1、隨著注冊制趨勢逐漸明朗，上市條件的逐步放開，A股市場將在不遠的將來，迎來一場前所未有的“擴容風暴”。“分拆上市”這個在國際資本市場并不鮮見的市值管理手段，有望獲得前所未有的重視。筆者在查找相關案例及法律法規的基礎上對分拆上市的路徑進行了一定研究并形成本文，旨在為有計劃將子公司分拆獨立上市的上市公司以及中介機構提供一些可參考的信息。一、關于分拆上市的方案分析筆者理解，所謂分拆上市，是指上市公司將控制的境內或境外權益從上市公司中獨立出來單獨公開發行股票并上市的行為。若一家境內上市公司有計劃將其下屬子公司相關業務進行整合后單獨上市，則構成分拆上市。根據筆者對境內外市場的了解，在現有監管體制下，境內上

2、市公司進行分拆上市可以考慮的方式大致包括三種：其一為將下屬子公司分拆至境內創業板上市；其二為直接以下屬子公司名義申請到境外上市，其三為通過紅籌架構將下屬子公司分拆至境外上市，前兩種方式筆者稱之為直接分拆上市，第三種方式筆者稱之為間接分拆上市。（一）分拆至境內上市證監會以往不允許境內上市公司分拆上市，創業板推出后，在2010年3月底召開的創業板發行監管業務情況溝通會上，證監會官員表示允許符合六大條件的境內上市公司分拆子公司到創業板上市，但僅傳達了一些原則性的審核政策，并沒有出臺正式的規范性文件。根據傳達的審核政策，在創業板分拆上市需要滿足的六個條件包括：上市公司公開募集資金未投向發行人業務；上市

3、公司最近三年盈利，業務經營正常；上市公司與發行人不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易；發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%；上市公司及下屬企業董、監、高及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。盡管有證監會官員傳達了上述審核政策，但迄今為止，尚沒有一家境內上市公司在真正意義上分拆附屬公司在創業板上市獲得證監會審批的案例。經筆者查詢，網絡上宣傳的一些所謂的分拆創業板上市獲批的案例，如康恩貝（600572分拆佐力藥業）（300181）、中興通訊（000063）分拆國民技術（300077，都是

4、上市公司放棄了對附屬公司的控制權，而這種方式在）筆者看來，已經不構成分拆上市，因此，即使獲得證監會批準，也不意味著證監會放開了對境內分拆上市的監管態度。基于上述，筆者認為，證監會是否已經放開了對境內上市公司分拆附屬公司境內上市的審核政策尚存在不確定性。（二）分拆至境外上市通常，在境外分拆上市包括兩種方式，一種為直接在境外上市，一種為通過搭建紅籌架構間接在境外上市，即由境內上市公司在境外設立特殊目的公司（SPV），SPV通過股權轉讓/增資等方式獲得上市公司子公司的控制權，并最終以SPV為主體申請境外上市。境外直接上市根據證監會于2004年8月10日下發的關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關

5、問題的通知（證監發200467號，下稱：“67號文”），境內上市公司所屬企業到境外上市，需要滿足如下條件：上市公司在最近三年連續盈利。上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市。上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職。上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外

6、上市前總股本的10%。上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司最近三年無重大違法違規行為。同時，根據67號文的規定，上市公司所屬企業申請到境外上市，應當報經證監會審批。經檢索，證監會批準的境內上市公司分拆境內附屬公司到境外申請上市的成功案例較多，如2000年10月，同仁堂（600085控股的北京同仁堂科技發展股份有限公司經證監會批準在）香港創業板掛牌交易；2005年9月8日，海王生物（000078控股的深圳市海王英特龍生物技）術股份有限公司經證監會批準在香港創業板掛牌交易。然而，需要指出的，若選擇直接在境外上

7、市，則無法回避其固有缺陷，即境外發行上市前已發行的內資股原則上不能在境外上市地證券交易所上市交易，而只能通過協議轉讓的方式在境內流通，這也是大量境內企業不選擇境外直接上市而選擇境外間接上市的主要原因之一。境外間接上市鑒于境外直接上市存在內資股無法實現上市流通的問題，以紅籌模式實現間接上市是更多境內企業選擇的方式。以下為筆者對境內上市分拆子公司境外間接上市具體操作方式及相關監管政策的分析。操作步驟按照搭建紅籌架構通常的作法，筆者認為境內上市分拆子公司至境外間接上市較為可行的操作步驟為：步驟一：將境內上市公司目前擁有的擬分拆資產整合至一個子公司名下；步驟二：境內上市公司在境外新設或選擇一家已經設立

8、并控制的境外公司作為SPV何根據需要在境內上市公司與SPV之間搭建多層境外架構)；步驟三：SPV通過股權轉讓/增資等方式獲得境內上市公司子公司的全部股權；步驟四：以SPV作為主體申請在境外上市。監管政策境內上市公司以上述搭建紅籌架構的方式實現境外分拆上市，除需滿足上市地監管要求外，還需滿足境內的相關監管要求。大致而言，境內對此類境外分拆上市的監管要求包括如下幾個方面：A證券發行方面的監管政策67號文規定，上市公司所屬企業到境外上市，是指境內上市公司有控制權的所屬企業到境外證券市場公開發行股票并上市的行為。筆者理解，雖然67號文并未對“上市公司有控制權的所屬企業”是否專指中國境內成立的子公司作出

9、明確規定，但單純從67號文的具體內容來看，由于上市公司合并后的權益也包括了其在境外持有的控股子公司，因此，境內上市公司控制的SPV申請境外上市可能依然需受到67號文的約束，需要滿足67號文規定的八項條件，并獲得證監會的審批。2011年4月，證監會作出關于同方股份有限公司下屬境外公司境外上市有關事宜的函（國合函201135號），同意同方股份（600100下屬新加坡科諾威德有限公司向香港交易所提交發）行上市申請，雖然筆者未能檢索到該批文的全文，但從證監會于同年7月依據關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知（下稱“紅籌指引”）作出與上述批復內容相同的批復1來看，筆者推斷，證監會于2011年4月

10、作出的審批依據應當是67號文。國務院于1997年6月20日發布的紅籌指引（國發199721號）規定，在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產和由其境外資產在境內投資形成并實際擁有三年以上的境內資產，在境外申請發行股票和上市，依照當地法律進行，但其境內股權持有單位應當按照隸屬關系事先征得省級人民政府或國務院有關主管部門同意；其不滿三年的境內資產，不得在境外申請發行股票和上市，如有特殊需要的，報中國證監會審核后，由國務院證券委審批凡將境內企業資產通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外的中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，境內企業或者中資控股股東的境內

11、股權持有單位經營按照隸屬關系事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意，并報中國證監會審核后，由國務院證券委按國家產業政策、國務院有關規定和年度總規模審批。據此，如果境內上市公司按照上述步驟搭建紅籌架構屬于紅籌指引的調整范圍，則還需要獲得證監會據此作出的批準。我國目前對境內企業境外間接上市采取“雙軌制”的監管體系，即將境外間接上市區分為“大紅籌”及“小紅籌”分別監管，前者一般指向國有企業，后者一般指向民營企業。從監管體系的歷史背景推斷，上述紅籌指引主要規范的是“大紅籌”公司，即國有企業，其設置證監會審批這一監管環節的主要目的是為了防止國有資產流失，而證監會對“小紅籌”公司，即民營企業的境外上

12、市則未設置審批程序。從證監會以往根據紅籌指引審批的情形來看，大多也是針對國有企業，如2011年3月，證監會根據紅籌指引作出關于核準中國中化集團公司下屬境外公司在境外發行股票并在香港交易所上市的批復（證監許可2011327號），同意中國中化集團公司下屬公司遠東宏信有限公司（在香港特別行政區注冊）在境外首次公開發行股票；2011年7月，證監會根據紅籌指引作出關于核準同方股份有限公司下屬境外公司在境外發行股票并在香港交易所上市的批復（證監許可20111087號），同意同方股份有限公司下屬公司新加坡科諾威德有限公司（在新加坡注冊）在境外首次公開發行股票。盡管紅籌指引大多指向國有企業，但也有民營企業被證

13、監會要求適用紅籌指引的情形，如比亞迪下屬企業比亞迪電子（國際）有限公司（在香港特別行政區注冊）在香港上市前獲得了證監會依照紅籌指引給予的批準。因此，從實踐中2009年 6 月 22 日聯合頒布可以看出，關于“大紅籌”及“小紅籌”的監管界限并不清晰。商務部、國資委、稅務總局、工商總局、外匯局和證監會于（下稱“并購規定”）第三十九、四十條規定，特殊目的公司境外上市交易，應經國務院證券監督管理機構批準。特殊目的公司系指中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。雖然上述并購規定亦設置了證監會的審批程序，但因種種原因，實踐中，證監會并未據此批出任何一家特殊目的

14、公司在境外上市的申請，而在境外上市的紅籌公司卻比比皆是，因此，筆者理解，這一規定在實踐中并未得到執行。B外資準入方面的監管政策商務部、國資委、稅務總局、工商總局、外匯局和證監會于2009年6月22日聯合頒布的并購規定第二、十一、十四條規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批；并購當事人應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為確定交易價格的依據；并購規定所稱外國投資者并購境內企業，系指外國投資者購買境內非外商投資企業股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業（“股權并購”）；或者，外國投

15、資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或，外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產（“資產并購”）。根據上述規定，如果境內上市公司以境外設立的SPV直接收購境內子公司的控股權，將構成并購規定中規定的“股權并購”，又由于SPV與被并購方（上市公司子公司）同屬同一股東境內上市公司實際控制，又將構成“關聯并購”，如此一來，SPV在該項并購中需要獲得商務部的審批，并且，根據并購規定，還需要評估作價，這將為境內上市公司增加一定的審批難度并帶來不小的稅務成本。根據商務部外資司編制的外商投資準入管理指引手冊（2008年版），目前關聯并購審批的受理

16、范圍僅限于境外公司為上市公司，或經批準在境外設立且已實際運行并以利潤返程投資的，由于SPV非境外上市公司，且無實體業務，因此，若構成關聯并購，幾乎沒有獲得審批的可能。根據筆者過往搭建紅籌架構的經驗，在實踐中，已有多種方式規避關聯并購，如先由一個無關聯境外公司或人士認購境內子公司部分股權或增資，使得境內子公司變更一家外商投資企業（JV）,雖然這一收購行為構成“股權并購”，需要評估作價，但可以將收購的股權設置的足夠小，從而降低收購成本。然后，再由SPV受讓境內上市公司所持境內子公司大部分股權，在這一過程中，由于境內子公司已成為JV,不涉及因并購新設成為JV,因此，這一收購行為不構成“股權并購”，亦

17、不屬于“關聯并購”，無需評估作價，也無需報商務部審批。根據商務部2011年2月25日發布的關于外商投資管理工作有關問題的通知（商資函201172號），交易額3億美元以下的外資并購事項由省級商務主管部門負責審核，據此，只要將第一步中并購金額控制在前述限額以下，報省級商務部門審核即可。C境外投資方面的監管政策境內上市公司在境外設立SPV,或向已經設立的SPV增資以籌集收購境內權益資金，將涉及國家有關境外投資方面的監管：并購規定第四十二條規定，境內公司在境外設立特殊目的公司，應向商務部申請辦理核準。然而實踐中，與證監會未依并購規定批出特殊目的公司在境外上市申請的情形一樣，迄今為止，商務部亦未據此批準

18、過任何一家特殊目的公司的設立，筆者理解，這一監管要求在實踐中也未得到執行。商務部于2014年9月6日頒布的境外投資管理辦法規定，商務部和省級商務主管部門通過境外投資管理系統（以下簡稱管理系統）對企業境外投資進行管理，并向獲得備案或核準的企業頒發企業境外投資證書。企業境外投資涉及敏感國家和地區、敏感行業的，實行核準管理；企業其他情形的境外投資，實行備案管理。對屬于備案情形的境外投資，中央企業報商務部備案；地方企業報所在地省級商務主管部門備案。對屬于核準情形的境外投資，中央企業向商務部提出申請，地方企業通過所在地省級商務主管部門向商務部提出申請。國家發改委于2014年4月8日頒布的境外投資項目核準和備案管理辦法第五條、七條、第八條規定，國家對境外投資項目分別實行核準和備案管理，涉及敏感國家和地區、敏感行業的境外投資項目，由國家發展改革委核準，其中，中方投資額20億美元及以上的，由國家發展改革委提出審核意見報國務院核準，其余的境外投資項目實行備案管理。前述敏感國家和地區包括：未建交和受國際制裁的國家，發生戰爭、內亂等國家和地區；敏感行業包括：基礎電信運營，跨境水資源開發利用，大規模土地開發，輸電干線、電網，新聞傳媒等行業。D外匯方面的監管政策根據國家外匯管理局于2009年7月13日發布的境內機構境外直接投資外匯管理規定（匯發200930號）的規定，境內上市公司