1、香雪制藥投資價值初步分析報告香雪制藥（300147）投資價值初步分析報告一、公司基本信息公司名稱：廣州市香雪制藥股份有限公司上市日期：2010年12月15日總股本：392,055,300股限售股：5,507,112股總資產：34.75億，凈資產：17.10億（截至2013年12月31日）每股收益：0.40元（截至2013年12月31日），上年同期為0.28元/股前兩位股東控股比例：廣州市昆侖投資有限公司34.06%,廣州市有達投資有限公司8.87%一年內股價與大盤對比走勢：香雪制藥一滬深300二、公司業績情況香雪制藥是一家以中成藥制藥和研發為主業，集西藥制藥、生物醫學工程和 藥材規范種植于一體

2、的現代化高新技術醫藥企業。 公司目前主要從事以抗病毒口 服液和板藍根顆粒為主導產品的中成藥生產和銷售。 香雪抗病毒口服液作為公司香雪制藥投資價值初步分析報告主導產品，是由公司原創的新藥，是全國率先應用“中藥指紋圖譜技術”進行質 量控制的純天然中藥配方的口服制劑。公司公布2013年報顯示，公司凈利潤同比增長 47.66%, 1.58億元，每股收 益為0.40元。營業收入為12.61億元，同比增長57.44%。報告顯示，香雪制藥 營業收入增長的主要原因是主營業務保持穩步增長、中藥飲片業務發展快速。主要財務指標：2013A2014E2015E營業收入（白力）1,261.111,786.392,321

3、.59同比增速（）57.44%41.65%29.96%凈利潤（白力）158.24274.61372.68同比增速（）47.66%73.54%35.71%每股收益（兀）0.400.700.95市盈率（倍）46.0834.9825.77公司營業收入各板塊構成抗病毒口服液是公司第一大產品。抗病毒口服液的成份主要是板藍根、石膏、 產根、生地黃、郁金、知母、石菖蒲、廣霍香、連翹；輔料為蔗糖、蜂蜜、環拉 酸鈉、桔子香精。其功能主要是清熱祛濕，涼血解毒，液用于治療風熱感冒、流 行性感冒、上呼吸道感染、腮腺炎等癥。抗病毒口服液是由公司原創的新藥，是 全國率先應用“中藥指紋圖譜技術”進行質量控制的純天然中藥配方

4、的口服制劑， 主治風熱感冒、流感，以 OTC渠道為主。公司壟斷抗病毒口服液市場，占有率 在60姒上。香雪制藥投資價值初步分析報告市場上主要的感冒中成藥品種有感冒靈顆粒、 雙黃連口服液、抗病毒口服液， 但針對的細分市場與應用領域有所差異。 雙黃連口服液主要用于感冒引起的頭痛 發熱、咳嗽及咽痛等癥狀，感冒靈系列主要用于解熱鎮痛。相對而言，抗病毒口 服液適用癥相對較廣，既能清熱祛濕、涼血解毒，又有抗病毒的療效，市場前景 更優。抗病毒口服液被列入歷年手足口病診療指南，并申請增加“手足口病”適 應癥。抗病毒口服液進入廣東、江蘇、河南、上海、陜西、浙江等地基藥增補目 錄。基藥制度的持續推進，有利于抗病毒口

5、服液擴大感冒藥市場份額。根據公司2013年年報顯示，抗病毒口服液的銷售收入達到 4.89億元，同比 增長12.61%,整體呈現良好的增長態勢。然而，由于中藥材漲價等因素，抗病 毒口服液的毛利率逐年下滑。營業收入（百萬元） 一一毛利率（%600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00201120122013抗病毒口服液歷年銷售情況62.00%61.00%60.00%59.00%58.00%57.00%56.00%55.00%54.00%53.00%52.00%（二）板藍根顆粒板藍根顆粒是公司另一個主要產品，根據公司 2013年年報顯示，板藍根顆 粒的銷售收入為1

6、00.74萬元，同比增長15%。公司板藍根顆粒的毛利率呈逐年 上升趨勢。由于板藍根在抗病毒上獨特的效果， 每當有疫情爆發時，板藍根價格最先收 到沖擊。依據最近幾年疫情暴發規律，疫情爆發可能性會刺激一些有頭腦的商販香雪制藥投資價值初步分析報告積極囤貨，預計板藍根價格將維持低位波動態勢，而以板藍根為主要原材料的公 司產品的毛利率將穩中有升。板藍根顆粒歷年銷售情況營業收入（百萬元） t毛利率（%（三）橘紅系列2011年收購化州中藥廠，其擁有的化橘紅系列將是公司未來重點培育的潛 力品種。化橘紅來源于自化州柚的干燥外層果皮， 具有清熱潤肺，理氣清肺等功 效，被譽為“南方人參”。全國各地產的橘紅，藥效以化

7、州橘紅最佳。化州橘紅 只有在化州平定鎮境內才能生長良好、療效顯著。一旦離開了化州，要么難以正 常開花結果，要么成分改變、喪失療效。明、清朝化州橘紅被列為貢品，遠銷海 外數十個國家。近年來藥用橘紅年需求量約為 2萬多噸，而化州橘紅的產量僅 為100噸。橘紅痰咳液和橘紅痰咳煎膏是化州中藥廠的獨家品種， 并被列為國家中藥保 護品種。多數止咳中藥以清熱化痰為主，例如川貝枇杷膏、強力枇杷露等。化橘 紅系列是以治療寒咳為特色，而傳統治療寒咳的中藥品種為通宣理肺丸和止咳 丸，寒咳領域沒有強勁的競爭對手，給化橘紅系列品種提供廣闊市場空間。橘紅系列廠品從2010年3月起推廣香雪品牌，迅速提升廣品影響力。橘紅系列

8、與抗病毒口服液產品特點類似、銷售渠道共通，借助香雪制藥在OTC領域香雪制藥投資價值初步分析報告的成功經驗，未來有望成為5-10億級大品種。橘紅系列歷年銷售情況營業收入（百萬元）一毛利率（%140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002012201365.82%65.80%65.78%65.76%65.74%65.72%65.70%65.68%（四）中藥飲片中藥飲片是快速發展的朝陽行業，2009年首次被納入國家基本藥物為中藥 飲片行業帶來巨大的發展前景，國家積極倡導中藥飲片標準化將促使規劃企業做 大做強。公司通過IPO募投項目投資6,000萬元實施中藥飲片

9、標準化技術改造， 建設年產量12,800噸中藥飲片產品的生產規模。公司2014年1月15日公告與亳州市人民政府簽署了投資合作框架協議， 未來將在亳州建設中藥飲片生產基地（年產 20萬噸）；建設中藥飲片及相關產 品的電子商務平臺；建設中藥飲片炮制技工培訓學校。公司擬在亳少M形成年產20萬噸飲片的生產基地，是繼收購滬憔（滬憔中藥 飲片達到1300余種，生產產能為1.5萬噸）后在中藥飲片上的進一步布局。據 我們測算，20萬噸產能預計可以達到現有飲片總份額的 7%-10%公司未來將通 過規模化生產來控制成本，通過標準化規范化生產來保證飲片質量，公司受益集中度提高。未來公司還可能在寧夏隆德、西北、云南等

10、道地藥材基地建設新產區。（五）保健品2011年4月公司使用超募資金3,750萬元收購廣東九極生物100%股權,香雪制藥投資價值初步分析報告2011年12月增資6,500萬元（其中向商務部申請成為直銷企業需提交的保證金 2,000萬元）。九極生物的主營業務是保健食品的生產和銷售，從發展歷程、產 品結構、人員隊伍等方面接近著名保健品直銷企業“無限極”。2013年，九極生物獲得了商務部批準的直銷經營許可和對直銷經營業務服務網點的核查備案， 九極生物首批獲批廣東28個區為直銷區域，5種保健品為直銷產品。從產品性價比說，九極比無限極略勝一籌。香雪制藥旗下的12家中草藥制藥機構源源不斷地為九極研發中草藥健

11、康產品，而無限極則主要與科研院所合 作，需要支付高昂的知識產權費用。九極產品以第四代為主，而無限極以第三代 為主，相對而言九極產品功效成分含量更高， 且價格相對低廉，具有較強的市場 競爭力。保守估計10年內九極達到無限極現有銷售額的1/4,即實現20億元收 入、貢獻5億元以上凈利潤。三、公司分紅情況上市以來公司分紅情況公告日期分紅方案（每10月）送股（月外轉增（月外派息（稅前）（元）2014031.620130322012r 0212120110103四、估值分析香雪制藥投資價值初步分析報告香雪制藥歷史市盈率313130 30313130 303131甲303112 3 06 09 12 夕夕

12、夕 12 dd6 e 12 03 姆 / / / 2012 娘 2012 / / / / / 201431相對于2012年公司最低26倍的市盈率，目前估值72倍處于歷史相對高位, 估值風險有所集聚，目前來看估值較高 五、公司估值根據2013年報情況，公司2014-2016年每股收益預測分別為0.40、0.70、 0.95元，對應PE分別為46、35、26倍。六、投資亮點及風險分析（一）投資亮點.抗病毒口服液市場龍頭地位穩公司現有產品線以清熱解毒類藥品為主，包括抗病毒口服液、板藍根等品種。 作為國家標準制定者，公司壟斷抗病毒口服液市場，占有率在60犯上。近期部分原料漲幅較大，公司已經調整了抗病毒

13、的供貨價，目前最高零售價19.1元/盒（10支裝），公司去年9月份開始做這方面的工作，希望可以將最高零售價 調高一定幅度。借助基藥增補，公司有望在廣東省外市場快速擴張，紅眼病、手 足口病等多適應癥推廣將進一步打開成長空間，預計未來3年公司抗病毒有望維持30%E右的增速。.橘紅系列復制抗病毒口服液的成功治療熱咳的念慈庵蜜煉川貝枇杷膏年銷售近 20億元，而寒咳市場缺乏大品香雪制藥投資價值初步分析報告種，化州橘紅是針對寒咳的特效藥，市場剛剛起步，將成為細分市場領軍者。全 國橘紅藥效以化州橘紅最佳，且只有在化州平定鎮境內才能生長。 化州中藥廠從 事橘紅系列近30年歷史，擁有獨家品種橘紅痰咳液等多個產品的批文，均進入 醫保目錄，進入北京等基藥增補目錄。橘紅系列與抗病毒口服液產品特點類似、 銷售渠道共通，借助香雪制藥在 OTC領域的成功經驗，未來有望成為大品種。.電商平臺促進飲片交易隨著人口老齡化及人們保健意識的增強， 未來兩年中藥飲片增速仍將高于醫 藥工業的整體增速。公司將基于實體生產基地和流通渠道建設互聯網藥品交易平 臺，主要開展中藥飲片的B2B業務，可能還會開展部分保健品的 B2c業務。公 司20萬噸的生產能力是電商整合的重要推手。未來小散亂的生產作坊可以借助 公司的生產基地生產有質量保證和有品牌的飲片，而原來與小作坊合作的流通商 也自然會和公司合