1、第六章第六章 長期籌資決策長期籌資決策 引引 例例沒有免費午餐怎樣合理安排籌資決策？第六章第六章 長期籌資決策長期籌資決策 資本成本資本成本 杠桿利益與風險杠桿利益與風險 資本結構決策資本結構決策含義與結構含義與結構籌資費用和用資費用 籌資費用籌資數額資本成本每年的用資費用資本成本的作用：資本成本的作用： 籌資決策的重要依據：資本成本最低籌資決策的重要依據：資本成本最低投資決策的重要尺度：投資報酬率高投資決策的重要尺度：投資報酬率高于資本成本于資本成本衡量經營業績的重要指標：經營利潤衡量經營業績的重要指標：經營利潤率應高于資本成本率應高于資本成本資金成本的計算資金成本的計算綜合資金成本綜合資金

2、成本邊際資金成本邊際資金成本個別資金成本個別資金成本銀行銀行借款借款成本成本債券債券成本成本普通股普通股成本成本資金成本資金成本留存留存收益收益成本成本優先股優先股成本成本 個別資本成本：個別資本成本： 比較各種籌資方式優劣的一個尺度比較各種籌資方式優劣的一個尺度 綜合資本成本：綜合資本成本： 企業進行資本結構決策的基本依據企業進行資本結構決策的基本依據 邊際資本成本：邊際資本成本： 比較選擇追加籌資方案的重要依據比較選擇追加籌資方案的重要依據 衡量企業整個經營業績的基準衡量企業整個經營業績的基準資本成本的計算：個別資本成本資本成本的計算：個別資本成本長期借款成本 (1)(1)(1)(1)(1

3、)1llllllR LTRTITKLFLFF:TlllKILFR式中為長期借款成本；為長期借款年利息；為企業所得稅稅率；為長期借款籌資額，即借款本金；為長期借款籌資費率；為長期借款年利率。信方公司向銀行舉借長期借信方公司向銀行舉借長期借款款500500萬元，為期萬元，為期3 3年，年利年，年利率為率為8%8%，每年付息一次，到，每年付息一次，到期一次還本。籌資費用率為期一次還本。籌資費用率為0.5%0.5%，企業的所得稅率為，企業的所得稅率為33%33%，這筆長期借款的資本，這筆長期借款的資本成本計算如下：成本計算如下： 500 8% (1 33%)5.39%500 (1 0.5%)lK資本成

4、本的計算：個別資本成本資本成本的計算：個別資本成本債券成本 )1 ()1 (bbbFBTIKbbbKITBF式中:為債券成本；為債券年利息，它等于債券面值與票面利率的乘積；為企業所得稅稅率；為債券籌資額；為債券籌資費用率。信方公司發行總面額為信方公司發行總面額為500500萬元的萬元的債券，票面利率為債券，票面利率為10%10%，發行總價，發行總價格為格為600600萬元，發行費用占發行總萬元，發行費用占發行總價格的價格的5%5%，公司所得稅率為，公司所得稅率為33%33%，則該公司債券的成本為：則該公司債券的成本為： 500 10% (1 33%)5.88%600 (1 5%)如果發行總價格

5、為500萬元、400萬呢？ 500 10% (1 33%)7.05%500 (1 5%)500 10% (1 33%)8.82%400 (1 5%)資本成本的計算：個別資本成本資本成本的計算：個別資本成本優先股成本 信方公司發行優先股總面額信方公司發行優先股總面額為為10001000萬元，發行總價格為萬元，發行總價格為15001500萬元，籌資費率為萬元，籌資費率為6%6%，規定年股利率為面值的規定年股利率為面值的15%15%。則該優先股的成本為：則該優先股的成本為： )1 (0pppFPDK0pppKDPF式中:為優先股成本為優先股每年的股利；為發行優先股的籌資額；為優先股的籌資費率1000

6、 15%10.64%1500 (1 6%)pK資本成本的計算：個別資本成本資本成本的計算：個別資本成本普通股成本之一：通過普通股估價方法確定其資本成本 股利固定增長 011ssDgDVKgKg0(1)sDgKgV01(1)(1)(1)sssDgDKggVFVF資本成本的計算：個別資本成本資本成本的計算：個別資本成本普通股成本之二：通過資本資產定價模型確定其資本成本 ()siFiMFKKRRR普通股成本之三：通過債券收益加風險報酬率法確定其資本成本 普通股成本=長期債券收益率+風險報酬率 長期債券收益率可從公司取得或通過投資銀行得知，風險報酬長期債券收益率可從公司取得或通過投資銀行得知，風險報酬

7、率可通過對投資者的調查確定，一般為率可通過對投資者的調查確定，一般為4%4%6%6%。 資本成本的計算：個別資本成本資本成本的計算：個別資本成本留存收益成本 gVDKe01留存收益是股東再投資，其資本成本是一種機會成本。留存收益是股東再投資，其資本成本是一種機會成本。考慮到留存收益沒有籌資費用，考慮到留存收益沒有籌資費用，其資本成本計算公式為：其資本成本計算公式為：資本成本的計算：加權平均資本成本資本成本的計算：加權平均資本成本eessppbbllwKWKWKWKWKWKjWnjjjwKWK1以賬面價值作為權數以市場價值作為權數 以目標市場價值為權數 例：某企業有資金例：某企業有資金10010

8、0萬元，資金結構如下表：萬元，資金結構如下表：籌資方式籌資方式 資金成資金成本本資金數額資金數額（萬元）（萬元）所占比重所占比重 OCCOCC債券債券優先股優先股普通股普通股留存收益留存收益6.0%6.0%12.0%12.0%15.5%15.5%15%15%303010104040202030%30%10%10%40%40%20%20%合計合計100100100%100%njjjWWKK11.8%1.8%1.2%1.2%6.2%6.2%3.0%3.0%12.2%12.2%邊際資本成本邊際資本成本 邊際資本成本是指資本每增加一個單位而提高的加權邊際資本成本是指資本每增加一個單位而提高的加權平均資

9、金成本。平均資金成本。 目的：比較目的：比較不同規模范圍籌資組合的資金成本不同規模范圍籌資組合的資金成本，決定，決定最佳增資規模。最佳增資規模。 邊際資本成本的規劃邊際資本成本的規劃 步驟：步驟： 確定最優資本結構；確定最優資本結構； 測算各種資本的成本；測算各種資本的成本； 測算籌資總額分界點；測算籌資總額分界點； 測算邊際資本成本。測算邊際資本成本。資本成本的計算：邊際資本成本資本成本的計算：邊際資本成本舉例舉例信方公司現有資本信方公司現有資本1 1億元，其資本結構為：長期借款億元，其資本結構為：長期借款0.200.20，債券，債券0.300.30，普通股普通股0.500.50；公司為擴大

10、經營規模，擬追加籌資，問邊際資本成本；公司為擴大經營規模，擬追加籌資，問邊際資本成本不超過不超過10%10%的最佳籌資數量？的最佳籌資數量？第一，確定擬追加籌資的資本結構 一般情況下，應根據原有資本結構和目標資本結構的差距，確定追一般情況下，應根據原有資本結構和目標資本結構的差距，確定追加籌資的資本結構。本例假定原有資本結構已比較合理，可以作為加籌資的資本結構。本例假定原有資本結構已比較合理，可以作為目標資本結構，因此，追加籌資的資本結構應與原有的資本結構相目標資本結構，因此，追加籌資的資本結構應與原有的資本結構相同，即長期借款同，即長期借款0.200.20，債券，債券0.300.30，普通股

11、，普通股0.500.50。 資本成本的計算：邊際資本成本資本成本的計算：邊際資本成本舉例舉例第二，預測各種追加籌資的個別資本成本 資本成本的計算：邊際資本成本資本成本的計算：邊際資本成本舉例舉例第三，計算籌資總額分界點 的比重該項資本在資本結構中項新資本的限額某一特定成本籌措的該籌資總額分界點籌資總額分界點籌資總額分界點是公司的邊際資是公司的邊際資本成本發生變化本成本發生變化之前能夠籌集到之前能夠籌集到的資金數量。的資金數量。iiiWTFBP iiiBPTFiWi式中:表示籌資總額分界點；表示第 種籌資方式的成本分界點；表示第 種資本在資本結構中的比重。資本成本的計算：邊際資本成本資本成本的計

12、算：邊際資本成本資本成本的計算：邊際資本成本資本成本的計算：邊際資本成本舉例舉例第四，計算邊際資本成本復習題：1、發行可轉換債券的缺點是（ ）A 股價上揚的風險 B 財務風險C喪失低息優勢 D 惡化資本結構2、某公司準備采購一批零件，供應商報價如下：30天內付款，價格為9750元，90天付款，價格為10000元。問：放棄現金折扣的成本A 15.35% B 15.38% C 15.81%3、某公司發行總面額為1000萬元，票面利率為20%，發行費率為5%，所得稅率為50%，該債券發行價為1100萬元，則債券的成本為（ ）A 9% B 9.57% C9.97% D9.27%4、公司增發普通股的市價

13、為12元/股，本年發放每股股利0.6元，發行費率為5%，增長率為10%，稅率為33%，問下該股票的成本為（ ）A 5.8% B9.8% C15.8 D14.8第六章第六章 長期籌資決策長期籌資決策 資本成本資本成本 杠桿利益與風險杠桿利益與風險 資本結構決策資本結構決策 2. 2. 杠桿利益與風險杠桿利益與風險基本概念與原理經營杠桿財務杠桿聯合杠桿基本概念與原理基本概念與原理成本習性是指成本習性是指成本與業務量成本與業務量之間的依存關之間的依存關系。系。固定成本、變動成本總成本Y=F+VQ 邊 際 貢邊 際 貢獻獻邊際貢獻指銷售收入減去變動成本后的差額。指銷售收入減去變動成本后的差額。MPQ-

14、VQ=(P-V)Q息稅前利潤息稅前利潤EBIT= PQ-VQ-F = (P-V)Q-F 2. 2. 杠桿利益與風險杠桿利益與風險基本概念與原理經營杠桿財務杠桿聯合杠桿例如例如: :銷售額銷售額 變動成本變動成本 固定成本固定成本 EBITEBIT2424萬元萬元 14.414.4萬元萬元 8 8萬元萬元 1.61.6萬元萬元2626萬元萬元 15.615.6萬元萬元 8 8萬元萬元 2.42.4萬元萬元當銷售額從當銷售額從2424萬元增加到萬元增加到2626萬元萬元, ,增長增長8.3%8.3%時時, , EBITEBIT增長增長50%50%；這就是固定成本這個經營杠桿作用的結果。這就是固定成

15、本這個經營杠桿作用的結果。經營杠桿經營杠桿注意隱含著一個前提假設：息稅前利潤的增加來自于銷售額的增加，而銷售額的增加來自于銷售量的增加，其它因素（銷售單價、單位變動成本、固定成本總額等）均保持不變。 由于存在固定生由于存在固定生產成本而造成的產成本而造成的息稅前利潤變動息稅前利潤變動率大于銷售額變率大于銷售額變動率的現象，叫動率的現象，叫經營杠桿或營業經營杠桿或營業杠桿。杠桿。=-固定成本單位息稅前利潤 單價 單位變動成本銷售量經營杠桿經營杠桿信方公司生產一種小型挖掘機，單價信方公司生產一種小型挖掘機，單價1010萬元，每臺設備變動成本萬元，每臺設備變動成本5 5萬萬元。公司每月發生固定成本元

16、。公司每月發生固定成本100100萬元。萬元。20072007年年1 1月份公司銷售量為月份公司銷售量為5050臺，臺，2 2月份為月份為8080臺。信方公司是否利用了經營杠桿？如果是，經營杠臺。信方公司是否利用了經營杠桿？如果是，經營杠桿體現在哪里？桿體現在哪里？ 銷售量增加對單位息稅前利潤的影響經營杠桿經營杠桿杠桿風險舉例杠桿風險舉例信方公司信方公司1 1月份銷售量為月份銷售量為8080臺，臺，2 2月份為月份為5050臺，其它數據同前，這時臺，其它數據同前，這時又會發生什么呢？又會發生什么呢？ 經營杠桿經營杠桿經營杠桿系數，經營杠桿系數，是指息稅前利潤是指息稅前利潤變動率相當于銷變動率相

17、當于銷售額變動率的倍售額變動率的倍數。數。/EBIT EBITDOLS S經營杠桿經營杠桿計算舉例計算舉例信方公司生產一種小型挖掘機，單價信方公司生產一種小型挖掘機，單價1010萬元，每臺設備變動成本萬元，每臺設備變動成本5 5萬元。萬元。公司每月發生固定成本公司每月發生固定成本100100萬元。萬元。20072007年年1 1月份公司銷售量為月份公司銷售量為5050臺，臺，2 2月份月份為為8080臺。試計算該公司臺。試計算該公司20072007年年2 2月份的經營杠桿系數。月份的經營杠桿系數。 2月份息稅前利潤增長率為100%，銷售額增長率為60%，則經營杠桿為1.67。 00()50 (

18、105)1.67()50 (105) 100Q PVDOLQ PVF練習：某公司生產練習：某公司生產A A產品，固定成本總額為產品，固定成本總額為8080萬元，萬元，銷售變動成本率為銷售變動成本率為60%60%，在銷售額為，在銷售額為400400萬元、萬元、300300萬元、萬元、200200萬元時，其營業杠桿系數為多少？萬元時，其營業杠桿系數為多少？280%60400400%604004001SDOL380%60300300%603003002SDOL80%60200200%602002003SDOL（2 2）DOLDOL的意義的意義 DOLDOL的值表示當銷售或業務量變動的值表示當銷售或業

19、務量變動1 1倍時，倍時，EBITEBIT變變動的倍數動的倍數 。一般而言，一般而言，DOLDOL值越大，對經營杠桿利益的影響越強，值越大，對經營杠桿利益的影響越強，經營風險也越大。經營風險也越大。當銷售額達到盈虧臨界點時，經營杠桿系數趨于當銷售額達到盈虧臨界點時，經營杠桿系數趨于無窮大。無窮大。企業可通過降低固定成本與變動成本的比重來降企業可通過降低固定成本與變動成本的比重來降低經營風險。低經營風險。 2. 2. 杠桿利益與風險杠桿利益與風險基本概念與原理經營杠桿財務杠桿聯合杠桿 例如：某公司有普通股例如：某公司有普通股100100萬股，有關數據如下萬股，有關數據如下( (金額單位：萬元）：

20、金額單位：萬元）： EBIT EBIT 債務利息債務利息 所得稅所得稅 稅后利潤稅后利潤 EPS EPS 128 80 15.84 32.16 0.32 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 180 80 33 67 0.67 當當EBITEBIT從從128128萬元增加到萬元增加到180180萬元，萬元，增長增長40.63%40.63%時時, , 稅后利潤從稅后利潤從32.1632.16萬元增加到萬元增加到6767萬元，萬元，EPSEPS從從0.320.32元上升到元上升到0.670.67元元, ,增長增長109%109%。 財務杠桿財務杠桿由于

21、固定利息費由于固定利息費用和優先股股利用和優先股股利的存在，使普通的存在，使普通股每股收益的變股每股收益的變動幅度大于息稅動幅度大于息稅前利潤變動幅度前利潤變動幅度的現象，叫作財的現象，叫作財務杠桿。務杠桿。資本結構一定時，債務資本結構一定時，債務利息相對固定。當息稅利息相對固定。當息稅前利潤增加時，每前利潤增加時，每1元息元息稅前利潤負擔的債務利稅前利潤負擔的債務利息相應降低，股東得到息相應降低，股東得到的利潤就會增加。的利潤就會增加。 注意前提：每股收益的增長來自于息稅前利潤的提高，而在息稅前利潤增加時利息費用和優先股股利保持不變。財務杠桿財務杠桿杠桿利益舉例杠桿利益舉例信方公司每月需支付

22、利息費用信方公司每月需支付利息費用5050萬元，企業所得稅稅率為萬元，企業所得稅稅率為33%33%，信方，信方公司共有普通股公司共有普通股100100萬股。其它資料同前。信方公司是否利用了財務萬股。其它資料同前。信方公司是否利用了財務杠桿？如果是，財務杠桿體現在哪里呢？杠桿？如果是，財務杠桿體現在哪里呢？ 財務杠桿財務杠桿杠桿風險舉例杠桿風險舉例信方公司的生產銷售資料如前，每月需要支付利息費用信方公司的生產銷售資料如前，每月需要支付利息費用5050萬元，所萬元，所得稅稅率為得稅稅率為33%33%，共有普通股，共有普通股100100萬股。情況又將如何？萬股。情況又將如何？ 財務杠桿財務杠桿財務杠

23、桿系數財務杠桿系數財務杠桿系數，財務杠桿系數，是指每股收益變是指每股收益變動率相當于息稅動率相當于息稅前利潤變動率的前利潤變動率的倍數。倍數。/EPS EPSDFLEBIT EBIT財務杠桿財務杠桿計算舉例計算舉例信方公司每月需支付利息費用信方公司每月需支付利息費用5050萬元，企業所得稅稅率為萬元，企業所得稅稅率為33%33%，信方公司，信方公司共有普通股共有普通股100100萬股。其它資料同前。試計算該公司萬股。其它資料同前。試計算該公司20072007年年2 2月份的財務杠月份的財務杠桿系數。桿系數。 2月份每股收益增長率為151%，息稅前利潤增長率為100%，則財務杠桿為1.51 00

24、1501.515050EBITDFLEBITIDFLDFL的意義的意義 在資本結構不變的前提下，在資本結構不變的前提下，DFLDFL表示當表示當EBITEBIT變變動動1 1倍時倍時EPSEPS變動的倍數。變動的倍數。在資本總額、息稅前利潤相同的條件下在資本總額、息稅前利潤相同的條件下, , 負債負債比率越高比率越高, ,財務風險越大財務風險越大, , 但預期收益也越高。但預期收益也越高。負債比率是可以控制的負債比率是可以控制的, , 企業可以通過企業可以通過合理安合理安排資本結構排資本結構, , 適度負債適度負債, , 使財務杠桿利益抵銷使財務杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響。風險增大所

25、帶來的不利影響。 2. 2. 杠桿利益與風險杠桿利益與風險基本概念與原理經營杠桿財務杠桿聯合杠桿聯合杠桿聯合杠桿聯合杠桿，也可以稱為總杠桿，是聯合杠桿，也可以稱為總杠桿，是指經營杠桿和財務杠桿的綜合。指經營杠桿和財務杠桿的綜合。圖圖9 9- -3 3 聯聯合合杠杠桿桿原原理理經經營營杠杠桿桿銷銷售售額額變變動動息息稅稅前前利利潤潤變變動動每每股股收收益益變變動動財財務務杠杠桿桿聯聯合合杠杠桿桿當信方公司銷售額增長60%時，每股收益增長151%當公司銷售額下降37.5%時，每股收益下降了60% 聯合杠桿聯合杠桿聯合杠桿系數聯合杠桿系數聯合杠桿系數，聯合杠桿系數，是普通股每股收是普通股每股收益變動

26、率相當于益變動率相當于銷售額變動率的銷售額變動率的倍數。倍數。/EPS EPSDTLDOLDFLS S聯合杠桿聯合杠桿計算舉例計算舉例當信方公司銷售額增長60%時，每股收益增長151%，則聯合杠桿為2.52 1.671.52.5DTLDOLDFL 例：某公司上年的產銷量為例：某公司上年的產銷量為80,00080,000件，單位件，單位產品售價為產品售價為100100元，單位產品變動成本為元，單位產品變動成本為5050元。固定成本總額為元。固定成本總額為2,000,0002,000,000元，利元，利息費用為息費用為200,000200,000元。若下年度銷售量增元。若下年度銷售量增加加1 1，

27、普通股每股稅后收益將如何變化？，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少若銷量減少1 1，普通股每股稅后收益又，普通股每股稅后收益又將如何變化？將如何變化？ 22000000)50100(80000)50100(80000)()(FVPQVPQDOL22.211.12DTL2.2.該公司的財務杠桿系數為：該公司的財務杠桿系數為：解：解：1.1.該公司的經營杠桿系數為：該公司的經營杠桿系數為：11. 12000002000000)50100(800002000000)50100(80000IEBITEBITDFL3.3.該公司的總杠桿系數為：該公司的總杠桿系數為： 解：若銷量增加解：若銷量增加1

28、 1，則普通股每股稅后收，則普通股每股稅后收 益變動率為：益變動率為： （+1+1）2.222.222.222.22 若銷量減少若銷量減少1 1，則普通股每股稅后收，則普通股每股稅后收 益變動率為：益變動率為： （-1-1）2.222.22-2.22-2.22第六章第六章 長期籌資決策長期籌資決策 資本成本資本成本 杠桿利益與風險杠桿利益與風險 資本結構決策資本結構決策 3. 3. 資本結構決策資本結構決策資本結構的概念及影響因素比較資本成本法每股收益分析法公司價值分析法1 1、資本結構的概念、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。系

29、。通俗意義上的資本結構是指通俗意義上的資本結構是指負債比例負債比例。資金結。資金結構問題總的來說是負債資金的比例問題，即負構問題總的來說是負債資金的比例問題，即負債在企業全部資金中所占的比例。債在企業全部資金中所占的比例。 資本結構是企業籌資決策的資本結構是企業籌資決策的核心問題核心問題，企業在，企業在籌資過程中應運用適當的方法確定最佳資本結籌資過程中應運用適當的方法確定最佳資本結構，并在以后追加籌資中繼續保持。若現有資構，并在以后追加籌資中繼續保持。若現有資本結構不合理，應通過籌資活動進行調整。本結構不合理，應通過籌資活動進行調整。例例: A: A、B B兩家公司兩家公司, ,資產規模均為資

30、產規模均為10001000萬元萬元, , 年年EBITEBIT均為均為600600萬元萬元, , 所得稅率所得稅率40%. 40%. 其他情況為其他情況為: : A A公司公司 B B公司公司權益資本權益資本 10001000萬元萬元 500500萬元萬元普通股普通股 10001000萬股萬股 500500萬股萬股債務資本債務資本 0 5000 500萬元萬元 債務利率債務利率 0 10%0 10%負債比率負債比率 0 50% 0 50% 利息利息 0 500 50凈利潤凈利潤每股收益每股收益3600.360.663302 2、資本結構的意義、資本結構的意義合理安排債權資本比例可以降低企業的合

31、理安排債權資本比例可以降低企業的 綜合資金成本。綜合資金成本。合理安排債權資本比例可以獲得財務杠合理安排債權資本比例可以獲得財務杠桿利益。桿利益。合理安排債權資本比例可以增加公司的合理安排債權資本比例可以增加公司的價值。價值。3、資本結構理論（1） MM理論VL=VU VL=VU+TD（2）新的資本結構理論靜態均衡理論 VL=VU+TD-FD代理成本理論 VL=VU+TD-FDAC信號傳遞理論啄食順序理論4 4、影響資本結構的因素、影響資本結構的因素（1 1） 企業所有者和管理人員的偏好企業所有者和管理人員的偏好（2 2） 企業的獲利能力企業的獲利能力（3 3） 企業現金流量狀況企業現金流量狀況（4 4） 企業的發展速度企業的發展速度（5 5） 企業的社會責任企業的社會責任（6 6） 貸款銀行的態度貸款銀行的態度（7 7） 稅收稅收（8 8） 行業差異行業差異內部因內部因素素外部因素外部因素 3. 3. 資本結構決策資本