1、第四章 融資工具與資本本錢第一節 長期融資工具第二節 資本本錢創業有五桶金！典型的融資決策選擇何種債務和股權進展出賣如何確定所要出賣的債務和股權的價值何時出賣這些債務和股權以何種比例出賣這些債務和股權發明有價值融資時機的方法前提：市場不是很有效包裝證券，欺詐投資者降低本錢或提高津貼創新證券：公司從開發和高價發行具有獨創性的證券中獲取益處假設資本市場有效呢？第一節 融資工具一、權益資本融資二、長期債務融資三、租賃融資一、普通股融資中國股票市場的歷史與現狀 1990年，上海、深圳證券買賣所建立，中國證券市場依賴電子技術迅速構成規模，由地方性市場開展成為全國性的市場。 現有A股上市公司1200多家。

2、 1992年，境內證券市場全年籌資只需94億元，到2001年到達2103億元 。11年累計籌資8663億元 。普通股的普通權益 股利權：按比例分享股利 投票權 求償清算權：按比例分享剩余財富 優先認股權IPO勝利的條件 Initial public offering 硬性約束軟性約束 有才干的承銷商； 合理的發行價錢依賴盈利才干與 未來開展前景 選擇有利的發行時機國際上IPO定價 “同股同價 的根底上，發揚“市場的功能來確定價錢構成市場價錢的三方關系:發起公司、承銷券商、市場投資者 IPO發行終了后股票上市,由同股同權的原理,一切的股票就都可以上市流通了(全流通市場環境),大股東為了控股等要素

3、雖然不賣出股票,但不改動股票可流通的性質。 中國股市IPO定價 發起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同價的問題 ，在中國股市構成的IPO發行價錢絕不是市場化的價錢 。中國股市IPO發行價錢是經過“市盈率定價機制確定出來。但“市盈率只是一個評價參數,根本不具備定價的功能。 3、上市go public的優點 以低本錢迅速籌措大量資金 現有股東的資產獲得流動性 和實現投資多元化 確定市場價值及升值 提高信譽，改善籠統利用股票價錢動搖客觀反映公司情況 上市的不利之處負擔發行本錢，籌資本錢高一切權收益的稀釋，失去控制權 財務及其他信息公開，不利于競爭難以私下買賣 股東與市場壓力導致短期行為下市go p

4、rivate LBOLeverage Buyout杠桿收買：某主體經過高負債方式融資購買目的企業的股份，從而改動公司的一切者構造、控制權構造，甚至成為非上市公司能夠的主體：專業并購公司、機構投資者、非上市公司或個人投資者、目的公司管理層下市的動機提高價值潛在的管理效率空間節約管理本錢添加鼓勵和管理靈敏性5、股票贖回成為庫藏股用于股票期權、可轉債或股票兼并作為現金股利替代方式 添加杠桿提高EPS 提高企業股票市場價值的手段：企業價值低估的信號例：申能回購股份1999年10月18日申能股份發布公告，宣布購回本公司股東所持的部分國有法人股 申能股份1999年中期每股凈資產收益率從6.45增至10.3

5、2 國有股占公司總股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人員在決策時更加謹慎，有利于公司資金運用效益的提高。 在我國能夠存在的問題：回購價錢如何確定？回購的目的是什么？回購的效果如何？能否維護中小投資者的利益？普通股融資的特點優點：財務風險小 股利非限定支付； 永續資本，舉債根底缺陷：本錢高包括發行本錢 控制權分散；盈利稀釋投資者構造：中國截止2002年2月，中國投資者開戶數為6689萬戶，其中機構戶數僅為34.12萬戶，占56；機構投資者持股數約占總股本的15%左右 。投資者構造：英國企業生長的雙翼 融資才干 (IRM)使股票而不僅是公司更具投資吸引力財務信譽建立廣泛的投資主體

6、使現有投資者稱心，吸引潛在投資者，奠定再融資根底 能夠的后果企業籠統被破壞喪失再融資才干易成為惡意收買的對象二、優先股融資1、優先股概述 混合證券Hybrid financing權益特征：股利非限定支付，可累積，永續資本債務特征：優先求償和分配；固定股利率；無投票權；其他特征：強迫性贖回條款；可轉換條款2、發行優先股的目的防止股權分散調理現金余缺改善公司資本構造維持舉債才干 3、 融資特點優點： 財務風險小； 防止剩余利潤稀釋； 防止控制權分散； 擴展舉債才干； 稅收的益處機構投資者70%的股利免稅不利： 本錢高稅后；限制多二 長期債務融資一、銀行長期借款融資二、公司長期負債融資一、銀行長期借

7、款融資特點速度快，手續簡單；貸款種類繁多，比較靈敏、方便；風險適中，本錢低； 可利用協作關系；缺陷：風險高，限制大，數額有限二、公司長期負債融資長期債券的根本特征設定：面值、息票利率、期限償債基金方案：有規律贖回選擇性贖回條款維護性條款 債券融資的動因替代銀行信貸資金在期限、利率、數量上有更大的靈敏性維持公司的控制權獲得財務杠桿利益債券類型有擔保與無擔保債券可轉換不可轉換債券 固定和浮動利率債券可提早和不可提早贖回債券一次到期和分期到期債券渣滓債券：高風險與高收益可轉換債券給投資者提供一個選擇權：一定情況下可以將債券兌換成其他債券普通為普通股票多數債券是可以有公司提早贖回投資者可以在換成股票和

8、將債券賣給公司之間選擇可轉換債券價錢的制定轉換率=股票數/可轉換債券數轉換價錢=可轉換債券面值/轉換率：闡明股票價錢到達什么程度轉換才合算轉換價值=轉換率*發行債券時股票價錢：發行時的市場價值轉換溢價=可轉換債券價錢-轉換價值：選擇權的價值例假定某公司的普通股票價錢為20元，公司發行面值為1000元，轉換率為30的債券。轉換價錢為1000/30=33.33元轉換價值為30*20=600元轉換溢價=1000-600=400元可轉換債券的風險和收益投資者如股價沒上升，放棄轉換權，依然可以獲得固定收益；假設股價上升，進展轉換，獲得增值收益發行公司可以獲得發行本錢較低的資金可轉換債券期限較長，有利于公

9、司長期開展有利與進展公司見的兼并和收買可轉換債券的優缺陷優點節約利息支出加強融資靈敏性穩定股票市場價錢缺陷添加管理層壓力回購風險企業發行債券的優點可以帶來財務杠桿的正作用融資本錢底籌集大額資金不影響一切者對企業的控制權企業發行債券的缺陷融資風險較高能夠帶來財務杠桿負作用融資金額遭到限制債務與權益的比較固定索取權可抵減所得稅在財務困難時有較高優先權固定期限無管理控制權剩余索取權 無稅收減免在財務困難時優先權最低無到期日有管理控制權證券種類構造：中國總體上說，市場種類有所開展，但比較單一的矛盾依然非常突出。種類構造：美國債券替續發行新債換回即將到期的債券動機利用利率下降減少負債本錢廢除限制性債券條

10、款延伸未歸還債券的期限債券替續決策計算換債的實踐支出實踐支出=換債凈投資-稅收節約計算換債后的現金流的節約額年凈現金流出量=利息支出-稅收節約計算換債的NPVNPV=現金流的節約額的年金現值-實踐支出例：換債能否可行？松日集團公司10年前發行了30年期限，利率為12%的公司債券，總額為3000萬。協議規定收回價錢優惠8%，目前還有未攤銷的發行費用48萬。公司預備發行新債券交換舊債：總額為3000萬，利率為10%，期限為20年，發行費用70萬，有25天利率反復支付。公司所得稅率為50%分析換債凈投資=收回貼水+反復利息支出+新債發行費用=0.08*3000+0.12*3000*25/360+70

11、=335稅收節約=收回貼水+反復利息支出+舊債未攤削發行費用*t=240+25+48*0.5=156.5換債的實踐支出=335-156.5=178.5舊債年凈現金流出量=利息支出-稅收節約=3000*0.12-3000*0.12+48/20*0.5=178.8新債年凈現金流出量=3000*0.1-3000*0.1-70/20*0.5=148.25現金流的節約額=178.8-148.25=30.55現金流的節約額NPV =現金流的節約額的年金現值-實踐支出=30.55*年金現值系數20，10%-178.5=155.5應該換債三 、租賃及工程融資租賃的概念租賃(Lease)：承租人lessee以定

12、期支付租賃金為代價，從出租人lesser處獲得資產的運用權資產融資法：以某特定資產產生的現金流來提供資金報酬營業運營租賃 Operating lease-純租賃由租賃公司根據租賃市場需求購買設備設備通用性強期限短租賃期相對于壽命期出租人承當風險及維修融資財務租賃 Financial lease-直接租賃設備公用，由承租人選擇時間長幾乎為設備的有效運用期合同嚴厲，穩定無權終止合同承租人承當風險和維修保養現代租賃的主要方式 融資租賃的方式直接租賃：典型方式售后租回sale & lease back)：出讓一切權，換回資金，保管運用權轉租賃：一個工程兩筆租賃第三方杠桿租賃：大型設備租賃，由第三方提供

13、60-80%資金；設備為貸款抵押，租金還貸2、租賃的會計處置 表外offbalancesheet financing融資對運營租賃節稅租賃：承租方不計入資產，不提折舊對融資租賃非節稅租賃：承租方計入資產 節稅租賃(Tax Oriented lease出租人被認定是租賃設備一切者，可享用折舊、投資減稅等優惠承租人可將租金作為費用，從應稅所得中扣除。由于雙方均可抵減稅，對國家意味稅收的減少。非節稅租賃承租人被認定是資產一切者，有資歷享用折舊的稅收優惠租金不能列支費用 融資租賃財物會計準那么13滿足以下條件之一:期滿后承租人有權選擇購買資產，且價錢充分低于到期時的公平市價(bargain price

14、) ；期滿后資產一切權轉向承租人；租期占資產壽命期大部分(75%)；租金現值大于或等于資產公平價值(90%)。 3、租賃的特點本質：擁有資產運用權比擁有資產一切權更重要1運營租賃的特點缺陷： 不享用資產一切權益處折舊、投資減稅；放棄殘值優點： 迅速，提供便利；表外融資，可保管進一步融資才干；限制較少；轉移陳舊風險; 節約買賣本錢； 2融資租賃的特點提供靈敏性，保管周轉資金；限制少、對中小企業有利；躲避限制性債務契約；本錢高4、租賃金確實定租賃公司從租金中應得補償： 資產設置費用；資本本錢扣除擁有資產一切權能夠的益處：t = 0：投資減稅Investment Tax Credit, ITC; t

15、 = 1, , N：各期折舊稅盾tD； t = N ：殘值SAL年租金計算等額年金序列A P PVCF= A / (1+k) t P:資產購買價錢 PV(CF) ：擁有資產益處的現值 ITC+SAL/ (1+k) N +tD / (1 + k) t k：租賃公司的資本本錢 4、租賃與購買的比較租賃凈現值NALNet Advantage to Leasing NAL = P PV(NCF) P：購買價錢租賃的資本節余 NCF：租賃對承租企業帶來的本錢增量或節余： ITC、SAL、各年的折舊稅盾tD及租賃與購買方式比較的營業本錢增量A-E租賃與購買比較公式NAL = P ITC SAL/ (1+r

16、 ) N (1-t)(A-E)+ tD / (1 + r) t 計算適用的貼現率貼現率r為承租人有擔保債務稅后本錢與無擔保債務稅后本錢的加權平均；殘值所適用的貼現率r為工程的必要報酬率中國對融資租賃的會計處置(1)由承租人計入“固定資產融資租入固定資產科目，并同時確以為一項長期負債，計入“長期應付款應付租賃款企業技術改造采取融資租賃方法租入機械設備，承租人可按不短于三年的折舊年限享用加速折舊企業支付租金時，將相當于資產價款的部分沖減長期負債，將利息支出等其他費用作為期間費用財務費用計入當期損益；同時，對比自有固定資產計提折舊，經過制造費用進入消費本錢。算例：某公司要用1臺電動鏟車，購買價1千萬

17、元/臺。鏟車壽命期十年，直線折舊，殘值為50萬元。公司所得稅率為40%，WACC為15%；無投資減稅。 一租賃公司愿提供該設備租賃，每年收取租金174.5萬元年底支付，放棄和資產一切權相關的稅額扣減。算例續假設選擇借款購買，80%為有擔保貸款， 20%為無擔保貸款，年利率分別為11.5%和14%，負債本錢為(1-0.4) 0.8*11.5+0.2*14% = 7.2%。NAL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 - (1-0.4) 174.5 + 0.4(1000 50)/ 10 / (1 + 7.2%) t = -5.42 結論：該當購買，而不是租賃工程融資1、根本概念以單個工程

18、為根底進展融資，與公司整體脫離。詳細作法成立工程公司，股東權益占工程資金25%左右，其他由貸款處理。貸款的擔保是工程本身在未來所發明的收益，加上有關參與方的分擔。工程勝利，貸款方正常收回本息；工程發生各種不測，貸款方可以從風險分擔中爭取補償。 2、工程融資的條件工程資產可作為獨立經濟單位而存在該工程的經濟前景，加上發起人或第三方如政府或購買合同的承諾，可以保證工程能產生足夠的現金流，在扣除本錢外，足以支付債務。 3、 工程融資的特點風險分擔發起人經過合伙人如供貨人、購買人分擔風險 擴展負債才干以工程為根底融資，經過風險轉移，實現更高的杠桿度 較低的融資本錢利用購買人的信譽，而不是發起人的信譽

19、缺陷買賣本錢高運營權轉讓(TOT)英文TRANSFEROPERATETRANSFER的縮寫它是指經過出賣現有投產工程在一定期限內的產權，獲得資金來建立新工程的一種融資方式也是利用民間資本運營根底設備工程的一種方式或構造，特許運營期終了后，政府再將其一切權收回的一種運營方式。 TOT的主要特點1、以現有投產工程為根底，降低了民營企業進入根底設備產業的進入壁壘。2、在轉讓過程中，普通轉讓工程一段時期的運營權，構成國有民營的企業制度，有效的提高工程的運營效益，添加各方的利益。 3、在工程特許運營期終了后，工程無償歸還于政府，防止了國有資產的流失。BOT 工程融資BOT， buildoperatetr

20、ansfer即建立運營轉讓，是根底設備建立的一種方式，指東道國政府經過特許協議，在規定的特許期內，將工程授予工程發起人設立的工程專營公司，由工程公司擔任工程的投融資、建立、運營和維護，并用運營所得歸還貸款，特許期滿后，將根底設備無償移交給東道國政府。三種詳細的建立方式BOT(buildoperatetransfer)即建立運營轉讓私人財團情愿本人融資、建立某項根底設備并在東道國政府授予特許運營期內運營該根底設備，以運營收入抵償建立投資，并獲得一定收益，運營期滿后將此設備轉讓給東道國政府或其它公共機構。 BOOTbuildownoperatetransfer，即建立擁有運營轉讓。私人合伙人或國際

21、財團融資建立根底設備工程，工程建成后，在規定的期限內擁有一切權并進展運營，期滿后將一切權和運營權移交給政府。BOOT與BOT的區別一是一切權的區別。BOT方式，工程建成后，私人只擁有所建成工程的運營權。但BOOT方式，在工程建成后，在規定的期限內既有運營權，也有一切權。二是時間上的差別。采取BOT方式，從工程建成到移交給政府這一段時間普通比采取BOOT方式短一些。 BOObuildownoperate即建立擁有運營。這種方式是承包商根據政府賦予的特許權，建立并運營某項根底設備，但是并不將根底設備移交給政府部門。BOT的優點：1 有利于減少政府直接的財政負擔。2 防止了政府的債務負擔，不會影響國

22、際金融機構對政府規定的借貸限額。3 有利于提高工程的運作效率。4 可提早滿足社會與公眾的需求。5 有利于政府對艱苦工程的宏觀管理6 BOT工程的實施還可以為我國帶來先進的設計、施工、消費技術和工程管理閱歷等。BOT工程的實施難點1、 BOT實施的法律環境不健全。2、 短少從事BOT工程的專業人員。3、 談判難度較大。4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風險。第二節 資本本錢資金運用者企業：獲得并長期占有資本所支付的代價 獲得本錢和占用本錢出資者股東、債務人： 為當前投資提供資金所期望得到的最低報酬率預期或必要報酬率 是一種時機本錢注釋資本本錢率簡稱資本本錢資本本錢率=資本占用本錢/資本融資總額-資

23、本獲得本錢重要概念的區別稅前本錢與稅后本錢歷史本錢與時機本錢單項本錢與加權平均本錢債務本錢k d 稅前 借款本錢：實踐利率債券本錢：各期現金流內部收益率P 0= Ct/ (1 + kd)tBV=100P=9566106影響債務本錢的要素市場利率的現有程度違約風險信譽等級與債務相關的稅收優勢發行費率r還本Pt及付息It方式k d簡單計算不思索貨幣的時間價值k d = I1-T/B1-RI：按面值計算的年利息額T：所得稅率B：籌資額R：獲得本錢率Invest in project工程投資股權資本本錢Firm with excess cash擁有多余現金的企業Shareholders Termina

24、l Value股東最終價值Pay cash dividend支付現金股利Shareholder invests in financial asset股東投資于金融資產由于股東可以將股利用作再投資于風險金融資產，從而資本預算工程的期望收益率至少要與相當風險程度的金融資產的期望收益率一樣大擁有多余現金的企業既可以支付股利，也可以再投資普通股本錢k e CAPM方法：k e = r + (k m r) 無風險利率r：短期利率單期模型長期利率與工程具有一樣的期限資本市場的報答與風險數理金融學投資者理性投資組合實際資本資產定價模型套利定價模型行為金融學投資者不那么理性的計算 =資產與市場組合的協方差/市

25、場組合協方差市場法：根據股票市場價錢信息，由回歸法計算或由專門機構提供根本法：根據公司根本決策推算所在行業、運營杠桿、財務杠桿普通情況，企業不改動行業是系數堅持穩定。投資組合的值一個組合的值等于組合中每個證券的線形組合。例：股票A的系數是1.5，股票B的系數是0.7，無風險收益率為7%，市場的期望收益是16.2%，如均等投資于A和B，求此組合的期望收益。用CAPM求影響的要素運營風險經濟風險(行業)：銷售收入對市場變動敏感性營業風險(營業杠桿)：營業利潤對銷售收入變動敏感性財務風險：稅后利潤對營業利潤EBIT變動的敏感性收入的周期性1996年0.65美國自來水1.05通用汽車0.75阿莫科1.

26、05福特汽車0.80貝爾大西洋1.15通用電氣0.90AT&T1.30摩托羅拉0.95百事可樂1.40康柏0.95可口可樂1.60德州儀器1.00麥當勞1.60西南航空運營杠桿技術A技術B產量產量EBITEBIT財務杠桿對的影響L=U1+(1-t)D/EU ：無杠桿或資產，只反映運營風險L：杠桿或權益，還反映財務風險D/E：負債務益比例：多角化企業的估計確定該企業各業務所在行業由各行業中代表企業的權益即L和相應的財務杠桿估計該行業的資產即U將各行業的資產加權平均后，再得到本企業的資產按本企業財務杠桿計算本企業的權益風險與必要報酬率的定量關系特定企業或工程i的權益資本必要報酬率 k i = r

27、+ i(k m r ) r為無風險利率無違約風險；收益率確定k m 為市場組合收益率， k m r 為市場風險溢酬運用：投資的預期報酬率是該投資潛在系統市場風險的函數權益本錢的其他計算方法股利增長模型 k e = D 1 /P + g市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E債券加成法 k e = k d + 風險溢酬加權平均資本本錢加權平均資本本錢由下式給出：由于利息費用可以抵扣稅金，所以我們在最后一項中乘上了(1- TC)加權平均資本本錢股權負債稅率資本提供者投資資本年成本率年成本額占總資本比重加權成本率債權人2000 5%10020%1%優先股東300010%30030%3%普通

28、股東500015%75050%7.5%合計100001150100%11.5%對資本本錢的正確了解沒有免費的午餐風險與收益的權衡人們厭惡風險，承當風險要求得到相應補償，實現風險與收益的權衡預期必要報酬率：投資者從一項投資中預期或可以接受的最低報酬率預期收益率=無風險收益率+風險溢酬風險溢酬與投資風險成正比風險越大，投資者要求的報酬率越高資本本錢與投資風險成正比WACC：市值加權與帳面值加權？ 市值加權：證券按市值買賣 帳面值加權： 帳面值較穩定 帳面負債率較穩健 貸款人不根據市值進展財務評價WACC:目的構造還是實踐構造資本構造的選擇影響WACC實踐資本構造與目的資本構造不一致實踐資本構造不斷變化長期目的資本構造相對穩定結論：用長期目的資本構造參照可比公司估算企業資本本錢確定貝塔估計權益資本本錢確定債務資本本錢選擇適當的權重國際紙業公