1、上市公司研究方法與工作流程黃燕銘2010.1主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造21.1 公司研究的目的為投資策劃服務價值投資重組制度變革其他（題材等）盈利預測估值科學與實用相結合定性分析與定量分析相結合31.2 證券研究中的兩大主題掌握足夠的資料與信息（基礎）掌握科學實用的研究方法（靈魂）研究報告不是資料匯編研究中的應變與創新股票分析師：從股票估值的角度看待行業研究與公司研究4 招股說明書 上市公告書

2、年報與中報 重要公告 媒體報道 調研信息 其它從公開資料中提取哪些數據與信息，以及詳細的程度，應取決于公司研究準備采用的盈利預測和估值的方法與模型思考：分析師的研究報告是否含有私人信息？分析師發布研究報告的作用是什么？實證研究的結果是什么？1.3 理透上市公司的各類信息5宏觀研究行業研究公司治理戰略分析會計分析報表分析營銷分析財務分析初步建模公司調研思考提練盈利預測估值評級1.4 公司研究的基本過程資料來源：申萬研究投資案件推介61.5 傳統的企業分析與評估框架利潤率和增長率產品市場資本市場營運管理資產管理融資決策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理營運資金和固定資產管理債務和股本股利政策和

3、增長率銷售額增長毛利提升管理流動資本固定資產投資債務和股權成本 不同資產構成盈利的驅動力7主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造82 宏觀研究與行業研究是基礎宏觀研究（略，請見申銀萬國有關培訓材料）行業研究（略，請見申銀萬國有關培訓材料）區域經濟研究（自然基礎條件，區域內的比較優勢） 將尚不清楚但必需的信息列入調研清單9主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、

4、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造103.1 公司研究的關鍵首先是選擇研究哪家公司原理：做什么比怎么做更重要推理：研究哪家公司比怎樣研究一家公司更重要如何選擇？自上而下或者自下而上地選擇流水線操作 + 手工雕琢宏觀、策略、行業研究 + 公司研究拾遺補缺時間發現有投資機會時客戶有需要時投資銀行業務有需要時關注公司治理113.2 公司治理公司治理問題的產生公司的目標理論上是追求企業價值的最大化公司的目標實際上會發生偏差，追求實際控制人的價值最大化企業價值=股東價值+債權人價值實際控制人：控股股

5、東、公司高管所有股東控股股東管理層利益沖突之三角關系實際控制人誰在管我的錢？是否會管好？是會被挪用？如果挪用，我能怎么辦？12防止實際控制人價值與企業價值不一致 “公司治理不是因為有了它就可以使公司獲得成功才被重視，而是因為公司面臨著各種各樣的壓力使然?！保ɡ罹S安，2003）圖：實際控制人價值實現的兩種方式及結果（沖突，一致）實際控制人價值與企業價值沖突產生治理問題企業現金流資本開支實際控制人債權人股東實際控制人價值與企業價值一致企業自由現金流資料來源：申萬研究13管理者決策與經營各類股東聘任與解聘股東大會董事會股東價值最大化：理想的財務管理目標債權人貸款還本付息社會無社會成本資本市場信息披露

6、市場價格內在價值理想中的公司治理環境（俞偉峰，2006）14管理者決策與經營各類股東微弱控制以企業價值為代價追求實際控制人價值最大化債權人貸款債權人的利益侵犯社會無法追蹤的成本資本市場延緩或者誤導信息披露市場價格偏離內在價值現實中的公司治理環境管制成本信息不對稱代理問題（俞偉峰，2006）15好的公司治理創造企業價值好的公司治理可以帶來上市公司20%以上的額外市場價值（麥肯錫，2000）超過80%的機構投資者愿意付出更高的價格，購買公司治理更佳的公司股票，其中亞洲89%、拉美83%、歐美81% （麥肯錫，2000）公司治理較佳者，其盈余與股票報酬的關系較強，即當盈余宣布時，股價上漲幅度較大（F

7、an,Wong,2002）好的公司治理有助于降低資本成本。實證研究發現，公司信息越透明、積極的機構投資者持股越多、董事會獨立性越高、董事持股人數越多，公司的資本成本越低（ Ashbaugh，2004）理論基礎：好的公司治理，可以保證投資人（債權人+股東）獲得應當由他們獲得的現金流，并且意味著較低的投資風險，相應地公司可以取得較高的企業價值16差的公司治理可能導致的后果抬高實際控制人價值，貶損企業價值常見的手段侵占非公平關聯交易、占用、擔保 = 財務危機在職消費低效投資低質量的信息披露虛假財務信息 隱瞞重大信息 非及時披露 非公平信息披露 股權分置時代-最主要手段是侵占 在全流通之后-最主要手段

8、可能是低質量的信息披露 17如何評價上市公司的治理水平？評價因素子因素（未全部列示）股東權利與控股股東股東基本權利股東平等待遇股東表決權排除制度累積投票制度上市公司獨立性人員、業務、財務獨立資產獨立（無形，輔助）股東大會規范性，股東參與度股權結構投票權與現金流量權偏離金字塔持股與交叉持股二股東的持股比例控股股東行為同等尊重所有股東董事與董事會董事會權利與義務董事出席董事會的比率董事賠償責任董事會組成最大股東擔任董事比率內部管理者擔任董事比率董事會運行董事會召開程序董事會結構各類委員會的設置董事薪酬薪酬水平薪酬形式獨董制度獨董職能獨董人數與占比獨董激勵管理層任免高管層的穩定性最大股東擔任高管的比

9、例執行保障內部人控制激勵薪酬水平與結構薪酬動態激勵績效評價職務消費監事監事能力保障外部監事占比監事會有效運行獨立性與有效性信息披露完整性公司治理結構披露財務信息披露采用會計政策經營業績重大事項前瞻性信息內外部審計關聯方交易與占用真實性涉案，批評，公開譴責違規行為盈余變動的解釋力及時性定期披露與不定期披露 利益相關者保護各類契約的履約率利益相關者參與員工持股比例債權人參與18公司治理研究與研究風險控制當我們決定研究或者推介一家公司時，應當先研究和評估它的公司治理水平；這至少可以幫助我們避免一部分的風險。對于治理質量差的公司，分析師只能放棄研究（信息披露嚴重不透明，研究風險不可控，研究成本過高）數

10、字的背后是人性除了股東背景，還應注意公司的政府背景將尚不清楚但必需的信息列入調研清單19主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造204 公司戰略、營銷策略、財務策略公司戰略與內外環境的匹配公司戰略與公司治理的關系公司戰略與營銷策略、財務策略的關系公司的盈利模式與核心競爭力企業發展戰略評估尋找企業價值的核心驅動要素宏觀經濟行業經濟公司資源秉賦公司治理公司戰略公司戰略營銷策略生產管理財務策略其它經營行為報表外信息

11、財務報表信息214.1 公司競爭戰略成本領先戰略差別化戰略（競爭的主要手段，物理，品牌，產地，售后服務）聚焦戰略 企業戰略企業財務分析企業競爭力評價業績預期股票估值主要內容224.2 評估企業的營銷組合（4P）產品價格渠道促銷企業的營銷組合能否成功？我們能不能看懂上市公司是如何賺錢的？企業的財務報表體現了企業怎樣的營銷績效？234.3 公司財務策略經營活動當中的財務決策營運資本管理長期資本管理投資決策擴張還是緊縮？收購兼并？投資項目選擇與下期的生產能力相關擴張需要資金投入,與融資相關 擴張的績效評價-創造價值還是毀滅價值？融資決策股權融資還是債務融資? 稅盾效用,債務危機長期融資還是短期融資?

12、 短債長用-危險!股利決策分紅率與可持續增長率的關系 g=ROE*(1-d)24企業現金流的流轉過程權益自由現金流營業現金流CAPEX 紅利 償還債務支付利息 股權融資 股東債權人FCFFFCFE長期資本營運資本人力資源其它資源企業自由現金流留存收益債務融資DIV25注意分析企業的固定資產固定資產的價值規模與生產規模折舊的提取程度技術更替帶來的精神折舊固定資產維修實施在建工程的規模（決定未來的產能）在建工程的完工計劃（時間）在建工程轉入固定資產的時間與標準固定資產與在建工程的行業分類 思考： 以上分析與盈利預測的關系是否密切？ 財務決策影響當期還是下一期的績效？ 在建工程投入使用，是新的盈利增

13、長點還是新的利潤包袱？26主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造27企業的組織結構圖（以利潤中心或價值中心為要素，分部盈利預測）資產分布（特別注意應收款，評估形成的資產，金額較大的固定資產與在建工程）主要產品種類及其經濟數據(售價,成本構成等，必須把變動成本與固定成本分開考察)主要業務的技術與流程（可采訪技術專家）主要業務與資產的會計處理大股東和高管人員的情況 將尚不清楚但必需的信息列入調研清單5.1 需要

14、整理清楚的公開材料285.2 會計分析、報表分析與財務分析何謂會計分析何謂報表分析何謂財務分析事實：會計是博弈的結果 任務：在報表分析和財務分析中尋找可供盈利預測估值模型使用的穩定的或者可以跟蹤和預測的系數或指標295.3 會計分析會計分析是報表分析的必備前提會計假設與會計估計存在局限性企業采用的會計估計經常與實際情況不一致意味著什么？企業采用的會計政策是否恰當？企業選擇的會計政策會導致什么樣的結果？企業選用這種會計政策背后的目的是什么？企業的會計彈性是否用足？不同公司的EPS能比嗎？會計假設：會計主體，持續經營，會計分期，貨幣計量會計估計：折舊年限會計政策：存貨計價，收入確認，對外投資收益確

15、認30理解財務報表的本質財務報表是企業一段時間經營成果以及財務狀況的反映，它與企業的行業背景、營銷策略、公司戰略、股東關系、公司股價、股利政策、資本結構、融資傾向以及管理層意圖等各個方面都有著緊密的聯系。很多財務數據必須放在這些因素下分析。（配股政策與ROE，營銷策略與財務指標）財務報表是尊循一定的規則與流程制作出來的(上市公司，會計師事務所）必須注意財務報表有沒有經過審計，由哪家會計師事務所審計，事務所的信譽如何，審計的意見是什么，事務所是否還提供非審計方面的業務現狀：中國從事上市公司審計工作的會計師事務所太多，市場集中度很低案例：藍田股份，東方電子，安然事件31部分重點的項目分析-利潤表主

16、營業務收入（確認依據，與經營活動的現金流量、應收帳款配合情況）成本的確認（注意毛利率的變動，應分析單項業務的毛利率）費用的確認（三項期間費用變動原因，八項計提，研究開發費，廣告費）特殊損益項目（營業外收入，支出）所得稅（計提，稅收優惠，新準則的變化非常大）32部分重點的項目分析-資產負債表現金、銀行存款、其它貨幣資金應收賬款、其他應收款（賬齡，周轉率，主要欠款人，準備計提）存貨（存貨價值和結構，存貨計價方法，準備計提）在建工程與固定資產（折舊方法，累計折舊比例）無形資產（交易的依據評估價值，減值測試）長期投資（新舊準則差異很大）金融工具（四種金融工具的確認與計量）有息負債（影響重組，影響很多指

17、標的計算，融資成本）職工福利（應付工資，福利費）股東權益（資本公積，盈余公積，未分配利潤）關注:公司是否擁有經營所必須的各類核心資產33關注以下特別情況與評估有關的項目無形資產固定資產長期投資常見的調節業績手段會計方法變更擔保，或有事項資產負債表期后事項經營租賃，融資租賃資本化和費用化的選擇企業合并思考：新準則下，減值準備一旦計提，不許沖回。上市公司有沒有辦法沖回？會計準則的改變是否會改變企業的價值？34案例：上市公司對南方證券投資的減值計提代碼名稱計提比例EPSROE600104上海汽車100%0.60215.48%600008首創股份15%0.36689.08%900949東電B股82%0

18、.3010.14%600001邯鄲鋼鐵62%0.4218.99%600263路橋建設20%0.154.395%八項計提:是擠干業績水份? 提供了新的盈余管理手段? 2003年報中上市公司對南方證券投資計提的長期投資跌價準備差別比較355.4 報表分析A，比較分析法比較對象：與本企業的歷史比與同類企業比比較內容：比較會計要素的總量比較結構百分比比較財務比率B，因素分析法根據分析指標和影響因素的關系，從數量上確定各因素對指標的影響程度36報表分析的主要思路資產質量盈利能力現金流量融資偏好營運資本管理效率375.5 財務分析常用的財務指標變現能力：流動比率，速動比率管理效率：存貨周轉率，應收賬款周轉

19、率，營業周期負債狀況：資產負債率，產權比率，有形凈值債務率，已獲利息倍數獲利能力：銷售凈利率，毛利率，資產凈利率，凈資產收益率上市公司財務比率：每股收益，每股凈資產，息率流動性分析：現金到期債務比，現金流動負債比，銷售現金比率，每股營業現金凈流量，現金滿足投資比率，現金股利保障倍數38評判財務比率的標準以經驗數據為標準以歷史數據為標準以同類公司為標準 （同業只起一般的參考作用，不一定就代表合理）流動比率，速動比率，資產負債率，毛利率財務指標存在局限性通過財務指標，我們有沒有讀出報表外的信息？如果我們發現異常數據，說明研究才剛剛開始39例: 部分公司流動比率與速動比率比較中國石化2001年200

20、2年2003年流動比率0.830.820.80速動比率0.470.450.43首創股份流動比率2.001.421.21速動比率1.991.411.20同仁堂流動比率2.302.202.20速動比率1.201.001.00煙臺萬化流動比率4.012.551.80速動比率3.401.901.34煙臺萬華于2000年底發行股票 40主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造416.1 初步建立盈利預測與估值的模型模型

21、的前提假設模型的構成：結構與數據模型的基本原則：分割法必須在上市公司調研前，初步建立模型 將尚不清楚但必需的信息列入調研清單 將可能出現變動的信息列入調研清單盈利預測模型估值模型426.2 業績預測收入預測-收入增長的動因行業因素：市場規模，產品價格波動，同業競爭企業因素：營銷能力-銷售渠道 等等 生產能力-固定資產 人員、材料供應 等等 財務能力-營運資金 等等成本預測-成本增長的動因固定成本變動成本：價格 數量費用預測費用究竟和什么因素相關？思考：毛利率是原因還是結果？43業績預測的主要邏輯收入營業費用管理費用稅收財務費用投資收益凈利潤利潤分配成本長期投資貨幣資金固定資產非現金流動資產無息

22、流動負債股本營運資本投資凈現金流營運資本無形資產長期核心資本配平項目非核心資本短期投資股東權益付息債務留存收益經營現金流資本開支融資現金流非核心投資投資現金流44業績預測中的配平項以現金和短期借款(或循環借款)作為配平項配平的結果： 1）期初現金 +本期凈現金流=期末現金 2）資產=負債 + 股東權益現金：預設期末的最低現金余額思考：如果期末現金為零，意味著什么？45注意要點三大報表一起創建，不可以一張報表做完后再做另一張；報表之間的鉤稽關系必須合理；清楚地列明假設條件與核心驅動要素；分清公開數據與內部數據；通過計算預測期的財務指標檢查是否存在不切實際的假設；最后產生五張報表：三大報表+主要財

23、務指標報表+核心驅動要素表；盈利預測與估值都不可能完全排除主觀判斷；靈敏性分析很重要。46盈利預測中容易遇到的困難上市公司不肯披露詳細數據（財務數據與非財務數據）上市公司缺乏自愿性信息披露的意識收入分解不夠詳細（歡迎分部報告）成本、費用分拆不夠詳細公司經營中過多的不確定性因素（嚴重的只能放棄研究）過多的利潤調節手段統計口徑發生變化：需要調研更多信息經常性地改變會計政策多元化程度過高的公司參控股公司過多且相互交叉持股權476.3 如何理解分析師發布盈利預測的市場效應股票價格是大眾輿論的反映眾多分析師的盈利預測形成了大眾輿論的一部分分析師對盈利預測的調整，影響著股票的價格業績公布只是對人們預期的一

24、次修正看十年，預測三至五年48關于分析師盈利預測的一些學術研究市場會在所有分析師盈利預測的基礎上，形成對公司未來業績的一致預期(consensus expectation)。而當實際收益被公布時，其與分析師一致預期的差額，即預測偏差，代表了投資者收到的關于公司基本面的新消息。（張宇光，2006 ）能夠準確預測分析師對盈利預測偏差的修正比準確預測實際盈利更為重要。 （ Elton，1981）分析師的盈利預測要系統性地高于公司實際發布的盈利，即存在著正偏差。（Brown，1998；Richardson等，1999；Lim，2001；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000）黃

25、燕銘（2006）研究發現，國內證券分析師的盈利預測也存在正偏，同時還有相對預測偏差隨時間序列變大的現象。進一步的研究表明：一、分析師的從業時間、個人品牌以及上市公司的行業特征和大部分的財務指標與盈利預測偏差沒有相關性；二、同樣發現了分析師具有對高市盈率的成長型公司簽發更加樂觀盈利預測的傾向。496.4 模型的主要部件輸入表 核心假定表 分部收入、成本預測表 費用預測表 營運資金預測表 資本性支出預測表 融資預測表 估值參數表 其它輸出表 預測資產負債表 預測利潤表 預測現金流量表 核心驅動因素預測表 主要財務指標預測表 估值計算表 敏感性分析表（核心假定，主要預測指標，主要估值系數，等等） 其

26、它50建模要領核心要點準確地列明驅動要素收入與成本的預測應折細營運資本、資本支出、融資活動的預測要明確形式要點有明確的輸入、輸出與計算區域，界面友好，可閱讀信息應當標準化保證可擴展性做好情景分析與靈敏性分析編寫必要的模型摘要與說明標注必要的版本號圖的格式要統一常用運算的模塊化：易懂、可掉換、多人開發，協作使用、模塊的工具化數據要點遵守單元格的顏色定義在公式中盡量引用單元格，不要使用硬代碼數據形式要一致（數據性質，小數位，百分比，負數表示）對輸入的數據有時須做有效性校驗對單元格標上必要的注解51為什么一定要建模？解剖麻雀：提供計算的平臺與分析的基礎模型有助于洞察公司運營的核心驅動要素容易發現公司

27、運營的制約因素防止各項預測數據的自相矛盾或脫離實際明確假設：模型至少讓我們看清當你以一定的價格購買一個股票時你所做出的假設這些假設可以幫助你事后檢驗自己的判斷?？梢愿櫯c修正可以進行因素分析和靈敏性分析52主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造537.1 充分思考企業運作中的變數存在的和可能出現的問題存在的和可能出現的機遇核心假定是否可靠性？將尚不清楚但必需的信息列入調研清單547.2 核心驅動要素帶動企業

28、業績增長的最根本的原因（外部，內部）可計量可預測可跟蹤盡量有數據源可供驗證55思考：以下公司的核心驅動要素？長江電力？華能國際？寶鋼股份？江西銅業？伊利牛奶？雙匯股份？工商銀行？中信證券？宏觀經濟行業經濟公司資源秉賦公司治理公司戰略公司戰略營銷策略生產管理財務策略其它經營行為報表外信息財務報表信息56主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造578.1 調研前的準備調研前的準備工作異常重要（形成調研的問題清單，

29、并對這些問題進行重新設計；2建立與上市公司人員進行交流的知識基礎）調研前應初步建立盈利預測與估值的模型（調研完成之后再進行完善）問題重新設計的要點：切忌問題表述太長 切忌回答問題所需的表述太長切忌提問目標不清 切忌問題標的太大（分拆）提問方式及表述要能讓對方接受打亂提問，讓對方搞不清你的邏輯設計好問題可能的多種答案，誘導對方，觀察對方的反應在撰寫研究報告過程中，與上市公司“切搓”（保證合規的前提下）588.2 進行公司調研選擇合適的對象進行合適的訪談驗證自已的許多設想實地考察公司的生產經營情況，投資項目進展情況等核對信息披露的真實情況了解上市公司的發展戰略，評估其可實現性598.3 盈利預測與

30、估值模型的完善將調研收集的信息用于盈利預測與估值模型的修改與完善并得出最終的預測結論和估值結論提供投資建議60主要內容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業研究是基礎研究對象選擇與公司治理公司戰略、營銷策略、財務策略整理公司公開資料與財務報表分析建立盈利預測與估值的模型提取企業運作中的變數與核心驅動要素如何做好公司調研估值與企業價值創造619.1 價格與價值價格( P )價值( V )價格的曲線是我們能夠看到的;但是價值的曲線是我們看不到;價值曲線是否一定存在?買入？賣出？德國投資大師Andre Kostolany:股市與經濟的關系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會離主人太

31、遠，但方向未必一致。629.2 所有估值方法的基礎在投資決策中（比如確定哪些資產其價值被低估了，哪些被高估了）運用估值模型基于：覺察到市場是無效的，并且在評價價值時出錯在一個有效市場中，市場價格是價值的最好估計。于是任何估值模型的目的都是證明該價值的合理性?，F實世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投資機會。我們相信：依據盡可能多的信息以及盡可能嚴謹的分析得出的估值有別于市場價格時，投資機會就產生了。這種方法的缺點是缺少對操作時點的把握,有時仍然要依靠經驗,在信用交易和金融衍生產品的操作中須更加注意這個因素。639.3 估值的應用領域股票發行中的定價股票的二級市場投資收購兼并企業管理(比如戰略管理

32、）其它649.4估值方法的簡單歸類內含價值法DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相對價值法（比值法）P/E P/B P/S EV/EBITDA資產價值法重置成本法 清算價值法 RNAV 其它布萊克舒爾斯模型(B-S) 二叉樹模型主要用于權證、可轉換債券等衍生品實際工作中，要用多種方法，以便相互驗證與取舍659.5 價值的三個源泉特許權價值競爭優勢類似特許權，超額收益的源泉增長的價值僅當存在超額收益，增長才創造價值資產的價值賬面價值重置成本V = VB + VF + VG“價值投資”者的理念66從Ohlson模型看企業價值創造的過程啟示2：投資回報率高于資本成本率是企業創造價值的前

33、提ROICWACC，增長率g上升，企業價值變大ROIC=WACC，增長率g上升，企業價值不變ROICWACC，增長率g上升，企業價值變小啟示1: 證明了“價值投資”者的理念679.6 對估值的認識股票估值給我們帶來的并不僅僅是一套套的計算公式，而是思考證券市場許多問題的邏輯方法。記住公式，理解邏輯，解決實際問題是科學還是藝術？是哲學還玄學？對估值認識的誤區分析師的工作：尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異，跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異。有關估值的詳細講解，請參看申銀萬國的估值培訓課程68信息披露分析師承諾黃燕銘：副總經理 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

34、業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司在知曉范圍內履行披露義務。客戶可索取有關披露資料 compliance 。股票投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（outperform）：相對強于市場表現520；中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(underperform)：相對弱于市場表現5

35、以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡 (underweight)：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣

36、，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數： 滬深300指數69法律聲明本報告僅供上海申萬研究有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或

37、投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的

38、接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 70上海申銀萬國證券研究所有限公司黃燕銘huangym申萬研究 拓展您的價值SWS Research CHINA Value Revealed715、世上最美好的事是

39、：我已經長大，父母還未老;我有能力報答，父母仍然健康。6、沒什么可怕的，大家都一樣，在試探中不斷前行。7、時間就像一張網，你撒在哪里，你的收獲就在哪里。紐扣第一顆就扣錯了，可你扣到最后一顆才發現。有些事一開始就是錯的，可只有到最后才不得不承認。8、世上的事，只要肯用心去學，沒有一件是太晚的。要始終保持敬畏之心，對陽光，對美，對痛楚。9、別再去抱怨身邊人善變，多懂一些道理，明白一些事理，畢竟每個人都是越活越現實。10、山有封頂，還有彼岸，慢慢長途，終有回轉，余味苦澀，終有回甘。11、人生就像是一個馬爾可夫鏈，你的未來取決于你當下正在做的事，而無關于過去做完的事。12、女人，要么有美貌，要么有智慧，如果兩者你都不占絕對優勢，那你就選擇善良。13、時間，抓住了就是黃金，虛度了就是流水。理想，努力了才叫夢想，放棄了那只是妄想。努力，雖然未必會收獲，但放棄，就一定一無所獲。14、一個人的知識，通過學習可以得到;一個人的成長