1、1第一篇 總論第三章 風險與收益2第三章 風險與收益第一節 風險與收益的權衡第二節 單項資產的風險與收益第三節 投資組合的風險與收益第四節 資本資產定價模型第五節 套利定價理論3第一節 風險與收益的權衡一、一、風險風險（一）風險的定義（一）風險的定義 風險是指在一定條件下和一定時期內可能發生的各種風險是指在一定條件下和一定時期內可能發生的各種結果的變動程度。在財務學中，不能簡單地將風險理解為發結果的變動程度。在財務學中，不能簡單地將風險理解為發生損失的可能性，而應理解為偏離期望值的可能性，它既可生損失的可能性，而應理解為偏離期望值的可能性，它既可能帶來超出預期的損失，也可能帶來超出預期的收益能

2、帶來超出預期的損失，也可能帶來超出預期的收益。4第一節 風險與收益的權衡（二）（二）投資活動的風險投資活動的風險1確定型投資確定型投資 確定型投資是指決策者對未來情況已知或基本確定確定型投資是指決策者對未來情況已知或基本確定可以明確知道結果的投資?？梢悦鞔_知道結果的投資。2不確定型投資不確定型投資不確定型投資是指投資的未來結果是不確定的，可能會不確定型投資是指投資的未來結果是不確定的，可能會偏離預期判斷，決策者無法事先預知將出現哪一種結果的投偏離預期判斷，決策者無法事先預知將出現哪一種結果的投資。不確定型投資可進一步分為風險型投資和完全不確定型資。不確定型投資可進一步分為風險型投資和完全不確定

3、型投資兩類投資兩類。5第一節 風險與收益的權衡（三）對風險的態度（三）對風險的態度1風險回避者風險回避者風險回避者的效用函數是邊際效用遞減的。一個收益完風險回避者的效用函數是邊際效用遞減的。一個收益完全確的投資，比一個具有相同期望值，但結果不確定的投資全確的投資，比一個具有相同期望值，但結果不確定的投資給風險回避者帶來的效用要高。給風險回避者帶來的效用要高。2風險愛好者風險愛好者 風險愛好者的效用函數是邊際效用遞增的。他們是冒險風險愛好者的效用函數是邊際效用遞增的。他們是冒險精神很強的投資者，喜歡收益的動蕩甚于喜歡收益的穩定。精神很強的投資者，喜歡收益的動蕩甚于喜歡收益的穩定。3風險中立者風險

4、中立者 風險中立者的效用函數是線性函數，其邊際效用是常數，風險中立者的效用函數是線性函數，其邊際效用是常數，他既不回避風險，也不主動追求風險。他既不回避風險，也不主動追求風險。6第一節 風險與收益的權衡（一）收益的定義（一）收益的定義 收益指投資所能帶來的回報，它可以用收益額或收益收益指投資所能帶來的回報，它可以用收益額或收益來表示。通常人們選用收益率，其計算公式如下：來表示。通常人們選用收益率，其計算公式如下： 式中，R投資于某項資產所獲得的收益率； V0該項資產的期初價值； V1該項資產的期末價值。二、收益二、收益7（二）無風險收益與風險收益（二）無風險收益與風險收益1 1無風險收益無風險

5、收益 嚴格意義上的無風險收益是指貨幣時間價值，即貨幣經歷嚴格意義上的無風險收益是指貨幣時間價值，即貨幣經歷一定時間的投資和再投資所增加的價值，它反映的是沒有風一定時間的投資和再投資所增加的價值，它反映的是沒有風險和通貨膨脹情況下的投資收益率。險和通貨膨脹情況下的投資收益率。2 2風險收益風險收益 風險收益也稱風險報酬或風險價值，是指投資者由于承擔風險收益也稱風險報酬或風險價值，是指投資者由于承擔風險進行投資而獲得的超過貨幣時間價值的額外收益。風險進行投資而獲得的超過貨幣時間價值的額外收益。第一節 風險與收益的權衡8三、風險與收益的關系三、風險與收益的關系 （一）風險收益均衡（一）風險收益均衡

6、風險與收益是一種對稱關系，從整個資本市場平均來講，風險與收益是一種對稱關系，從整個資本市場平均來講，等量風險會帶來等量收益。等量風險會帶來等量收益。 （二）（二） 投資的風險報酬的兩種表示方法投資的風險報酬的兩種表示方法 風險報酬額和風險報酬率風險報酬額和風險報酬率 第一節 風險與收益的權衡9第一節 風險與收益的權衡（三）投資收益率（必要投資報酬率）（三）投資收益率（必要投資報酬率） 企業拿投資者的錢去做生意，最終投資者要承擔風險，企業拿投資者的錢去做生意，最終投資者要承擔風險，因此要求從企業取得與所承擔風險相對應的投資收益率，即因此要求從企業取得與所承擔風險相對應的投資收益率，即財務學中所稱

7、的必要投資報酬率。其計算公式為：財務學中所稱的必要投資報酬率。其計算公式為： 必要投資報酬率無風險收益率風險報酬率必要投資報酬率無風險收益率風險報酬率10第一節 風險與收益的權衡風險與收益的關系：11第二節 單項資產的風險與收益一、一、單項資產的期望收益單項資產的期望收益（一）概率分布（一）概率分布 概率是指隨機事件發生的可能性。概率是指隨機事件發生的可能性。 概率分布則是指一項活動可能出現的所有結果的概率的概率分布則是指一項活動可能出現的所有結果的概率的集合。概率分布分為離散型分布和連續型分布兩種。集合。概率分布分為離散型分布和連續型分布兩種。12第二節 單項資產的風險與收益（二）（二）收益

8、的期望值收益的期望值 投資的期望收益率，即投資收益的期望值，是指所有可能投資的期望收益率，即投資收益的期望值，是指所有可能的收益的加權平均，權重為收益出現的概率。離散型概率的收益的加權平均，權重為收益出現的概率。離散型概率分布的期望值按下面的公式計算：分布的期望值按下面的公式計算：式中，式中，E(Ri)為期望值；為期望值；Ri為第為第i種情況下可能獲得的收益；種情況下可能獲得的收益；P(Xi)為第為第i種種情況出現的概率；情況出現的概率；n表示可能出現的情況的個數。表示可能出現的情況的個數。13第二節 單項資產的風險與收益例例31 假設經濟學家對于宏觀經濟的估計有以下四種狀況：繁榮、正常、衰退

9、、蕭條，每種情況出現的概率及投資A項目和B項目的收益率數據如表3-1所示。表31 投資A項目和B項目的收益率及相關概率利用表3-1的數據，可計算出投資項目A、B的期望收益率：E(RA)50%25%30%25%10%25%（20%）25%7.5%E(RB)9%25%（12%）25%20%25%5%25%5.5%14第二節 單項資產的風險與收益二、單項資產的風險二、單項資產的風險（一）方差和標準差（一）方差和標準差 方差和標準差被用來描述各種可能的結果相對于期望值方差和標準差被用來描述各種可能的結果相對于期望值的離散程度。根據定義，方差可用下式計算：的離散程度。根據定義，方差可用下式計算：2XX標

10、準差為：標準差為：15第二節 單項資產的風險與收益（二）變異系數（二）變異系數如果投資項目的規模不同，期望收益不同，在比如果投資項目的規模不同，期望收益不同，在比較其風險時，就不能使用方差或標準差來判斷，應該較其風險時，就不能使用方差或標準差來判斷，應該采用變異系數采用變異系數(CoefficientofVariation，CV)。式中，CV 某資產預期收益率的變異系數； X 該資產的期望收益率的標準差； E（R）該資產的期望收益率16第二節 單項資產的風險與收益 例例32 存在兩個投資方案A和B，其預期收益的正態分布特征如表3-2所示。請你判斷哪個投資方案的風險較??？ 表3-2 A、B投資方

11、案的預期收益特征A方案B方案期望收益率8%24%標準差6%8%兩方案的期望收益率不同，因此應計算變異系數來衡量風險的大?。篈的變異系數要遠遠大于B，即當期望收益變動同樣百分比時，A的波動程度要遠遠大于B。雖然方案A的標準差比方案B小，但其風險卻要比方案B大。17第三節 投資組合的風險與收益一、兩項資產構成的投資組合一、兩項資產構成的投資組合概念：投資者通常不會把自己的全部資金投資于一種資概念：投資者通常不會把自己的全部資金投資于一種資產，產，而是而是同時投資多種資產，以減少總投資的風險程度。多種資產構成的集合稱同時投資多種資產，以減少總投資的風險程度。多種資產構成的集合稱為投資組合。為投資組合

12、。 （一）兩項資產組合的期望收益（一）兩項資產組合的期望收益 投資組合的期望收益率是組合中每種資產的收益率的加權平均，權重為每種資產的價值占投資組合總價值的比例。一個由兩項資產構成的資產組合的期望收益率為： 。18第三節 投資組合的風險與收益 例例33 假設你擁有100萬元資金，其中30萬元投資于A公司股票，70萬元投資于B公司股票。兩公司股票的預期收益隨宏觀經濟形勢變化的概率分布如表3-3所示。請計算該投資組合的期望收益。 表33 投資A、B公司股票的預期收益狀況 19第三節 投資組合的風險與收益計算該投資A、B的期望收益如下：E(RA)50%20%30%40%10%25%5%15%25.2

13、5%E(RB)40%20%10%40%10%25%30%15%5%A、B股票占整個投資組合的比重分別為：WA30/10030%WB70/10070%投資組合的期望收益率為：25.25%30%5%70%11.075%20第三節 投資組合的風險與收益（二）兩項資產組合的風險（二）兩項資產組合的風險 1方差與協方差方差與協方差 設資產設資產1和資產和資產2的期望收益為的期望收益為R1和和R2，標準差為，標準差為l和和2，則由資產則由資產1和資產和資產2構成的投資組合的方差為：構成的投資組合的方差為：式中，式中，COV(R1,R2)為資產為資產1與資產與資產2收益率的協方差收益率的協方差協方差的計算公

14、示如下：協方差的計算公示如下： 21第三節 投資組合的風險與收益（二）兩項資產組合的風險（二）兩項資產組合的風險 協方差度量兩種資產之間的相互關系。協方差度量兩種資產之間的相互關系。 協方差是兩個隨機變量同時移動的傾向性的數理表示，具協方差是兩個隨機變量同時移動的傾向性的數理表示，具有協方差的兩個變量同時同向移動，而具有負協方差的兩個有協方差的兩個變量同時同向移動，而具有負協方差的兩個變量則同時反向移動。變量則同時反向移動。 投資組合的標準差為：投資組合的標準差為：22第三節 投資組合的風險與收益（二）兩項資產組合的風險（二）兩項資產組合的風險2相關系數相關系數 協方差給出的是兩個變量相對運動

15、的絕對值。有時候，協方差給出的是兩個變量相對運動的絕對值。有時候，投資更需要了解這種運動的相對值，即相關系數投資更需要了解這種運動的相對值，即相關系數()。 通過下式可將協方差通過下式可將協方差COV(R1，R2)轉化為相關系數轉化為相關系數。 23第三節 投資組合的風險與收益例例34 假設你擁有100萬元資金，其中25萬元投資于A股票，75萬元投資于B股票。A股票的期望收益率為20%，收益率標準差為40% ，B股票的期望收益率為12%，收益率標準差為13.3%，相關系數為 。該投資組合的期望收益率為： E(Rp） 25/10020%75/10012%14% 收益率標準差為： 可以看出：投資組

16、合的風險不僅與單項資產的風險(標準差)有關，而且與資產收益率的相關系數有關。24第三節 投資組合的風險與收益 圖3-3描繪了 1.0， 1.0和 0.4時，由A和B構成的備種投資組合的標準差與期望收益率。 圖3-3表明，在以標準差和收益率為坐標軸的二維平面上，由兩項資產A和B組成的所有投資組合構成一條曲線。當資產A和資產B的收益率相關系數等于1和1時，前述曲線分別退化為一條直線和兩條射線構成的折線。25第三節 投資組合的風險與收益 結論是：在投資比例不變的情況下，投資組合的風險(標準差)隨相關系數的減小而減小。當 AB1.0時，兩項資產的收益變化的方向完全相同，因此不能分散掉任何風險。這時投資

17、組合的標準差為20%。當 AB 1.0時，兩項資產的收益變化的方向正好完全相反，可以把風險完全抵消掉，這時投資組合的標準差為0。當相關系數介于1和1之間時，資產的收益率之間存在著一定的相關關系，可以分散掉部分風險。比如，當 AB 0.4時，投資組合的標準差為11%，低于完全正相關時的20%，而此時投資組合的期望收益率始終保持為14%。這說明，投資者可以通過將不完全正相關的投資組合在一起來降低風險。 26第三節 投資組合的風險與收益（三）兩項資產組合的可行集與有效集（三）兩項資產組合的可行集與有效集1兩項資產組合的可行集與有效集兩項資產組合的可行集與有效集 在此我們通過一個例子來加以說明： 例例

18、35 假設假設A證券的預期報酬率為10%，標準差是12%，B證券的預期報酬率為18%，標準差是20%。設定以下六種投資比例的組合，則組合的預期收益率和相關系數為0.2時組合的標準差如表3-4所示。 27第三節 投資組合的風險與收益（三）兩項資產組合的可行集與有效集（三）兩項資產組合的可行集與有效集1兩項資產組合的可行集與有效集兩項資產組合的可行集與有效集表3-4 不同投資比例的組合 28第三節 投資組合的風險與收益將表3-4中組合預期收益率和組合標準差畫成圖3-4 圖3-4 兩種資產組合的可行集29第三節 投資組合的風險與收益（三）兩項資產組合的可行集與有效集（三）兩項資產組合的可行集與有效集

19、 可行集具有以下幾項特征：可行集具有以下幾項特征：（1）分散化效應：）分散化效應：一種證券的某些未預期變化往往會被另一種證券的某些反向未預期變化所抵消（2）最小方差組合：）最小方差組合：曲線最左端的第2點組合被稱傲最小方差組合，它是組合中的各項資產以不同比例構成的所有組合中標準差最小的一種。（3）投資組合的有效集：）投資組合的有效集：最小方差組合以下的組合(曲線上點12的部分)是無效的。30第三節 投資組合的風險與收益（三）兩項資產組合的可行集與有效集（三）兩項資產組合的可行集與有效集 2相關性對可行集與有效集的影響相關性對可行集與有效集的影響 在圖3-4中增加一條相關系數為0.5的機會集曲線

20、，成為圖3-5。31第三節 投資組合的風險與收益（三）兩項資產組合的可行集與有效集（三）兩項資產組合的可行集與有效集 2相關性對可行集與有效集的影響相關性對可行集與有效集的影響 從圖從圖3-5中可以看出：中可以看出： （1）相關系數為）相關系數為0.5的機會集曲線與完全正相關的直線距離的機會集曲線與完全正相關的直線距離縮小了，并且沒有向后彎曲的部分?？s小了，并且沒有向后彎曲的部分。 （2）最小方差組合（相關系數為）最小方差組合（相關系數為0.5）是）是100%投資于投資于A證券。證券。將任何比例的資金投資于將任何比例的資金投資于B證券，所形成投資組合的方差都證券，所形成投資組合的方差都會高于將

21、全部資金投資于風險低的會高于將全部資金投資于風險低的A證券。因此，新的有效證券。因此，新的有效集就是整個機會集。集就是整個機會集。資產收益率的相關系數越小，機會集曲線越彎曲，風險分散化效應越強。資產收益率的相關系數越小，機會集曲線越彎曲，風險分散化效應越強。32第三節 投資組合的風險與收益例例36 已知兩項資產G和H的期望收益率分別為20%和12%，標準差分別為40%和13. 3%，假設相關系數 GH 0，求最小方差組合。解：求最小方差組合，就是確定投資組合權重使得投資組合的風險(標準差)最小。由于只有G、H兩種資產，因此可以將問題寫為：最小化： 條件： WG+WH=1將 GH 0和WH=1-

22、W G代入 p2的方程，有：代入具體的數值，得到：33第三節 投資組合的風險與收益求最小方差組合： WG=10% WH=1-10%=90% 因此，最小方差組合為10%的資產G與90%的資產H構成的組合。 34第三節 投資組合的風險與收益第三節第三節投資組合的風險與收益投資組合的風險與收益（一）多項資產組合的風險與收益（一）多項資產組合的風險與收益 對一個由對一個由n項資產組成的投資組合，其期望收益與收益率項資產組成的投資組合，其期望收益與收益率標準差的計算如下：標準差的計算如下： 35第三節 投資組合的風險與收益（二）多項資產組合的可行集和有效集（二）多項資產組合的可行集和有效集 在多項資產組

23、合中，由于資產數量的增多，可行集擴大到了一個平面。 圖3-6 多項資產組合的可行集與有效集 36第三節 投資組合的風險與收益 在圖在圖3-6中，任何投資者都不可能選擇一個期望收益率中，任何投資者都不可能選擇一個期望收益率低于圖中加粗曲線的組合。也就是說，任何投資者都只會在低于圖中加粗曲線的組合。也就是說，任何投資者都只會在陰影區域上方從陰影區域上方從A到到B這一邊界上選擇投資組合，即有效邊這一邊界上選擇投資組合，即有效邊界或有效前沿界或有效前沿(efficient frontier)。 圖中的這一有效邊界，就是多項資產組合的有效集，也圖中的這一有效邊界，就是多項資產組合的有效集，也稱為稱為Ma

24、rkowitz有效邊界。所有投資者都會選擇有效邊界。所有投資者都會選擇Markowitz有效邊界上的點，而點的具體位置，取決于投資者的風險承有效邊界上的點，而點的具體位置，取決于投資者的風險承受能力。受能力。37第三節 投資組合的風險與收益三、風險資產與無風險資產的組合三、風險資產與無風險資產的組合（一）無風險資產與一項風險資產的組合（一）無風險資產與一項風險資產的組合 無風險資產（如短期國債投資）與單項風險資產構成的投資無風險資產（如短期國債投資）與單項風險資產構成的投資組合，其期望收益計算如下：組合，其期望收益計算如下： 由于無風險資產不存在風險，故投資組合的方差為：由于無風險資產不存在風

25、險，故投資組合的方差為： 標準差為：標準差為：38第三節 投資組合的風險與收益（二）無風險資產與風險資產組合的組合（二）無風險資產與風險資產組合的組合1.資本市場線資本市場線圖3-7 資本市場線39第三節 投資組合的風險與收益 圖3-7中Rf點代表無風險資產F，其期望收益為Rf，標準差f0。曲線AMB代表由風險資產構成的投資組合集合的有效邊界。無風險資產F可以與風險資產組合P、A、M組成不同的投資組合集合，分別用射線、和表示，其中射線是有效邊界過Rf點的切線，M為切點。在這幾個投資組合集合中，射線和顯然是無效率的，因為在同樣的風險程度下，投資組合集合射線可以提供更高的期望收益。因此，由無風險資

26、產和風險資產組合構成的投資組合的有效集是射線，通常稱作“資本市場線”（capital market line，CML）。在市場均衡狀態下，投資組合M是市場上所有風險資產構成的投資組合，被稱為“市場組合” ( market portfolio)。40第三節 投資組合的風險與收益分離定理分離定理: 所有的投資者，無論他們的風險規避程度如何不同，都會將切點組所有的投資者，無論他們的風險規避程度如何不同，都會將切點組合（風險組合）與無風險資產混合起來作為自己的最優資產組合。合（風險組合）與無風險資產混合起來作為自己的最優資產組合。 實踐中，分離定理體現為投資者在構建無風險資產與風險資產組合實踐中，分離

27、定理體現為投資者在構建無風險資產與風險資產組合的組合時，會進行相互獨立的兩步決策的組合時，會進行相互獨立的兩步決策: 第一步，資本配置決策（Capital allocation decision) : 確定風險資產組合的構成。 第二步，資產選擇決策（Asset allocation decision）: 確定風險資產組合(M點)與無風險資產之間的投資比例。 41第四節 資本資產定價模型一、系統風險與非系統風險一、系統風險與非系統風險（一）系統風險（一）系統風險 系統風險系統風險(systematic risk)是指資產風險中無法通過投是指資產風險中無法通過投資組合分散掉的風險，又稱不可分散風險

28、資組合分散掉的風險，又稱不可分散風險(undiversifiable risk)或市場風險或市場風險(market risk)。 （二）非系統風險（二）非系統風險 非系統風險非系統風險(unsystematic risk)是指資產風險中可以通是指資產風險中可以通過投資組合分散掉的風險，又稱可分散風險過投資組合分散掉的風險，又稱可分散風險(diversifiable risk)或個別風險或個別風險(unique risk)。42第四節 資本資產定價模型（三）風險分散化（三）風險分散化是通過增加組合中資產的個數來減弱和消除資產的個別是通過增加組合中資產的個數來減弱和消除資產的個別風險對投資組合收益

29、的影幅稱為風險分散。而風險不可能完風險對投資組合收益的影幅稱為風險分散。而風險不可能完全消除全消除(系統風險存在系統風險存在) 對投資者來說，可以通過多元化投資和增加投資項目來對投資者來說，可以通過多元化投資和增加投資項目來分散風險，但只能分散非系統風險，不能消除系統風險。分散風險，但只能分散非系統風險，不能消除系統風險。43第四節 資本資產定價模型二、資本資產定價模型（二、資本資產定價模型（CAPM）（一）資本資產定價模型的基本假設（一）資本資產定價模型的基本假設（1）投資者是價格的接受者（2）所有投資者都在同一證券持有期計劃自己的投資行為。 這種短視行為通常是非最優行為。（3）投資者投資范

30、圍僅限于公開金融市場上交易的資產（4）不存在證券交易費用（5）所有投資者均是理性的（6）投資者對于有價證券回報率的概率分布預期是一致的44第四節 資本資產定價模型（二）（二）系數系數1單個證券資產的貝塔系數單個證券資產的貝塔系數 考慮是否要在已有的投資組合中加入新資產時，應該考慮是否要在已有的投資組合中加入新資產時，應該 重點考慮新資產對投資組合系統風險的貢獻。重點考慮新資產對投資組合系統風險的貢獻。每一資產的系統風險可以用其系數來衡量：計算公式可以表述為：45第四節 資本資產定價模型（二）（二）系數系數2投資組合的貝塔系數投資組合的貝塔系數 投資組合的貝塔系數等于組合中各單項資產的貝塔系數的

31、投資組合的貝塔系數等于組合中各單項資產的貝塔系數的加權平均。加權平均。46第四節 資本資產定價模型（三）資本資產定價模型的推導（三）資本資產定價模型的推導 我們現在重新構建一個投資組合，它由一項權重為W的風險資產i和權重為（1W）的市場組合構成，則該投資組合的期望收益率和標準差分別為：針對上兩式對W求偏導數：47第四節 資本資產定價模型（三）資本資產定價模型的推導（三）資本資產定價模型的推導 在以上求導的兩式中，當市場均衡時，W0，則：均衡狀態下切點M（參見圖3-7）的斜率為：該切點的斜率應等于資本市場線的斜率，而資本市場線的斜率為：48第四節 資本資產定價模型（三）資本資產定價模型的推導（三

32、）資本資產定價模型的推導 故：整理后得： 故： 這一公式即為資本資產定價模型。式中的這一公式即為資本資產定價模型。式中的 被稱為市場風險溢價，它被稱為市場風險溢價，它表明投資者市場投資組合而不是無風險資產所要求的額外補償。表明投資者市場投資組合而不是無風險資產所要求的額外補償。49第四節 資本資產定價模型（三）資本資產定價模型的推導（三）資本資產定價模型的推導將資本資產定價模型用圖表示如下： 圖3-8 資本資產定價模型50第四節 資本資產定價模型（三）資本資產定價模型的推導（三）資本資產定價模型的推導 證券市場線和資本市場線雖然都通過市場組合和點（0，Rf），但是其存在著明顯的區別：（1）資本

33、市場給出的是市場組合與無風險證券構成的組合的有效集，任何資產（組合）的期望收益不可能高于資本市場。（2）證券市場線給出的是單個證券或者組合的期望收益，它是一個有效市場給出的定價，但實際證券的收益可能偏離證券市場線。51第四節 資本資產定價模型一、系統風險與非系統風險一、系統風險與非系統風險（一）系統風險（一）系統風險 系統風險系統風險(systematic risk)是指資產風險中無法通過投是指資產風險中無法通過投資組合分散掉的風險，又稱不可分散風險資組合分散掉的風險，又稱不可分散風險(undiversifiable risk)或市場風險或市場風險(market risk)。 （二）非系統風險

34、（二）非系統風險 非系統風險非系統風險(unsystematic risk)是指資產風險中可以通是指資產風險中可以通過投資組合分散掉的風險，又稱可分散風險過投資組合分散掉的風險，又稱可分散風險(diversifiable risk)或個別風險或個別風險(unique risk)。52第五節 套利定價理論一、套利定價模型一、套利定價模型(一一)套利定價模型表述套利定價模型表述 實踐中一般用有關指數來代表形成證券收益率的一些基實踐中一般用有關指數來代表形成證券收益率的一些基本因素，即建立多指數模型。多指數模型用能夠解釋超市場本因素，即建立多指數模型。多指數模型用能夠解釋超市場影響的附加指數來擴展單

35、指數模型。影響的附加指數來擴展單指數模型。 假設決定證券收益的系統因素有假設決定證券收益的系統因素有m個，記作個，記作Fj，j=1，2，m。證券證券i的收益率可以表達成：的收益率可以表達成：其中，其中，Rf為無風險利率，為無風險利率，RFj表示第表示第j個因素的收益率，個因素的收益率，(RFj-Rf)表表示其風險報酬。示其風險報酬。ij稱為因素貝塔系數，表示證券稱為因素貝塔系數，表示證券i的第的第j個因素系統風個因素系統風險的大小。險的大小。i是噪聲項，其期望值為是噪聲項，其期望值為0。噪聲項是非系統風險。噪聲項是非系統風險。53第五節 套利定價理論一、套利定價模型一、套利定價模型(二二)套利

36、定價理論的假設條件套利定價理論的假設條件套利定價模型有以下假設：套利定價模型有以下假設：（1）投資者具有相同的預期。）投資者具有相同的預期。（2）投資者回避風險，實現效用最大化。）投資者回避風險，實現效用最大化。（3）市場是完全的，因此，對交易成本等因素都不做考慮。）市場是完全的，因此，對交易成本等因素都不做考慮。與資本資產定價模型不同的是，套利定價理論沒有以下假設：與資本資產定價模型不同的是，套利定價理論沒有以下假設：（1）單一投資期。）單一投資期。（2）不存在稅收的問題。）不存在稅收的問題。（3）投資者能以無風險利率自由地借入和貸出資金。）投資者能以無風險利率自由地借入和貸出資金。（4）所

37、有投資者均采用）所有投資者均采用Markowitz的資產組合選擇模型構建投資組合。的資產組合選擇模型構建投資組合。54第五節 套利定價理論二、二、FF三因素模型三因素模型 用市場因素、公司規模因素，以及股票賬面價值與市場用市場因素、公司規模因素，以及股票賬面價值與市場價值之比價值之比(簡稱賬面簡稱賬面市值比市值比)因素來解釋股票收益。因素來解釋股票收益。其中，其中，RM表示市場組合的收益率，表示市場組合的收益率，SMB表示小公司股票的表示小公司股票的收益率減去大公司股票的收益率，收益率減去大公司股票的收益率，HML表示表示“賬面賬面市值比市值比”較高的股票與較高的股票與“賬面賬面市值比市值比”

38、較低的股票的收益率之差。較低的股票的收益率之差。551.解讀風險管理解讀風險管理 “風險風險”這個詞，在諾基亞被認為是那些會導致經營目標（包括短這個詞，在諾基亞被認為是那些會導致經營目標（包括短期和長期的經營目標）受損的相關風險。由于諾基亞公司控制企業經期和長期的經營目標）受損的相關風險。由于諾基亞公司控制企業經營的風險出發點非常明確營的風險出發點非常明確為股東創造最大價值，因此，根據股東為股東創造最大價值，因此，根據股東價值模型：股東價值公司利潤公司風險，即利潤越高股東價值越價值模型：股東價值公司利潤公司風險，即利潤越高股東價值越大，風險越大股東價值越小。如果企業管理者進行了很好的風險管理大

39、，風險越大股東價值越小。如果企業管理者進行了很好的風險管理和控制，風險可以轉化為成本，那么在這種情況下，股東價值公司和控制，風險可以轉化為成本，那么在這種情況下，股東價值公司利潤。利潤。 基于此，諾基亞的風險管理目標就是：通過減少純粹風險的成本基于此，諾基亞的風險管理目標就是：通過減少純粹風險的成本而使股東的商業價值最大化；通過風險管理，確保企業在任何情況下而使股東的商業價值最大化；通過風險管理，確保企業在任何情況下都能將經營繼續下去。為實現這個目標，諾基亞確立了清晰的風險管都能將經營繼續下去。為實現這個目標，諾基亞確立了清晰的風險管理理念：理理念：“公司有責任采取有效的風險管理措施（作為核心管理能力公司有責任采取有效的風險管理措施（作為核心管理能力之一）支持公司完成其價值目標。之一）支持公司完成其價值目標。” 案例：諾