1、1、傳媒板塊回顧：行情弱于大盤，向好信號釋放行情回顧：2022年1月1日至2022年5月30日，傳媒板塊跌幅超26%，跑輸大盤，子板塊分化趨勢顯著。業績復盤：2021年傳媒板塊整體營收提高10%+，歸母凈利增長，整體回暖；22年Q1行業營收基本保持不變，但歸母凈利小幅下滑基金持倉：板塊持倉維持低配，傳媒行業位于第14位/總30位，處于各行業中游位置；相較2021年年末，持倉量小幅縮減，重倉股變動不大。行業要聞：1)游戲方面，4月版號重啟核發，成為行業強心劑刺激整體回暖；2)影視方面，頭部長視頻平臺多次提價，暗含盈利危機；3)平 臺方面，上半年多次高層會議及相關事項提示，目前我國監管走向常態，政

2、策風險基本筑底，邊際向好信號不斷釋放。2、中期策略主線一：疫情修復可期，線下回暖在即疫情向好復蘇消費營銷，關注分眾傳媒與兆訊傳媒：隨著疫情防控向穩向好，經濟有望迎來提振，消費復蘇通過廣告主預期傳導，催化營 銷板塊反彈增長。1）分眾傳媒：我們認為從媒介視角看，梯媒在后疫情時代更具性價比；增長邏輯在于緊抓主力戰略客戶，保證高留存穩 定基本盤，同時開拓新興增長客戶，追求長合作，從而實現業績超預期；2）兆訊傳媒：公司為國內專業高鐵數字媒體運營商，媒體資源覆 蓋全國超500個鐵路客運站；除了主營高鐵媒體外，公司擬布局戶外裸眼3D大屏業務，作為第二成長曲線驅動公司營收增量。疫情修復線下文娛，關注院線板塊與

3、華立科技：1)院線板塊。我們認為隨著下半年供給端將迎來拐點，而需求端隨疫情轉好釋放“報復性”需求，進而院線受益；2)華立科技。華立科技是國內游藝設備龍頭，其IP卡牌業務近年高速增長，該業務集卡牌盲盒、游藝玩樂、收藏社交 特點于一身，華立科技在獨家IP、渠道積累、運營經驗方面深筑護城河，目前受疫情防控對業務的影響，市場預期處于低位，伴隨疫情轉好 和線下消費需求增長，業績有望超預期。2報告摘要3、中期策略主線二：政策邊際向好，關注確定性龍頭中期策略主線二重點關注線上游戲行業，我們認為，短期關注版號放開及其核發節奏，游戲行業政策邊際向好，2022年4月游戲版號重啟， 向行業注入強心劑，刺激復蘇；通過

4、復盤18年版號重啟歷程，我們判斷短期有望修復估值，但由于近年來行業面臨競爭加劇，流量采買成 本陡升，歷史并非簡單重演。長期關注游戲出海。國內游戲滲透率基本見頂，游戲出海仍然是國內游戲廠商未來的重要機會點基于我們的判斷，建議關注確定性龍頭：1)三七互娛。游戲出海加速，優秀新品兌現， 2022年Q1營收實現高增長；精品化研發+精細化運營 成壁壘，產品儲備豐富，出海業務持續加速；2)吉比特。主力游戲持續發力，新上線游戲助力增長，22Q1營收實現同比增長10%；存量產 品保證業績穩企，增量產品補充業績增量。4、中期策略主線三：政策逐步放松，關注元宇宙板塊政府加碼元宇宙板塊，有望激發市場活力。國內各地政

5、府陸續出臺相關積極政策，進一步催化板塊加速發展，激發市場整體活力。我們認為，目前數字藏品業務蘊含投資先機，原因在于該項業務1）所需底層基礎設施相對更完善；2）契合國家文化數字化戰略；3）掛鉤 元宇宙原生資產，市場潛力大。數字藏品業務在發行模式上，我國主要以PGC模式為主；在流通模式上，我國主要以一級交易為主，二級交易模型處于新興模式，行業正在處于創新嘗試期。國內政策導向在于積極發揮數字藏品“以虛促實”、“文化數字化”等正向功能，而 弱化其貨幣或金融屬性；相應的，我們認為，國內數字藏品的估值邏輯與國外不同，國外在于交易，國內在于IP。我們建議關注三人行、博瑞傳播、浙文互聯、中手游、視覺中國、奧飛

6、娛樂、天下秀等布局數字藏品業務公司。3報告摘要41、疫情反復風險；2、政策監管風險；3、國內宏觀經濟恢復不及預期；4、國內消費恢復不及預期；5、游戲公司海外業務拓展不及預期；6、成本費用管控不及預期；7、元宇宙技術發展與應用落地不及預期；8、政策監管態度不及預期。風險提示目錄C O N T E N T S傳媒板塊回顧：行情弱于大盤，向好信號釋放行情回顧；業績復盤；基金持倉；行業要聞中期策略主線二：政策邊際向好，關注游戲龍頭游戲版號重啟，政策邊際向好；國內滲透見頂，把握出海機會；建議關注確定性龍頭中期策略主線一：疫情修復可期，線下回暖在即疫情向好復蘇消費營銷，關注分眾傳媒與兆訊傳媒；疫情修復線下

7、文娛，關注院線板 塊與華立科技風險提示疫情反復風險；政策監管風險；宏觀經濟恢復不及預期；國內消費恢復不及預期等50102030405中期策略主線三：政策逐步放松，關注元宇宙板塊積極政策陸續出臺；數字藏品業務蘊含投資先機，模式創新在即；國內市場重產品輕金融，重IP輕交易；建議關注相關企業傳媒板塊回顧行情弱于大盤，向好信號釋放01671.1行情回顧1：傳媒板塊跑輸大盤，子板塊分化趨勢顯著媒體-11.61%-11.68%-8.74%-35.64%-22.67%-28.87%-36.09%-24.95%-11.73%-29.61%-45.44%互聯網影視音頻信息搜索與聚合其他廣告營銷互聯網廣告營銷其他

8、文化娛樂廣播電視出版動漫游戲影視單位：%-26.73%廣告營銷-30.02%互聯網媒體-30.57%文化娛樂二級行業三級行業-26.08%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%金 融金 融工 料滬 深300務 用事 業售 漁 裝產 零 牧 服 合 色 費 力 鐵 材 車 基 食 家 非金 者 及 屬 服 公煤 炭-18.45%設 軍 備 工 及 新 能 源礎 品通 綜 醫 電 機 電化 飲 電 銀國 傳行 信 合 藥 新 械 力 防 媒 計算 電機 子建 交 石筑 通 油 銀 房 商 農 紡運 石 行 地 貿 林 織 綜 有 消 電 鋼 建 汽輸 化圖1-1：滬深300指

9、數及中信一級各行業指數漲跌幅圖1-3：中信傳媒二級及三級行業漲跌幅單位：%單位：%2022-0610%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2022-052022-04 -7.63% 圖1-2：傳媒(中信)與滬深300指數走勢對比傳媒(中信)滬深300-35%2022-012022-022022-03注：1.行情數據口徑為2022年1月1日至2022年5月30日 資料來源：Wind、浙商證券研究所2022年上半年傳媒板塊(中信)表現低迷，截至2022年5月30日，板塊跌幅超26%，低于滬深300指數約7.63個百分點；其中，子板塊分化 趨勢顯著，受國家戰略利好，二級行業媒體板塊

10、表現堅挺，跑贏大盤；三級行業中廣播電視、出版、動漫跑贏大盤。上半年傳媒板塊跌幅26%，行業排名28/30，跑輸滬深300指數7.63個百分點子板塊分化趨勢顯著，廣電、動漫、出版跑贏大盤81.2業績復盤：21年傳媒板塊營收向好；22Q1營收保持，凈利下滑單位：億，%資料來源：Wind、浙商證券研究所4,7835,7905,0094,8765,4049271,136996346-173-17128343118135106886,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,00050%-50%100%0%1,2772020Q12019551,20620182022Q11,2022

11、021Q12017109202020212017Q1 2018Q1 2019Q1表1-1：重倉傳媒股營收及歸母凈利情況營業收入歸母凈利潤營收同比凈利潤同比1,683.71,669.61,863.5308.0353.0410.3163.8113.3186.523.131.732.21,700.01,875.11,993.5366.3468.5422.5-33.6-47.955.516.89.6-0.11,288.81,057.31,243.9248.9-209.8-58.570.627.8315.147.3308.439.22021Q120212022Q12020-91.620192020Q1媒

12、 體廣 告 營 銷文 化 娛 樂互 聯 網 媒 體336.1273.6303.373.1 3.969.9 10.061.0 7.621.530.2歸母凈利潤營業收入證券 代碼證券 簡稱所屬 行業收入同比2021年歸母凈利同比收入同比2022年Q1歸母凈利同比002027.SZ分眾傳媒廣告營銷148.3622.64%60.6351.43%29.39-18.19%9.29-32.12%002555.SZ三七互娛游戲162.1612.62%28.764.15%40.897.11%7.60550.80%300413.SZ芒果超媒影視153.569.64%21.146.66%31.24-22.08%5.

13、07-34.39%002291.SZ星期六廣告營銷28.1130.70%-7.00-2980%8.0360.04%0.87824.00%603444.SH吉比特游戲46.1968.44%14.6840.34%12.299.98%3.50-4.27%300251.SZ光線傳媒影視11.680.74%-3.12-207%4.4183.94%0.75-62.41%605168.SH三人行廣告營銷35.7127.18%5.0539.18%8.9558.83%0.6013.07%601928.SH鳳凰傳媒出版125.173.15%24.5753.98%31.9619.99%4.75-31.73%2021

14、年，傳媒板塊整體營收與歸母凈利增長亮眼，回暖態勢明顯；2022年Q1受宏觀經濟放緩及疫情防控影響，營收基本維持，但歸母 凈利小幅下滑；細分板塊來看，2022年Q1僅媒體板塊(包括出版、廣播電視)營收與歸母凈利同比增長，其余板塊均有不同程度的回落。相較去年同期，2022Q1傳媒板塊整體營收基本保持不變，歸母凈利有所下滑子板塊中，僅媒體板塊Q1營收同比增長，其余板塊回落圖1-4：近5年傳媒行業( CI005028.WI )營收、歸母凈利及其同比增速圖1-5：傳媒行業各子板塊營收、歸母凈利單位：億元，%單位：億元1.3基金持倉：板塊持倉維持低配，環比小幅縮減，重倉股波動較小單位：億元，%表1-2：2

15、022年Q1基金重倉持股傳媒行業標的(按持股市值排序)單位：支，家，萬股資料來源：Wind、浙商證券研究所1,0002,0003,0004,0005,0006,00015%672用 事 業產軍 行 機 金化 工 金屬工融14.05%務石及運者 牧 化公輸服 漁飲 料2.08%金零 服制融售 裝造4,5360綜 綜 商 紡 鋼 輕 建 建 石 煤 電 家 交 通 消 農 傳 汽 房 機 國 非 計 有 銀 基 電 醫 食 電 合 合 貿 織 鐵 工 筑 材 油 炭 力 電 通 信 費 林 媒 車 地 械 防 銀 算 色 行 礎 子 藥 品 新圖1-6：2022年Q1基金重倉持股市值及持倉比例基金

16、重倉持股總市值基金重倉持股占比較2021年年末持倉總量減少3.42億股 持股總量行業排名下降4位持股總市值行業排名下降1位002027.SZ分眾傳媒126147,180.37-39,941.68899,272.07002555.SZ三七互娛13529,714.237,287.54696,722.72300413.SZ芒果超媒4415,670.01-2,188.55488,277.57002291.SZ星期六198,514.153,808.63151,332.4610%603444.SH吉比特55315.38-237.61113,695.43300251.SZ光線傳媒1312,861.17-4,

17、075.66105,461.59605168.SH三人行35650.68616.19101,896.25601928.SH鳳凰傳媒139,688.90-387.6873,732.50601098.SH中南傳媒136,800.28-563.4664,466.62300058.SZ藍色光標237,627.74-1,501.0563,844.215%000681.SZ視覺中國273,622.271,480.8458,680.84002602.SZ世紀華通198,271.79-2,255.5251,864.11300133.SZ華策影視78,968.14-2,164.5745,558.17002624

18、.SZ完美世界233,453.80-5,874.4444,415.88300418.SZ昆侖萬維131,721.23246.1328,985.46002558.SZ巨人網絡102,456.621,667.7324,762.700%600977.SH中國電影41,866.86248.4221,020.87600637.SH東方明珠102,645.16-499.1820,579.31600373.SH中文傳媒111,439.3419.2516,278.95300280.SZ紫天科技2474.7212.4713,287.369證券代碼證券簡稱持有基金數持股總量季報持倉變動持股總市值 (萬股)(萬股)

19、(萬元)根據2022年一季報，傳媒行業位于基金重倉持股第14位/總30位，處于各行業中游位置；相較2021年年末，傳媒行業重倉持倉量小幅縮 減，行業排名亦有所下降；2021年Q1按持股市值排序，前五大重倉股分別為分眾傳媒、三七互娛、芒果超媒、星期六、吉比特。傳媒行業位于基金持倉市值中游(14/30)，相較21年年末持倉小幅縮減前五大重倉股為分眾、三七、芒果、星期六、吉比特101.4行業要聞：政策監管趨于明朗常態，行業邊際向好信號釋放圖1-7：2016年至今國產網絡游戲版號核發節奏資料來源：國家新聞出版署、愛奇藝官網、騰訊視頻官網、芒果TV官網、公開信息整理、浙商證券研究所451,2000200

20、6004001,0008002020-012017-012020-072021-072021-012017-072018-012016-072022-042022-012019-072018-072019-012016-012018.4-2018.11版號停發2021.8-2022.3版號停發事件2022年4月11日晚，國家新 聞出版署官方公示了2022 年4月國產網絡游戲審批信 息， 共計45款游戲獲批。自去年7月暫停核發8個月 后，國產游戲版號重啟。判斷我們認為此次版號重啟核 發為行業強心劑， 將刺激 游戲行業整體回暖，通過 類比過往重啟行情，市場 預期轉好有望推動估值恢復。同時，我們判斷

21、行業 監管將更加規范嚴格， 市 場競爭將更加激烈，版號 作為稀缺資源，向頭部公 司聚攏趨勢凸顯。調整愛奇藝2021.11.132021.12.16前后前后騰訊視頻2021.4.102022.4.20前后前后芒果TV2022.1.2前后單月19.825253020302525連續 包月15191922152020251819季度58686878586868786868連續 包季45585863455858685358包年198248198253253258228248連續包年178218178218218238208218。事件2021年以來，愛奇藝、騰 訊視頻、芒果TV等頭部長 視頻平臺多次上

22、調會員價判斷長視頻平臺多次提價，暗 含盈利困難的危機。一方 面，長視頻行業內部為爭 奪用戶訂閱，展開激烈的 版權戰，致使內容版權價 格不斷抬升；另一方面， 短視頻、中視頻等其他內 容平臺搶占用戶注意力， 用戶數量及使用時長出現 下滑。我們認為，提價帶 來的營收增長僅在短期有 效，長期需關注優質內容 的可持續供給。表1-3：2021年以來長視頻平臺提價對比單位：元平臺：監管走向常態，政策風險基本筑底，積極信號不斷釋放事件2022年1月5日，國家市場監管總局公示13起反壟斷處罰案，包括騰訊、阿里巴巴、嗶哩嗶哩在內的多家企業受到行政處罰，涉案企業罰款金額均為50萬元；2022年 4 月 26 日，國

23、家市場監督管理總局副局長、國家反壟斷局局長甘霖在國新辦新聞發布會上表示，反壟斷法 的修訂工作持續推進，將有望于年內正式出臺；2022年4月29日，中共中央政治局召開會議，會議表示要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺發展的具體措施；2022年5月17日，全國政協在京召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會，會議表示“要努力適應數字經濟帶來的全方位變革”、“支持平臺經濟、民營經濟持續健康發展，處理好政府 和市場關系”、“支持數字企業在國內外資本市場上市”；2022年5月22日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于推進實施國家文化數字化戰略的意見，意見提出了

24、8項重點任務，其中提出加快文化產業數字化布局，在文化數據采集、加 工、交易、分發、呈現等領域培育一批新型文化企業，引領文化產業數字化建設方向，例如形成文化專網、發展數字化文化消費新場景、大力發展線上線下一體化驗等。判斷我們認為上半年平臺經濟相關的多次高層會議及相關事項提示，目前我國對平臺經濟的監管已逐步走向常態，政策風險基本筑底，平臺經濟及文化相關邊際向好信號不斷釋放。游戲方面，4月版號重啟核發，成為行業強心劑刺激整體回暖，短期市場預期轉好有望推動估值恢復，長期監管更趨規范嚴格；影視方 面，頭部長視頻平臺多次提價，提價舉措拉動營收短期有效長期乏力；平臺方面，政策風險基本筑底，邊際向好信號不斷釋

25、放。游戲：版號核發重啟，強心劑刺激行業回暖，政策監管趨于明朗影視：長視頻平臺再度提價，拉動營收短期有效，長期需關注優質內容0211中期策略主線一疫情修復可期，線下回暖在即212資料來源：浙商證券研究所疫情向好驅動物流、人流修復，進而逐步促進消費復蘇；廣告主預期消費復蘇，通過市場營銷搶占市場，即消費復蘇傳導至 營銷回暖；營銷板塊中，建議關注分眾傳媒：梯媒覆蓋核心消費人群，受消費 廣告主青睞。隨疫情轉好，先前受壓抑的線下文娛需求預計得到釋放；線下文娛業中，觀影需求反彈，影片供給預期向好，院線 承接行業景氣；華立科技則以游藝卡牌業務吸引人流，新興商業模式下高 客單價高復購。疫情向好復蘇消費營銷，關注

26、分眾傳媒與兆訊傳媒疫情修復線下文娛，關注院線板塊與華立科技中期策略主線一：疫情修復可期，線下回暖在即后疫情時代以來，我國的疫情防控始終取得較好的成績；但自2022年3月起，傳染性更強、傳播速度更快的變異新冠毒株奧密克戎在我 國多地傳播，深圳、上海等地陸續采取嚴格防控舉措。我們認為，嚴格防控期間受物流和人流限制影響，消費需求與線下文娛需求受到 大幅度抑制；預計下半年疫情轉向向好趨勢，消費需求與線下文娛需求將短時間大規模反彈。132.1關注分眾傳媒(1/4)：疫情向穩向好，提振經濟消費，傳導至營銷在疫情等外部沖擊下，廣告主往往基于景氣度預期靈活調整營銷費用 因此，廣告營銷行業往往成為宏觀經濟景氣度

27、的前導與放大指標圖2-1：廣告市場整體刊例花費與社會消費品零售總額同比對比單位：%圖2-2：2021年10月-2022年5月全國疫情新增人數單位：人資料來源：CTR、國家統計局、國家衛健委、Wind、浙商證券研究所80%60%-20%20%-40%0%40%2022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05202

28、0-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-06社會消費品零售總額同比廣告市場整體刊例花費同比2022年奧密克戎毒株新冠疫情防控向穩向好經濟有望迎來提振，消費復蘇通過廣告主預期傳導至營銷板塊06,00012,00018,00024,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002022-06-012021-12-012021-11-012022-04-012022-03-012021-10-012022-0

29、5-012022-02-012022-01-01新增本土無癥狀(右軸)新增本土(左軸)新增境外輸入(左軸)在新冠肺炎疫情等外部沖擊下，廣告主往往基于對宏觀景氣度的預期，靈活調整其營銷費用。因此，廣告營銷行業往往成為宏觀經濟景 氣度的前導與放大指標。2022年上半年，部分一線城市出現疫情，市場對于經濟增長擔憂加劇。至6月份，疫情防控向穩向好，經濟有 望迎來提振，消費復蘇通過廣告主預期傳導，催化營銷板塊反彈。142.1關注分眾傳媒(2/4)：從媒介視角看，梯媒較各媒介具備高性價比線下媒體：后疫情時代，線下媒體整體走弱，媒介價值分化顯露 電視、報紙、雜志等傳統媒體普遍下滑，梯媒價值逆勢上揚增長圖2-

30、3：2020年1月至2022年2月各傳統媒介刊例花費月度同比單位：%-1,420%-20%40%320%-40%0%20%60%80%電梯LCD電梯海報電視資料來源：CTR、Quest Mobile、浙商證券研究所廣播雜志報紙傳統戶外線上媒體：移動互聯網用戶增長見頂，流量紅利消退 相應地，線上流量采買價格顯著增長，線下梯媒性價比凸顯11.56 11.6411.81 11.83510154%0%2%-2%單位：億，%0510150%5%-5%2022-032022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-01抖音MAU-10

31、%05101.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%2022-032022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-01單位：億，% 環比增幅環比增幅微信MAU10%15圖2-4：中國移動互聯網月活躍用戶規模及增幅中國移動互聯網月活躍用戶規模環比增幅11.53 11.53 11.56 11.61 11.6211.62 11.59 11.67 11.69后疫情時代，線下媒體整體走弱，媒介價值分化，電視、報紙、雜志等傳統媒體普遍下滑，梯媒價值在線下媒體中逆勢上揚增長；線上 媒體方面，移動互聯網用戶增長

32、見頂，流量紅利消退，相應地，線上流量采買價格近期顯著增長，而線下梯媒的媒介性價比凸顯。02020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092-5：抖音、微信月活躍用戶規模-4%2021-122022-03152.1關注分眾傳媒(3/4)：從廣告主視角看，分眾契合消費主流人群圖2-6：分眾傳媒自營電梯電視點位數量單位：萬臺資料來源：公司年報、Wind、浙商證券研究所7.39.49.810.36.86.05.740.238.335.942.042.519.619.318.320.020.18070605040302010078.168.372.49.

33、24.12.3一線城市二線城市70.9三線及以下城市境外77.441.838.630.2102.395.897.423.222.149.743.641.294.492.940.239.7200180160140120100806040200193.8158.00.2168.80.2154.9單位：萬臺6%6%7%6%12%13%9%6%7%9%8%6%8%39%21%28%28%24%35%37%43%5%3%20203%3%5%20194%4%4%4%5%20211,455,1291,213,5951,209,7111,483,6425%2018娛樂及休閑互聯網服務商業及服務汽車/交通通訊房

34、產家居其他(行業)日用消費品 圖2-8：分眾傳媒收入分行業拆分單位：萬元主動調整+調性契合，消費行業廣告主成為穩定增長基石境外一線城市二線城市三線及以下城市178.0點位輻射消費主流風向標人群分眾點位覆蓋日均4 億城市主流消費人 群的工作場景、生活場景、娛樂場景和 消費場景， 筑就強大的品牌引爆力消費行業廣告主投放穩定且增長一方面，分眾覆蓋的人群與消費行業廣 告主的目標人群契合；另一方面，消費 廣告主存在每年新品發布、換新包裝、 換新代言人、換新廣告宣傳片等特點， 保證了在分眾穩定且增長的投放預算分眾傳媒生活圈媒體網絡覆蓋全國。數量層面，樓宇媒體點位數量市場第一；質量層面，手握高線城市優質寫字

35、樓、住宅樓等資源，通 過密度網絡實現媒體價值；廣告主層面，分眾傳媒輻射主流風向標人群，尤其契合消費行業廣告主，近年來已實現營收結構進一步優化。分眾梯媒牢牢掌握市場核心點位，主要覆蓋高線城市寫字樓、住宅樓輻射主流風向標人群，實現必經、高頻、低干擾的有效到達2018年2019年2020年2021年2021年Q12018年2019年2020年2021年圖2-7：分眾傳媒自營電梯海報點位數量2021年Q1162.1關注分眾傳媒(4/4)：牢握核心優勢，緊抓戰略客戶，業績超預期點應 商上位游供分 眾 傳 媒主下廣游告資金與業務的良性循環優質點位成規模，筑就范圍大、效果優營銷網絡擁有優質下游客戶資源，并不

36、斷優化結構營收增長，保持盈利，資金實力反哺點位優化，形成良性循環全國范圍的點位網絡利用先發優勢，率先搶占優質樓宇點位通過長期合作協議，穩定上游合作關系借助資金實力，實現點位長期壁壘大廣告主資源覆蓋全國范圍的優質營銷網絡，提高對廣告主的 議價能力剛性點位成本+彈性廣告投放，實現高營收增長 與盈利核心優勢：利用先發優勢搶占優質點位，形成規模打造營銷網絡； 獲得大廣告主資源，實現高營收；進而反哺點位優化，形成良性循環產業鏈參與者分眾核心優勢銷 售 策 略注：1.數據為估算值，僅供參考；客戶層次依據該客戶年度投放總額劃分 資料來源：Wind、浙商證券研究所增長邏輯：緊抓主力戰略客戶，保證高留存，穩定基

37、本盤； 開拓新興增長客戶，追求長合作，實現高彈性2017-2018年互聯網浪潮時期當前及未來后互聯網浪潮時期不斷開拓新客戶，做多客戶數量以互聯網客戶為主注重客戶結構和客戶質量緊抓大體量的戰略與大型客戶同時開拓其他新興客戶代 表 客 戶增 長 邏 輯乘移動互聯網與新經濟之風，拓展 新客戶，新客戶增量帶動營收增量；但續約率一般，客戶流失與拓展同 在，營收保持增長較為困難一方面，緊抓主力戰略客戶，保證 高留存，穩定基本盤；另一方面，開拓新興增長客戶，追 求長合作，實現高彈性我們認為分眾傳媒的核心優勢在于利用先發優勢搶占市場稀缺優質點位，點位形成規模筑就范圍大、效果優的營銷網絡；從而獲得大廣 告主資源

38、與議價能力，實現營收與盈利增長；進而以資金反哺點位優化，形成良性循環；增長邏輯方面，與過往做多客戶的邏輯不同， 而在于緊抓主力戰略客戶，保證高留存，穩定基本盤，同時開拓新興增長客戶，追求長合作，實現高彈性。172.2關注兆訊傳媒(1/1)：疫后修復高鐵媒體，裸眼3D大屏驅動營收車站電視媒體車站刷屏媒體資料來源：兆訊傳媒招股書、兆訊傳媒官網、公開資料整理、浙商證券研究所LED大屏圖2-11：公司高鐵媒體業務三種媒體類型圖2-9：公司媒體資源網絡覆蓋情況圖2-10：公司合作客戶圖2-12：戶外裸眼3D大屏示意圖公司2022年5月31日公告，公司擬投資總金額42,106.62萬元 建設戶外裸眼3D高

39、清大屏項目，擬在省會及以上城市通過 自建和代理方式取得15塊戶外裸眼3D高清大屏，項目建設 期3年，經營期9年。根據公司披露的經濟結果，該項目15塊戶外裸眼3D大屏年 平均銷售收入( 不含稅) 約23,514.27 萬元， 年平均凈利潤 7,478.54萬元兆訊傳媒為國內專業高鐵數字媒體運營商，媒體資源覆蓋全國超500個鐵路客運站，市占率超70%，與下游優質客戶建立良好合作關系； 除了主營高鐵媒體外，根據公司5月31日公告，公司擬布局戶外裸眼3D大屏業務，作為第二成長曲線驅動公司營收增量。復工復產高鐵客流恢復，催化高鐵媒體價值回歸布局戶外裸眼3D大屏，第二曲線驅動營收增量2.3關注院線板塊(1

40、/7)：回顧2021，供給端國產恢復，進口缺席排名電影名票房(億)總人次是否國產1長津湖57.721.24億2你好，李煥英54.131.21億3唐人街探案345.159.502萬4我和我的父輩14.763,397萬5速度與激情913.923,543萬6怒火重案13.293,434萬7中國醫生13.283,654萬8哥斯拉大戰金剛12.323,292萬9送你一朵小紅花11.963,844萬10懸崖之上11.903,085萬18排名2017年中國市場票房排行榜電影名票房(億)總人次是否國產12345678910戰狼2速度與激情8 羞羞的鐵拳 功夫瑜伽 西游伏妖篇變形金鋼5：最后的騎士 摔跤吧！爸爸

41、芳華加勒比海盜5：死無對證金鋼：骷髏島56.8426.7022.1317.4816.5215.5112.9911.8711.8011.581.60億7,288萬6,628萬4,581萬4,220萬4,200萬4,320萬4,157萬3,295萬3,297萬2021年中國市場票房排行榜367095129606813329633841622845652436616943311086245452884643551092017523394129201865 44 2188901351692052582312313399162271287379412372301559493171204441202120

42、2029620142016610201920138317120126434701282182015從上映數量、票房表現等維度國產電影成為市場主力，21年國產電影從疫情影響中恢復良好，進口電影供給缺席圖2-13：中國電影市場年度回顧1 國產VS進口國產電影進口電影單位：部，億元上映數量(部)票房表現(億元)資料來源：國家統計局、國家新聞出版廣播總局、燈塔數據(21年票房數據)、貓眼電影專業版、浙商證券研究所以上映數量、票房表現維度復盤供給端，我們發現國產電影基本占市場約80%份額，且占比持續走高；聚焦疫情恢復情況，我們發現2021 年國產電影供給已基本恢復至疫情前水平，但進口電影表現走弱；同樣，

43、從頭部票房電影來看，國產電影席位增多，進口電影缺席嚴重。2.3關注院線板塊(2/7)：回顧22H1， 疫情反復+管控加碼，恢復受阻上半年回顧：受疫情反復及管控加碼影響，上半年恢復受阻； 票房1、人次、場次、上座率、均價1等各項指標于3-5月降至歷史低點票房表現：長期來看，后疫情時代下，市場緩幅恢復； 短期來看，受疫情反復及管控加碼影響，市場波動較大單位：億元，%31104384435395373307733382031581124495300%100100%400%20-100%80120200%400%500%0602019-072021-072020-07852022-012019-012

44、5 25352217703023 2319 19 18302022-042021-01170 0 0 0 0 22020-01圖2-14：2019年至今全國電影票房月度表現1全國電影票房(左軸)環比(右軸)6246616859507939273231180.60.90.60.51.70.50.70.72.20.20.20.2(影 片 數部)(人 次億)場 次(萬)上 座 率(%)(平 均 票 價元)(票 房億 元)18.929.618.518.470.216.924.624.695.08.35.15.61,108.7 1,131.1880.71,012.8938.5861.91,035.51,

45、068.6 1,176.2764.2529.4615.04.4%2.7%4.5%5.6%15.1%2.6%5.3%14.7%5.2%4.9%6.5%2.5%31.733.533.834.341.933.235.235.844.234.631.830.42021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 19圖2-15：近12個月全國電影市場各項指標注：1.不含服務費資料來源：燈塔數據、浙商證券研究所從票房表現來看，上半年市場原處于后疫情時代的緩幅恢復期，但

46、受疫情反復及管控加碼影響，市場波動下滑嚴重，恢復受阻；票房、人 次、場次、上座率等各項指標于3-5月降至歷史低點。202.3關注院線板塊(3/7) ：近年優質爆款供給式微，觀眾觀影需求暗涌14.5218.1830.8634.3157.7159.0560.40-23%33%2%68%11%70%25%3,9984,6338,4679,06714,53013,22016,04611,446-9%60%7%21%83%-29%16%36.3139.2336.4537.8439.7244.6648.8852.779%201912%2021-7%4%8%5%201720158%2022201820162

47、014(票 房億 元)觀 影 人 次萬()平 均 票 價元()181310201417151111133333530252015105014131818173201529220116111240422201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：燈塔數據、貓眼電影、豆瓣點評、浙商證券研究所02上榜國產電影 上榜進口電影512171429222012441212182826172523230103020504060163539553524169413342452741 3上榜國產電影 上榜進口電影分析未受疫情大幅度影響的22年春節檔：雖

48、然票價漲、觀影人次跌，票房不及預期，但總票房仍超越 2019，創影史第二，顯示需求潛力巨大我們以票房表現、豆瓣評分維度認定優質爆款電影，通過盤點梳理，我們認為優質爆款電影供給存在下行趨勢圖2-16：票房表現TOP350電影年度分布單位：部201020112012201320142015201620172018201920202021圖2-17：豆瓣評分TOP500電影年度分布單位：部圖2-18：春節檔電影市場年度表現復盤單位：億元，萬人次，元78.43通過分析近10年中國電影市場供給端的變化，我們認為當前優質爆款電影的供給式微；通過復盤近期2022年春節檔的市場表現，我們認為 雖然2022年春

49、節檔表現不及預期，但仍然能判斷目前電影市場觀眾的觀影需求潛力巨大，目前仍未被完全滿足。212,0382,1062,7023,3933,8763,7953,5633,2958938248889449701,0821,03765074044861332963383553944162284560102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001,42675820212020201520192018201220172,8002016201420132.3關注院線板塊(4/7) ：長期行業持續出清，接近尾聲拐點將至電影劇本備案、 立項公示數量

50、中國電影產量上映新片數量圖2-19：電影生產流程示意圖立項備案：11-16年CAGR+19%，17-19年CAGR-5%，中國電影經歷井噴式涌入到穩定下行，除2020年受疫情影響，保持在每年約3000部立項；生產制作：電影產量穩步增長14-19年CAGR+6%，年 產近千部，20年受疫情影響，21年部分恢復；發行放映：12-19年CAGR+38%，更多電影內容得到放 映，20年沖擊嚴重，21年恢復至19年水平之上。注：1.由于電影生產存在一定周期，上圖中成片率計算為當年產量/上一年備案數量 資料來源：國家電影局、國家新聞出版廣播總局、Wind、浙商證券研究所國產電影成片率、放映率總體向好，中國

51、電影由粗放生產走向精細化制作；其 中放映供給量恢復至19年疫情前水平，生產小幅恢復圖2-20：2012-2021年中國電影絕對供給各項指標電影劇本備案、立項公示數量中國電影產量成片率=當年產量/上一年備案1 放映率=當年上映/當年產量單位：部，% 上映國產新片電影生產流程對應三大數據指標立項備案、生產制造、發行放映近十年中國電影產業各環節對應數據整體增長，但增速放緩；近些年國產電影成片率、放映率雙指標總體向好，一方面從生產制作端，體 現出中國電影由粗放生產逐步走向精細化制作，另一方面從行業趨勢端，凸顯出電影行業正處于持續出清通道，劣質產能淘汰加速。2020 年受疫情影響，指標異常回落，2021

52、年指標上揚至高位，我們認為這喻示著電影行業出清尾聲的來臨。2.3關注院線板塊(5/7) ：展望22H2，國產+進口，優質爆款供給翻升資料來源：燈塔數據、貓眼電影專業版、浙商證券研究所片名上映時間題材導演主角/配音超能一家人2022待定喜劇、奇幻、動作宋陽艾倫、沈騰平原上的火焰2022待定愛情、犯罪張驥周冬雨、劉昊然斷橋2022待定劇情、犯罪李玉馬思純、王俊凱暗戀橘生淮南2022/6/2愛情黃斌張雪迎、辛云來人生大事2022/6/24劇情、家庭劉江江朱一龍、楊恩又獨行月球2022待定喜劇、科幻張吃魚沈騰、馬麗等哥，你好2022待定喜劇、劇情張欒馬麗、常遠一周的朋友2022/6/18劇情、青春林孝

53、謙趙今麥、林一回廊亭2022待定犯罪、懸疑、愛情來牧寬任素汐、劉敏濤五個撲水的少年2022/5/28劇情、喜劇宋灝霖辛云來、馮祥琨維和防暴隊2022待定動作、劇情李達超黃景瑜、王一博暗殺風暴2022待定犯罪、懸疑邱禮濤張智霖、古天樂可不可以不要離開我2022待定愛情、劇情王子鳴、蕭飛郭濤、盧靖姍檢察風云2022待定劇情、犯罪麥兆輝黃景瑜、白百何被害人2022待定犯罪、懸疑、劇情徐偉、何文超馮紹峰、陶虹媽媽！2022待定劇情、家庭楊荔鈉吳彥姝、奚美娟無名2022待定諜戰程耳梁朝偉、王一博外太空的莫扎特2022/7/15奇幻、喜劇、劇情陳思誠黃渤、榮梓杉遇見你2022/8/4愛情落落李汶翰、徐若晗

54、獵屠2022/6/3劇情、動作、犯罪郭曉峰王千源、倪大紅遇見你之后2022/6/3愛情、喜劇侯祖辛黃堯、劉迅龍馬精神2022/12/31劇情、喜劇、動作楊子成龍、劉浩存片名出品公司中國上映日期題材尼羅河上的慘案二十世紀福克斯2022年2月19日劇情、懸疑、犯罪神秘海域美國索尼哥倫比亞影片公司2022年3月14日動作、冒險新蝙蝠俠華納兄弟2022年3月18日劇情、動作、犯罪精靈旅社4：變身大冒險美國索尼哥倫比亞2022年4月3日喜劇、動畫、奇幻神奇動物：鄧布利多之謎華納兄弟2022年4月8日奇幻、冒險2021侏羅紀世界3：統治環球影業2022年6月10日動作、科幻、冒險變形金剛6：超能勇士崛起派

55、拉蒙影業未知動作、科幻、冒險小黃人大眼萌：神偷奶爸前傳環球影業未知喜劇、動畫雷神4漫威未知動作、奇幻、冒險穿靴子的貓2夢工廠未知喜劇、動畫、冒險碟中諜7派拉蒙影業未知動作、驚悚、冒險蜘姝俠：平行宇宙2索尼電影娛樂、漫威未知動作、動畫、冒險閃電俠DC娛樂、華納兄弟未知動作、科幻、冒險黑豹2漫威未知劇情、動作、冒險海王2：失落的王國華納兄弟未知動作、奇幻、冒險阿凡達2：水之道二十世紀福克斯未知動作、科幻、冒險超人x鋼鐵之軀2華納兄弟、傳奇影業未知動作、科幻、冒險明日邊緣2：生死輪回華納兄弟未知動作、科幻、冒險神奇動物在哪里4華納兄弟未知家庭、奇幻、冒險22哆啦A夢：大雄的宇宙小戰爭SHIN-EI動

56、畫2022年5月28日動作、冒險我們判斷，國產電影供給將長期上行，2022年國產電影供給將繼2021年恢復之勢繼續增長，多部待映黑馬有望成為優質爆款，從數據端看， 2022年待映熱門電影貓眼想看累計超400萬；進口電影方面，前期受疫情影響積累的產能爆發，已預計在海外陸續上映，而國內引進預期 向好，不存在強制性障礙。國產電影：優質供給長期上行，待映黑馬有望成爆款，貓眼想看累計近400萬進口電影：疫情積累產能集中爆發，國內引進預期向好表2-1：2022年下半年待映電影排片安排表2-2：2022年海外大片排片安排(部分引進國內)232.3關注院線板塊(6/7) ：若疫情可控，觀影需求預計“報復性”釋

57、放資料來源：浙商證券研究所優質電影供給充分觀影需求市場回顧：1)疫情恢復表現尚可；2)優質爆款供給不足原因分析：1)短期：疫情影響制片生產與需求預期；2)長期：行業無序 發展，劣質產能存續拐點將至：1)短期疫情可控，供需恢復；影視公司亟需通過待映電影上 映緩解資金壓力；2)長期行業持續出清，尾聲來臨市場回顧：1)海外市場供給下滑；2)中國市場引入缺席原因分析：1)疫情影響制片生產與需求預期，電影發行受阻；2)個別電 影因檔期沖突與政治原因而未引入中國拐點將至：1)短期海外防疫放開，行業復工；2)部分海外大片定檔，喻 示無長期障礙驅動1、下半年電影供給上行1)國產電影繼21年恢復之勢，優質爆款供

58、給幾率翻升；2)海外電影疫情積累產能集中爆發，中國市場引進預期向好，有望填 補票房頭部席位2、需求“報復性”釋放1)受長時間疫情管控壓制，線下觀影需求積累至高位；2)管控放松，冠以需求預計“報復 性”釋放3、需求釋放成為催化劑，推動電影行業正向循環觀影需求釋放+現金流壓力，驅動 積壓影片上映，增加供給，進一 步帶動需求復蘇，推動正向循環4、建議關注院線板塊1)院線承接電影板塊景氣預期；2)觀影渠道通暢，高效匹配市場供 求，從而實現“跳躍式”增長國 產 電 影進 口 電 影疫 情 反 復陷入需求壓抑循環1)國產及進口優質電影受疫情影響供給不足，抑制潛在需求；2)加之疫情反復、防控加碼，院線首當其

59、沖，觀影需求進一步縮減；3)觀影需求壓縮，優質影片上映意愿低，制作意愿低；4)進而導致需求壓抑惡性循環疫 情 可 控需求“報復性”釋放，催化惡性循環破裂1)長時間受疫情管控壓制，電影觀看等線下娛樂需求積聚；2)疫情可控，防控放寬，觀影需求“報復性”釋放3)需求“報復性”釋放成為催化劑，促進積累影片陸續上映4)打破惡性循環，電影市場轉好我們判斷，電影行業由優質內容供給驅動充分觀影需求。供給端，分析了中國市場國產電影和進口電影近年的供給情況；需求端，分析了 后疫情時代觀眾觀影需求的情況；基于分析我們預期國產及進口電影供給拐點將至，下半年供給上行；建議關注院線板塊的投資機會。我們對電影行業的判斷基于

60、這樣的判斷，我們重點分析了基于我們的分析，我們預判2.3關注院線板塊(7/7) ：觀影渠道通暢，高效匹配供求以承接增長6,7809,8755,0436,6578,1703,1593,6544,7645,8406,9917,8098,2107,9967,61142,90961,54372,74452,694201415,25568,32730,528202220,69231,332202034,02719,97314,53526,03430,02618,75815,255201613,245201825,77075,30728,515201710,16422,08411,82414,606201