1、一、 房企發掘代建新賽道，輕資產模式高增長政府代建模式起步，商業代建接棒高速發展從政府代建起步，步入商業代建蓬勃發展時代。我國的代建行業最初興起于政府代建，1993 年廈門市政府通過采用直接委托、招標等方式，將非經營性政府投資項目委托給專業公司進行建設管理，而后歷經不斷完善規范，逐步發展成為現在的政府代建制。1994-1998 年住房分配逐漸向市場化改革方向過渡，民資逐漸進入政府代建招標范圍。近年房企紛紛入局保障房項目代建業務，同時商品房市場對于產品力訴求不斷提升，優質房企通過高品質的代建輸出提升品牌影響力，因此商業代建伴隨房地產行業體量擴容得以順勢發展，目前國內代建行業已發展成政府代建、商業

2、代建、資本代建“三足并存”的狀態。圖表1 代建業務發展時間軸政策文件，圖表2 代建流程圖政府代建：政府采用邀請、公開、指定等方式進行招標，選擇具有技術性、專業性的項目代建管理單位，對代建項目建設進行全過程管理，項目建設完成后，再轉交給政府部門使用。商業代建：與已經或計劃取得標的地塊所有權的委托方合作，由委托方承擔全部或部分資金，代建公司根據代建委托協議負責項目開發管理服務，通過品牌輸出和管理輸出，滿足委托方在代建項目中的經營與效益目標等，并依據合同約定收取一定比例服務費。資本代建：委托方多為外部資本，可能并非實際經濟主體或并未獲得標的地塊的使用權，代建公司為此類具有房地產投資需求的金融機構提供

3、從項目研判、土地獲取至房產開發的全過程服務，并為其實現安全高效的投資收益。圖表3 三種代建模式比較類別委托方合作方式委托方訴求政府代建政府及事業單位與政府安置房、經濟適用房、公租房等保障性住房及公共服務設施等政府投資項目對接社會效益、遏制尋租商業代建已經或即將取得土地證的企業由委托方提供土地并承擔全部或主要開發資 金，代建方根據委托方需要向項目輸出品牌，派駐專業開發團隊承擔開發全程服務提高盈利能力，抵御市場風險資本代建金融投資機構與基金、信托等各類金融投資機構對接，金融機構負責資金募集，房企負責尋找合適的房地產開發項目，并承擔開發任務資本收益最大化 億翰，代建處于快速成長期，輕資產模式具備高盈

4、利、抗周期特點根據中指院數據，2010-2020 年中國房地產代建市場單年新簽合約項目數量及建筑面積，年復合增速均超 24%，代建行業總收入由2015年的 27.4億元快速增加至2019年的 90.6億元（年復合增速為34.9%），并預計2025 年將進一步增長至316.7億元（2019-2025 年復合增速為 23.2%）。盡管代建行業整體規模仍相對較小，但發展較為迅速且具備增長潛力。圖表4 2010-2020 年新簽約代建項目數量及合約面積圖表5 2015-2025 年國內代建行業收入估算及預測新簽合約項目數量450400350300250200150100500新簽合約項目建筑面積（右軸

5、）（百萬平米）個80.668.654.539.92126294153472799.1 8.3 8.446 41 421262 117 137177 2159080706050403020100350億元316.772.5 90.6256.4207.6168.1136.1110.227.4 44.255300250200150100500考慮到中小型房企及金融機構、安置房、閑置地塊等對代建服務的潛在需求，中指院預測中國房地產代建潛在市場面積將由 2020 年的 6.8 億平方米增長至 2025 年的 9.1 億平方米，其中商業代建市場規模將由 2020 年的 3.5 億平方米增長至 6.2 億平

6、方米；單年新簽代建合約建筑面積有望延續增長，預計 2025 年將達 2.3 億平方米，其中商業代建占比約 66%。圖表6 中國房地產代建潛在市場面積預測圖表7 2021-2025 年中國房地產代建市場新簽合約建筑面積預測商業代建政府代建349.9386.4429.9482.8546.9617.9334.5327.8319.6311.6302.2293.21,000百萬平米9008007006005004003002001000政府代建商業代建百萬平米78.863.851.641.8 33.9123.8152.981.2100.265.7250200150100500 不同于傳統開發模式，代建業

7、務具有以下三大特點：輕資產營運傳統開發依靠杠桿驅動擴張，代建公司僅靠輸出服務收取相應管理費。傳統房地產開發為資本密集型業務，通過土地增值及物業銷售獲取收益。通常由于土地成本較高，房企需要維持較高水平的借貸，并傾向在行業上行期加杠桿，在增速放緩時去杠桿。房地產代建業務則無需土地收購，僅通過向項目擁有人提供代建服務，收取相應管理服務費，因此較少依賴外部融資。圖表8 代建輕資產商業模式順應行業發展中原建業官網，業務模式受周期性影響較少傳統開發模式受周期影響波動較大，代建業務在市場震蕩期受波及影響較小。在市場上升期，代建業務可受益于充足的客戶與項目資源；在下行期，代建多元化的客戶結構有助于抵御周期性風

8、險，在樓市低迷期保持規模穩定。參照海外經驗，日本龍頭房企三井不動產、住友不動產等在歷經 20 世紀 90 年代樓市危機后，將代建業務作為轉型方向之一，除可維持開發部門正常運轉外，還可為管理部門貢獻經紀業務、物業管理機會、建材銷售收入等。近年隨著地產調控加碼，國內房企亦紛紛搶灘代建業務，依托自身核心優勢，拓寬業務賽道。圖表9 2011-2021 年代建新簽面積增速與商品房銷售面積增速對比，代建行業具備抗周期性特點圖表10 住友不動產收入結構43.4%住友不動產收入結構代建新簽約建筑面積同比增速全國銷售面積同比增速80%60%2021 28.7%20.6% 7.2%0.1%40%201636.6%

9、32%23%7%1%20%0%200336%34%23%7%1.9%-20%租賃業務銷售業務建筑業務經紀業務其他 ，國家統計局， 彭博圖表11 房企紛紛布局代建領域企業代建板塊入局時間代建業務核心優勢綠城中國綠城管理2005 年提供政府代建、商業代建及其他服務，包括代建咨詢服務等品質優勢、房地產代建 4.0 時代開創者建業地產中原建業2015 年以商業代建為主深耕河南，本土品牌溢價濱江集團2011 年以承接房產基金的資本代建為主，承擔政府保障性用房代建深耕杭州，本土品牌溢價朗詩控股朗詩建筑2015 年委托代建，包括開發管理服務、銷售管理服務、綠色產品整合服務以及品牌授權服務等代建綠色科技住宅金

10、地集團金地管理2018 年提供咨詢顧問、開發管理、配資代建、政府代建四大業務具有成熟健全的房地產開發全業務鏈增值服務體系中交地產2020 年以代建開發為主，出于起步階段背靠央企龍頭中交地產，資源優勢明顯 資料來源：億翰，利潤水平較高房地產代建業務的利潤率較高主要歸因于輕資產業務模式，對比綠城中國與旗下代建板塊綠城管理，近年綠城管理毛利率均在 40%以上，遠高于綠城中國 20%左右的毛利率。此外代建公司可在不同項目中重復應用標準化運營，亦可通過調整產品設計及規格提供定制服務，隨著規模效應形成，有望進一步集約成本，提高利潤率水平。圖表12 代建業務具備高盈利特點60%50%40%30%20%10%

11、0%綠城管理毛利率綠城中國毛利率56.75%50.22%44.21%47.76%46.39%19.25%22.81%25.39%23.67%18.13%20172018201920202021公司公告，二、 上市玩家盤點：綠城管理&中原建業綠城管理&中原建業：規模存在量級差異，布局發展各有千秋綠城管理具備先發優勢，中原建業為后起之秀。綠城管理背靠全國性規模房企綠城中國，2005 年起步于政府代建項目，2010年試水商業代建項目，并憑借多年經營沉淀于 2020 年 7 月以“中國代建第一股”登陸港交所，為代建行業先行者。中原建業則背靠區域性房企建業地產，2015 年獲得首個代建協議，2018 年

12、步入規模擴張期，2021 年在港交所上市。從關聯房企體量上看，綠城中國較為領先，且近年均保持規模正增長，建業地產體量則相對受限，近年銷售規模呈下滑趨勢。圖表13 綠城中國及建業地產銷售額3,0002,5002,0001,5001,0005000綠城中國建業地產億元26662147135410125377186836012018201920202021 公司公告，綠城管理已形成全國化布局，中原建業深耕河南省。業務布局方面，綠城管理憑借綠城中國布局更加全國化，截至 2021 年累計合約規模超 8470 萬平米，覆蓋長三角、京津冀、珠三角經濟圈及成渝城市群，2021 年四大城市群總建筑面積占比超 7

13、6%。中原建業由于背靠建業集團，深耕河南省，布局相對有限導致公司規模較低，截至 2021 年累計合約規模為 3097 萬平米，兩家公司管理規模差距呈逐漸拉大趨勢。圖表14 綠城管理VS 中原建業累計合約規模對比9000800070006000500040003000200010000201720182019202020216000綠城管理（萬平米）中原建業（萬平米）規模差距（右軸）（萬平米）500040003000200010000公司公告，圖表15 綠城管理合約建筑面積分布（2021）圖表16 中原建業收入結構（2021 年）（按地域）成渝城市群, 1.7%珠三角其他,23.9%河南省外項目

14、, 7.2%經濟圈, 環渤海經長三角經6.8%濟圈, 18.0%濟圈,49.6%河南省項目, 92.8% 公司公告， 公司公告綠城管理&中原建業：業務結構和運營模式迥異致盈利懸殊綠城管理的凈利潤率顯著低于中原建業：從凈利潤率看，2018 年-2021 年中原建業的凈利潤率均保持在 60%左右，同期綠城管理的凈利潤率則大致介于 20-25%。圖表17 綠城管理VS 中原建業凈利率差異綠城管理59.7%62.3%中原建業59.2%59.1%24.6%18.7%23.1%25.4%65%55%45%35%25%15%2018201920202021公司公告， 我們認為，除兩家公司背景及入局代建時間有

15、差異外，其盈利差異主要源于業務結構與模式不同：綠城管理通過合作代建撬動規模擴張，中原建業專注自營。綠城管理自 2016 年開始通過與其他代建公司成立合營公司開展業務合作，2017 年-2021 年公司合作運營項目收入占比已從 11.9%提升至 35%。合作代建既可減少支出，又可快速提升規模，獲得更多擴張機遇。在合營模式下，綠城管理將業務伙伴產生的管理費確認為收入，再按照利潤分攤協議收取一定比例的管理費（商業代建 20%-30%、政府代建 7%-12%），余下作為銷售成本支付給合營公司，但綠城管理不承擔合作方成本，即相比自營項目，合作項目的成本中額外增加了支付給合作伙伴的服務費用，因此拉低整體項

16、目的凈利潤率水平。相比之下，中原建業則擅長自營，合約項目均由公司直接管理，盡管一定程度上失去了合作擴大代建規模的機會，但也得以保有較高的利潤率，其收入結構主要包含基礎管理費和溢價管理服務費。圖表18 綠城管理各業務收入占比（按合作方式）圖表19 綠城管理商業代建毛利率（按合作方式）5.8%11.9%9.0%8.2%10.5%8.6%26.4%34.4%34.6%35.0%82.3%64.6%57.4%54.9%56.4%其他合作自營100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202180%70%60%50%40%30%20%10%0%自營合

17、作63.3%50.4%68.7%64.5%29.8%24.7%201720182019 公司公告， 公司招股書圖表20 綠城管理業務及收費模式公司公告，圖表21 中原建業收費模式收費標準備注基礎管理服務費1、 在管項目建筑面積每平米預先協定費率2、 房產銷售價值預定百分比縣級城市（住宅 85-285 元/平米、商業 135-485 元/平米）；地市級城市（住宅 135-350 元/平米、商業 185-485 元/平米）溢價管理服務費代建合約中就物業制定售價目標，若銷售所得款項超過售價目標，則收取 10-20%作為溢價管理費 資料來源：公司公告，綠城管理業務類型相對豐富，中原建業專注商業代建。綠

18、城管理業務涵蓋商業代建、政府代建及其他服務。其中商業代建主要為公司自行或與合作伙伴合作為住宅物業開發過程中提供各類服務，政府代建則面向公共住房物業或者公共基礎設施，如學校、博物館等；其他服務包含代建咨詢服務、設計及開發咨詢等服務。通常商業代建較政府代建享有更高的收益，除基礎管理費外可獲得品牌使用費等溢價管理服務費，而政府代建項目在工程完成后即移交政府機關使用，不涉及任何銷售活動，通常僅涉及基礎管理服務費，沒有溢價管理服務費。圖表22 綠城管理業務結構（按業務類型）圖表23 綠城管理商業代建（自營）&政府代建毛利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他政府代建商業

19、代建9.0%13.7%8.2%18.0%10.5%8.60%17.1%25.50%77.3%73.8%72.4%65.90%201820192020202180%70%60%50%40%30%20%10%0%商業代建（僅自營）政府代建63.3%68.7%64.5%38.0%43.3%30.1%201720182019 公司公告，公司招股書注： 因政府代建中合作模式收入占比僅不足 1%，因而將政府代建毛 利率與商業代建（僅自營）毛利率直接進行比較三、 代建行業發展不乏驅動力，中長期構建產業鏈護城河客戶來源豐富，抵御波動拓規模我們認為，目前代建行業增長驅動力主要來自以下方面：為中小開發商、城投提供

20、代建服務：2021 年百強房企銷售面積占全國市場份額僅為 47.2%，隨著行業競爭格局優化及優質房企優勢進一步擴大，中小型企業由于開發成本高昂、產品力薄弱、品牌知名度低等問題，生存環境日益艱難。因此對于中小型房企而言，借由與具備品牌優勢的代建公司合作，提高市場競爭力，有助于提升特定項目的融資及銷售表現。尤其 2021 年第二批、第三批集中供地中地方城投托底屢見不鮮，但城投大多產品力較弱，為代建業務拓展提供潛在機會。圖表24 2021 年集中供地中地方國企拿地占比逐輪提升，滲透城市更新及保障性住房等公共住房領域：城市更新、保障性住房建設為近年政策大力鼓勵的發展方向，其中“十四五”期末力爭基本完成

21、 2000 年底前建成需改造城鎮老舊小區的改造任務，40 個重點城市計劃新增保障性租賃住房 650 萬套（間），為政府代建帶來存量及增量拓展市場。圖表25 代建行業發展驅動力圖表26 百強房企及百強以外房企銷售面積占比百強以外房企占比, 52.8%百強房企占比, 47.2%（ 2021） ，國家統計局，發展圍繞金融機構的資本代建業務：2021Q3 以來房企信用風險事件頻發，信托等金融機構介入出險及高壓房企資產處置，以市場化方式化解本輪信用危機。金融機構雖可參與債務及資產重組，但并不具備開發能力，代建企業可順勢將自身專業優勢與金融機構的資金優勢相結合，從而實現“前端風險控制、后端開發價值變現”的

22、雙贏。2022 年以來，信托公司屢屢接盤地產項目為代建行業帶來機遇時間信托公司接盤標的2022/1/12中融信托中南建設旗下鹽城港達房地產開發有限公司 49股權2022/1/14五礦信托陽光城持有的杭州橙光置業 19股權2022/1/16五礦信托恒大旗下昆明恒拓置業有限公司 100股權2022/2/15中融信托龍光集團旗下柳州市龍光駿德房地產開發有限公司 70股權2022/2/25光大信托恒大旗下重慶黛宸房地產開發有限公司(恒大黛山華庭項目)10 股權及 2.79 億元債權、東莞市鴻釧房地產開發有限公司(東莞恒大悅龍臺項目)9.87 股權及 5 億元債權2022/2/25五礦信托恒大旗下佛山市順德區盈沁房地產開發有限公司(佛山鉑睿府項目)9.23 股權及 2.4 億元債權、南沙恒睿及南沙恒昌(各自 10.97 股權，廣深國際文旅城項目)及 6.4 億元債權 資料來源：公司公告，圖表27 綠城管理“金融機構+代建”模式綠城管理官網，圖表28 綠城管理正在推進的項目紓困業務模式綠城管理官網，2021H2 以來行業陷入調整陣痛期，過往高杠桿、高周轉的經營模式不再適用，疊加多家房企爆發信用風險，我們認為隨著本輪調整期延續，部分存活房企出于風控及多元化業務結構考慮，可能會介入輕資產代建市場，增加代建市場參與者。在加劇行業競爭的同時，有利于促使頭部代建企