1、導讀案例：華澤集團的發展史1996年，長沙海達酒類食品批發有限公司（吳向東）成立，分銷白酒。1996-1998年，代理五糧液“川酒王”酒，運作為湖南第一品牌1998年與五糧液集團(以下簡稱五糧液)簽署金六福酒OEM(貼牌生產)協議，由五糧液負責生產，吳向東負責品牌建設和銷售。金六福的原始股東是新華聯集團有限公司，吳向東為新華聯集團董事會成員。1998年底，金六福酒上市，依靠獨到的營銷策略迅速在市場走紅。1999年，金六福酒被中國食品工業協會授予“跨世紀中國著名白酒品牌”稱號。2004年，金六福被國家工商總局認定為“中國馳名商標”。2004年底，新華聯集團與四川漢龍集團達成股權轉讓協議，新華聯集

2、團將金六福酒業過半數的股權轉讓給漢龍集團，自身僅保留了少數股權。漢龍集團成為金六福酒業的第一大股東之后，保持了金六福經營團隊的穩定，仍由以吳向東為代表的管理團隊負責運營。2006年，在整合金六福酒業各相關企業的基礎上成立了華澤集團有限公司，漢龍集團持有45%的股份，吳向東擁有35%的股份。2007年底，華澤集團在香港證券市場以1.71億港元的價格收購了新華聯集團擁有的新華聯國際56.56%的股份，并將其更名為香港金六福投資有限公司。 重整之后，華澤集團擁有金六福銷售、金六福投資、華悅酒業、香港金六福投資等四大業務板塊，并控制著全國知名高端酒品連鎖企業華致酒行連鎖管理有限公司。其中，金六福銷售負

3、責華澤集團旗下各類品牌酒的銷售；金六福投資負責整合華澤集團在全國各地所收購的酒廠；華悅酒業負責華澤集團旗下黃酒、保健酒等項目的運作；香港金六福投資主要運營以香格里拉為核心品牌的華澤集團紅酒業務。2009年10月22日，華澤集團董事長吳向東以1.25億元的價格，從另外股東手中獲得華澤集團25%權益，吳向東持股比例由35%增至60%，成為華澤集團絕對控制人。 從1998年銷售第一瓶金六福酒，到2008年底年營業額超過60億元，金六福用10年時間在中國白酒行業創造了一個從無到有，從小到大的奇跡。單以銷售額看，2008年金六福的銷售收入僅低于貴州茅臺的82億元和五糧液79億元，穩坐白酒行業的第三把交椅

4、。 據世界品牌大會所公布的“中國500最具價值品牌排行榜”顯示：2009年金六福品牌價值達到60.37億元，比2008年的49.58億元人民幣增長了21.8%，位于總排行榜的136位，食品、飲料行業第17位。 華澤集團不產酒的模式發展到一定程度，必然要受供應商的制約，隨著銷售規模擴大，與生產商的摩擦在所難免。2002年，五糧液單方面決定改變金六福酒包裝瓶，致使金六福銷售收入減少5000萬元以上。因此，華澤集團開始向酒類生產領域擴張。 從2001年開始，華澤集團經過這一系列令人炫目的并購整合，截至2009年10月，華澤集團擁有13家酒類生產企業，并擁有金六福、福酒、福星、六福人家、香格里拉、大藏

5、秘、天籟、恒美、湘窖、開口笑、邵陽、臨水、今緣春、雁峰、屋里廂、湘山、玉泉、李渡、榆樹錢、太白、無比古方等20多個自有品牌，華澤集團下屬酒廠已經覆蓋了東北、華北、中原、華東、華南、西南、西北等中國白酒的強勢區域，中國白酒市場一個新的綜合性酒水王國漸成規模。 華澤集團主要采用的是對外并購現有白酒企業的方式，這種模式與新建酒廠相比，不但可以節約基本建設時間，還可以利用現有酒廠的品牌及銷售渠道，迅速擴大市場規模。另外，由于在并購支付過程中通常可以選擇分期支付的方式，并購擴張還可以節約企業的現金流支出。華澤集團在2007年底就將已經運作成熟的紅酒業務通過借殼的方法在香港上市，香港金六福為金六福投資的資

6、本運作提供了平臺。 在選擇并購對象時，華澤集團有著嚴格的標準。從已收購企業情況來看，華澤集團的收購對象具有規模適中、生產基礎良好、產權清晰等特點。所收購的企業資產通常不超過1億元，銷售規模不超過10億元。 華澤集團通過資本運作，正逐步轉變單一賣酒商的形象，向著綜合性的酒企邁進。同時，分拆上市的思路也將為其提供更好的資本支持。金六福控股的華致酒行連鎖店規模已經超過400家，利潤超過2億元，已經具備了上市的潛質。另外，風險資本對中國酒行業的熱情，也可能助推華澤集團的釀酒步伐。高盛投資、盈信創投等風投機構紛紛涉足酒業，為金六福提供了另一條融資渠道。在收購陜西太白之后，華澤集團已經具備了白酒行業的高端

7、品牌，然而華澤集團最新的股權變動可能預示著該企業的釀酒之路仍在繼續。學習目標 熟悉如何選擇并購目標公司 掌握每種評估目標公司價值方法的原理 掌握貼現現金流量法的估值過程3.1并購目標公司的選擇目標公司的選擇一般包括三個階段發現目標公司發現目標公司審查目標公司審查目標公司評價目標公司評價目標公司發現目標公司1、利用公司自身力量：高級職員；并購部門2、借助公司外部力量：專業金融機構投資銀行（高盛、德銀、美林美銀、花旗、瑞信、麥格理、中信、海通、中金.)審查目標公司1、對目標公司的出售動機的審查2. 對目標公司法律文件方面的審查：企業章程、財產目錄清單、所有對外書面合同和面臨的主要法律事項3、對目標

8、公司業務方面的審查：業務融合4、對目標公司財務方面審查：償債能力、盈利能力、營運能力5、對并購風險的審查：市場風險、投資風險、經營風險評價目標公司1、估價：對于并購企業來講，估價不僅是實施并購的必要程序，還是決定其是否真正成功的重要因素2、估價難題：并購后目標公司能為企業帶來的價值增值目標公司增長性和并購產生的協同作用 （1）對企業整體估價復雜。無任何直接模型可利用 （2）對于可預計未來現金流量的企業，可通過貼現對未來增長性估值。 （3）并購效應估價無好辦法。3.2目標公司價值評估的方法常用的估值方法 (1)貼現現金流量法 (2)成本法 (3)換股估價法其他估價方法期權估價法Black和Sch

9、oles,1972年提出，較少使用。實物期權部分領域嘗試成本法計價標準：清算價值、凈資產價值、重置價值換股合并估價法換股比例并購方、目標公司的股東財富增加A并購B,并購前A、B公司股票市價分別是PA和PB并購后A公司市價：BABAABSERSYYYP1)(對于并購方A的股東，滿足條件AABPP對于B公司股東,滿足條件：ERPPBAB對于B公司股東,滿足條件：ERPPBAB最高股權變換比例：BAAABAASPSPYYYER)( 最低股權交換比例：BBBAABBSPYYYSPER)(例：假設A公司并購B公司，B=20,YA=800萬，YB=400萬，Y=200萬，SA=1000萬股，SB=400萬

10、股，PA=16元，PB=10元，問換股比例？ERA=0.9375 ERB=0.5例：假設A公司并購B公司，B=20,YA=800萬，YB=400萬，Y=200萬，SA=1000萬股，SB=400萬股，PA=16元，PB=10元，問換股比例？ERA=0.9375 ERB=0.53.3貼現現金流量估價法貼現現金流量法的兩種類型 (1)股權資本估價 (2)公司整體估價3.3貼現現金流量估價法自由現金流量的計算 與股權資本估價和公司整體估價分別對應需要計算股權自由現金流量和公司自由現金流量,合理確定自由現金流量可以保證現金流量與用來評估公司價值的貼現率相一致(1)股權自由現金流量(FCFE) (2)公

11、司自由現金流量(FCF)3.3貼現現金流量估價法資本成本的估算股權資本成本的估算 （最常用方法有股利增長模型、資本資產定價模型和套利定價模型）債務資本成本的估算加權平均資本成本（WACC）的估算3.3貼現現金流量估價法資本成本的估算（資本資產定價模型）資本資產定價模型(CAPM)是最成熟的風險度量模型。該模型用方差來度量不可分散風險,并將風險與預期收益聯系起來資本資產定價模型中,關鍵是要確定： 無風險利率、計算風險溢價以及值3.3貼現現金流量估價法自由現金流量估值的穩定增長模型適用于自由現金流量處于穩定增長階段的公司自由現金流量估值的二階段模型適用于增長率呈現兩個階段的公司自由現金流量估值的三

12、階段模型適用于增長率隨時間變化的公司股權自由現金流量貼現(FCFE)模型(1)股權自由現金流量及計算股權自由現金流量=凈收益+折舊-償還債務本金-營運資金追加額-資本性支出+新發行債務-優先股股利若負債率不變，通過發行新寨償還舊債，無優先股。股權自由現金流量=凈收益-（1-負債率）增量資本性支出-（1-負債率） 營運資本增量（2）股權自由現金流量估價模型穩定增長的FCFE模型 grFCFEV1二階段FCFE模型nnnnntttrgrFCFErFCFEV)1 ()()1 (11例題：大華公司2000年每股營業收入為12.4元，每股凈收益為3.1元，每股支出為1元，每股折舊為0.6元。預期在今后5

13、年內高速增長，預期每股收益增長率為30%，資本性支出、折舊、營運資本同比例增長，收益留存比率為100%，B值為1.3,國庫券利率為7.5%，2000年營運資本為營運收入的20%，負債率為60%。5年后進入穩定增長期，預期增長率為6%，資本性支出由折舊補償。發行在外普通股3000萬股，市場平均風險報酬率為5%,估計公司股權價值。1、估計成長期股權價值FCFE2001=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）-12.4%20% （1-60%）=3.52FCFE2002=4.58FCFE2003=5.96FCFE2004=7.74FCFE2005

14、=10.062、估計成長期股權資本成本r=7.5%+1.35%=14%3、計算成長期FCFE的現值成長期FCFE現值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.434、估計第六年股權現金流量FCFE2006=11.51（1+6%）-0.85（1+6%）=11.305、計算穩定增長期股權資本成本Rn=7.5%+15%=12.5%6、計算穩定期FCFE的現值現值=11.30/(12.5%-6%)(1+14%）5=90.297、公司股權FCFE總和V=(20.43+90.29) 3000=332 160公司自由現金流量（FCFF)貼現模型1、公司自由現金流量計算FCFF是公司所有權力要

15、求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。方法一：FCFF=FCFE+利息（1-稅率）+償還債務本金-發行新債+優先股股利方法二：FCFF=EBIT(1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本2、資本加權平均成本WACCPSDEPSKPSDEDKPSDEEKWACCpsde3、公司股價模型(1)FCFF穩定增長型ngWACCFCFFV（2）FCFF二階段模型nnnnntttWACCgWACCFCFFWACCFCFFV)1)()1 (11例題：時代百貨公司2000年息稅前凈收益5.32億，資本性支出3.1億，折舊2.07億，銷售收入72.30億，營運資本占銷售收入比重為20%，稅率

16、為40%。預期5年內以8%高速增長，假定折舊、資本性支出、營運資本以相同比例增長，公司B值為1.25,稅前負債成本為9.5%,負債比率為50%。5年后進入穩定增長起，增長率為5%，公司B值為1，稅前債務成本為8.5%,負債比率為25%，資本性支出和折舊互相抵消。市場平均風險報酬率為5%，無風險報酬率為7.5%.1、計算成長期現金流量FCFF2001=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.308%20%=1.182、估計成長期資本加權平均成本WACC=(7.55+1.255%）50%+9.5%（1-40%）50%=9.725%3、計算成長期FCFF

17、的現值FCFF的現值=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)+1.36/(1+9.725%)+1.47/(1+9.725%)+1.57/(1+9.725%)=5.154、估計第六年FCFFFCFF2006=4.69(1+5%)-72.30（1+8%）55%20%=3.865、計算穩定增長期WACCWACC=(7.5%+15%）75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%6、計算穩定增長期FCFF的現值現值=3.86/(10.65%5%)(1+9.725%)5=42.967、計算公司價值V=5.15+42.96=48.112001年底，K公司擬對L企業實施吸收合并式

18、收購。根據分析預測，購并整合后的K公司未來5年中的股權資本現金流量分別為1000萬元、1500萬元、4000萬元、6000萬元、8000萬元,5年后的股權資本現金流量將穩定在6000萬元左右；又根據推測，如果不對L企業實施購并的話，未來5年中K公司的股權資本現金流量將分別為3000萬元、3500萬元、5000萬元、6000萬元、6200萬元，5年的股權現金流量將穩定在4600萬元左右。購并整合后的預期資本成本率為5%。要求：采用現金流量貼現模式對L企業的股權現金價值進行估算。V=-6000/(1+6%)+（-500）/（1+6%）2+2000/（1+6%）3+3000/（1+6%）4+3800

19、/（1+6%）5+2400/（1+6%）5*6%=30671.6戴姆勒戴姆勒- -奔馳奔馳和和克萊斯勒克萊斯勒并購并購3.4 案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并的價值評估案例背景德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司,戴姆勒奔馳的主打產品為優質高價的豪華車,主要市場在歐洲和北美洲,美國克萊斯勒公司的產品則主要集中于大眾車,主要市場側重于美洲大陸。20世紀90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規模經濟成為汽車公司戰勝競爭對手的可行方法。戴姆勒 奔馳與克萊斯勒兩家公司在產品和市場范圍上正好互補,著眼于長遠競爭優勢的戰略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過合

20、并,雙方可以實現規模經濟,合并后公司的采購、建設、制造以及產品的銷售、研發等方面都會享受到整合效應,從而提高設備的利用率、管理效率,分銷渠道的整合也會擴大銷售收入,此外服務與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當時估計短期內由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益,而長期來看,采購優化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務顧問,希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。3.4 案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并的價值評估價值評估對于

21、連續經營的公司而言,凈資產賬面價值不能決定持續經營公司的內在價值,首先否定了賬面價值法；股票市場上的價格受眾多因素影響,往往具有短期波動性,難以合理反映公司的內在價值,根據德國慣例和通行做法,在評估公司價值時不用股票市場價格作為換股比較基準；又由于兩家公司的收益價值均高于清算價值,清算價值法也被否定。最終選擇了貼現現金流量法對公司進行價值評估對兩家公司分別進行單獨估價，計算出戴姆勒奔馳的收益現值為1 020.71億馬克,克萊斯勒的收益現值為803.79億馬克。再加上非經營性資產的價值,得出兩個公司的實際價值分別為:奔馳公司1 100.10億馬克,克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或8

22、22.72億馬克(出售庫存股票)。3.4 案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并的價值評估換股合并1.確定總股本數在公司價值已確定的情況下,再進一步確定各公司的總股本數,才能計算每股價值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時采用聯合經營法可以避免合并后公司商譽攤銷對凈利潤的影響, 進而增強公司股票的吸引力。而根據美國公認會計準則(GAAP),此次合并要想采用聯營法進行會計處理,以避免賬面價值增加、確認商譽等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下,為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比例的吸引力,經過雙方討價還價,確

23、定了不同接受換股股東比例下相應的換股比例。 核算方法的選擇。戴姆勒-奔馳公司的財務顧問和克萊斯勒公司的財務顧問一致認為應盡可能地采用聯合經營法核算。原因在于: 兩種核算方法對戴姆勒-克萊斯勒公司的財務狀況有重大影響。購買核算法要求購買價格和收購成本分攤到所有的收購資產和承擔負債中。如果購買價格超過目標公司凈資產的票面價值, 超過部分要記為商譽而且要攤銷。從收購完成之日起, 目標公司的盈余或損失都要記錄在收購公司的財務報表中。而在聯合經營法下, 合并中每個公司的資產、負債和所有者權益都可在以前的基礎上結轉。2000 2000 年年2 2 月美國在線公司月美國在線公司(America O n (A

24、merica O n lineInclineInc. ) . ) 和時代華和時代華納公司納公司(T (T imeime W W arnerarner Inc. ) Inc. ) 完完成的并購成的并購, , 由于采用購買核算法由于采用購買核算法, , 美國在線公司要在美國在線公司要在25 25 年內為商年內為商譽和其他無形資產支付譽和其他無形資產支付1900 1900 億億美元的費用。采用購買核算法還美元的費用。采用購買核算法還會導致較高的資產價值會導致較高的資產價值, ,較高的較高的折舊或攤銷費用折舊或攤銷費用, , 導致戴姆勒導致戴姆勒2 2克萊斯勒公司凈收益的下降?？巳R斯勒公司凈收益的下降

25、。3.4 案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并的價值評估案例啟示案例啟示雖然后來的事實證明兩大汽車巨頭的合并沒有產生預期的效果雖然后來的事實證明兩大汽車巨頭的合并沒有產生預期的效果,但兩家但兩家公司在合并時所采用的換股合并法仍然不失為一個經典財務案例。從公司在合并時所采用的換股合并法仍然不失為一個經典財務案例。從中我們至少可以得到以下兩點啟示中我們至少可以得到以下兩點啟示:1.熟悉換股并購的操作流程熟悉換股并購的操作流程2.了解并購中如何確定公司價值了解并購中如何確定公司價值并購結果并購結果由于由于市場管理一度失控，嚴重影響了負責克市場管理一度失控，嚴重影響了負責克萊斯勒、道奇等車輛的設

26、計萊斯勒、道奇等車輛的設計、制造和營銷的、制造和營銷的克萊斯勒集團克萊斯勒集團的利潤。的利潤?？巳R斯勒公司克萊斯勒公司2002000 0年年公布了公布了4747億美元的營運虧億美元的營運虧損，損，20022002年取得了不盡如人意的年取得了不盡如人意的6.396.39億美元利潤。在億美元利潤。在20032003年的前三個季度，克萊斯勒集團虧損了年的前三個季度，克萊斯勒集團虧損了7.567.56億美元。億美元。而原本的扭虧計劃要求克萊斯勒集團在去年以前扭虧為盈，而原本的扭虧計劃要求克萊斯勒集團在去年以前扭虧為盈，并在并在20032003年取得年取得2020億美元的利潤。在合并了五年之后，億美元的

27、利潤。在合并了五年之后，戴姆勒克萊斯勒公司仍然沒有達到投資者們的期望。戴姆勒克萊斯勒公司仍然沒有達到投資者們的期望。20072007年年7 7月月3 3日，日， 歐盟正式批準戴姆勒歐盟正式批準戴姆勒- -克萊斯勒公司以克萊斯勒公司以7474億美元的價格，將旗下克萊斯勒公司出售給美國瑟伯勒斯億美元的價格，將旗下克萊斯勒公司出售給美國瑟伯勒斯（CerberusCerberus）資本管理公司。）資本管理公司。 意味著戴姆勒與克萊斯勒之意味著戴姆勒與克萊斯勒之間長達間長達9 9年的年的“聯姻聯姻”行將結束。行將結束。 1010月月4 4日，戴姆勒日，戴姆勒- -克萊克萊斯勒正式完成分拆程序，在通過股東

28、大會投票表決通過后，斯勒正式完成分拆程序，在通過股東大會投票表決通過后，其正式更名為戴姆勒股份公司，并繼續擁有克萊斯勒公司其正式更名為戴姆勒股份公司，并繼續擁有克萊斯勒公司余下余下19.919.9的股份。的股份。 20092009年年4 4月月3030日，美國總統奧巴馬宣布了克萊斯勒將于美日，美國總統奧巴馬宣布了克萊斯勒將于美國時間國時間4 4月月3030日日( (周四周四) )正式破產，由美國政府和菲亞特接手。正式破產，由美國政府和菲亞特接手。權益結合法（pooling of interest method），亦稱股權結合法、權益聯營法。企業合并業務會計處理方法之一。與購買法基于不同的假設，即視企業合并為參與合并的雙方，通過股權的交換形成的所有者權益的聯合，而非資產的交易，而且合并后，股東在新企業中的股權相對不變。換言之，它是由兩個或兩個以上經營主體對一個聯合后的企業或集團公司開展經營活動的資產貢獻，即經濟資源的聯合。在權益結合法中，原所有者權益繼續存在，以前會計基礎保持不變。參與合并的各企業的資產和負債繼續按其原來的賬面價值記錄，合并后企業的利潤包括合并日之前本年度已實現的利潤；以前年度累積的留