1、中信證券研究部中信證券研究部胡雅麗胡雅麗2010.08家電行業研究方法家電行業研究方法2n家電行業概況家電行業概況n核心驅動因素核心驅動因素n投資主題切換投資主題切換n未來發展看點未來發展看點n研究方法與個股選擇研究方法與個股選擇n賣方研究報告閱讀要點賣方研究報告閱讀要點目錄目錄3n大家電產品同質性較強大家電產品同質性較強n電視電視n空調空調n洗衣機洗衣機n冰箱、冰柜等冰箱、冰柜等n小家電、消費類電子產品差異較大小家電、消費類電子產品差異較大n小家電（吸塵器、豆漿機等）小家電（吸塵器、豆漿機等）n消費類電子（相機、消費類電子（相機、MP3、手機等）、手機等）行業概況：產品分類和特點行業概況：產

2、品分類和特點43C融合融合家電家電機械類機械類電子類電子類白家電白家電小家電小家電彩電彩電消費電子消費電子行業概況：企業分類及歸屬行業概況：企業分類及歸屬5原材料企業原材料企業終端消費終端消費中間部件中間部件企業企業家電終端家電終端制造企業制造企業商業通路商業通路銅、鋁、鋼材、液晶屏等壓縮機、電機、面板、集成電路、芯片等 行業概況：上下游產業鏈行業概況：上下游產業鏈 空調、冰箱、洗衣機、彩電及小家電等生產企業 蘇寧、國美等家電連鎖； 沃爾瑪、家樂福等大賣場； 日日順、匯銀等三四級市場經銷商 6液晶電視整機成本構成液晶電視整機成本構成n 技術專利成本技術專利成本n 出口美國數字電視專利費每臺大約

3、20美元以上n 自建模組大約提升1-2個百分點的毛利n目前面板大幅跌價，面板成本占比相對降低行業概況：成本構成行業概況：成本構成液晶模組成本構成液晶模組成本構成7空調成本構成空調成本構成空調壓縮機成本構成空調壓縮機成本構成空調行業期間費用率空調行業期間費用率行業概況：成本構成行業概況：成本構成8冰箱成本構成冰箱成本構成冰箱行業期間費用率冰箱行業期間費用率行業概況：成本構成行業概況：成本構成9洗衣機成本構成洗衣機成本構成洗衣機洗衣機行業期間費用率行業期間費用率行業概況：成本構成行業概況：成本構成18%13%8%7%1%13%8%9%7%8%6%電機離合器電控件冷軋板鍍鋅板不銹鋼板PPABS精加工

4、件人工折舊10小家電成本構成（以九陽為例）小家電成本構成（以九陽為例）廚房家電廚房家電行業期間費用率行業期間費用率行業概況：成本構成行業概況：成本構成11n出口一旦放緩可能導致用于出口的產品轉為內銷，對價格形成潛在壓力n白電和小家電龍頭自主定價能力較強；消費類電子企業更多是價格跟隨者，在某些細分市場定價能力較強（比如CRT彩電在農村市場）n廠商根據生產成本的變化調整產品價格（如08年春節過后成本推動的家電產品漲價13不等）市場競爭市場競爭程度較高程度較高競爭態勢競爭態勢決定價格決定價格出口替代內出口替代內銷影響定價銷影響定價成本加成定價成本加成定價行業概況：定價行業概況：定價12n下游家電連鎖

5、企業一線市場集中度高，家電企業議價能力較弱，部分成本壓力以產品結構升級的形式傳導。在三、四市場以自建渠道為主，制造商議價能力較強n由于家電行業（尤其是白電）整機企業集中度較高，對產業鏈中間環節議價能力較強，成本壓力部分由中間環節承擔n消費品行業強勢品牌享有溢價n家電企業一般通過推出新產品調整價格市場競爭市場競爭程度較高程度較高對供應商對供應商議價能力議價能力對零售商對零售商議價能力議價能力品牌、創品牌、創新溢價新溢價行業概況：定價行業概況：定價13家電屬于耐用消費品，家電消費的增加和生活水平的提高密切相關行業核心驅動因素行業核心驅動因素1：生活水平提高帶來家電普及：生活水平提高帶來家電普及城鎮

6、居民各類家電普及率變化城鎮居民各類家電普及率變化14CRT電視平板電視（液晶電視）新型顯示技術電視技術升級技術升級消費升級消費升級電視電視空調空調洗衣機洗衣機冰箱冰箱半自動全自動波輪滾筒多門節能保鮮雙門三門n發掘客戶潛在需求，客戶差異化，提供細分產品滿足客戶需求發掘客戶潛在需求，客戶差異化，提供細分產品滿足客戶需求變頻高能效行業核心驅動因素行業核心驅動因素2：技術升級引發消費升級：技術升級引發消費升級數字電視定頻3C融合顯示技術革新洗滌方式革新節能環保15行業核心驅動因素行業核心驅動因素3：新品類出現帶來家電行業的擴張：新品類出現帶來家電行業的擴張四大類白電新產品主要體現在技術升級，新品類的增

7、加主要體現在小家電上16行業周期性行業周期性技術及差異化特征技術及差異化特征 周期性消費品：更新周期長，受到居民收入、房地產、財富效應等影響明顯，在消費品中屬于周期性較強的品種。在經濟下行階段，作為可選消費品較早受到抑制技術成熟，中外企業技術差距小，產品差異化主要體現在品質穩定性、品牌和服務大白電大白電半周期性消費品：更新周期較短，需求彈性較小，持續創新可以創造需求，平滑周期技術壁壘不高，差異化主要體現在對消費者需求的功能滿足、技術實現方法以及更貼切的設計上小家電小家電 半周期性消費品：更新周期較短，需求彈性較小，持續創新可以創造需求，平滑周期技術、功能、設計差異大，需要持續大量的研發投入來維

8、持差異化，企業對于未來研發方向的準確判斷尤其重要消費類電子消費類電子細分行業細分行業接近必需消費品：產品更新周期短，需求彈性很小，周期弱總體技術發展平穩，升級周期長，但半導體技術進入后產業升級有加快趨勢照明電器照明電器行業核心驅動因素：各類產品側重點各有不同行業核心驅動因素：各類產品側重點各有不同17行業背景：冰洗行業背景：冰洗空進入城鎮家庭，空進入城鎮家庭，優勝劣汰，集中優勝劣汰，集中度上升度上升投資標的：空調、投資標的：空調、格力美的海爾格力美的海爾行業背景：小行業背景：小家電板塊擴大，家電板塊擴大，大家電集團化大家電集團化競爭競爭投資標的分散投資標的分散化化行業背景：行業背景：彩電快速進

9、彩電快速進入城鎮家庭入城鎮家庭投資標的：投資標的：彩電，長虹彩電，長虹200020081990S2008后后競爭全球化，行業激烈競爭迫使低效產能退出，行業整合是趨勢投資主題切換：分散化投資時代開啟投資主題切換：分散化投資時代開啟18競爭全球化，行業激烈競爭迫使低效產能退出，行業整合是趨勢未來發展看點未來發展看點1：三四級市場的普及和品牌化：三四級市場的普及和品牌化城鎮居民各類家電普及率變化城鎮居民各類家電普及率變化農村居民各類家電普及率變化農村居民各類家電普及率變化1909年以來，各類高端家電產品占比明顯上升未來發展看點未來發展看點2：一二級市場的消費升級：一二級市場的消費升級20直接以自主產

10、品直接以自主產品出口為主；出口為主；先難后易，先在先難后易，先在發達國家建立品發達國家建立品牌；牌；直接在發達國家直接在發達國家設立工廠設立工廠從從OEM出口起步；出口起步；先市場后工廠再品牌；先市場后工廠再品牌；先易后難，從發展中先易后難，從發展中國家到發達國家國家到發達國家代表企業：美的代表企業：美的海爾模式海爾模式一般模式一般模式無論以何種方式，國內領先的家電企業均已開始著手建立全球品牌未來發展看點未來發展看點3：走出中國，全球品牌的建立：走出中國，全球品牌的建立21未來發展看點未來發展看點4：集團化競爭格局形成：集團化競爭格局形成海信海信+科龍科龍家電行業家電行業冰箱、空調、洗衣機、冰

11、箱、空調、洗衣機、彩電、小家電彩電、小家電長虹集團長虹集團海信集團海信集團彩電、冰箱、空調彩電、冰箱、空調美的美的+小天鵝小天鵝美的集團美的集團空調、冰箱、洗衣機、小家電空調、冰箱、洗衣機、小家電彩電、手機、冰箱、彩電、手機、冰箱、海爾集團海爾集團長虹長虹+美菱美菱22n從國際市場來看，家電基本屬于成熟期產業。從國際市場來看，家電基本屬于成熟期產業。n在國內市場，因為保有量程度較低（尤其是農村市場保有量很低），行業整合還未在國內市場，因為保有量程度較低（尤其是農村市場保有量很低），行業整合還未完成，跨越成長完成，跨越成長-成熟期成熟期每百戶城市每百戶城市保有量保有量每百戶農村保每百戶農村保有量

12、有量國外保有量國外保有量生命周期生命周期彩電136109每戶超過1臺CRT電視衰退期，平板電視成長期。整體屬于成熟期。空調10712每戶超過1臺成長期冰箱9537每戶1臺成長期-成熟期洗衣機9653每戶1臺成長期-成熟期小家電小家電品種不超過100種，每戶不到10件歐美國家品種有200多種，每戶保有量20-30件整體處于成長期，部分產品處于導入期n注：導入期滲透率極低，成長期滲透率快速提升，成熟期滲透率提升緩慢直至平穩，衰退期滲透率下降。研發方法與個股選擇研發方法與個股選擇1：行業所處發展階段和前景：行業所處發展階段和前景23洗衣機：類洗衣機：類壟斷競爭壟斷競爭冰箱：類壟冰箱：類壟斷競爭斷競爭

13、空調：類空調：類寡頭壟斷寡頭壟斷電視：市場電視：市場格局不穩定格局不穩定小家電：市小家電：市場集中度偏場集中度偏低低壟斷競爭壟斷競爭完全競爭完全競爭寡頭壟斷寡頭壟斷競爭全球化，行業激烈競爭迫使低效產能退出，行業整合是趨勢研發方法與個股選擇研發方法與個股選擇2 ：行業競爭狀況：行業競爭狀況24海信、長虹、康佳、海信、長虹、康佳、TCL、廈華、廈華三星、夏普、索尼、松下、日立三星、夏普、索尼、松下、日立n滲透率高，總體需求穩定，技術驅動產業升級-帶動消費升級；市場受奧運等事件驅動明顯n占全球供貨CRT50%、LCD35%n整機組裝進入壁壘較低，產能過剩、競爭激烈n產業鏈缺失瓶頸制約競爭，國內彩電廠

14、商進入液晶面板、模組等上游產業鏈n專利壁壘日益嚴格，國內企業出口受阻電電 視視國內公司國內公司國際對手國際對手研發方法與個股選擇研發方法與個股選擇2 ：行業競爭狀況：行業競爭狀況25格力、美的、海爾、海信科龍、格力、美的、海爾、海信科龍、志高、奧克斯（未上市）等志高、奧克斯（未上市）等大金、松下、三星、大金、松下、三星、LG、開利等、開利等n內銷以新增需求為主，受氣溫、房地產等影響波動；農村市場尚未啟動n產業轉移充分，出口競爭力強，占全球供貨70-80%n節能環保推動產業升級，行業集中度進一步提高n技術進步平穩，國內龍頭企業繼續發揮規模、渠道優勢空空 調調國內公司國內公司國際對手國際對手研發方

15、法與個股選擇研發方法與個股選擇2 ：行業競爭狀況：行業競爭狀況26海爾、海信科龍、美的、美海爾、海信科龍、美的、美菱、新飛（未上市）菱、新飛（未上市）三星、三星、LG、伊萊克斯、惠爾浦、伊萊克斯、惠爾浦n產業升級與消費升級重疊，農村市場啟動；產業升級契合城鎮消費升級需求，龍頭企業受益；農村市場保有量上升同時惠及小企業n出貨占全球40%n受技術特點、運輸成本等影響海外產業繼續轉移的空間不大n外資品牌主導技術進步，國內龍頭同步推動；市場格局弱平衡冰冰 箱箱國內公司國內公司國際對手國際對手松下、三洋，三星、松下、三洋，三星、 LG 、惠爾浦、西門子、伊萊克斯惠爾浦、西門子、伊萊克斯研發方法與個股選擇

16、研發方法與個股選擇2 ：行業競爭狀況：行業競爭狀況27海爾、合肥三洋、小天鵝、海爾、合肥三洋、小天鵝、美的美的 、榮事達等、榮事達等西門子、惠而浦、松下、三星、西門子、惠而浦、松下、三星、LG、伊萊克斯等、伊萊克斯等n需求結構穩定，更新需求為主n產業升級推動消費升級，滾筒等高端產品放量n出貨占全球1/3，供應格局穩定 n產業整合緩慢拉開洗洗 衣衣 機機國內公司國內公司國際對手國際對手研發方法與個股選擇研發方法與個股選擇2 ：行業競爭狀況：行業競爭狀況28九陽、蘇泊爾、愛仕達、九陽、蘇泊爾、愛仕達、美的（未上市）等美的（未上市）等西門子、飛利浦、西門子、飛利浦、SEB、松下等松下等n低普及率帶來

17、巨大需求空間。國內市場處于小家電消費支出占比提高階段n技術創新、功能創新驅動市場需求n競爭先發優勢明顯，市場領先進入者獲得品牌、渠道優勢。n細分領域龍頭公司成長路徑有國際巨頭可循小小 家家 電電國內公司國內公司國際對手國際對手研發方法與個股選擇研發方法與個股選擇2 ：行業競爭狀況：行業競爭狀況29浙江陽光、佛山照明、雪萊特、浙江陽光、佛山照明、雪萊特、飛樂音響等飛樂音響等 飛利浦、飛利浦、GE、歐司朗等、歐司朗等n節能減排驅動行業中長期景氣：國內市場啟動看政府政策執行力度；國際市場受政策支持需求增長明確n供貨占全球70%以上，行業壁壘低，市場格局分數n企業依靠規模優勢競爭在中短期將得以持續，關

18、注國內企業品牌渠道建設進度照照 明明 電電 器器國內公司國內公司國際對手國際對手研發方法與個股選擇研發方法與個股選擇2 ：行業競爭狀況：行業競爭狀況30空調零售額市占率（中怡康，空調零售額市占率（中怡康，2010H12010H1）冰箱零售額市占率（中怡康，冰箱零售額市占率（中怡康，2010H12010H1）研發方法與個股選擇研發方法與個股選擇3 ：公司所處位置和競爭優勢：公司所處位置和競爭優勢液晶電視零售額市占率（中怡康，液晶電視零售額市占率（中怡康，2010H12010H1）洗衣機零售額市占率（中怡康，洗衣機零售額市占率（中怡康，2010H12010H1）31研發方法與個股選擇研發方法與個股

19、選擇4 ：公司生產管理、營銷體系和激勵機制：公司生產管理、營銷體系和激勵機制生產組織：生產組織：成本控制成本控制營銷體系：營銷體系：搶占市場搶占市場激勵機制：激勵機制：制度保障制度保障32“自上而下自上而下”和和“自下而上自下而上”相相結合的研究方法結合的研究方法“自下而上自下而上”尋找管理層戰略前瞻尋找管理層戰略前瞻、執行力強，產品創新能力強，有一、執行力強，產品創新能力強，有一定技術壁壘和分銷渠道的優質企業；定技術壁壘和分銷渠道的優質企業；治理完善、管理優秀的企業適于擴張治理完善、管理優秀的企業適于擴張“自上而下自上而下”考慮國家宏觀經濟環考慮國家宏觀經濟環境及居民收入變化對行業消費需求的

20、境及居民收入變化對行業消費需求的影響；產業鏈變化對競爭格局的影響影響；產業鏈變化對競爭格局的影響對行業景氣拐點判斷重要對行業景氣拐點判斷重要 同質化（產品）同質化（產品）和差異化（公司和差異化（公司管理）相對比的管理）相對比的分析思路分析思路研究方法：研究方法：“自上而下自上而下”與與“自下而上自下而上”相相結合結合33n宏觀經濟影響宏觀經濟影響nGDP增長率，財政政策及貨幣政策n內需影響因素：直接影響因素（居民收入、房地產銷售、氣候條件），間接影響因素（消費升級、更新率、保有量）；分別看待農村市場和城鎮市場n關注全球經濟及其它影響出口因素自上而下自上而下n上游成本影響上游成本影響n產業鏈中的

21、話語權決定其承擔多大成本壓力n上游原材料，如鋼鐵，銅，鋁，塑料價格對成本影響程度n品牌價值品牌價值n優質品牌享有產品溢價，獲取超額利潤n質量控制、售后服務體系提高顧客忠誠度n創新及渠道基礎創新及渠道基礎n技術和服務創新、提高產品附加值和增強產業鏈價值n良好的分銷渠道有助于擴大市場份額n公司治理、管理層激勵公司治理、管理層激勵自下而上自下而上研究方法：研究方法：“自上而下自上而下”與與“自下而上自下而上”相相結合結合34優點優點缺點缺點說明說明適用于現金流穩定，周期性較弱的行業，如小家電、消費類電子等主要弊端在于參數選取的困難，如增長率、加權平均資本成本等主流理論估值方法，關鍵在于增長率及WAC

22、C等的合理選取，需要對參數作敏感性分析DCF法法簡單易行，與市場系統估值、行業平均市盈率或歷史市盈率比較確定估值水平弊端在于不反映盈利受經濟周期的影響，且并不反應企業現金流狀況。國際比較時暗含了不同市場估值可比常用的相對估值方法。國際發達市場白電較低、小家電和消費類電子較高，這反應行業在不同市場的周期性差異：國際同業增長率遠低于國內。適宜用改進方法，PEG估值P/E法法避免了P/E估值的弊端，即反映企業盈利受經濟周期波動的影響，以及企業盈利為負時P/E方法的失效弊端在于假設資產的盈利能力相同，忽略資產的質量區別相對估值方法。對于家電行業來說，資產比重較輕，資產質量及盈利能力各不相同，品牌及渠道等無形資產優勢顯得更加重要，慎用P/B方法P/B法法估值方法：綜合多種估值方法，相互驗證估值方法：綜合多種估值方法，相互驗證35n行業需求前景行業競爭格局行業內優勢企業的競爭力要素；不同行業周期階段的企業競爭力要素n企業核心競爭力：消費品與制造業雙重屬性品牌、渠道、創新、服務、管理；規模、品質、技術、管理；行業景氣時也有