1、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和管理課程目標(biāo)與要求目標(biāo):本課程主要是介紹對(duì)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法及原理。要求：課堂討論課后閱讀期末翻譯一篇有關(guān)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)(管理)的文獻(xiàn)或閉卷考一、公司的目標(biāo)公司的目標(biāo)利潤(rùn)最大化?利潤(rùn)率最大化?代理問(wèn)題股東的目標(biāo)管理者的目標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的目標(biāo)和意義股票定價(jià)股票提供了兩種形式的現(xiàn)金流量：（1）股利；（2）資本利得一年期投資股票價(jià)格P 等于:二年期投資股票的價(jià)格：企業(yè)增值的實(shí)質(zhì)：賬面值，還是EVA？衡量?jī)r(jià)值創(chuàng)造價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，即戰(zhàn)略財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容：BV（股東權(quán)益）、E（利潤(rùn)）和R（資本成本）Ohlson(1995)模型的推導(dǎo)以利潤(rùn)E為目標(biāo)？還是ROE？以E為目標(biāo)，忽略了規(guī)模的作用，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，

2、過(guò)度生產(chǎn)。以ROE為目標(biāo)，可能存在哪些問(wèn)題？如何糾正這些問(wèn)題？中國(guó)公司現(xiàn)有的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法扣除非經(jīng)營(yíng)損益利潤(rùn)目標(biāo)（目標(biāo)責(zé)任制）ROE目標(biāo)KPI銷售、利潤(rùn)、存貨和應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率3A考核價(jià)值、規(guī)模、利潤(rùn)指標(biāo)平衡記分卡EVA試評(píng)價(jià)以上各種評(píng)價(jià)體系的優(yōu)劣傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理的誤區(qū)實(shí)例四川長(zhǎng)虹囤積原料的后遺癥：連續(xù)幾年微利直至巨額虧損通化金馬案例短期行為通化金馬案例短期行為后果哈投股份（600864）業(yè)績(jī)與CEO報(bào)酬2007年2008年CEO薪酬的貢獻(xiàn)來(lái)自：民生銀行股票股價(jià)大跌！績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)的比較標(biāo)準(zhǔn)解釋缺點(diǎn)每股收入（EPS）NI/股數(shù)沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表信息每股收入增長(zhǎng)率G（EPS）(EPS(t)-EPS(t-1)/EPS

3、(t-1)沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表信息投入資本回報(bào)率(ROIC)EBIT/IC,IC=附息債務(wù)+權(quán)益鼓勵(lì)割利行為ROE鼓勵(lì)割利行為價(jià)差（Spread)ROIC-WACC鼓勵(lì)割利行為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA）(ROIC-WACC)IC與股東回報(bào)TRS不相關(guān)EP增長(zhǎng)率(EP(t)-EP(t-1)/EP(t-1)同上預(yù)期基礎(chǔ)管理EBM真實(shí)EVA-預(yù)期EVA短期貼現(xiàn)現(xiàn)金流DCF不適合價(jià)值彈性實(shí)物期權(quán)分析ROA最復(fù)雜的標(biāo)準(zhǔn)基于EVA的標(biāo)準(zhǔn)EVA=(ROIC-WACC) I一般地，投入資本I以年初數(shù)計(jì)算。EVA由兩個(gè)部分構(gòu)成：超常收益率ROIC-WACC，投入資本I。超常收益率指標(biāo)有益于抑制過(guò)度投資。乘數(shù)I有利于減少逆向選

4、擇只選擇IRR高的項(xiàng)目，而不是NPV高的項(xiàng)目。I的計(jì)算應(yīng)該根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適當(dāng)調(diào)整，比如要剔除公允價(jià)值會(huì)計(jì)的影響。這樣，EVA就可以抑制通過(guò)公允價(jià)值會(huì)計(jì)進(jìn)行盈余管理的行為。但EVA與股東年度回報(bào)的相關(guān)性不高。有可能會(huì)產(chǎn)生短期行為。如變賣增值的資產(chǎn)。一個(gè)案例Thomas先生是一家玩具公司的唯一所有者，公司名稱為Kiddy Wonder World（KWW）。他認(rèn)為他的公司最近業(yè)績(jī)平庸。1999年度，銷售和利潤(rùn)的增長(zhǎng)率只有5%，而牌領(lǐng)導(dǎo)地位的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的平均增長(zhǎng)率接近10%。公司1999年度的財(cái)務(wù)報(bào)表如下。在1999年12月初，這年的初步結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了Thomas先生預(yù)見(jiàn)的業(yè)績(jī)，他決定停止日常管理

5、工作，雇傭Bobson先生為公司的總經(jīng)理來(lái)經(jīng)營(yíng)公司。 Bobson是一家競(jìng)爭(zhēng)者工作的成功業(yè)務(wù)經(jīng)理，提高KWW公司業(yè)績(jī)的挑戰(zhàn)，以及更高的薪酬和與公司利潤(rùn)掛鉤的資金，促使他決定于2000年1月初加入KWW公司。資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表了解了公司的經(jīng)營(yíng)后， Bobson先生向Thomas提交了一份2000年的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，計(jì)劃基于兩個(gè)主要目標(biāo)（1）通過(guò)針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的更有進(jìn)攻性的營(yíng)銷策略和引進(jìn)一條新的玩具生產(chǎn)線使公司的銷售增長(zhǎng)10%；（2）為提高經(jīng)營(yíng)邊際利潤(rùn)和增強(qiáng)公司獲利能力，嚴(yán)格控制經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。Thomas先生同意該計(jì)劃，并全權(quán)交由Bobson先生去完成他的設(shè)想。當(dāng)接近2000年底時(shí)，Thomas先生收到了一份公

6、司預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的復(fù)印伯，見(jiàn)上表。用這些預(yù)計(jì)的數(shù)據(jù)， Thomas先生準(zhǔn)備評(píng)價(jià)總經(jīng)理的業(yè)績(jī)，并與以前年度同行處于領(lǐng)先地位的公司業(yè)績(jī)做比較，來(lái)評(píng)價(jià)公司2000年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。他也想知道他和他的家庭投入公司的權(quán)益資本是否得到了與玩具制造和銷售業(yè)務(wù)相聯(lián)系的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的足夠補(bǔ)償。他最近收到一位朋友的建議，投資一家與銷售玩具具有類似風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)，可以得到的預(yù)期回報(bào)率是20%。問(wèn)題：Bobson達(dá)成了他的目標(biāo)了嗎？ 他的業(yè)績(jī)是怎么實(shí)現(xiàn)的？ 他的投資創(chuàng)造價(jià)值了嗎？經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)結(jié)論Bobson先生成功地提高了銷售額和利潤(rùn)，但利潤(rùn)的增加是通過(guò)高投入來(lái)完成的，這是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理方法。公司營(yíng)運(yùn)資本需求的增

7、長(zhǎng)快于銷售和利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。結(jié)果是經(jīng)營(yíng)獲利能力低于公司的加權(quán)平均資本成本，所以也不可能創(chuàng)造價(jià)值。存在一個(gè)問(wèn)題：為什么Bobson先生推動(dòng)銷售和擴(kuò)大利潤(rùn)，但卻忽視營(yíng)運(yùn)資本管理？我們認(rèn)為，這可能與Bobson先生的報(bào)酬計(jì)劃的關(guān)。因?yàn)锽obson先生的報(bào)酬包括一份與利潤(rùn)相關(guān)的額外津貼。營(yíng)運(yùn)資本的增長(zhǎng)并不影響他的津貼，為了提高利潤(rùn)和增加他的津貼，他“合理地”在營(yíng)運(yùn)資本上過(guò)度投資。運(yùn)用EVA考核經(jīng)理如何懲罰在營(yíng)運(yùn)資本上的過(guò)度投資？即用經(jīng)濟(jì)附加值來(lái)考核經(jīng)理的業(yè)績(jī)：EVA=NOPAT（稅后EBIT）-WACC投資資本基于預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)UEVA=EVA-E(EVA)=ROIC-E(ROIC) I-WACC-E(WA

8、CC) I+ROIC-WACC I-E(I)這標(biāo)準(zhǔn)有三部分：提高ROIC，使之高于預(yù)期的ROIC；降低WACC，使之低于預(yù)期的WACC；保持正的超常收益率，提高投資規(guī)模。UEVA是衡量短期績(jī)效的最好標(biāo)準(zhǔn)。合理的預(yù)期設(shè)定要求管理層與市場(chǎng)上的投資者恰當(dāng)?shù)販贤āＰ旁氡萐NR=EVA-E(EVA)/(分析師預(yù)期）噪音越大，WACC就越大。因此，基于預(yù)期的考核要求管理層與投資者進(jìn)行良好的溝通。預(yù)期績(jī)效的建立和監(jiān)管通過(guò)預(yù)算過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)。預(yù)算要根據(jù)運(yùn)行環(huán)境的變化而變化設(shè)定合理的長(zhǎng)期目標(biāo)將決定權(quán)分配給具有相關(guān)技能和信息的人注意設(shè)定預(yù)期的過(guò)程不必與真實(shí)激勵(lì)相容（比如較高的管理層制定預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，較低的管理層執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)；

9、但二者要有對(duì)話機(jī)制）分配權(quán)力的同時(shí)也分配責(zé)任和義務(wù)注意績(jī)效考核與激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)中的跨期問(wèn)題基于DCF估值的標(biāo)準(zhǔn)前面的績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)都存在單一時(shí)期的缺點(diǎn)。根據(jù)分析師的預(yù)期，對(duì)預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)；或，根據(jù)管理層的預(yù)測(cè)進(jìn)行估算。當(dāng)然，管理層的預(yù)測(cè)將要被用于預(yù)算管理。如果分析師（市場(chǎng)）的預(yù)期與管理層的預(yù)期有較大的差異，就由董事會(huì)來(lái)決定。如果市場(chǎng)價(jià)值低于管理層認(rèn)為的股票價(jià)值，那么管理層的估值可以作為管理層股票期權(quán)執(zhí)行價(jià)的設(shè)定基礎(chǔ)。或由管理層按其估值買入股票。三、激勵(lì)設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制的目標(biāo)是什么？假如執(zhí)行經(jīng)理經(jīng)常變動(dòng)，多期的報(bào)酬應(yīng)如何給予？激勵(lì)機(jī)制在普通職員與管理人員間有如何差異？績(jī)效報(bào)酬的支付績(jī)效評(píng)價(jià)不能單獨(dú)

10、產(chǎn)生效果，要配以相應(yīng)的激勵(lì)。根據(jù)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果給予現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)不是好的制度。Jensen（1998）一直批評(píng)客觀性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槿魏握`設(shè)的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)很容易誤導(dǎo)雇員；衡量標(biāo)準(zhǔn)很難改變，因?yàn)槿魏巫兓倳?huì)損害某些雇員的利益；雇員擔(dān)心實(shí)際績(jī)效和預(yù)期績(jī)效之間的差距標(biāo)準(zhǔn)年年提高，會(huì)故意降低產(chǎn)出以獲得自己的紅利；主觀性標(biāo)準(zhǔn)不受歡迎，因?yàn)楣蛦T擔(dān)心管理人員不能客觀地評(píng)價(jià)自己的工作。激勵(lì)與報(bào)酬的關(guān)系模型折線型激勵(lì)機(jī)制會(huì)帶來(lái)什么后果？股票期權(quán)的運(yùn)用如果CEO有相當(dāng)數(shù)量的財(cái)富與公司的績(jī)效相關(guān)，那么在所有者和經(jīng)理之間不會(huì)存在代理問(wèn)題。一些人建議經(jīng)理應(yīng)當(dāng)將自己的一部分財(cái)富投資于股票或看漲期權(quán)，使經(jīng)理的目標(biāo)與公司的目標(biāo)一致。

11、看漲期權(quán)最普通的一類期權(quán)是看漲期權(quán)。看漲期權(quán)是賦予持有人在一個(gè)特定時(shí)期以某一固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利。例如：IBM股票的看漲期權(quán)可以在芝加哥期權(quán)交易所購(gòu)買。IBM公司本身不發(fā)行（出售）其普通股股票的看漲期權(quán)，而那些個(gè)體投資者在7月15日或該日之前以100美元的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)進(jìn)100股IBM股票。假如IBM普通股股票的價(jià)格在某年7月15日或該日之前將以某一概率超過(guò)100美元，這種看漲期權(quán)是有價(jià)值的期權(quán)。看漲期權(quán)到期日的價(jià)值以IBM為例。假如股價(jià)在到期日是每股130美元，期權(quán)的購(gòu)買者有權(quán)以100美元的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的股票。換言之，他有權(quán)行使看漲期權(quán)。該權(quán)利的價(jià)值等于30美元。如果股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，則稱

12、看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)。如果股價(jià)低于行權(quán)價(jià)，則稱看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)。解讀華爾街日?qǐng)?bào)微軟公司的期權(quán)信息影響期權(quán)價(jià)值的因素股票無(wú)價(jià)值時(shí)，看漲期權(quán)無(wú)價(jià)值。股價(jià)比執(zhí)行價(jià)格高得多時(shí)，看漲期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格Black-Scholes模型例考慮PE公司。在00年10月4日，PE公司的4月份到期、執(zhí)行價(jià)格為49美元的看漲期權(quán)的收盤價(jià)是4美元。股票本身按50美元成交。在10月4日，該期權(quán)還有199天才到期（到期日是01年4月21日）。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率按連續(xù)復(fù)利計(jì)算是7%。未來(lái)股票收益的方差很難確定。交易者往往是通過(guò)以往的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)方差。此外，某些交易者利用直覺(jué)來(lái)調(diào)整他們的估計(jì)。假定交易者已經(jīng)估計(jì)出PE公司

13、的方差為每年0.09。計(jì)算用EXCEL表比較方便。d1=0.3742, d2=0.1527, 求NORMSDIST（0.3742）=0.6459；NORMSDIST（0.1527）=0.5607。算得C=5.85美元使用期權(quán)的部分理由是：期權(quán)將使管理人員與持股人分享利益。據(jù)說(shuō)，通過(guò)將管理人員的利益與股價(jià)掛鉤，管理人員將會(huì)為股東的利益做出最好的決策。使用期權(quán)可以減少管理人員的基本薪酬，這將消除因管理人員和其他雇員之間巨大的薪金差別所招致的道德壓力。期權(quán)將管理人員的報(bào)酬置于風(fēng)險(xiǎn)之中，而不是讓報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。期權(quán)可以給雇員帶來(lái)節(jié)稅的效果。根據(jù)現(xiàn)行稅法，若付給管理人員的是購(gòu)買公司股票的期權(quán)且這些

14、期權(quán)是“平價(jià)報(bào)”，則它們不會(huì)被看作應(yīng)課稅收入的一部分。期權(quán)僅在它們最終被執(zhí)行時(shí)才計(jì)稅。評(píng)估管理人員薪酬以花旗銀行集團(tuán)的CEO Sanford I. Weill為例，他獲得6868400份期權(quán)。授予期權(quán)日時(shí)的股價(jià)為每股51.15美元。我們假設(shè)他的期權(quán)是平價(jià)的，即它們的執(zhí)行價(jià)格都為現(xiàn)行股價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是7%，且期限為5年。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算花旗銀行股票的年標(biāo)準(zhǔn)差為38.26%，方差為0.1464。用Black-Scholes模型估計(jì)其價(jià)值是158,646,000美元：高管被授予期權(quán)的價(jià)值跨期激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì) 經(jīng)理經(jīng)常變化工作，這種情況下，如何給他們合適的報(bào)酬，以獎(jiǎng)勵(lì)他們幾年之前的工作崗位做出的決策所帶來(lái)

15、的作用。經(jīng)理在退休前幾年變化工作，這產(chǎn)生了關(guān)于養(yǎng)老的問(wèn)題。基于公司股票價(jià)格的激勵(lì)措施對(duì)于接近職業(yè)生涯的經(jīng)理來(lái)說(shuō)并不十分重要，但對(duì)于剛起步的經(jīng)理來(lái)說(shuō)則重要得多。基于一年時(shí)間的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)必須結(jié)合“長(zhǎng)效”的激勵(lì)，以避免為了最大化短期績(jī)效而以長(zhǎng)期績(jī)效為代價(jià)。長(zhǎng)效機(jī)制：報(bào)酬銀行系統(tǒng)報(bào)酬銀行的概念是，將經(jīng)理本年度的獎(jiǎng)金放入信托公司，在一段時(shí)間后歸屬經(jīng)理。歸還由評(píng)委會(huì)授予或者在一段時(shí)間后自動(dòng)獲得。不同層次管理層的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)完善的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該對(duì)最高管理層的激勵(lì)與低層管理者的激勵(lì)區(qū)別開(kāi)來(lái)。最高管理層可以直接影響公司股價(jià)。低層的業(yè)務(wù)單位管理者，項(xiàng)目經(jīng)理和車間經(jīng)理都不能影響股價(jià)。而股票期權(quán)不能讓他們分散風(fēng)險(xiǎn)。中層管

16、理人員通常實(shí)行薪水加獎(jiǎng)金的制度。相對(duì)績(jī)效問(wèn)題誰(shuí)負(fù)責(zé)與股權(quán)價(jià)格變化相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制存在一個(gè)缺點(diǎn)：股票價(jià)格變化并不完全取決于管理層的決策。為什么利率的變動(dòng)要由管理層來(lái)負(fù)責(zé)？利率對(duì)沖套期保值在某種程度上，把不能由管理層控制的外部因素的影響剔除后，再來(lái)衡量公司的績(jī)效不失為一種好的選擇。參考文獻(xiàn)Brickley, J., S.Bhagat,and R. Lease, “Incentive Effects of Stock Purchase Plans”, Journal of Financial Economics, June, 1985, 14: 115-129.Campell, C. and J.

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