1、債券信用違約的特征與啟示1債券信用違約三維觀察2債券信用違約的特征3債券信用違約的啟示目錄 CONTENTS1.1 債券信用風(fēng)險常態(tài)化違約風(fēng)險：隨著債券市場剛性兌付的打破，債券違約呈現(xiàn)加速和常態(tài)化趨勢。從第一單違約出現(xiàn)到2019年一季度末，信用債市場廣義違約主體共112家（不含ABS），其中私募債主體40家，可交債主體5家，PPN主體3家，公募債券主體共64家。違約涉及主體存續(xù)債金額總計(jì)2626億，目前非金融信用債存量約19.7萬億，累計(jì)違約率1.33%。估值風(fēng)險：信用債估值波動明顯加劇：（1）機(jī)構(gòu)行為趨于一致；（2）信息不對稱情況下投資行為過度依賴輿論；（3）資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對凈值波動高度敏感。

2、圖1 信用債市場違約主體個數(shù)和違約金額統(tǒng)計(jì)圖2 信用債市場累計(jì)違約率和違約金額1.2 公司屬性維度：民企融資環(huán)境不容樂觀民企違約占比逐年提升。按照違約金額統(tǒng)計(jì)，信用債違約主體中民營企業(yè)占比77%，地方國企占比13%，央企占比8%，公眾企業(yè)和中外合資企業(yè)占比均為1%。截至2019年一季度，民企累計(jì)違約率4.94%，民企除地產(chǎn)外其他行業(yè)累計(jì)違約率高達(dá)6.35%。2017年以來民企融資環(huán)境持續(xù)惡化。債券投資人往往擔(dān)憂銀行抽貸而率先拋售，從而造成債權(quán)人的恐慌效應(yīng)形成負(fù)反饋，債券估值易上難下，易形成極端的流動性危機(jī)。在民營企業(yè)的信用分析中，公司治理和財(cái)務(wù)真實(shí)性是分析重點(diǎn)。圖3 信用債市場違約主體的公司屬

3、性統(tǒng)計(jì)圖4 民企累計(jì)違約率（全口徑和除地產(chǎn)口徑）1.3 行業(yè)維度：商貿(mào)、化工、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁、紡服等行業(yè)違約率偏高從絕對值來看，商貿(mào)、綜合、建筑裝飾、采掘、化工、交運(yùn)行業(yè)違約涉及債券余額較高，均超過150億。從相對值來看，商貿(mào)、化工、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁行業(yè)違約率超過5%，紡織服裝、建筑材料、輕工制造、食品飲料、機(jī)械設(shè)備行業(yè)違約率在4%-5%。、關(guān)注四類行業(yè)：（1）行業(yè)景氣度低迷；（2）盈利與現(xiàn)金流依賴政府補(bǔ)貼，技術(shù)更新?lián)Q代較快；（3）高杠桿經(jīng)營為主，資金密集型；（4）財(cái)務(wù)核查難度高，存在利潤操作空間。圖5 信用債市場違約主體的行業(yè)統(tǒng)計(jì)1.3 行業(yè)關(guān)注：環(huán)保能源和貿(mào)易行業(yè)面臨不確定性環(huán)保行業(yè)

4、：神霧環(huán)保、東方園林、蒙草生態(tài)。新能源行業(yè)：凱迪生態(tài)、光伏行業(yè)。特征：企業(yè)盈利與現(xiàn)金流脫節(jié)，地方政府去杠桿背景下補(bǔ)貼及回款節(jié)奏放緩。1、行業(yè)技術(shù)存在不穩(wěn)定性，盈利依賴政策補(bǔ)貼；2、行業(yè)關(guān)聯(lián)交易較多，下游回款難度大、周期長，收入獲現(xiàn)能力差；3、前期投資支出規(guī)模龐大，投資現(xiàn)金流大幅流出，剛性債務(wù)帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用侵蝕利潤，短期償債壓力大。貿(mào)易行業(yè)：億陽集團(tuán)、滬華、鄒平長城。特征：經(jīng)營模式以墊資為主，盈利能力偏低1、前期資金占用規(guī)模高，對資金周轉(zhuǎn)要求較高，可用（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款）/收入判斷風(fēng)險敞口。2、貨幣資金中受限比例高（開具信用證、票據(jù)較多）。3、下游客戶集中于鋼鐵、煤炭、石油、化工、有色等強(qiáng)周期

5、行業(yè)，大宗商品價格波幅較大，整體毛利率偏低。4、關(guān)注通過貿(mào)易板塊實(shí)現(xiàn)資金體外循環(huán)。5、關(guān)注通過貿(mào)易板塊快速擴(kuò)張、做大收入。圖15 環(huán)保、光伏與全部A股上市公司收入獲現(xiàn)比圖15 貿(mào)易與全部A股上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入1.4 區(qū)域維度：內(nèi)蒙、山西、寧夏、東三省等北方區(qū)域違約率顯著偏高從相對數(shù)來看，海南、內(nèi)蒙、山西、遼寧、寧夏、黑龍江等區(qū)域違約率超過2%。關(guān)注個體違約引發(fā)的區(qū)域性金融風(fēng)險。海南僅一家：美蘭機(jī)場（技術(shù)性違約）內(nèi)蒙共四家：奈倫集團(tuán)、奈倫農(nóng)業(yè)、博源控股和億利資源（技術(shù)性違約）山西共三家：華昱能源、永泰能源、龍躍實(shí)業(yè)（可交債）遼寧共五家：東特鋼、大連機(jī)床、丹東港、金瑪商城和同益實(shí)業(yè)圖

6、6 信用債市場違約主體的區(qū)域統(tǒng)計(jì)違約率5%2%5%1%2%0.5%1%00.5%1債券信用違約三維觀察2債券信用違約的特征3債券信用違約的啟示目錄 CONTENTS2.1 特征一：上市公司成違約重災(zāi)區(qū)案例：神霧環(huán)保。控股股東神霧集團(tuán)業(yè)務(wù)集中于上市公司，融資對質(zhì)押方式依賴程度較高，2018年2月質(zhì)押股票部分已觸及平倉線，此時神霧集團(tuán)對神霧環(huán)保和神霧節(jié)能的質(zhì)押比例已超過95%。神霧集團(tuán)回購及借款逾期后，由于上市公司部分借款是神霧集團(tuán)提供擔(dān)保，神霧集團(tuán)違約后導(dǎo)致上市公司資金鏈斷裂。股權(quán)質(zhì)押：上市公司股東融資的重要手段。2019年一季度末，市場質(zhì)押占總股本9.6%，質(zhì)押市值5.54萬億；大股東質(zhì)押占持

7、股12.2%，未平倉總市值3.1萬億。質(zhì)押融資本為中性事件，但當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比率偏高疊加股市大幅下跌時：（1）平倉導(dǎo)致控股股東的實(shí)際控制權(quán)喪失，或與其他股東控股權(quán)接近引發(fā)公司治理問題（2）股東對上市公司增信能力大幅降低，導(dǎo)致上市公司融資環(huán)境惡化圖7 神霧環(huán)保和神霧節(jié)能的股權(quán)質(zhì)押比例2.2 特征二：貨幣類資產(chǎn)成為雙刃劍舉例：康得新。2018年三季報顯示，康得新賬上貨幣資金150.14億+銀行理財(cái)17.34億，貨幣資金占總資產(chǎn)比重自2015年之后一直高于40%，未顯示大額受限，且利息收入遠(yuǎn)低于利息支出。2019年1月，康得新違約，公告存在大股東康得集團(tuán)占用資金的情況。貨幣類資產(chǎn)多少才算合理？過少

8、則不能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各種開支的需要，影響企業(yè)償債支付能力；過多則會造成資金效率低下，機(jī)會成本上升，影響企業(yè)盈利能力。需根據(jù)行業(yè)特性與企業(yè)具體情況判斷。圖10 康得新貨幣資金比例與股價走勢存貸雙高：賬面顯示的貨幣類資產(chǎn)與有息負(fù)債同時處于較高水平。貨幣類資產(chǎn)包括貨幣資金中的非受限部分、其他流動資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品、應(yīng)收票據(jù)中的承兌匯票等。1、貨幣類資產(chǎn)虛增，或大部分貨幣類資產(chǎn)為時點(diǎn)數(shù)2、貨幣類資產(chǎn)集中在子公司，而債務(wù)集中在集團(tuán)層面，導(dǎo)致集團(tuán)合并報表顯示存貸雙高。3、貨幣資金存在未披露的大額受限情況。4、為關(guān)聯(lián)方提供大額質(zhì)押、擔(dān)保，且未披露。2.3 特征三：互保引發(fā)風(fēng)險連鎖反應(yīng)互保模式：在缺乏信貸資源

9、和抵押品資源的中小民企中較為普遍，部分地區(qū)已形成互保鏈條甚至互保網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)其中一家企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時容易形成負(fù)反饋。案例：在弘昌燃汽、齊星集團(tuán)和洪業(yè)化工的風(fēng)險事件中均存在互保現(xiàn)象。弘昌燃汽的關(guān)聯(lián)方互保企業(yè)信陽毛尖多筆銀行貸款和信托貸款逾期，而齊星和洪業(yè)負(fù)面事件均給各自的互保企業(yè)西王、玉皇造成代償風(fēng)險，債券估值出現(xiàn)大幅波動。以齊星為例，當(dāng)時西王集團(tuán)對齊星集團(tuán)及下屬子公司擔(dān)保余額29億，雖然西王及時發(fā)布有關(guān)齊星擔(dān)保事項(xiàng)的公告，但三天內(nèi)西王公司債估值仍上行178bp，超短融估值上行120bp。圖11 西王集團(tuán)個券估值走勢（2017.3-2017.7）圖12 玉皇化工境外美元債走勢（2017.3-201

10、7.7）2.4 特征四：看似常規(guī)化的條款設(shè)置暗藏風(fēng)險以投資人保護(hù)條款為例：目前存量債中設(shè)置投資人保護(hù)條款的個券占比較低。交易商協(xié)會的投資人保護(hù)條款范例主要包括交叉保護(hù)條款、事先約束條款和控制權(quán)變更條款；證券業(yè)協(xié)會的公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見稿）包括交叉違約條款、財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款和限制性條款。交叉違約未能清償?shù)狡趹?yīng)付的其他債務(wù)融資工具（包括債券、金融機(jī)構(gòu)貸款、承兌匯票等）觸發(fā)違約保護(hù)機(jī)制。大連機(jī)床下屬子公司機(jī)床數(shù)控存在14 筆銀行承兌匯票墊款，觸發(fā)16大機(jī)床SCP002 投資者保護(hù)條款，但16大機(jī)床SCP003中條款并未約束此類事項(xiàng)，其投資者相對弱勢。控制變更包括控股股東、實(shí)際控制人、

11、董事長或總經(jīng)理、一定比例董事發(fā)生變動。山水水泥股權(quán)變更引發(fā)公司治理危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)營惡化，最終違約。中城建集團(tuán)實(shí)際控制人發(fā)生變更，北京惠農(nóng)基金持有其99%的股權(quán)，而原股東中城院持有股權(quán)比例由100%降至1%，觸發(fā)了公司發(fā)行的25億元點(diǎn)心債的提前到期。事前約束財(cái)務(wù)指標(biāo)未滿足要求則觸發(fā)保護(hù)機(jī)制，如資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、有息債務(wù)增長率、未償還債務(wù)工具占有息債務(wù)比率等指標(biāo)進(jìn)行設(shè)定。丹東港在高負(fù)債壓力下進(jìn)行高額分紅，2015年凈利潤11億，但“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”科目為30.81億元，但相關(guān)債券缺乏對分紅的約束條款。1債券信用違約三維觀察2債券信用違約的特征3債券信用違約的啟示目錄 CO

12、NTENTS2.1 啟示一：上市公司股權(quán)質(zhì)押尾部風(fēng)險猶存2019年以來，股市持續(xù)回暖，且中央、地方政府、金融機(jī)構(gòu)各層面民企抒困政策密集出臺，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險有所緩釋，但落地仍存在時滯，但仍需關(guān)注尾部風(fēng)險。關(guān)注以下情形：1、業(yè)務(wù)集中于下屬上市子公司，集團(tuán)無經(jīng)營性業(yè)務(wù)、主要承擔(dān)融資職能，且融資結(jié)構(gòu)中質(zhì)押借款占比偏高，信用借款占比較少，說明企業(yè)融資渠道較少，銀行支持有限，極端情況下可動用流動性不足。2、上市公司的融資依賴大股東增信，當(dāng)大股東質(zhì)押發(fā)生風(fēng)險時，上市公司資金鏈壓力較大。3、關(guān)注股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的減持風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)：質(zhì)押比例超過70%，或大股東質(zhì)押占持股比例超過80%的上市公司需要特別關(guān)注。圖8 累計(jì)

13、質(zhì)押股份和質(zhì)押比例（截至20190401）圖9 大股東累計(jì)質(zhì)押股份和質(zhì)押比例（截至20190401）證券簡稱累計(jì)質(zhì)押數(shù)(億股)累計(jì)質(zhì)押比(%)上市公司與集團(tuán)存量債貴人鳥4.8577.1411.47印紀(jì)傳媒13.5976.814.00銀億股份30.2275.0318.00泛海控股37.5672.29277.26瑞茂通7.1870.6619.50證券簡稱累計(jì)質(zhì)押數(shù)(億股)累計(jì)質(zhì)押比(%)上市公司和集團(tuán)存量債榮盛發(fā)展40.9894.26101.22陽光城37.9693.72286.67新湖中寶79.7192.70164.59泰禾集團(tuán)10.8487.07220.59銀億股份35.0186.9118.0

14、02.1 啟示二：“母弱子強(qiáng)”背景下合并報表的適用性有限“母弱子強(qiáng)”：母公司債權(quán)人權(quán)利僅限于母公司資產(chǎn)，當(dāng)發(fā)債主體（母公司）失去子公司控制權(quán)時，也往往失去了主要盈利來源，易在短時間內(nèi)引起資金鏈斷裂，（1）由于上市公司資金保持獨(dú)立，大股東利用上市公司融資的正規(guī)方式為股權(quán)質(zhì)押融資和分紅。研究大股東信用資質(zhì)時，需要剔除上市公司還原非上市體系的財(cái)務(wù)報表，非上市體系公司不能利用上市公司資金用以償還債務(wù)。（2）還原財(cái)務(wù)報表后，關(guān)注非上市體系業(yè)務(wù)構(gòu)成、利潤來源、現(xiàn)金流狀況以及其他財(cái)務(wù)狀況，衍生出大家通常討論的母強(qiáng)子弱、母弱子強(qiáng)的問題，核心依然是討論區(qū)分上市體系和非上市體系的不同償債能力。經(jīng)營集團(tuán)本部無實(shí)際業(yè)

15、務(wù)，主要是控股架構(gòu)，利潤和現(xiàn)金流集中于上市公司融資上市公司保持低負(fù)債率，集團(tuán)為主要融資主體，資金用途為上市公司項(xiàng)目償債集團(tuán)本部流動性較少，除股權(quán)質(zhì)押和分紅外無法占用上市公司資金預(yù)警指標(biāo)：集團(tuán)本部報表與合并報表在盈利指標(biāo)和償債指標(biāo)上差異較大，且集團(tuán)對上市公司控制力不強(qiáng)。可以從經(jīng)營、融資、償債三個維度進(jìn)行識別：2.2 啟示三：關(guān)注“存貸雙高”現(xiàn)象預(yù)警指標(biāo)：有息負(fù)債（尤其是短期債務(wù)）快速增加的同時，企業(yè)貨幣資金（包括銀行理財(cái)）持續(xù)高位且未來沒有大型項(xiàng)目資本支出。對比貨幣資金收益率與活期存款利率，鑒別企業(yè)是否存在虛增或受限情況對比貨幣資金收益率與企業(yè)融資成本，鑒別企業(yè)是否存在存貸雙高的不合理情形跟蹤大

16、股東是否過度擴(kuò)張、融資激進(jìn)等，判斷企業(yè)是否存在大股東占用資金情形關(guān)注是否通過存款質(zhì)押等方式給大股東或關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保、質(zhì)押，但通過公開資料難以判斷。公司出現(xiàn)頻繁更換會計(jì)師事務(wù)所等行為。2.3 啟示四：關(guān)注互保圈區(qū)域的系統(tǒng)性金融風(fēng)險互保是民營企業(yè)普遍采取的一種信貸模式，能夠獲取成本較低的銀行貸款資源。但當(dāng)一家企業(yè)發(fā)生債務(wù)負(fù)面事件時，容易引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險：政府往往會協(xié)調(diào)銀行等債權(quán)機(jī)構(gòu)，通過不抽貸、不斷貸防止風(fēng)險傳播，切斷互保鏈條。Eg：山東萬達(dá)與勝通，西王與齊星。預(yù)警指標(biāo)：1、對外擔(dān)保占比較高、擔(dān)保對象行業(yè)和區(qū)域集中、尤其是過去擔(dān)保過程中出現(xiàn)過代償行為的發(fā)行主體。但需注意，募集說明書等公開材料未披

17、露或披露滯后的情況。Eg：南京新港募集說明書中披露對外擔(dān)保55億（截至2018年3月）；2019年3月長安信托申請凍結(jié)公司所持股權(quán)，重新審計(jì)后南京新港對外擔(dān)保122億，且已逾期33億。圖13 東營區(qū)域民營企業(yè)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)圖（數(shù)據(jù)來源：興業(yè)銀行）2.4 啟示五：條款重要性凸顯，關(guān)注投資人保護(hù)條款和永續(xù)債條款目前我國信用債市場投資者條款制度尚不完善，對于發(fā)行人控制權(quán)變更、重組、資產(chǎn)置換等行為引發(fā)的風(fēng)險缺乏防控措施。根據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，2018年銀行間市場新發(fā)行各類債券應(yīng)用投資者保護(hù)條款比例為40%，但交易所市場應(yīng)用比例偏低。圖14 存量中票和公司債中設(shè)置投資人保護(hù)條款的比例1、對于存量債券來說，持續(xù)關(guān)注該發(fā)行人新發(fā)債券是否設(shè)置投資者保護(hù)條款。如果發(fā)行人本身資質(zhì)惡化且新發(fā)債券設(shè)置了保護(hù)條款，則一旦觸發(fā)相應(yīng)情形，設(shè)置條款的債券有可能會提前到期或增加其他增信措施，存量債券持有人在追償維權(quán)等方面處于相對弱勢；2、針對非上市民營企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)、互保行為較為普遍的區(qū)域，發(fā)債企業(yè)發(fā)生經(jīng)營能力惡化、外部融資困難、資產(chǎn)置換重組、控制權(quán)變更等情形的概率較