1、淺析我國銀行間債券市場的流動性楊華2003-11-27流動性是資本市場重要的研究議題之一，無論對投資者，還是對市場管理建設(shè)部門來說都有重要的意義。對于流動性的定義， 國外眾多文獻(xiàn)研究存在諸多分歧， 但對流動性的描述基本集中在以下三個方面： 1）交易的及時性； 2）交易成本的大小； 3）大量交易對價(jià)格的影響程度。在此基礎(chǔ)上，逐漸確定了衡量流動性的各種指標(biāo)，如市場寬度 (Width) 、深度 (Depth)和及時性 (Immediacy)。市場深度一般用成交量或者換手率來衡量， 本文試圖先以換手率指標(biāo)來考察銀行間市場債券的流動性，并對流動性現(xiàn)狀以及解決辦法做一些簡要地分析。下表反映了銀行間市場現(xiàn)券

2、各年度的換手率情況，對于在當(dāng)年沒有交易的債券未予反映， 可以看出雖然債券市場的流動性正在逐漸得到改善，但整體上仍然較差。表 1 近幾年銀行間債券市場年度換手率情況換手率國債金融債所有年度20007.95%7.19%7.69%20017.42%6.88%7.19%200225.24%21.98%24.54%200351.76%116.85%88.22%根據(jù) 2003 年（截止到 11 月 7 日）各債券的日均換手率數(shù)據(jù)，我們可以對各債券資產(chǎn)的變現(xiàn)難易程度做一個統(tǒng)計(jì)，對于那些未發(fā)生過交易的債券不予統(tǒng)計(jì)（可以認(rèn)為是幾乎無法變現(xiàn)），假設(shè)變現(xiàn)量為發(fā)行量的十分之一， 則對變現(xiàn)時間的分布做一個統(tǒng)計(jì)分布，得到

3、如下的表格和圖形：表 2各債券變現(xiàn)時長分布情況變現(xiàn)時長債券只數(shù)所占比例累計(jì)占比<1 天10.54%0.54%1-5 天2211.89%12.43%5-10 天2312.43%24.86%10-30 天5027.03%51.89%1-2月2815.14%67.03%2-3月115.95%72.97%3-6月147.57%80.54%6-12 月73.78%84.32%1-2年84.32%88.65%2 年以上2111.35%100.00%合計(jì)185100.00%注：數(shù)據(jù)來源于北方之星分析系統(tǒng)，另換手率數(shù)據(jù)根據(jù)2003 年度成交量數(shù)據(jù)等計(jì)算得到。圖 1 組合各債券變現(xiàn)時間分布直方圖債券只數(shù)累

4、計(jì)占比60100.00%5090.00%80.00%4070.00%60.00%3050.00%2040.00%30.00%1020.00%10.00%0.00%<1 天1-5天1-22-3月 3-6月月 1-2年5-1010-30天天6-122月 年以上從上面的圖表可以看出，銀行間債券的變現(xiàn)時長以在10 到30 天之間居多，占到27%左右，而30 天之內(nèi)可變現(xiàn)的占到總數(shù)的50%以上，但變現(xiàn)時長超過2 年的債券數(shù)目占比在10%以上，其中還沒有考慮未發(fā)生交易的債券。由于變現(xiàn)量減少為發(fā)行量的十分之一，所以整體上，銀行間債券市場的流動性較差， 這使得投資銀行間債券將面臨較大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然債

5、券由于期限、性質(zhì)、新舊等的不同，其流動性也會有所不同。我們分情況統(tǒng)計(jì)變現(xiàn)時長超過30 天的比重情況表 3 變現(xiàn)時長超過30 天的債券分類占比按上市日分類占比按余期分類占比按種類分類占比2000年以前83.33%5 年以下44.74%國債72%2000-2001 年64.71%5 年以上53.52%金融債39.26%2002以后35.34%從表 3 可以看出，組合中按余期看，中短期債券流動性較差的債券占比較高；按上市日期， 2001 年以前的債券大部分流動性較差，而 2001 年以前的老券，經(jīng)過市場的沉淀后，成交比較清淡， 2002 年以后上市的新債， 流動性有明顯改善； 金融債的整體流動性要比

6、國債好。但是除了上述債券本身的個性因素外，造成債券流動性差的主要原因是由銀行間債券市場本身的特點(diǎn)造成的，主要包括以下幾點(diǎn)：一、我國債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不盡合理。我國銀行間債券市場的發(fā)行主體主要包括財(cái)政部（國債發(fā)行）、國家開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行。短期債的品種較少，特別是國債，幾乎沒有短期債，這是由于我國目前實(shí)行的是規(guī)模管理，而不是余額管理，因此在同樣規(guī)模下，財(cái)政部一般傾向于發(fā)中長期債券，從 1999 年到 2002 年，僅發(fā)行了兩期 1 年期債券，而 1 年期以下的債券品種從未發(fā)行過，今年 4 月份以來，央行開始發(fā)行一年期以下的央行票據(jù)，作為短期債券的補(bǔ)充。另外， 20 年以上的長期債也極為有限，債券

7、發(fā)行的期限涵蓋范圍較小， 發(fā)行期限分布也不均勻， 并且發(fā)行沒有規(guī)律可循。發(fā)行期限結(jié)構(gòu)的缺陷，必然造成剩余期限結(jié)構(gòu)的雜亂無章，要么某些期限過分集中， 要么某些期限出現(xiàn)真空。 金融債的期限結(jié)構(gòu)相對合理，但受到信用風(fēng)險(xiǎn)和所得稅的影響， 無法滿足投資者的避險(xiǎn)需求。因此，目前的期限結(jié)構(gòu)狀況無法滿足投資者的需要，極大的影響投資者的投資熱情，也制約了債券市場的流動性。債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)的缺陷是制約債券市場發(fā)展的主要瓶頸。首先，短期債的缺乏造成投資者在流通市場變現(xiàn)的需求增加；其次，期限結(jié)構(gòu)的缺乏使得套利空間大大縮小， 從而其作為交易潤滑劑的作用無法發(fā)揮，影響了市場的流動性；再次，期限結(jié)構(gòu)的缺乏造成價(jià)格缺乏參考，

8、影響了交易的主動性和積極性。可以看出，債券期限結(jié)構(gòu)的缺陷已成為我國債券市場發(fā)展的最大障礙。二、 二級市場建設(shè)程度仍然落后，市場間分割依然明顯。市場制度建設(shè)一直都是推動我國銀行間債券市場發(fā)展的重要動力。隨著 1997 年銀行間市場建立以來，銀行間市場的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)也逐漸完善，并通過跨市場債券的發(fā)行，打通了銀行間和交易所兩個債券市場的連接； 交易主體也逐漸擴(kuò)大到包括銀行、農(nóng)信社、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司在內(nèi)的各種金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)法人，成員隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，而隨著交易成員的增加，對債券流動性的需求更為多樣化， 參與者的增多本身意味著流動性供給的增加，使銀行間債券市場的流動性

9、得到很大改善。但是，無論是國債、金融債還是企業(yè)債， 都存在著一級市場發(fā)行規(guī)模與二級市場成交規(guī)模不配比的現(xiàn)象，我國債券市場的歷史體現(xiàn)著“重發(fā)行輕流通”的發(fā)展軌跡，相對一級發(fā)行市場的龐大規(guī)模， 流通市場的發(fā)展相對滯后。同時，我國二級市場分割現(xiàn)象仍然嚴(yán)重，目前我國的債券市場主要包括銀行間債券市場和交易所債券市場， 兩個市場交易機(jī)制和交易主體存在不同， 市場間資金的流動仍存在一定的障礙， 造成銀行間和交易所的價(jià)格可比性不強(qiáng)， 雖然跨市場品種的發(fā)行增加了兩市場間的連接，但仍局限于 7 年期品種，還沒有其他期限的跨市場品種，未形成可供參照的利率走廊。另外，目前企業(yè)債的流通轉(zhuǎn)讓主要通過交易所市場進(jìn)行，受到上

10、市條件的限制， 券種十分有限， 而作為企業(yè)債流通市場發(fā)展方向的場外市場尚未真正形成， 這種流通現(xiàn)狀反過來又制約了企業(yè)債一級市場的發(fā)展。三、銀行間市場的交易制度還不夠完善。做市商制度是一種典型的報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制。在這種制度下，證券市場上一些具有實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)， 不斷向投資者報(bào)出特定證券的買入價(jià)和賣出價(jià)， 保證及時成交， 投資者可以在報(bào)價(jià)商所報(bào)的價(jià)位上向報(bào)價(jià)商買進(jìn)或賣出證券。 報(bào)價(jià)驅(qū)動交易制度在發(fā)達(dá)證券市場已有較好的市場基礎(chǔ)， 被許多成熟證券市場廣泛采用。 雙邊報(bào)價(jià)商能保證公眾在自己所報(bào)價(jià)位上的買賣指令不會被拒絕， 使投資者不必?fù)?dān)心沒有交易對手，從而為市場提供了較高的流動性。其次，可以成為央

11、行公開市場操作的對手，并承擔(dān)保證貨幣政策順利實(shí)施的一些義務(wù)。再次，報(bào)價(jià)商可以將分散的場外交易在一定程度上連接集中起來，起到為市場提供報(bào)價(jià)信息服務(wù)、滿足公眾投資需求的作用， 并能增加市場的統(tǒng)一性與透明度。2001 年 7 月 25 日，中國人民銀行批準(zhǔn)中國工商銀行等9 家商業(yè)銀行為銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)商。 這意味著銀行間市場將在我國金融市場中率先建立做市商制度。 雙邊報(bào)價(jià)制度實(shí)施后， 換手率得到迅速提升。 2002 年雙邊報(bào)價(jià)制度進(jìn)一步完善，同年中國貨幣網(wǎng)推出面向會員的點(diǎn)擊成交服務(wù)， 大大提高了成交速度。 但我國銀行間債券市場的雙邊報(bào)價(jià)商制度尚未完善， 一是有實(shí)力的報(bào)價(jià)商很少， 報(bào)價(jià)商對買賣價(jià)

12、差的把握能力不足；二是報(bào)價(jià)券種過少，沒有代表性，報(bào)價(jià)商對于一些流動性差的債券便不提供報(bào)價(jià)， 造成很多債券發(fā)行后就鮮有成交紀(jì)錄；三是報(bào)價(jià)缺乏持續(xù)性； 四是主管部門對雙邊報(bào)價(jià)商監(jiān)管不嚴(yán)，報(bào)價(jià)商沒有承擔(dān)應(yīng)有的義務(wù)等。 2002 年 5 月份，人行印發(fā)了關(guān)于中國人民銀行與雙邊報(bào)價(jià)商融券業(yè)務(wù)操作規(guī)則 的通知以及全國同業(yè)拆借中心對債券交易系統(tǒng)現(xiàn)券買賣雙邊報(bào)價(jià)功能進(jìn)行的完善， 這兩項(xiàng)舉措使我國雙邊報(bào)價(jià)商制度有所突破， 但是報(bào)價(jià)券種價(jià)差和報(bào)價(jià)券種過少這兩個問題卻還沒有得到有效解決。總的來說，無論是從一級市場還是從二級市場來看，都存在著制約銀行間債券流動性的因素，所以需要從制約流動性的各個環(huán)節(jié)入手，逐步改善我國銀行間市場的流動性。主要包括以下幾個方面： 1）改革國債發(fā)行管理制度， 完善債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)， 特別是增加短期國債和跨市場交易品種的發(fā)行。 2）大力培育機(jī)構(gòu)投資者，培育規(guī)范的投資理念，并允許更多的投資者進(jìn)入銀行間市場， 擴(kuò)大銀行間市場的參與程度。不同的機(jī)構(gòu)投資者由于投資目標(biāo)的不同， 往往采取不同的投資策略，對于債券也就會形成不同的需求， 使得投資的趨同性減弱，并能改善市場的流動性。 3）引入各種創(chuàng)新機(jī)制，比如一級市場的預(yù)發(fā)行制度和交易市場做空機(jī)制的引入， 這樣可以既增加投資獲利的途徑，改善債券交易的活躍程度。 4）進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)債市場的發(fā)展，包括企業(yè)債發(fā)行的市場化，企業(yè)債評級體系的建立，