1、contents一.前言44555（一）定義（二）范圍（三）數據說明（四）摘要二.發展歷程77788899911（一）2011-2013年1. 在國內產生的背景2. 商業模式（二）2014-2016年1. 在國內高速成長的背景2. 商業模式轉變（三）同時期產品眾籌的發展與影響1. 產品眾籌發展的關鍵轉折2. 對股權眾籌的影響三.行業現狀141414141516161617（一）行業規模1.數量2. 融資規模3. 融資項目數量（二）行業結構1.區域分布融資項目區域分布融資項目行業分布1contents（三）競爭格局171718191. 行業集中度2.（四）融資效率政策四.模式探索22222225

2、262929303131（一）商業模式1.2.價值模式3. 運營模式（二）典型1. 京東東家2. 36Kr股權融資3. 人人投4. 米籌金服五.行業趨勢（一）驅動3333333434353536371. 大量的中小企業融資需求，使供給端成為瓶頸2. 個人可投資資產總額平穩增長3. 公募化使相關資產配置比例提高（二）發展方向1. 維持私募化2. 公募化3. 最佳實踐：海外股權眾籌的與六結語3921roduction前言FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業一. 前言（一）定義互聯網眾籌是互聯網金融的一個分支，是指籌資方（項目發起者）通過互聯網眾籌以公開方式向投資者

3、募金，用以支持其個人活動或商業組織的行為。根據國內外的主流分類方式，按回報類型將互聯網眾籌劃分為：權益眾籌、股權眾籌、債權眾籌、公益眾籌。其中，權益眾籌即產品眾籌；股權眾籌按照募資方式劃分為公募股權眾籌和私募股權眾籌兩類；債權眾籌按照客戶類型劃分為P2P和P2B兩類；公益眾籌則相對開放，無償投入的眾籌都納入此類。此外還有一類特殊的互聯網眾籌方式為“收益權眾籌”，這種互聯網眾籌方式的“royalty-based crowdinvesting”。不同于以參與股權分紅為投資收益方式于的“股權收益權類股權眾籌”，收益權眾籌是將某一商品/服務的未來銷售收入的一定比例作為回報，以吸引投資者參與的一種籌集方

4、式。其形式類似于借貸，但投資者沒有“債權”。本質上“收益權眾籌”是眾籌發起人與投資者之間關于未來收益權讓渡的一份契約。權益眾籌產品眾籌公募股權眾籌股權眾籌互聯網眾籌私募股權眾籌債權眾籌P2P公益眾籌P2B收益權眾籌4（二）的范圍范圍是中國互聯網股權眾籌，其中重點正在國內大規模實踐的互聯網非公開股權融資，過去也稱私募股權眾籌。公募股權眾籌尚未在國內展開大規模實踐，因此暫不涉及。產品眾籌、債權眾籌、公益眾籌均關的部分內容。目標，但會涉及到與股權眾籌相（三）數據說明中涉及到的相關數據，均由公開資料整理、相關企業調研與訪談獲得，可能存在誤差但不影響定性判斷。（四）摘要行業部分，融資規模方面，2016年

5、全年融資規模約58億，約為國內天使投資總額的48%；供給方面，國內市場個人可投資資產中，用于股權眾籌的相關資產配置比例已遠超；行業競爭加劇，但仍處于行業早期的競爭型市場階段。模式部分，價值是在垂直類股權眾籌作為連接融資中產個人投資者的融資中介+市場推廣，端和融資端作為傳統股權投資（VC/PE）的重要補充；目前綜合類與并存，且間風控嚴格程度差異明顯。趨勢部分，維持私募化將受限于可提供的融資規模，商業模式對融資方的市場推廣價值大于融資價值；而公募化發展將提供足夠的融資規模，使股權眾籌成為傳統股權投資的重要補充。52Development Phases發展歷程二 . 發展歷程根據國內互聯網股權眾籌相

6、關（含互聯網股權眾籌、非公開股權融資及開展互聯網股權眾籌類業務的其他）新增正常運營數量，將至今為止中國互聯網股權眾籌行業的發展歷程劃分為兩個階段：孕育期和高速成長期（圖1）。a) 第一階段：2011-2013年，孕育期，以國內最早的互聯網非公開股權融資使匯、創投圈上線為起點。天b) 第二階段：2014-2016年，高速成長期，以2014年為起點。2014年之前，每年新增正常運營數不足10個；2014起至2016年的三年中，雖然2016年經歷了互金專項整治，但每年新增正常運營數均在30以上。（一）2011-2013 年1. 在國內產生的背景中國互聯網非公開股權融資從國內中小企業的融資難題切入、借

7、助國外互聯網股權眾籌蓬勃發展的影響，走過了從0到1的過程：a) 中小企業融資。信貸是國內企業最主要的融資，但也天然具備規模經濟特征，導致其在同等條件下更為偏向服務大企業、大客戶。債券市場方面，我國對企業債券籌資的要求十分嚴格，數經營狀況好、經濟效益佳、信譽良好市場方面，高門檻和行政審批，使得大多。不完善的信用擔保體系很難在中小企的國有大型企業能通過債券市場融資；數中小企業無法通過這種方式獲得急需的業融資中發揮作用。盡管我國一些地嘗試建立中小企業信用擔保體系，但都處于初圖1：中國互聯網股權眾籌相關新增正常運營數47343699201120122013201420152016來源：清科觀察、零壹財

8、經，小米新金融中心整理7FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業級階段，以中小企業自身所具有的信用擔保條件，難以順利完成融資任務。b) 英美股權眾籌的蓬勃發展與主流的持續，使股權眾籌的迅速擴散至國內。以股權眾籌AngelList為例，從2010年創辦到2012年4月，AngelList共促成40家企業被并購，1000家企業成功融資。在此期間也持續成為、BBC、華爾街日報等世界主流的關注焦點。2. 商業模式孕育期的中國互聯網股權眾籌相關，商業模式上借鑒了英美股權眾籌。在融資端，聚焦于解決中小企業的融資難題；在端，以對接投資機構為主。以早期的天使匯和早期的AngelL

9、ist為例，從商業模式的三個維度“價值、運營模式、模式”進行對比和說明（圖2）：圖2：早期天使匯與早期AngelList商業模式對比a)股權融資的價值：以撮合融資交易為主。價值體現在兩方面：為融資方提供中介；為投資機構提供股權投資的中介。b) 運營模式：將傳統FA的運營模式從線下轉移至線上。此外在流轉方式上，流轉方式主要是不同于英美通過第機構托管投資的方式，國內的“線上提交、線下轉賬”和“線上直接轉賬”。c)模式：不同于英美以投資者投資收益分成為主要模式。模式，國內以向創業者收取融資傭金為主要（二）2014-2016 年1. 在國內高速成長的背景自2014年開始的創業熱潮帶來了大量的融資需求，

10、中產積極尋求多元投資組合帶來了大量的供給，再結合互金專項整治開展前鼓勵開展互聯網股權眾籌融資試點，以建立雙創支撐，使得大量創業項目通過互聯網非公開股權融資完成融8商業模式早期天使匯早期AngelList價值股權投融資中介運營模式（1）FA模式（2）流轉：線上提交+線下轉賬、線上直接轉賬（1）FA模式（2）流轉：第機構托管模式向融資方收取融資傭金向跟投方收入投資收益分成資，從而推動國內互聯網非公開股權融資行業進入高速成長期：a) 創業熱潮帶動投資熱潮。2014年前后，在移動互聯網等新技術的推動下，中國掀起第四次創業潮。來自生；對比2010-2014年的的數據顯示，2014年我國平均每天有約400

11、0家誕數量增長，我國增長率98%，排在第二位的英國為51%?！按蟊妱摌I萬眾創新”在創業熱潮也使移動互聯等新興領域的投資熱潮隨之而來。2015年中出現。b) 國內個人凈資產在10000-100000的成年人口穩定在3.5億左右。同時波動，強化了投資者的風險意識；利率下行，使各類產品、產品收益率大幅下滑；房市分化，激發了中高收入人群在之外的金融資產配置需求。三者結合拉動多元化投資需求，大量中產積極尋求多元投資組合。c)鼓勵開展互聯網股權眾籌試點，以建立雙創支撐。此前限制股權眾籌在等法律風險。2014年底國內高速成長的主要原因是、核準公開出臺的私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求）使股權眾籌開始陽

12、光化。而2015年初出臺的關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意開展互聯網股權眾籌融資試點等。見中則直接鼓勵地方2. 商業模式轉變國內互聯網非公開股權融資市場進入高速成長期后，商業模式的很多環節也在本土實踐中發生了轉變，開始進入多元化探索階段：a)價值轉變：方面，除撮合融資交易的價值外，通過項目，低成本獲取新用戶、完成產品推廣也被認為是帶來的重要價值。端方面，投資者的投資收益方式更加多元化，除了與VC/PE類似的股權增值退出類投資產品外，投資者提供基于股權分紅的股權收益權類投資產品。也開始向b) 運營模式轉變：由初期的FA為主，逐漸轉變為以京東為代表的綜合眾籌和以人人投為代表的垂直眾籌為主。

13、主要的變化在端，由對接投資機構為主，轉變為對接中產個人投資者為主。此金流轉方式，逐漸由“線上提交、線下轉賬”和“線上直接轉賬”向“第托管”的方式轉變，主要均引入知名第c)托管機構。模式：仍以交易傭金為主，但部分開始嘗試設立直投基金、股權抵傭金、投資人投資收益分成等新的模式。（三）同時期產品眾籌的發展與影響同時期產品眾籌的本土實踐也對股權眾籌的本土實踐產生了重要影響，體現在兩方面：一方面是對“眾籌”內涵的本土化轉變；另一方面是對“眾籌”應用范圍擴展帶來的啟示。9FECHR ER E P O R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業1. 產品眾籌發展的關鍵轉折產品眾籌與互聯網非公開股權融資同時

14、在國內起步，2011-2013年是產品眾籌在國內的孕育期，2014年開始進入高速成長階段，至2016年底，產品眾籌領域已經形成了京東、淘寶、蘇寧三家關鍵轉折點：獨大的局面。而2014年成為產品眾籌在國內發展歷程中的a) 外因方面，智能硬件市場迎來集中爆發。以Glass為的智能硬件，2012年發源、2013年醞釀、2014年開始爆發。當時整個行業還沒有形成有較大領先優勢的或產品，使得、投資機構以及包括BAT、小米、京東在內的互聯網公司集中布局。智能手環、智能路由器、OTT盒子、智能電視等智能硬件產品在2014年集中發布。b) 更關鍵的內因方面，帶著流量優勢切入產品眾籌，迅速將獨立產品眾籌淘汰出局

15、。截至2014年底，當年7月上線的京東眾籌以31.6%的市場份額，位居第一；當年3月上線的淘寶眾籌以8.9%的份額，位居第三。2015年上半年，京東眾籌、淘寶眾籌與其他獨立產品眾籌的差距持續拉大。以京東為代表的，借助3C數碼領域的流量優勢，很快完成了行業整合：迅速占領市場，而獨立則迅速出局。在剛進入的2014年，（京東、淘寶、蘇寧眾籌合計）的市場份額便達到了41%；2015年底，的市場份額則達到了69%；至2016年上半年，的市場份額已經達到86%（圖3）。圖3：產品眾籌與獨立產品眾籌市場份額對比獨立14%獨立31%獨立60%86% 69%41% 201420152016 Q1-Q2來源：易觀

16、，小米新金融中心整理10以典型的產品眾籌京東眾籌和典型的獨立產品眾籌點名時間為例，對比兩類（圖4）。的流量資源帶來了兩方面的競爭優勢。一方面是大幅提高籌資成功率：在主流的All-or-Nothing籌資方式下，足夠大的用戶基數可以顯著提高籌資成功率。另一方面是提高項目的成一次低成本的、精準的市場推廣。度：在優質的垂直流量支持下，創業者可以完圖4：典型產品眾籌與獨立產品眾籌對比2. 對股權眾籌的影響的進入推動了產品眾籌完成本地化改造，產品眾籌的商業模式從價值的變競爭力；其次“產品眾籌”轉變為“產品預售”。這一轉變主要體現在兩點：首先是化，由“籌資”轉變為“預售”，使得的“項目”能力成為是創業者將

17、項目的融資時間從硬件項目的“概念期、原型期”延后到“試產期、量產期”，以降低交付風險、使大眾人群接受和參與（圖5）。圖5：產品眾籌項目融資時間變化概念期原型期試產期量產期進入前的融資時間進入后的融資時間11競爭優勢京東眾籌點名時間眾籌成功率（1）面向大眾群體、基數大（2）3C數碼類流量面向極客人群為主、基數小項目天然的3C數碼產品展示流量以為主、新用戶獲取成本高FECHR ER E P O R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業產品眾籌領域對“眾籌”這一外來模式的本地化改造，對股權眾籌領域產生了兩方面影響：首先是，“項目”被認為的價值之一，項目可帶來的價值大小成為是否選擇眾籌方式融資的重

18、要，使得能夠提供品牌背書、市場等增值服務的平臺逐漸形成競爭優勢；其次是，對接的項目更加豐富，不再局限于早期天使輪項目，而是擴展到各階段有用字需求的項目，從而為投資人提供了更豐富的項目來源用于投資組合（圖6）。圖6：互聯網非公開股權融資項目融資時間變化天使輪A輪B輪C輪轉變前的融資時間轉變后的融資時間123CurrentSe行業現狀FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業三 . 行業現狀（一）行業規模1.數量截至2016年底，在可統計范圍內，國內共有的正常運營的股權眾籌相關（含互聯網股權眾籌、非公開股權融資及開展互聯網股權眾籌類業務的其他）120家（圖7）。2015

19、-2016年期間，阿里、京東、奇虎360、36Kr、平安等大型互聯網和金融企業先后進入互聯網非公開股權融資領域。圖7：中國互聯網股權眾籌相關正常運營數12084502011201120122013201420152016來源：清科觀察、零壹財經，小米新金融中心整理國內最早開展互聯網非公開股權融資業務的是天使匯和創投圈，這兩家上線時間分別為2011年6月和2011年11月。在2012年，新增了眾投天地、大家投等9常運營。2014年開始，互聯網股權眾籌相關數量呈爆發式增長，2014-2016年的三年中，年均新增正常運營數為39個。雖然自2016年初開始了互金專項整治，但2016年全年的新增正常運營

20、數仍然維持在30個以上。2. 融資規?？山y計范圍內，國內120家互聯網股權眾籌相關2016年全年融資規模約58億元（約為2016年國內VC投資總額的4.4%），僅同比增長14%，遠低于2015年融資規模364%的同比增長率（圖8）。受互金專項整治影響，互聯網非公開股權融資規模增長顯著放緩。的融資14圖8：中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資規模（：億元）與增長率融資規模增長率6044022000201420152016來源：清科觀察、零壹財經，小米新金融中心整理此外，雖然股權眾籌于英美，但目前國內市場用于股權眾籌的資產配置比例已經明顯高于市場。據小米新金融中心結合股權眾籌市場的融資規模與個人可投

21、資資產總額測算，2014-2016年國內市場用于股權眾籌的資產配置比例分別為萬分之0.12、0.45、0.45，而市場該數據僅為萬分之0.064、0.086、0.16。3. 融資項目數量可統計范圍內，2016年全年成功融資的互聯網股權眾籌與非公開股權融資項目共 1345個（約為2016年國內VC投資案例數的36.5%），僅同比增長14%，遠低于2015年成功融資項目350%的同比增長率（圖9）。與融資規模增長受互金專項整治影響而顯著放緩相同，成功融資項目數量增長同樣顯著放緩。2016年國內互聯網股權眾籌與非公開股權融資市場成功融資的項目數量約為2016年國內VC投資案例數的36.5%，但融資規

22、模僅為VC投資總額的4.4%，體現出股權眾籌融資與傳統VC融資相比“小額化”的特點。圖9：成功融資的互聯網股權眾籌與非公開股權融資項目數量與增長率成功融資項目增長率41000250000201420152016來源：清科觀察、零壹財經，小米新金融中心整理15350%14%364%11515814%FECHR ER E P O R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業（二）行業結構1.區域分布截至2016年底，可統計范圍內，國內120家互聯網股權眾籌相關分布在17個地區，其中、浙江四地區數量為18家，浙江數量最多。數量為41家；廣東數量為30家，數量為8家，四地區合計占平臺總數的82.2%（

23、圖10）。圖10：互聯網股權眾籌相關區域分布413018浙江江蘇其他20來源：清科觀察、零壹財經，小米新金融中心整理2. 融資項目區域分布截至2016年底，可統計范圍內，、浙江、四地成功融資的互聯網股權眾籌與非公開股權融資項目數量最多，項目數量分別為461、249、190、171個，四個地區合計占成功融資項目總數量的79.6%（圖11）。圖11：成功融資項目的區域分布461249浙江江蘇其他157來源：清科觀察、零壹財經，小米新金融中心整理163. 融資項目行業分布截至2016年底，可統計范圍內，成功融資的互聯網股權眾籌與非公開股權融資項目：按數量統計，主要分布在移動互聯、消費生活、智能硬件三

24、個細分行業，三者合計占比50.3%；按融額統計，主要分布在移動互聯、消費生活、傳媒三個細分行業，三者合計占比50.79%（圖12）。其中，傳媒、生物類項目單項目平均融資金額較高，使其融金額較低，使其融額占比明顯高于項目數量占比；生活服務類項目單項目平均融資額占比明顯低于項目數量占比。圖12：成功融資項目的行業分布按項目數量統計按融額統計其他 11.4%其他 9.63%移動互聯 21.36%生物 3.0%移動互聯 25.0%環保 3.2%生物 10.78%旅游戶外 4.2%環保 5.10%教育培訓 5.5%旅游戶外 2.04%教育培訓 2.00%社交網絡 6.4%消費生活 13.3%消費生活 1

25、4.77%社交網絡 5.06%傳媒 7.5%傳媒 14.66%智能硬件 10.29%生活服務 8.5%智能硬件 12.0%生活服務 4.31%來源：零壹財經，小米新金融中心整理（三）競爭格局1. 行業集中度2016年上半年，京東東家、36Kr、眾投邦和愛就投融資規模位居前4，分別為5.5億、2.2億、2億和1.5億。前四名市場份額合計30%（圖13）。圖13：2016年上半年行業集中度1.5牛投網螞蟻達客人人投 京北眾籌融e邦 眾投天地 360淘金天使客 大伙投 眾籌客 天使街1.41.31.21.2CR4=301.10.80.70.70.60.5來源：零壹財經，小米新金融中心整理17京東東家

26、5.536Kr2.2眾投邦2愛就投1.530%FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業2016年下半年，眾投邦、京東東家、人人投、粵科創投界融資規模位居前4，分別為1.24億、1.1億、1.06億、0.97億。前四名市場份額合計21%（圖14）。圖14：2016年下半年行業集中度0.91米籌金服多彩投 眾籌客 螞蟻達客眾投天地點籌網 第五創 愛就投 360淘金大伙投 人人合伙0.870.86CR4=210.730.640.640.620.510.480.410.39來源：零壹財經，小米新金融中心整理行業相對分散，隨著新增正常運營數量的，未來間的競爭將進一步加劇。按

27、照喬的劃分標準，將行業粗分為寡占型（CR430）和競爭型（CR430兩類，國內互聯網非公開股權融資行業仍處于行業早期的競爭型市場階段。2.從東東家融資效率融資效率觀察，京東東家的領先優勢明顯。2016年日均融資效率排名中，京以181萬元/天的日均融資額排名第一，米籌金服、36Kr、人人投分列第二、第三、第四，日均融資額分別為98.9萬元/天、65.5萬元/天、64.7萬元/天。（圖15）。圖15：2016年日均融資額前十名（：萬元/天）181京東東家米籌金服36Kr人人投眾投邦 螞蟻達客愛就投 牛投網 融e邦 京北眾籌眾籌客98.965.564.761.655.155.145.841.140.

28、340來源：小米新金融中心根據公開資料整理18眾投邦1.24京東東家1.1人人投1.06粵科創投界0.9721%其中：因米籌金服為2016年9月上線，融資效率為Q4融資效率，其他資效率為全年融該數據進一步說明，雖然部分在單季度融資額較高，但由于缺少連續性，導致全年的日均融資額偏低。在融資規模增長顯著放緩的背景下，競爭將進一步加劇，以京東東家為代表的綜合類眾籌處于明顯的領先地位。（四）政策自2014年3月將眾籌劃歸開始，互聯網股權眾籌試點與落地的相關政策持續推進（圖16），為互聯網股權眾籌在國內的發展奠定了合規基礎。圖16：股權眾籌相關進程19時間文件/內容2014年3月將眾籌劃歸，同時表示下一

29、步將針對眾籌出臺更明確的細則。2014年6月表示，國內首份規范眾籌行業發展的融資管理辦法即將出臺，管理辦法將劃清眾籌和的界限。2014年12月發布私募股權融資管理辦法（試行）（征求 ），對股權眾籌 的定義、 、職責、 行為作出規范；對融資者的職責和 行為作出規范。設定了相對嚴苛的合格投資者門檻，其中關鍵一條是“投資單個融資項目的金額不低于100萬元的 或個人”。2015年3月關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見，鼓勵地方 開展互聯網股權眾籌融資試點。規范和發展服務小微企業的區域性股權市場，完善投資退出和流轉機制。2015年4月法（修訂草案），草案提議允許互聯網眾籌方式公開，并一定條件下，

30、可豁免或核準。2015年6月允許并通過三家股權眾籌獲得公募股權眾籌試點資格，京東東家、前海眾籌、螞蟻達客三家取得試點資格。2015年7月央行等十部委發布關于促進互聯網金融健康發展的指導意見。意見 放棄“私募股權眾籌”的概念，肯定了股權眾籌中介機構的價值，明確股權眾籌的 是“小額、公開、大眾”。2015年8月致函各地方，規范通過互聯網開展股權融資活動，規定“股權眾籌”特指“公開股權眾籌”，其他非公開股權融資不屬于“股權眾籌”。2015年8月中國業發布關于調整場外業務備案管理辦法，將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”。2015年9月發布關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐的指導意見，要求各

31、級盡快出臺相關政策支持眾籌行業發展。FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業同時，相關部門在推進互聯網股權眾籌試點的同時，關于“股權眾籌”的定義也一直在探索中（圖17）。目前已明確公募類（股權眾籌）與私募類（非公開股權融資）分類：只有公募性質的股權眾籌才是股權眾籌，私募性質的股權眾籌改稱互聯網非公開股權融資；互聯網非公開股權融資受現有框架（公司法、法），只能以非公開方式面向200人以內的特定人群募資；股權眾籌明確為“小額、公開、大眾”，但尚無具體細則出臺。目前為止，國內市場以私募性質的互聯網非公開股權融資為主，公募性質的股權眾籌尚未在國內開展實踐。圖17：對“股權

32、眾籌”定義的探索20時間文件“股權眾籌”定義2014年12月私募股權眾籌融資管理辦法（實行）（征求）股權眾籌即私募股權眾籌2015年7月央行等十部委關于促進互聯網金融健康發展的指導意見放棄“私募股權眾籌”概念，明確股權眾籌的是“小額、公開、大眾”2015年8月致函各地方規范通過互聯網開展股權融資活動“股權眾籌”特指“公開股權眾籌”，即私募（面向特定人群的募集）不屬于股權眾籌2015年8月中國業關于調整場外業務備案管理辦法將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”4Business Mysis模式探索FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業四 . 模式探索（一

33、）商業模式互聯網股權眾籌與非公開股權融資的商業模式，是利用互聯網技術對接融資方與投資者。同時向創業者提供融資中介、項目推廣等增值服務服務，向投資者提供股權投資產品（圖18）。圖18：互聯網股權眾籌與非公開股權融資商業模式融資中介服務項目推廣其他增值服務股權投資產品融資方投資者交易指令托管機構（或有）流1.價值互聯網股權眾籌與非公開股權融資的價值是在端和融資端作為傳統股權投資（VC/PE）的重要補充。端，能夠使參與股權投資；融資端，除融資功能外，還具有低成本的市場推廣價值，進一步壓縮運營成本（圖19）。圖19：互聯網股權眾籌與非公開股權融資與VC在和融資端的互補TMT類創業項目融資其他高成長型項

34、目融資向機構募資為主to C類高成長型項目融資to C類穩定收益型項目融資低成本市場推廣向中產、高凈值人群募資為主22互聯網股權眾籌與非公開股權融資VC/PE融資端端眾籌在端，傳統股權投資的募資對象以機構為主；互聯網股權眾籌與非公開股權融資的募資對象目前以中產、高凈值人群為主，能夠使參與到股權投資中。在融資端，傳統股權投資的投資項目以TMT類項目為代表的高成長型項目為主；互聯網股權眾籌與非公開股權融資的對接項目，除高成長型項目外，還包括穩定收益型項目，同時在（1）之外，還能夠提供市場推廣等增值服務。端特點端的第一個特點是，籌資方式以“機構領投+投資人跟投”為主。全球范圍內的股權眾籌，共有3種籌

35、資方式。分別為：個人直接股東方式，個人直接在眾籌瀏覽投資項目列表，然后選擇具有潛在投資價值的項目進行投資；基金間接股東方式，投資者在投資項目，但投資的不經過眾籌，而是流入風投基金，由風投基金把募集的所有投資注入到項目公司中，投資者不是創業項目的直接股東而是風投基金份額的持有者，其所擁有投票權也是被基金所，投資者對融資項目公司決策及度，由眾籌的影響很?。患现苯庸蓶|方式，即“領投+跟投”，執行“領投人”制指定專業機構充當投資的者與協調人（相當于VC中的GP），其他投資人跟隨領投人進行投資（相當于LP）,領投人和跟投人都是項目的直接股東。但通常情況下由領投人負責投后管理，跟投人作為出資方也享有與一

36、般性事務的管理。事項的投票權，但不參這種集合直接股東方式（即領投+跟投方式）在實踐中，會涉及到公司法關于有限責任公司的股東人數上限為50人、于管理、同時也為合規，大多數持”的方式將領投方和跟投方集合。的股東人數上限為200人的規定。為便在實踐中都采用了“設有限合伙企業”或“代a) 設立有限合伙企業。由領投人擔任普通，其他跟投人擔任有限，共同發起設立有限合伙企業，由有限合伙企業對被投企業或項目進行持股，由普通進行投后管理（圖20）。圖20：設有限合伙企業的股權結構GP：投資人LP：投資人東B（C/D）股東X%Y%(100-X-Y)%項目公司23FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與

37、非公開股權融資行業b) 除設立有限合伙企業外，還有一種比較典型的做法是先提前一批空殼公司代持。這種模式產生的背景是：目前工商等行政部門審批周期長、手續繁瑣、流程復雜，極大地增加了融資成本，在項目融資完成后再設立有限合伙企業會影響投資效率。因此一些根據實際需要預先設立了一批空殼（不實際出資），待融資完成后再將空殼免費轉讓給由領投人和跟投人設立的有限合伙企業，并進行相關的工商變更退出合伙企業。但這種做法將存在自融和關聯交易嫌疑，同時容易導致各種糾紛。在2016年證監會互聯網金融專項整治中“是否進行股權代持”已經納入檢查項目之中。端的第二個特點是，股權增值退出、股權收益權兩類投資產品并存。股權增值退

38、出類產品，即引入傳統VC/PE的收益模式，投資者通過投資獲得的股權擁有從股權人身權到股權權的完整權利。投資者可以參與分紅、也可以在公司被并購時轉讓股權、也可以在公司IPO上市后在二級市場拋售，但并購退出、IPO退出、股權轉讓是最主要投資收益方式。股權收益權類產品，不以并購/IPO/股權轉讓退出為主要收益方式，而是以參與股權分紅為主要收益方式。這種模式多應用于“單店”類項目，即在一個品牌已經取得了很好的經營效果前提下，通過“眾籌”為新開的店面進行私募融資。但實踐中，股權收益權項目非常容易“股權融資”的范疇，即投資標的發生改變。從“股權收益權類股權眾籌”變為“收益權眾籌”，收益權眾籌是眾籌發起人將

39、商品/服務的未來銷售收入的一定比例作為回報，吸引投資者參與的募資方式。形式類似于借貸，但投資者沒有“債權”、眾籌發起者也不需要承擔還本付息的責任。本質上，“收益權眾籌”是眾籌發起人與投資者之間關于未來收益權讓渡的一份契約。更重要的是不涉及股權結構變化，因此規避了股權眾籌相關（2）項目端特點。項目端的第一個特點是，單項目融額呈小額化。通過股權眾籌和互聯網非公開股權融資完成的融資，2014-2016年的單項目平均融額分別為422萬、434萬、431萬。單項目平均金額遠低于VC，與天使投資相當（圖21）。圖21：不同融資單項目平均融額（：萬）5487股權眾籌天使投資VC375435645974224

40、284344914312014來源：清科觀察，小米新金融中心整理2015201624項目端的第二個特點是，以to C類項目股權融資為主。通過股權眾籌和互聯網非公開股權融資完成的融資，以移動互聯、消費生活等普通大眾易于理解的to C類項目為主，IT系統、電信及增值服務等to B類項目較少（圖22）。圖22：不同融資案例行業分布（：萬）2016年互聯網股權眾籌與非公開股權融資案例行業分布2016年VC投資案例行業分布336843移動互聯消費生活智能硬件生活服務互聯網 IT系統 生物/健康電信175564161440121293121274傳媒社交網絡教育培訓旅游戶外環保生物其他傳媒金融電子機械制造

41、清潔技術汽車其他81227557來源：清科觀察、零壹財經，小米新金融中心整理2.模式國內互聯網股權眾籌與非公開股權融資的主要模式借鑒了產品眾籌的經驗，以向融資方收取融資傭金為主要臺會酌情收取增值服務費，作為補充模式，傭金比例為1%-5%不等。還有部分平的方式。對融資方來講，其融資成本則包括三部分：1%-5%的融資傭金；與項目估值和融臺酌情收取的增值服務費用。額對應的股權出讓比例；平此外，各也在探索其他其他模式，包括追求長期股權收益的股權抵傭金、設立直投基金，向投資獲利的投資者收取投資收益分成等（圖23）。圖23：正在探索的其他模式12股權抵傭金： 追求長期股權投資收益設立直投基金：追求長期股權

42、投資收益融資方投資者3投資收益分成：向投資獲利的投資者收取費用25眾籌FECHR ER E P O R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業3. 運營模式國內股權眾籌相關市場在發展過程存在三類運營模式（圖24）：FA平臺：以對接融資臺。綜合眾籌投資機構為主；依托優質機構與優質項目資源，定位為融資中介平：以對接融資中產個人投資者為主；依托大型互聯網公司流量資源、品牌背書，覆蓋多行業、多領域，定位為融資中介+市場推廣。垂直眾籌：以對接融資中產。個人投資者為主；專注細分行業、垂直領域，定位為融資中介+市場推廣圖24：國內股權眾籌運營模式2014年綜合眾籌對接融資中產個人投資者依托大型互聯網公司流

43、量資源、品牌背書，覆蓋多行業投融資中介+市場推廣FA對接融資投資機構依托項目資源或機構資源投融資中介垂直眾籌對接融資中產個人投資者專注細分行業、垂直領域投融資中介+市場推廣在行業發展歷程中的孕育期階段（2011-2013年），運營模式以FA為主，+垂直眾進入高速成長階段后（2014年以后），運營模式轉變和分化為以綜合眾籌籌為主。間的風控嚴格程度差異明顯（圖25）。對融資方做盡職對融資方的盡職的范圍和范圍分為三類對領投方的要求，決定了風控的嚴格程度。情況，嚴格程度遞增，分別為：以誠信情況為主；以誠信情況+公司財務法務情況為主；以誠信情況+公司財務法務情況+商業維度考量為主。對領投方的要求也分為三

44、類情況，嚴格程度遞增，分別為：只對領投方提最低領投金額要求；要求領投方是專業投資機構或知名個人投資者；要求領投方是知名專業投資機構。風控嚴格程度差異和的覆蓋行業，使運營模式進一步細分。26圖25：間的風控嚴格程度差異明顯高底對領投要求垂直類覆蓋行業綜合類盡調范圍：誠信 誠信+財務法務 誠信+財務法務+商業對領投要求：金額 機構或知名個人投資者 知名機構（1）規則目前為止，國內的規則僅對投資者設立，使得該商業模式只面向有風險承受能力、風險投資意識的認證合格投資者人群。a) 準入規則，合格投資者準入。根據中國業私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求)，合格投資者包括：私募投資基金監督管理暫行辦定的

45、合格投資者;投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元的或個人;社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設立并投資基金業產不低于300萬元備案的投資計劃;凈資產不低于1000萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元的;金融資的個人。業規定的其他投資者。b) 信息披露規則，作為，不強制要求公司披露信息，但信息不足或虛假會降低與投資者的吸引力。披露的相關信息包括：產品用途、運營方式、發展預期等；公司主要股東履歷；投資人投資歷史信息及個人履歷。c) 退出規則，基本原則是投資者與自行約定。對于投資者的退出方式有三點參考：是否選擇退出不由領投人決定；所投資公司在被并購或者上市時

46、選擇退出；在的下一輪融資中擁有優先退出權。27風控嚴格程度平臺盡調范圍眾投邦米籌金服百眾人人投開始吧云投匯多彩投平安眾+京東東家 36Kr米籌金服百眾京東人人投東家開始吧多彩投云投匯36Kr平安眾+眾投邦運營模式進一步細分風控嚴格程度FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業（2）業務流程業務流程分三個階段：準備階段、融資階段、經營階段（圖26）。其中，“眾籌股東”將在融資階段以“設有限合伙企業”的方式來入股被司。圖26：互聯網非公開股權融資業務流程準備階段融資階段經營階段a) 準備階段。先由融資上發起項目，再由根據自身的風控規則對所有融資方提交的項目進行初步篩選，

47、最后由項目信息展示。根據初步篩選的結果進行盡職和b) 融資階段。領投方根據展示的項目，對項目進行第二輪更加專業化的篩選與盡職，并就投資框架協議與融資方初步溝通。成功引入領投方后，開始以引進跟投人、完成目標募集、組織投資者與融資方簽訂投資框架協議。此后所有投資者將集合為有限合伙企業方式入股被司，完成公司的或變更、正式投資。c) 經營階段。由領投方擔任公司的重要股東并參與管理，提供包括、財務、人力資源等方面的支持。所有股東可在業公司的下一輪融資中擁有優先退出權。IPO或被并購時選擇退出，也可協議在創（3）托管流轉方式，由早期“線上直接轉賬”和“線上提交、線下轉賬”轉變為現階段以“第托管”為主（圖2

48、7）。主要均引入知名第托管機構。其中米籌金服則是唯一引入做托管的。28退出投后管理設有限 合伙企業或變更正式投資簽訂投資框架協議引進跟投人領投機構盡調（或有）確定領投機構（或有）項目信息展示盡調（或有）項目篩選項目發起圖27：流轉方式的轉變引入第托管，能夠對賬戶的現金流向具有較好的作用。目前第資金托管方式有三類：虛擬賬戶模式的第支付托管、支付網關模式的第支付托管、托管。相對于前兩種托管模式，托管對設置了更高的隱性門檻。會從股東到高管團隊、從風控流程到資產、從系統架構到技術安全等多個方面對進行，因此信息更透明、安全系數更高。（二）典型1. 京東東家京東于2015年3月上線互聯網非公開股權融資“東

49、家”。2016年全年成功融資金額約6.6億元，日均融額181萬元/天。運營模式為綜合眾籌。在端，京東高質量的流量，能夠為融資方提供高效和精準的+投資人對接；在融資端，京東借助在產品眾籌領域的領先地位，打通產品眾籌和股權融資板塊，為股權融資輸出了大量經歷過產品眾籌檢驗的優質項目（圖28）。圖28：京東產品眾籌與“股權眾籌”板塊的資源互通京東產品眾籌京東產品眾籌29其他項目其他項目家居與安防項目家居與安防項目智能出行項目智能出行項目電子消費品項目電子消費品項目投資者融資方第托管機構投資者投資托管賬戶融資方 托管賬戶直接投資投資者轉賬投資融資方FECHR ER E P O R T中國互聯網股權眾籌與

50、非公開股權融資行業除了2015年3月與股權融資同時推出的提供股權增值退出類產品的“創投板”，2015年9月京東又推出了提供股權收益權類產品的“消費版”。消費板不以追求上市/并購退出為目標，而是一種以追求企業經營紅利、消費金為目標。相對于創投板來說，受眾范圍更寬，投資門檻更低。使得投資領域更生活化，將投資和消費實現了較高的融合。在流量、項目兩大優勢的基礎上，東家也在探索除“領投+跟投”之外的其他籌資方式，比如在“領投+跟投”基礎上改進的“輕領投”；在借鑒基金間接股東方式推出的跟投基金“資本”等。a) “輕領投”：在“領投+跟投”的基礎之上延伸出來的產品創新。由方承擔更多領投人的義務，替領投人解決

51、投資過程中繁雜的流程性事務，從而讓專業的投資人更加專注于投資，最大程度地提高領投人的投資效率。b) 跟投基金“資本”：跟投基金是京東東家在創投板、消費板之外，探索的第三種模式，投資人可以將錢投給跟投基金,跟投基金再根據專業判斷，將投資人的錢投進不同的項目標的里。該模式更加接近風險投資本質、風險更加分散、投資也更加專業化。2. 36Kr股權融資36Kr股權融資服務于2015年6月上線。2016年全年成功融額約2.4億元，日均融資金額65.5萬元/天（圖15）。運營模式為綜合眾籌，依托36Kr傳統的資源，為融資方提供市場推廣等增值服務；同時借助在投資退出環節的產品創新持續吸引投資者。36Kr在提供

52、互聯網非公開股權融資服務前，已經發展成創業項目的重要發現。2010年創立時，36Kr被定義為科技博客，但服務范圍在發展中逐漸擴大，逐漸轉變為一個“創業”：為創業者提供機會、氪空間孵化器為創業者提供辦公場所和行政手續等支持。這一過程使得36Kr發展成創業項目的重要發現（圖29）。圖29：36Kr從科技、創業孵化器到股權融資的發展歷程36Kr科技氪空間孵化器36Kr股權融資30為36Kr創業生態中的項目提供股權融資，為關注科技企業投資的投資機構提供投資。為提供辦公場地、財務及法務資源、行政手續等創業服務，孵化創業企業。積累一批粘性用戶，創業項目通過 尋求外界關注，投資機構通過 尋找潛在投資對象，使

53、得 成為重要的項目發現 。在優質項目資源和推廣資源的基礎上，36Kr針對投資人投資退出的痛點，先后推出了“老股”、“下輪氪退”等創新產品，探索投資退出的有效方式。a) 下輪氪退：選擇采用“下輪氪退”機制的項目，該企業在兩年內的隨后兩次正式融資，本輪股東均有選擇退出的權利；如最終交割后的2年內，融資公司未發生任何一次正式融資，則退出期延長至最后交割后的3年內。b) 老股：即在保持公司實際控制權及股權結構不變的情況下，由創始人或者持股較多股東出讓少量障投資收益。在進行眾籌。以成熟公司的原始低風險高回報有效保3. 人人投人人投于2014年1月上線，2016年全年成功融萬元/天（圖15）。運營模式為垂

54、直眾籌，融資需求，投資產品以股權收益權類為主。額約2.4億元，日均融定位清晰，專注對接線下實體額64.7的a) 專注于線下實體融資：聚焦線下實體，幫助優質品牌低成本開設直營連鎖。同時人人投的項目在融資前必須具備2個以上的實體，開設新店的項目少要出融資總額的10%。b) 以股權收益權類產品為主：不同于股權增值退出類產品的高回報+險模式，股權收益權類產品的融資端為成業經營紅利、消費權等。線下消費企業，以追求低風險的穩定回報為主，如企4. 米籌金服米籌金服于2016年9月上線，由大型投資機構與小米科技共同出資成立。2016年四季度成功融額約0.9億元，日均融額98.9萬元/天，融資效率僅次于京東東家

55、，高于36Kr、人人投。成立初期依托專業的投資機構資源，運營模式以FA為主；同時借助小米生態鏈資源，正在向綜合眾籌。a) 風控體系：米籌金服早期與外部VC/PE機構及其他金融機構協作，發揮專業機構在項目篩選、投融資服務方面的專業能力，并在此過程中建立了嚴格的風控體系。b) 小米生態鏈：與股東一的小米科技在業務方面深度協同，融資端為小米生態鏈企業提供融資和市場推廣等增值服務；端，一方面向用戶輸出以小米生態鏈企業為代表的優質項目，另一方面借助小米在用戶端的優勢綜合眾籌。315Trendysis行業趨勢五 . 行業趨勢（一）驅動未來3-5年內，可預期的行業驅動主要有3個：大量的中小企業融資需求，使供

56、給端成為瓶頸；個人可投資資產總額平穩增長；公募化可使國內市場用于互聯網股權眾籌和非公開股權融資的資產配置比例提高。3個驅動直接決定了互聯網股權眾籌與非公開股權融資能為國內中小企業提供的融資規模大小。1. 大量的中小企業融資需求，使供給端成為瓶頸中小企業成為經濟增長的主要動力，根據國家工商早在2014年的2014年小微企業發展此背景下到來的、，截至2013年底1169.87萬戶小微企業貢獻了的60%。在成立后的第四次創業潮（圖30）將帶來大量的中小企業融資需求，信貸業務、資本市場、中小企業信用擔保體系在中短期內難以適應這類需求，而以股權眾籌為代表的中小企業新型融資，則是對傳統融資的有效補充。圖3

57、0：歷史上的四次創業熱潮2014至今移動互聯等新技術大眾創業1997-2000互聯網熱潮三大門戶、BAT1992-1995開放國企員工下海1979-1989知青返城戶創業時間33創業熱潮FECHR ER EPO R T中國互聯網股權眾籌與非公開股權融資行業2. 個人可投資資產總額平穩增長中國宏觀經濟平均增速仍然強勁，高盛在定期中2016-2018年的增速預期分別為6.7%、6.5%、6.2%。國內個人可投資資產總額將平穩增長。根據BCG與的，2016-2020年，國內個人可投資資產總額將以年均12%的增長率，從128增長至200（圖31）。圖 ：中國宏觀經濟形勢與個人可投資資產總額2016-2

58、018年中國增速預期國內個人可投資資產總額預期（：）（：%）7.77.46.96.76.56.214412811391752013201420152016E2017E2018E2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E來源：高盛 來源：BCG與3. 公募化可使相關資產配置比例提高公募化是影響資產配置比例的關鍵（圖32）。美增長到63.2簽署JOBS法案后的4年，年均僅增長4.3%；內，個人可投資資產總額從55.7但用于股權眾籌的資產配置比例從0.02%增長到0.16%，年均增長100%。圖32：JOBS法案簽署后市場用于股權眾籌投資的資產配置比例市

59、場個人可投資資產總額市場用于股權眾籌的資產配置比例（：）（：%）0.1659.360.463.255.70.0840.0640.022013201420152016E2013201420152016來源：小米新金融中心整理來源：BCG與34（二）發展方向維持私募化或公募化：維持私募化即只開展私募化的互聯網非公開股權融資。堅持合格投資人準入制度、堅持股東人數上限，少數人參與。公募化即公募化的互聯網股權眾籌與私募化的互聯網非公開股權融資同步開展。打破合格投資人準入制度、突破現有的股東人數上限，股權眾籌大眾化參與。1. 維持私募化融資規模按照個人可投資資產總額與相關資產配置比例的乘積估算。預計維持私

60、募化的情況下，2020年融資規模約90億（圖33）。其中，假設國內市場個人可投資自資產總額中，用于互聯網股權眾籌和非公開股權融資的資產配置比例與2015-2016年持平，保持在0.45%（該比例已經連續兩年保持在該數值）。規模增長由個人可投資資產總額增長驅動。圖33：私募化情況下2020年預期融資規模國內市場用于互聯網非公開股權融資國內互聯網非公開股權融資市場的資產配置比例（：%）融資規模（：億）90810.450.450.450.450.4573655820162017E2018E2019E2020E20162017E2018E2019E2020E來源：小米新金融中心整理維持私募化情況下，預