1、近兩輪資產荒回顧2015-2016 年，寬貨幣+弱監管，全面性資產荒的極致演繹貨幣大寬松推動的全面資產荒本輪資產荒主要由貨幣大寬松推動，尤其 2015 年 6 月股市下跌以來，金融機構同業擴張，銀行委外潮出現，資金在金融體系內部空轉，對債券的需求快速膨脹。貨幣寬松、加杠桿操作，疊加剛兌預期強烈，推動本輪資產荒的全面演繹。首先，為應對經濟下行壓力，央行貨幣政策大寬松。2014 年初公布的上年 12 月 CPI 下滑至 2.5%，通脹壓力減弱，隨后 12 月出口增速下滑，債市開始轉向。2014 年 2 月 PMI 顯示經濟存在下行壓力，隨后震蕩下行，二季度 GDP 增速達到 7.6%后出現逐季下降

2、，央行公開市場適度投放流動性呵護穩增長。2014年 11 月央行啟動本輪寬松周期的首次降息，直至 2016 年 10 月貨幣政策轉向，期間央行共實施 6 次降息，1 年期貸款基準利率由 6.00%降至 4.35%，合計調降 165BP，實施 5 次降準，存款準備金率共計下調 3 個百分點；此外，央行調降 1年期 MLF 利率 1 次，幅度 25BP，調降 7 天逆回購利率 10 次，幅度合計 185BP，調降 SLF 利率 2 次，幅度合計 375BP。在大幅度量寬+價寬政策的推動下，資金利率維持低水平低波動，為債券加杠桿提供了極好的貨幣環境。圖 1：2014 年初經濟下行壓力開始加大（%）圖

3、 2：2015-2016 年主要長端貨幣政策工具變動（%）數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 3：2015-2016 年主要短端貨幣政策工具變動（%）數據來源：Wind，其次，股市大跌，避險資金涌入債市，金融機構加杠桿，銀行委外潮，對債券的需求快速膨脹。2015 年 6 月 A 股見頂后開啟暴跌模式，避險資金涌入債市。在貨幣寬+監管松的背景下，銀行理財規模快速擴張，從 2014 年底的 10.24萬億增長至 2016 年底的 29.05 萬億，三年復合增速 41.56%，尤其 2015 年全年增速達 56.46%。2013 年底，央行正式推出同業存單，2015 年同業存單市場快速擴容，

4、全年發行量高達 5.30 萬億，遠超 2014 年全年發行量 8,985.6 億元。金融金融通過同業存單迅速加杠桿，債券市場形成同業存單-委外理財-債券的投資鏈條，資金在金融體系內部空轉，對債券的需求快速膨脹。圖 4：銀行理財產品資金余額及其增速（萬億，%）圖 5：2015 年同業存單快速擴容（億元）數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 6：2015 年債市加杠桿操作顯著數據來源：Wind，拉久期+信用下沉，期限利差和評級利差雙雙大幅壓縮本輪資產荒階段，信用債違約較少，債券市場風險偏好較高，疊加多層嵌套的資管產品對收益率要求較高，機構被迫進行信用下沉，形成了較為激進的拉久期+信用下沉策略

5、，推動期限利差和等等利差雙雙大度壓縮，其中低評級、中長久期品種表現最好。整體來看，一方面，AA 評級信用債收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度最大。期間 AA 評級 1 年期、3 年期和 5 年期收益率下行幅度分別為 147bp、179bp和 192bp，信用利差壓縮幅度分別為 198bp、124bp 和 111bp，均明顯大于對同等期限的 AA+和 AAA 評級。另一方面，各期限信用債收益率下行和信用利差壓縮基本同步。表 1：2015-2016 資產荒階段信用債收益率及信用利差變動情況（%，bp）信用評級期限收益率信用利差2015 年 6 月中（%）2016 年 10 月中（%）變動（bp）20

6、15 年 6 月中（bp）2016 年 10 月中（bp）變動（bp）AAA1Y3.592.78-8019463-1313Y4.072.91-11611352-615Y4.383.07-13111060-50AA+1Y4.062.91-11424176-1653Y4.563.09-14716270-925Y4.943.31-16316684-82AA1Y4.472.99-14728284-1983Y4.983.19-17920480-1245Y5.403.48-192212101-111數據來源：WIND，本輪資產荒階段中，期限利差在全過程中震蕩壓縮，各期限利差均出現呈現大幅壓縮。債市大牛市階

7、段，且信用違約較少的背景下，債市剛兌預期強烈，機構風險偏好較高，久期和信用下沉策略并進，AA 評級期限利差也壓縮至極致。圖 7：2015-2016 年，各評級期限利差均壓縮至極致，基本貫穿整個資產荒階段（%）數據來源：Wind，評級利差的壓縮主要發生在資產荒后期。債市牛市后期，期限利差壓縮至低位，進一步壓縮的空間相對有限，而評級利差仍較高，各評級間的收益率差異仍較為顯著，因而評級利差成為資產荒末期的主攻方向，信用下沉策略成為主流。評級利差的壓縮從 2016 年 6 月上旬開始，于 10 月中旬基本結束，這一階段，1 年期、3 年期和 5 年期 AA-AAA 評級利差分別壓縮了 67bp、64p

8、h 和 55bp。圖 8：2016 年 6-10 月，評級利差大幅壓縮（%）數據來源：Wind，2016 年 8 月貨幣政策開始收斂，債市迎來拐點2016 年 8 月貨幣政策開始收斂。8 月 15 日央行停止 3 個月期 MLF 增量 1年期 MLF，MLF 期限拉長，8 月 24 日央行央行重啟 14 天 OMO，釋放監管去杠桿信號，貨幣政策通過量上平穩，價上縮短放長抬升資金成本，8 月下旬開始，資金價格顯著抬升。12 月中央經濟工作會議提及貨幣政策穩健中性，把控貨幣閘門，且要處置一批金融風險點，正式確認央行貨幣政策轉向中性偏緊。2017年 1 月 24 日，央行上調 6 個月 MLF 與

9、1 年期 MLF 利率 10BP，2 月 3 日相應上調 SLF 與 OMO 利率 10BP，開啟新一輪貨幣緊縮周期。隨著貨幣政策轉向和流動性的收斂，資產荒邏輯不再，10 月中下旬，利率債和信用債出現同步調整，債市迎來拐點。圖 9：2016 年 8 月，資金利率開始抬升（%）數據來源：Wind，2018-2020 年，寬貨幣+強監管，結構性資產荒的均衡組合緊信用背景下的結構性資產荒本輪資產荒仍在貨幣寬松的背景中展開，但中央強調實體經濟去杠桿，資管新規出臺，地產和城投融資受限，高息資產匱乏，且“緊信用”環境中信用事件頻發，民企違約潮進一步傳染至國央企，市場風險偏好大幅下降，引發結構性資產荒。首先

10、，中央強調實體去杠桿，在“房住不炒”和“堅決遏制地方政府隱性債務”的監管框架下，債券核心發行主體地產和城投融資受阻。2015 年底中央政策目標轉向去杠桿，尤其 2018 年資管新規出臺之后，金融去杠桿政策力度進一步升級，實體杠桿率穩中趨降，社融同比增速延續大幅回落，隨后進入低位震蕩的常態化。圖 10：2017 年底至 2018 年實體杠桿率穩中趨降（%）圖 11：2017-2018 年社融增速快速回落后進入低位震蕩（%）數據來源：Wind，數據來源：Wind，其次，貨幣政策寬松，但在強監管和金融去杠桿的背景下，信用環境趨緊，央行投放的資金向實體經濟傳導不暢，大量淤積于銀行體系。2016 年下半

11、年開始供給側改革去杠桿，2018 年中美關系緊張，進一步加劇經濟下行壓力，且去杠桿背景下，實體融資環境趨緊，中小微企業、民營企業融資難融資貴問題突顯。2018 年初央行貨幣政策開始轉向，積極引導金融機構加大對實體經濟的支持力度，解決融資難融資貴的問題，2018-2020 年 4 月期間，央行全面降準 7次，合計調降存款準備金率 4 個百分點，此外對中小型銀行定向降準 1 次 0.5個百分點；2018 年美聯儲加息周期中，央行小幅跟隨兩次 MLF 加息各 5bp，美聯儲加息周期結束后，我國央行自 2019 年 11 月底開啟新一輪降息周期，至 2020年 4 月，期間央行調降 MLF 利率 3

12、次，合計幅度 35bp，OMO 和 SLF 利率同步跟隨，此外，將超額準備金利率由 0.72%下調至 0.35%。圖 12：2018 年經濟下行壓力增大（%）數據來源：Wind，圖 13：2018-2020 年 4 月主要長端貨幣政策工具變動（%）圖 14：2018-2020 年 4 月主要短端貨幣政策工具變動（%）數據來源：Wind，數據來源：Wind，此外，2018 年資管新規出臺后，銀行表外業務明顯壓縮，信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票規模均大幅下降。一方面，信用環境趨緊，信用創造大幅放緩，M2 增速維持低位，資金滯留在銀行間市場內。另一方面，非標轉標壓力下，銀行、信托等金融機構的

13、非標資金回流，進一步推動銀行間拆借利率的下降。資金供給增加，而地產、城投等非標類的高息資產匱乏，對債券需求顯著提升。圖 15：2018 年以來信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票規模均有所下降（萬億）數據來源：Wind，最后，2018 年以來信用風險頻發，剛兌預期打破，市場風險偏好大幅下降，引發結構性資產荒。從民企違約潮到弱資質國企爆雷，機構避險情緒濃厚，市場偏好低風險資產，信用債市場持續分化，國企和民企、高評級和低評級、城投債和產業債之間的分化不斷加劇，而隨著弱資質城投負面輿情的此起彼伏，城投內部的評級和區域分化也在持續強化。圖 16：2018 年以來信用債違約事件頻發（億元，支數）數據來

14、源：Wind，結構性資產荒中信用債投資策略更趨均衡本輪資產荒的結構性特征顯著，基于違約風險的考量，機構在信用債投資策略選擇方面更趨均衡，往往是信用下沉策略和久期策略的中性搭配，避免過于激進的策略增加踩雷風險，中高評級+長久期、低評級+中短久期是主流策略選擇。整體來看，一方面，AA 評級的 1 年期和 3 年期信用債收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度仍是最大，AA+評級的 5 年期信用債收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度最大，且 AA、AA+和 AAA 評級的表現差距整體不大。期間 AA 評級 1年期和 3 年期收益率下行幅度分別為 251bp 和 238bp 和 189bp，信用利差壓縮幅度分別為

15、 124bp 和 126bp 和 72bp，均大于同等期限的 AA+和 AAA 評級，AA+評級 5 年期收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度分別 217bp 和 100bp，大于同等期限的 AA 和 AAA 評級。另一方面，中短久期信用債收益率下行和信用利差壓縮幅度明顯好于長久期。表 2：2018-2020 年 4 月資產荒階段信用債收益率及信用利差變動情況（%，bp）信用評級期限收益率信用利差2018 年 2 月末（%）2020 年 3 月初（%）變動（bp）2018 年 2 月末（bp）2020 年 3 月初（bp）變動（bp）AAA1Y4.962.67-2301.730.71-1033Y5

16、.223.02-2201.690.61-1085Y5.303.30-2001.600.77-83AA+1Y5.252.79-2472.020.83-1203Y5.513.14-2371.980.73-1255Y5.593.42-2171.890.89-100AA1Y5.412.91-2512.180.95-1243Y5.743.36-2382.210.95-1265Y5.823.93-1892.121.40-72數據來源：WIND，期限利差和評級利差呈現以下特點：（1）整體并沒有出現顯著的走擴或縮窄，不同的期限利差的評級利差分化明顯，也側面體現了本輪資產荒的結構性特征。（2）期限利差整體在震蕩

17、中略顯走擴，評級利差整體在震蕩中略顯縮窄，體現了投資者對中短久期、中高評級的偏好。請閱讀最后一頁的免責聲明 13圖 17：2018 年-2020 年 4 月期限利差走勢（%）數據來源：Wind，圖 18：2018 年-2020 年 4 月評級利差走勢（%）數據來源：Wind，與 2015-2016 年的全面資產荒行情不同，本輪結構性資產荒中，不同階段存在明顯的占優策略。（1）2018 年 3 月底-7 月中旬，高等級長久期策略占優。該階段，期限利差大幅縮窄，評級利差走擴，尤其 AA-AAA 評級利差迅速走高。（2）2018 年 7 月下旬-2019 年 4 月中旬，中短久期信用下沉策略占優。該

18、階段，評級利差大幅收窄，尤其 1 年期和 3 年期 AA-AAA 評級利差壓縮幅度最大，而期限利差震蕩走擴。（3）2019 年 4 月下旬-2019 年 11 月下旬，長久期策略占優，中高等級表現更好。該階段初期，評級利差已壓縮至低位，而期限利差處于歷史高位，長久期策略再度成為主線，均衡考慮票息和違約風險，中高等級成為拉久期的主要品種。（4）2019 年 11 月底-2020 年 4 月，利率債策略占優，信用債品種中高等級、短久期表現較好。該階段，疫情疊加貨幣寬松觸發了利率債的迅猛行情，信用債行情相對滯后，信用利差被動走擴，其中 5Y-1Y 期限利差和 AA-AAA 評級利差走擴更為顯著。20

19、20 年 5 月貨幣政策回歸常態，信用債迎來拐點2020 年五一節后，貨幣政策從疫情期間的超寬松狀態回歸常態。3-4 月經濟金融數據超預期改善，5 月下旬總理開始關注“空轉套利”，資金利率逐漸走高，DR007 從 1.2%的超寬松低位回到了 2.2%的中樞水平，6 月 18 日陸家嘴論壇高層提出堅持總量政策適度，央行行長易綱提及政策退出問題，政策基調開始轉向總量適度。隨著貨幣政策回歸常態和資金價格回歸中樞，資產荒邏輯扭轉，5 月初，利率債和信用債出現同步調整，債市迎來拐點。圖 19：2020 年 5 月資金價格開始收斂（%）數據來源：Wind，近兩輪資產荒的啟示回顧 2015-2016 年和

20、2018-2020 年兩輪資產荒，主要由如下啟示：首先，資產荒與貨幣政策密切相關，開始于貨幣寬松，結束于貨幣政策收斂。以資金市場為觀測指標，當 DR007 中樞開始趨勢性回落至低位時，資產荒開啟，當 DR007 中樞開始趨勢性回升時，資產荒結束。其次，市場風險偏好決定了資產荒的演繹形式。2018 年以前，信用違約事件較少，市場剛兌預期強烈，久期策略和信用下沉策略并進，推動全面資產荒演繹至極致，低評級長久期策略占優。2018 年以來信用違約逐步常態化，市場風險偏好下降，信用債市場分化加劇，資產荒趨于結構性特征。最后，在結構性資產荒中，不同階段的占優策略不同，信用債投資策略轉向均衡組合和相對性價比

21、。第一階段以長久期+高等級為優，第二階段以中短久期+信用下沉為優，第三階段根據性價比繼續壓縮評級利差或期限利差，第四階段隨著貨幣政策趨于收斂，短久期+高等級的防守策略為優。本輪資產荒的演繹及后續展望寬貨幣+嚴監管，結構性資產荒繼續演繹本輪資產荒始于 2020 年 12 月，11 月永煤超預期違約后央行貨幣政策轉松，資金面持續超預期寬松，而地產和城投嚴監管背景下，融資環境仍然偏緊，信用違約不斷，市場風險偏好較低，結構性資產荒再度演繹。首先，信用事件沖擊和經濟下行壓力下，央行貨幣政策再度轉松。永煤超預期違約后央行開始投放流動性對沖，貨幣政策再度轉向偏松狀態，而 2021年上半年財政缺位，專項債發行

22、持續后置，資金面超預期寬松，隨著 2021 年二季度經濟下行壓力加大，央行貨幣政策態度依舊偏松。期間央行調降 MLF 利率1 次10bp，OMO 和SLF 利率同步調降，下調存款準備金率3 次，合計幅度125bp。圖 20：2020 年 12 月至今主要長端貨幣政策工具變動（%）圖 21：2020 年 12 月至今主要短端貨幣政策工具變動（%）數據來源：Wind，數據來源：Wind，其次，中央對房地產和城投的監管仍嚴，融資環境趨緊，信用違約常態化，信用債融資收縮，引發結構性資產荒。2020 年下半年以來，中央對房地產和城投的監管進一步強化，房地產“三道紅線”和城投“分檔管控”背景下，融資端開始收縮，信用分層進一步加劇。圖 22：2020 年 5 月以來信用債凈融資走弱（億元）數據來源：Wind，最后，理財凈值化轉型背景下，機構偏好短久期，加劇了本輪資產荒的結構性特征。本輪資產荒處于第三階段，期限利差仍有壓縮空間當前國內外宏觀經濟形勢復雜，國內經濟下行壓力較大，國內貨幣政策仍需為穩增長和寬信用保駕護航，預計未來一個季度內流動性仍維持偏松狀態，本輪資產荒持續時間較長。從監管環境和信用環境來看，本輪資產荒與 2018-2020 年類似，結構性特征明顯，在信用違約常態化和理財凈值化轉型