1、關于外貿企業利用貿易融資手段進行套利的分析2009年7月跨境貿易人民幣結算試點以來，跨境人民幣結算業務發展迅速，人民幣已經成為我國跨境收支的主要結算幣種，在服務實體經濟、促進貿易和投資自由化便利化、加強與世界的經貿聯系中起到了重要作用，但同時也存在跨境套利交易。事實上，國內不少有貿易背景或有涉外業務的企業都會利用人民幣利差或匯差做套利。一、主要方法和手段（一）人民幣跨境匯差套利。在人民幣資本項目尚未實現自由兌換的情況下，人民幣境內外匯率不一致，導致人民幣通過跨境套利。2015年以來，離岸市場和在岸市場人民幣匯差不斷擴大，從年初的100個基點左右擴大到年末的1000個基點左右。這樣的匯差也給市場

2、套利提供了空間，在離岸市場上買入人民幣，再到在岸市場上賣出，從中間可以賺取收益。大多數企業都是通過反向貿易來做匯差的。這種套利貿易模式，主要通過在中國香港或新加坡的貿易伙伴或子公司，利用兩地的利差和匯差來謀取利潤。假設當離岸人民幣匯價相對在岸人民幣匯價存在明顯升值時，某境內企業A可通過向香港合作伙伴或在港子公司B進口商品，將境內人民幣輸出至香港；B公司以離岸匯率將人民幣換成美元再通過反向貿易向A進口，并以美元支付；A再以在岸匯率將美元換回人民幣則可實現匯差套利。很多有貿易背景或涉外業務的企業都會這么做，包括很多大型國企，而且大企業的渠道更多、套利成本更低。大多數企業做跨境套利都是基于真實的貿易

3、背景，主要通過如黃金、電子產品等體積小、價值高、物流成本低的產品來完成交易。但是黃金和電子產品的進口增值稅都比較高，企業在套利過程中需要扣除稅收支出，套利利潤會受很大影響。因此，還有不少企業利用保稅區、出口加工區等境內關外的貿易便利，境內企業與境外關聯企業構造兩筆金額相同、方向相反的國際貿易，通過所謂的“保稅區一日游”，構成轉口貿易，實現境內購匯、境外結匯套利。例如，離岸和在岸的人民幣兌美元匯率分別為6.19和6.17，離岸市場人民幣匯價明顯低于在岸匯價時，境內企業A可通過向境外合作伙伴B 進口1200萬美元的商品，將境內美元等外幣輸出至境外；境外企業B 收到美元之后，以離岸匯率將美元換成74

4、28萬元人民幣，之后再通過反向貿易向A進口，并以人民幣支付。經過這一回合進口和出口過程，境內美元等外幣利用境內外匯差通過貿易實現了無風險套利24萬元。反之，如果離岸人民幣市場的匯價明顯高于在岸匯價時，境內企業在進口和出口時分別支付人民幣和收取美元等外幣，可以實現無風險套利。（二）在岸離岸息差套利。離岸人民幣貸款利率水平基本上長期以來明顯低于在岸，這就催生了近年來兩地最流行的內保外貸業務。例如，企業A在境內銀行通過購買理財產品等方式“存”一筆人民幣，并要求銀行開具信用證并交給離岸合作伙伴B；B在香港銀行獲得離岸人民幣貸款后，通過貿易渠道將款項付給A。A按境內利率獲得較高的存款利息，而支付的是較低

5、的離岸貸款利率，從中實現息差套利。據了解，上海自貿區金融操作細則落地以來，各家銀行最火的業務就是境外借款，不僅因為境外融資的利率較低，而且相比常規的“內保外貸”，境外融資還取消了對境內企業的身份限制，而以往境內企業很難拿到境外貸款。以香港為例，目前香港市場1年期人民幣貸款利率在4.5%左右，而國內一年期人民幣貸款基準利率為6%，各家銀行還要在此基礎上有不同程度的上浮，內地和香港貸款利差約為1.5個百分點，香港人民幣融資成本明顯低于內地市場。（三）跨幣種息差套利。這種方式與前一種方式類似，但套取的是境內人民幣“存款”利率與離岸外匯（比如美元）貸款利率之間的息差以及即期與遠期之間的匯差。在人民幣升

6、值通道中，息差和匯差將帶來雙豐收。例如，企業A在境內存款并要求開具信用證給離岸合作伙伴B 之后，B 按照離岸利率2%獲得2200萬美元外匯貸款，并通過向A 進口商品將這筆外匯支付給A；A 以在岸匯率6.17將外匯兌換為人民幣13574萬元，并通過理財等手段獲得一年期6%的回報。到期之后，A 獲得境內人民幣“存款”本利14388.44萬元，并按照到期匯率兌換需支付的外匯貸款本利和。如果在此期間，人民幣升值為1美元兌換6.15元人民幣。此時，B企業可以收到2339.58萬美元，付44萬美元利息之后，獲得利潤95.58萬美元。為控制風險，可通過簽訂遠期外匯合約鎖定遠期匯率波動風險。其中的存款也是廣義

7、概念的，其實是境內的一筆人民幣資產，實際操作中通常通過購買理財產品或接受票據轉押實現盈利，當然也可能會有其他的方式。（四）轉口貿易套利。轉口貿易是指境內企業從境外A企業購買貨物，將貨物存放在境內保稅監管區，再視情況轉賣給境外B企業的貿易方式。與一般貿易不同，轉口貿易無貨物入境，兩頭在外，無需進行報關等手續，企業只需完成買賣合同的訂立、資金的收付即完成交易。轉口貿易會利用境內外利差和匯差實現套利。（五）跨境貿易融資套利。即境內企業從境外銀行以貿易融資的形式融入人民幣。例如，境內企業A以5500萬元人民幣的出口貿易合同從境外銀行以3%的年利率融入人民幣5500萬元，并利用這筆資金進行理財活動，獲得

8、6%的收益，1年后獲得無風險利潤165萬元人民幣。近幾年，人民幣跨境貿易融資產品創新層出不窮，例如，人民幣協議融資、人民幣海外代付、人民幣協議付款、人民幣遠期信用證等。盡管這些創新產品名稱不同，但其本質都是境內銀行通過其海外分支機構或代理銀行為境內企業提供的人民幣間接融資業務，這些業務均不納入外債額度管理。銀行和企業可以充分利用人民幣遠期信用證、海外代付、協議付款等結算方式進行延期支付套利。上述前三種方式的套利行為主要是由企業在進出口貿易過程中所完成的，而后兩種方式的套利行為主要是由貿易公司完成的。實體企業在進出口貿易過程中利用套利窗口實現一定的套利利潤是被允許的，也是企業的理性行為；而貿易公

9、司等主體在虛假貿易的掩蓋下所從事的套利行為對實體經濟毫無助益，是應該被嚴格禁止的行為。二、套利活動的積極作用和風險隱患（一）套利活動對實體經濟的積極作用。一是人民幣跨境套利可以為企業提供套期保值、對沖風險的工具。二是人民幣跨境套利將促使境內外人民幣價格走向均衡。人民幣資金會從價格較低向價格較高的方向流動，可以發揮“無形的手”的調節作用，更好地反映市場供需關系，有助于將扭曲的市場價格重新拉回至均衡水平。三是人民幣跨境套利將對境內人民幣匯率形成機制和利率市場化改革形成倒逼壓力，對加快我國匯率和利率市場化改革進程具有積極作用。（二）人民幣跨境套利的風險隱患。一是進出口實體企業沉溺于資本運作，不僅造成貿易數字虛增，熱錢從外匯轉向離岸人民幣流入，更不利于國家管理流動性。二是人民幣跨境套利資金的快速流入流出會對我國經濟產生沖擊。大規模跨境套利交易的發生進一步加劇了我國跨境資金流動的波動性，特別是大規模套利資金的集中流入和流出嚴重影響我國國際收支平衡的實現，