1、風險投資對企業的價值評估與定價面對大批處于早、中、晚不同時期的企業，風險投資（VC有一半的時間在收集企業信息并進行初選，一般來說，在大量初選的企業中有百分之二十會得到“立項”，最后確定投資的大概只占到初選項目的百分之五以下。然而，對于確定投資的，有時也會因為VC與企業所有者對企業價值的判斷結果不同，而使整個項目的所有工作前功盡棄。一個企業的價值是多少？如何給它一個體現其價值的定價？其實，面對這個問題，早就有了一系列的價值評估與定價的模型，在一級市場股票發行階段，各個券商會用不同的模型對企業的價值進行評估，更嚴格地說，是對企業發行的股票進行定價。各個券商通過不同的模型測算出不同的股價，然后進行簡

2、單平均，得到他們對這只股票發行時的價格區間。在這些定價模型中，投資人是基于企業財務預測基礎之上的，并結合當時的無風險利率等一系列參數的修訂，最終測算出股票的“合理”價格。在這個階段，使用這些模型對企業價值進行測算是相對可靠和有建設性的，測算出的價格基本能夠體現企業的價值。從這點上講，一級市場的投資人是幸運的，因為在發審委審核過程中，企業的行業、市場、產品、管理者等因素均已經過嚴格審查，在此基礎上，你要做的就是通過財務和數理的分析給出企業股票的價格（這些工作，交給一個經驗豐富的注冊會計師，就能得到一個完美的報告書）。即使這樣，測算出的價格能夠真正體現企業的價值嗎？面對發行價與二級市場上股價的差異

3、，恐怕誰都不敢給出肯定的回答。這些模型對VC無疑有參考價值的，但是，會有多少？VC還要做些什么？一、企業估值方法概述這里所說的企業估值方法，是指“技術分析”，是通過財務數據及數理分析進行的估值與定價。總體講，“技術分析”層面的企業估值分為兩大類：相對估值法和絕對估值法。相對估值法，特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如PE（price/eps）估值法、PB（PB二Price/Book（市凈率）。就是每股市場價格除每股凈資產的比率。）估值法、PEG（PEG旨標（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITD（EV/EBITDA企業價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率）估值法。絕對估值法，特點是主

4、要采用折現方法，較為復雜，如DCF（DiscountedCashFlow）現金流量折現方法、期權定價方法等（一）相對估值法“五朵金花”1、PE估值法即常用的“市盈率”，旨股價與每股收益的比值（price/eps），也可理解為企業價值（股價和股份的乘積）與凈利潤的比值。可見，對于可比較參照系內的企業來說，這些企業的PE應該比較接近，因此盈利能力越強的企業其價值就越高，這與企業的資產量大小沒有直接的關系。這就是為什么會有那些“輕資產”的企業被估值很高的原因。PE估值法適用于非周期性的穩定盈利企業。鑒于目前國內IPO的企業大都屬于此類，因此，基于相對估值的PE估值法被廣泛應用。但是，對于初創期的IT

5、企業，PE估值法有時就顯得無能為力，特別是信息業企業，前期往往處于虧損狀況，這些信息產品不同于傳統產品，傳統產品在規模經濟之后存在邊際成本遞增、邊際效益遞減的情況，而信息產品存在“邊際成本趨于0，邊際收益遞增”的特性，這與經典經濟學理論是相悖的。對于這類企業的估值，有專門的方法和理論體系。2、PEG古值法：PEG=PE/G。G:Growth凈利潤的成長率，鑒于目前國內上市公司投資收益、營業外收益的不穩定性，以及一些A股上市公司利用投資收益操縱凈利潤旨標的現實情況，出于穩健性的考慮，凈利潤的成長率可以以稅前利潤的成長率/營業利益的成長率/營收的成長率替代。PEG法適用于IT等成長性較高企業；不適

6、用于成熟行業。3、PB估值法:PB=Price/Book（市凈率），這個指標是“粗糙”的，其適用于周期性較強的行業（擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定）及STPT績差及重組型公司。雖然“粗糙”，但對于涉及SLS（國有法人股）時，你不得不考慮這個指標。SLS引進外來投資者和SLS出讓及增資時，這個指標不能低于1，否則，企業上市過程中的國有股確權時，你將可能面臨嚴格的追究和漫漫無期的審批。4、PS估值法PS（價格營收比）=總市值/營業收入=（股價*總股數）/營業收入PS法適用性在于:營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不易操控；營業收入相對最穩定，波動性小，避免（周期性行業）PE

7、波動較大；不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，凈利潤為負亦可用。但是，公司的一個重要指標-成本控制能力無法反映（利潤下降/營收不變），另外，PS會隨著公司營業收入規模擴大而下降，而營收規模較大的公司PS較低。因此該指標使用范圍有限，往往只作為輔助。5、EV/EBITDA（古值法又稱企業價值倍數，是一種被廣泛使用的公司估值指標，公式為，EV+EBITDAEV=$值+（總負債-總現金）二市值+凈負債EBITDA二EBIT（毛利-營業費用-管理費用）+折舊費用+攤銷費用EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣，其倍數相對于行業平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不

8、同行業或板塊有不同的估值（倍數）水平。但EV/EBITDA較PE有明顯優勢，首先由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次不受資本結構不同的影響，公司對資本結構的改變都不會影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現金成本的影響（現金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值。但EV/EBITDA更適用于單一業務或子公司較少的公司估值，如果業務或合并子公司數量眾多，需要做復雜調整，有可能會降低其準確性。該指標適用于資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）和凈利潤虧損，但毛利、營業利益并不虧損的公司。這

9、種企業更多出現在原國有準壟斷或在此改制后的企業，比如交通運輸企業，這個指標就有一定的參考價值。總之，要用相對估值法就要針對企業的不同特點尋找最合適的方法，并輔以其他相對估值法配合使用；但是，必須多家同類公司比較，并同時使用某一相同方法進行分析。（二）絕對估值法“冗美的折現”絕對估值法基本是以“折現”為基礎的，需要對企業的經營情況進行深入地分析，并結合各方面信息對主要參數進行修訂。此類方法基于“其他條件不變”情況下的盈利及現金流預測，因此，預測數據的準確性與估值結果高度相關。鑒于此類方法的多變量預測的特性，使用此類方法時，需要有足夠的歷史及預測數據支持，并輔以敏感度分析。絕對估值法主要有兩類模型

10、：DDM和DCF其中DCF又分為FCFEFCFF模型，其適用范圍各有不同。1.DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折現模型）V代表普通股的內在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現率DDM模型為最基礎的模型，目前最主流的DCF（DiscountedCashFlow）法也大量借鑒了DDM勺一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現金流全部用于股息支付時，DCF模型與DDM模型并無本質區別；但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現金流，原因有四：（1）穩定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；（2）未來繼續來投資的

11、需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴；（3）稅收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅；（4）信號特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。目前我國公司分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，短期內該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。2DCF/DiscountCashFlow/折現現金流模型）DCF目前最廣泛使用的估值法提供一個嚴謹的分析框架系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM勺本質區別是，DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流（Fre

12、ecashflowforthefirm）為美國學者拉巴波特提出，基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者（即各種利益要求人，包括股東、債權人）分配的現金。DCF模型又分為兩種主要方法（1）FCFE（Freecashflowfortheequityequity/股權自由現金流模型）模型（2）FCFF（Freecashflowforthefirmfirm/公司自由現金流模型）FCFF和FCFE勺差別主要來自與債務有關的現金流-利息支出、本金償還、新債發行以及其他非普通股權益現金流（如優先股股利）。FCFF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性

13、支出-追加營運資本FCFE=FCFF-利息費用（1-稅率）-本金歸還+發行的新債-優先股紅利總之，絕對估值法主要是對所關心的指標進行折現，以確定公司的價值。在折現過程中，折現率等參數的確定需要做大量的工作。特別是DCF模型，模型的參數估計困難。如果不可信的數據進入模型，只能得不可靠的結果。雖然DCF估值的結果可能會因研究者對參數的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程一致,為研究者提供一個嚴謹的分析框架,系統地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。DCF估值的方法論框架要求研究者分析一個公司的基本面時,既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構,同時也要考慮行業的發展和公司的戰略,對

14、公司形成全面的認識。面對復雜枯燥的數學公式是一件“悲壯”的事情，幸運的是，對于絕對估值法，已有成熟的軟件可以使用，只要我們把企業的有關數據，按估值方法的框架了解清楚并有效甄別，可以獲得具有參考價值的評估報告。二、風險投資對企業的估值與定價毫無疑問，上述對企業的估值方法對VC來說是極其有用的，當確定要投資一個項目的時候，選擇一、兩種有效的辦法對企業進行價值評估，對VC進入的談判至關重要。但這還不夠。VC面對的企業處于不同的發展時期，各個企業的行業、市場、產品、管理者千差萬別，其面臨的問題也更多。不同于一級市場的券商，他們首先得到的是一個“好企業”（發審會通過），要做的是在定性基礎進行定量的分析，

15、確定這個好企業的股票值多少錢，即使出現了偏差，也會有二級市場對股價進行修正。賺錢一般是必然的，關鍵只剩下是多少的問題了。VC首先要對企業有一個定性的判斷，這個判斷過程中就隱含著對企業價值的評估。一個虧損的企業與一個盈利的企業，一個輕資產的企業和一個資產雄厚的企業，可能在VC那里獲得完全不同的估值，關鍵在于VC對企業的認知程度。一般地講，輕資產、高收益的創新型企業更受VC的青睞，VC期望的是能獲得超額利潤的企業，這樣的企業一定有自己獨特的方面，無論市場、技術、管理還是運營模式。突破常規的“創新”往往是這些企業的特點，這些“創新”足以構成企業的一種核心競爭力，從而使企業異軍突起。VC真正的實力在于投資更早期的項目，這些企業的價值尚未被人發現，甚至有些企業還處于生存的邊緣，這些企業的價值如果用傳統的方法進行評估，可能VC永遠不能有別于其它實業投資而獲得超額利潤。創新的模式、廣闊的市場、激情的團隊、誠實的企業主都將成為增加企業價值的因素，都將在企業股票的價格上得以體現。價格是價值的體現，而VC注重的是企業的價值，全部要素綜合的價值。有時一項技術、一個創新、一個團隊在VC心目的估值要高于廠房、設備甚至現金流。這種非常規的估值方法才能找到非常規的企業，才能獲得非常規的利潤，這恐怕就是VC的魅力所在。總之，VC對企業的估值與定價，是以傳統定價模型為基礎的，同時考慮無法以