興業證券經濟與

60、金融研究院整理圖表 47：已通過證監會核準的公募可轉債一覽公司代碼公司名稱方案進度核準公告日發行規模（億元）主承銷商行業000411.SZ英特集團證監會核準2020-11-256.00中信證券醫藥商業603920.SH世運電路證監會核準2020-11-2510.00元件300196.SZ長海股份證監會核準2020-11-255.50中信建投化學制品300065.SZ海蘭信證監會核準2020-11-257.30中信證券船舶制造300499.SZ高瀾股份證監會核準2020-11-252.80華金證券專用設備603501.SH韋爾股份證監會核準2020-11-1924.40平安證券半導體300739