1、 MBO實務運作實務運作申銀萬國證券研究所財務顧問部夏暉我國MBO市場的歷史性機遇v國有股減持和國退民進的改革方向國有股減持和國退民進的改革方向v國有資產管理體制正在發生重大變化國有資產管理體制正在發生重大變化v加入加入WTOWTO之后，更多領域向外資和民營資本開放之后，更多領域向外資和民營資本開放v相關法律法規更加完善相關法律法規更加完善v地方政府制定積極的改革措施地方政府制定積極的改革措施我國企業出現MBO熱潮的政策背景 2002年6月23日國務院暫停通過證券市場減持國有股，證監會對國有股向非國有企業 轉讓開禁2002年10月8日，上市公司收購管理辦法、上市公司股東持股信息變動信息披露管理

2、辦法出 臺 2002年11月 中共十六大提 出國有資產分 級管理和分配 形式改革等新 思路q 以兼并收購方式重組國有經濟時，有經營能力的管理團隊最了解以兼并收購方式重組國有經濟時，有經營能力的管理團隊最了解 行業市場和企業資源，是最合適的買家行業市場和企業資源，是最合適的買家q 在在“國退民進國退民進”的經濟重組領域，的經濟重組領域，MBOMBO方式更好的解決了方式更好的解決了“退給誰退給誰” 和和“如何退如何退”的問題的問題q MBOMBO方式在收購價格、重組效率以及后期整合方面都具有無可比擬方式在收購價格、重組效率以及后期整合方面都具有無可比擬 的優勢的優勢q MBOMBO也是切入整個兼并

3、、收購市場的最佳選擇也是切入整個兼并、收購市場的最佳選擇MBO方式重組國有經濟的競爭力我國上市公司我國上市公司MBO實務運作實務運作q q MBO的操作流程的操作流程q 我國上市公司實施我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路中的重點問題與解決思路q MBO案例案例MBO的概念和形式的概念和形式1、MBO的概念的概念1 管理層收購管理層收購(Management Buyout，MBO)又稱“經理層融資 收購”，是杠桿收購(Leverage Buyout，LBO)的一種。1 所謂杠桿收購杠桿收購，即通過高負債融資購買目標公司的股份。1 當收購主體是目標公司內部管理人員時，LBO便演變為MBO

4、， 即管理層收購。1、MBO的概念的概念收購主體管理層(Management)全體員工（Employee)管理層、員工(M&E) 員工持股計劃（ESOP） 管理層收購（MBO） MEBO2、MBO的主要收購方式的主要收購方式收購資產收購資產 適用于收購上市公司、大集團分離出來的子公司、部門或分支機構、收購股票收購股票 管理層從目標公司股東那里直接購買股權。3、我國企業實施管理層收購的意義、我國企業實施管理層收購的意義 降低代理成本，進行股權激勵 明晰產權、所有者回歸 產業結構調整，國有資本從一般競爭性 行業退出 反收購 多元化集團收縮業務我國上市公司我國上市公司MBO實務運作實務運作M

5、BO的概念和形式的概念和形式我國上市公司實施我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路中的重點問題與解決思路MBO案例案例MBO的操作流程的操作流程管理層收購的操作流程選聘中介機構選聘中介機構評估定價評估定價可行性分析可行性分析談判簽約談判簽約設立收購主體設立收購主體Y收購后的企業整合收購后的企業整合收購融資安排收購融資安排合同履行合同履行MBO的操作流程（續的操作流程（續1）實施實施MBO應具備那些條件：應具備那些條件： 是否符合國家產業政策 有穩定的市場需求的企業 目標企業是否有穩定的現金流 是否有高價值的資產 經營管理上是否存在改進的潛力 目標企業是否有較大的重組空間 收購存在的財務、

6、法律障礙和解決途徑 員工及養老問題我國上市公司我國上市公司MBO實務運作實務運作MBO的概念和形式的概念和形式MBO的操作流程的操作流程MBO案例案例我國上市公司實施我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路中的重點問題與解決思路 我國目前政策和市場環境下上市公司實施MBO需解決的重點和難點： 收購主體的設立收購主體的設立 收購價格的確定收購價格的確定 收購資金的來源收購資金的來源 還本付息的安排還本付息的安排1、收購主體的設立、收購主體的設立職工持股會收購公司直接設立MBO信托自然人持股持股比例、股東人數限制以及權益行使、操作困難不符合政策規定一般為有限責任公司，目前國內案例基本上都是這種

7、探索管理層直接設立MBO信托的模式1、收購主體的設立（續、收購主體的設立（續1） 如果收購主體為有限責任公司，須規避公司法第12條的規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司以外，所累計投資額不超過本公司凈資產的50%?！?解決辦法： 1、引入過渡性戰略投資者(比較復雜) 2、在對目標公司形成控制的情況下，母 子公司合并會計報表 3、收購公司委托信托收購1、收購主體的設立（續、收購主體的設立（續2） 如果設立有限責任公司，還受到公司法第20條，關于股東人數的限制： 有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資設立解決思路：由員工與員工代表之間另外簽訂法

8、律合同， 明確相互之間的信托持股關系。 探索直接設立探索直接設立MBO信托信托 在國內，目前已有個別信托公司探索這種模式，隨著信托法和信托投資公司管理辦法的出臺，這將成為業界未來運用較多的一種模式。 1、收購主體的設立（續、收購主體的設立（續3）管理層信托公司MBO信托信托金融機構目標企業管理層與信托公司設立 一個MBO信托計劃用信托計劃向金融機構或 其他投資者貸款融資管理層與信托公司簽定 信托合同信托公司以自己的名義購買 目標公司股權貸款質押信托合同1、收購主體的設立（續、收購主體的設立（續4） 直接設立MBO信托的好處 有利于解決收購資金問題有利于解決收購資金問題 通過信托公司的中介作用利

9、用股權做貸款保證 稅收好處稅收好處 通過設立公司收購，將面臨雙重征稅的問題。如果股權變 現，則應繳納公司所得稅，而分配給個人股東時，個人 應 繳納個人所得稅。 主要評估方法： 現金流量折現法（DCF） 可比公司法 價格收益法（P/E） 帳面價值法 資產估價法其中國有股轉讓價格不得低于凈資產價格2、收購價格的確定、收購價格的確定3 3、收購資金的來源、收購資金的來源管理人員自有資金和借貸資金3 3、收購資金的來源（續、收購資金的來源（續1 1） 我國企業我國企業MBO可能的融資方式可能的融資方式 其他資金（如產業投資基金、私募基金等） 管理層出資管理層出資管理人員自有資金和借貸資金，約占收購資金

10、的10%負債融資負債融資銀行貸款，信托投資公司貸款、委托貸款戰略投資者戰略投資者包括MBO基金等。如何通過設立LBO（MBO）基金運作LBO、MBO已成為業界研究的一個重要領域4、還本付息安排、還本付息安排管理層持股收益管理層持股收益關聯交易關聯交易還款計劃和節奏還款計劃和節奏投資收益投資收益管理層所持股份帶來的分紅與增值收益 合理、合法（資金往來、重組、購銷） 包括出售資產、轉讓股份等利用過橋貸款，巧妙的設計還款計劃和節奏我國MBO運作的價值增長空間MBO收收購購價價國國家家/法法人人股股轉轉讓讓價價流流通通股股市市場場價價經經營營改改善善后后的的整整體體價價值值轉讓增值流通增值戰略增值我國

11、上市公司我國上市公司MBO實務運作實務運作MBO的概念和形式的概念和形式MBO的操作流程的操作流程我國上市公司實施我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路中的重點問題與解決思路MBO案例案例案例分析案例分析1、粵美的（000526）2、鄂爾多斯（600295）北窖鎮經濟發展總公司北窖鎮經濟發展總公司粵美的粵美的44.26%，4031萬萬北窖鎮經濟發展總公司北窖鎮經濟發展總公司36.05%，9288萬萬經送配經送配美的控股有限公司美的控股有限公司更名更名26.32%，12761萬萬美的控股有限公司美的控股有限公司美托投資美托投資北窖投資發展有限公司北窖投資發展有限公司開聯實業開聯實業無償劃撥

12、無償劃撥28.07%轉讓轉讓8.49%管理層管理層公司元老公司元老22.19%1、管理層設立 美托投資（ 注冊資本1036.87萬元） 2、美托投資受讓美的控股所持粵美的22.19%股權 3、今年到期后，信用聯社又將貸款展期至2005年7月15日 管理層管理層美托投資美托投資粵美的粵美的信用社信用社轉讓股權質押貸款收購價格為3元/股（凈資產4.31元） 資金來源為向順德市農村信用聯社進行質押貸款共貸款3.2億期限自2001年7月24日至2002年7月23日粵美的案例（續）粵美的案例（續）案例點評：案例點評：1、轉讓目的為明晰企業產權，激勵管理層2、轉讓價格低于每股凈資產3、主要資金來源為農村信

13、用社提供的過橋貸款4、用兩個公司收購超過30%的股權，意在避免向證監會 申請豁免5、按照上市公司股東持股變動信息披露管理辦法， 管理層設立的兩個收購公司應為一致行動人， 類似粵美的的這種收購行為將在2002年10月8日辦法 出臺后履行相關信息披露義務。2、鄂爾多斯案例案例9億元買斷億元買斷32億億國有凈資產國有凈資產鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例職工持股會（注冊資本8000萬元）1996年1月1萬多名員工職工持股會鄂爾多斯國資局鄂爾多斯集團2.82億轉讓32.51999年6月東民實業2001年6月鄂爾多斯國資局 5.2億轉讓43%東民實業2002年上半年鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例0.001.002.0

14、03.004.005.006.007.0019981999200020012002每股凈資每股凈資產逐年大產逐年大幅上升幅上升鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例收購主體的構成：收購主體的構成：o公司五位“出資人”為楊志遠等集團高層o五位名義出資人都與職工捆綁簽署了委托持股協議o員工的持股比例“二八”開，大約20的管理層分享80的股權，而80的普通員工則享有20的股權鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例收購資金資源收購資金資源第一次出資第一次出資2.82億元億元 90%為1983年以來工資節余等,10%為職工自有資金1.51.5億的增資額億的增資額 職工向集團申請股票抵押，集團擔保向銀行貸款，職工的欠款則主要是由職工對應的集團股份分紅（包括實股和虛擬分紅權）償付。第三次出資第三次出資5.125.12元元 國資局欠職