1、一、分析思路銅行業(yè)的信用基本面分析，主要是通過回顧2021年以來的銅價(jià)格走勢，從宏觀及定價(jià)方面對未來銅價(jià)走勢做出判斷。本文由基本的商品屬性入手，對全球及中國銅行業(yè)供需兩端進(jìn)行了相關(guān)分析。接著構(gòu)建企業(yè)樣本，對行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利水平和杠桿水平等信用基本面的變化情況進(jìn)行分析。本文認(rèn)為，銅的金融屬性在2021年更為顯著，中國銅價(jià)隨國際銅價(jià)在2021年迎來歷史高點(diǎn)，企業(yè)盈利能力實(shí)現(xiàn)提升，行業(yè)基本面保持穩(wěn)定。但中國銅行業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈處于中游偏下游的位置，在本輪上升行情中利潤有所增加但整體受益程度較低，且內(nèi)部資源型企業(yè)和加工型企業(yè)財(cái)務(wù)情況有所分化。二、行業(yè)基本面銅價(jià)回顧2021 年以來受流動性寬松等因素影響，國

2、際國內(nèi)銅價(jià)整體呈上升趨勢，不過能源供應(yīng)局面及通脹預(yù)期等變化對銅價(jià)造成小幅擾動，整體銅價(jià)金融屬性走強(qiáng)。目前美國通脹 高企加息預(yù)期較強(qiáng)，從美元定價(jià)的角度看銅價(jià)或?qū)⑹艿揭种疲仙拯c(diǎn)仍需視加息對 通脹的抑制效果與以前年度相比，2021年以來以LME3月期銅為表征的銅價(jià)整體呈上升趨勢。二月起，以7,747.50美元為全年最低點(diǎn)，開啟第一波上升行情，一個(gè)月內(nèi)即沖高2,000美元/噸至9,562.50美元/噸。此后，下探至9,000美元/噸的銅價(jià)再次于四月初以8,764.00美元/噸以上升起點(diǎn)，月內(nèi)急速上漲至10,720美元/噸。此后銅價(jià)維持寬幅振蕩的行情，最低于八月中旬降至8,783.50美元/ 噸，1

3、0月份海外能源價(jià)格高企亦使得銅價(jià)上升，最高于10月中旬上升至10,270.00美元/噸，最終2021年末銅價(jià)收于9,681.00美元/噸。2021年LME三月期銅均價(jià)為9,290美元/噸，同比上漲50.34%，盡管全年價(jià)格有所振蕩，但價(jià)格重心仍大幅上行。滬銅期貨結(jié)算價(jià)格與倫銅走勢基本一致，無較為明顯的滯后，僅在部分節(jié)點(diǎn)的峰值價(jià)格有所不同。同樣滬銅價(jià)格在二月及四月迎來較為急劇的拉升，高點(diǎn)分別為69,380元/噸和76,740元/ 噸。5月中下旬之后，原材料暴漲加劇下游企業(yè)經(jīng)營壓力，國家發(fā)改委等部門召開會議表明要做好保供穩(wěn)價(jià)工作，發(fā)出保供的政策信號，并于年內(nèi)合計(jì)拋儲11萬噸，這使得原材料供應(yīng)端約束

4、有所松動，并帶來銅等大宗產(chǎn)品價(jià)格短暫回調(diào)。10月電力供應(yīng)緊張進(jìn)一步拉高國內(nèi)銅價(jià)， 隨著保供政策的落地和電力供應(yīng)的逐步恢復(fù)，銅價(jià)震蕩下行。下半年以來低點(diǎn)為8月20日的66,760元/噸，下探位置高于倫銅；高點(diǎn)為75,630元/噸，峰值時(shí)間與倫銅變化節(jié)點(diǎn)無異。由于2021年人民幣整體延續(xù)升值態(tài)勢，2021年SHFE三月期銅均價(jià)為68,512元/噸，同比上漲40.69%，增速略低于倫銅。2中國銅行業(yè)展望 行業(yè)展望圖1：近年來LME 三個(gè)月期銅和滬銅期貨價(jià)格走勢圖2：2020 年以來LME 三個(gè)月期銅和滬銅期貨價(jià)格走勢 WindWind銅是美元定價(jià)的大宗商品，2021年以來銅金融屬性明顯強(qiáng)化，避險(xiǎn)資產(chǎn)

5、的流入推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格及銅價(jià)。從定價(jià)層面的歷史走勢來看，銅價(jià)與美元指數(shù)整體呈背離的走勢，即美元指數(shù)整體上升則銅價(jià)整體走弱，但銅價(jià)與美元指數(shù)走勢的回歸也包含了大宗商品供需結(jié)構(gòu)及大宗商品交易行為等因素的擾動，使得其背離帶有時(shí)間差且背離幅度不盡對稱，但美元指數(shù)仍能成為銅價(jià)中長期走勢的指引。2021年上半年，隨著疫情的逐步緩和，全球仍處于較為寬松的環(huán)境中，美元指數(shù)整體也有下行趨勢。但隨著美國通過縮減購債回收流動性，美元走強(qiáng)。2021 年下半年以來美國通脹高企遠(yuǎn)超預(yù)期，2022年美聯(lián)儲將進(jìn)入縮表階段，加息預(yù)期較強(qiáng)，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲年內(nèi)將加息5次。拋開大宗商品供需層面和交易層面的影響，美元的走強(qiáng)預(yù)期將使得銅

6、價(jià)格整體承壓，上升拐點(diǎn)仍需視加息對通脹的抑制效果。2021年以來美元兌人民幣匯率整體有所下降，滬銅與LME銅價(jià)比值與匯率跟隨性好，滬銅整體的定價(jià)傳導(dǎo)邏輯仍然來自LME銅，國內(nèi)外市場流動性的預(yù)期差并未使得雙邊市場商品價(jià)格大幅分化。圖3：2021 年以來LME3 月期銅與美元指數(shù)圖4：2021 年以來LME3 月期銅、滬銅比與人民幣美元匯率 WindWind整體來看，隨著疫情的緩和，流動性寬松和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的提升帶動國內(nèi)外銅價(jià)運(yùn)行重心大幅提升，不過能源供應(yīng)局面及通脹預(yù)期等變化對銅價(jià)造成小幅擾動。但美國通脹高企加息預(yù)期較強(qiáng)，從美元定價(jià)的角度看銅價(jià)或?qū)⑹艿揭种疲磥韮r(jià)格或?qū)馁Y金推動的過熱漲勢逐步回歸

7、基本面主導(dǎo)。將持續(xù)對宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等變化對銅價(jià)及行業(yè)內(nèi)企3中國銅行業(yè)展望 行業(yè)展望業(yè)信用水平的影響保持關(guān)注。銅需求銅是國民經(jīng)濟(jì)的上游行業(yè)，市場對于銅仍保持較為堅(jiān)挺的需求，特別是在光伏、新能 源等領(lǐng)域仍有較大的市場空間銅需求端對應(yīng)的下游行業(yè)較為分散，實(shí)際表觀消費(fèi)量難以直接從下游倒推，需以銅的產(chǎn)量和進(jìn)口量表示消費(fèi)量。銅行業(yè)等有色企業(yè)難有類似煤炭的核心下游，結(jié)構(gòu)較為分散的下游需求的分析僅能作為銅行業(yè)需求趨勢的指引，難以直接對其進(jìn)行量化。中國為全球第一大銅消費(fèi)國，占比持續(xù)增長，2020年達(dá)到59%，預(yù)計(jì)未來將維持在55%以上。根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會數(shù)據(jù)，2020年全球精煉銅消費(fèi)量2,483.

8、2萬噸，同比增長3.4%。在疫情逐步緩和和全球流動性寬松的背景下，IMF預(yù)測2021年消費(fèi)量進(jìn)一步增長4.5%至2,611.4萬噸，國內(nèi)消費(fèi)量亦有望在2021年實(shí)現(xiàn)增長。從宏觀上來看，2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展仍保持較高的韌性，前三季度GDP同比增長9.8%，兩年平均增速為5.2%。三季度以來，受疫情、自然災(zāi)害及限電等因素的影響，經(jīng)濟(jì)增速有所下行。但央行通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)增長注入流動性，需求端對價(jià)格仍有支撐。圖5：主要國家銅消費(fèi)占比情況圖6：近年來中國銅消費(fèi)量及增速 智利國家銅業(yè)委員會，Wind安泰科，整理銅的下游主要以電力投資，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)及相關(guān)的家電產(chǎn)業(yè)鏈和汽車制造等為主，據(jù)統(tǒng)計(jì)2

9、020 年我國銅下游需求中，電力占比為48%，空調(diào)占比為15%，電子產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸和建筑占比分別為15%、10%和8%。十四五期間，能源轉(zhuǎn)型帶來的電力投資將使得其固定資產(chǎn)投資維持在較高水平，根據(jù)國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的相關(guān)投資計(jì)劃，將投資超2萬億元推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級，電網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資將有望超過6萬億元，電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資對銅產(chǎn)生的需求將保持穩(wěn)健增長。同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)“雙碳”政策目標(biāo)，需快速發(fā)展以風(fēng)電、光伏發(fā)電為主的可再生能源發(fā)電技術(shù)，發(fā)揮水電的基礎(chǔ)保障作用，減少對火電的依賴，并逐步淘汰落后火電產(chǎn)能。據(jù)測算，光伏發(fā)電對銅的需4中國銅行業(yè)展望 行業(yè)展望求量約為5t/MW，風(fēng)力發(fā)電對銅的需求量為515t

10、/MW，均遠(yuǎn)高于火力發(fā)電對銅的需求量2t/MW，因此可提供一定的需求支撐。此外，“雙碳”政策鼓勵(lì)通過發(fā)展儲能氣電等技術(shù)提升電網(wǎng)靈活性，以滿足用電需求。銅作為高性價(jià)比的導(dǎo)體，在電能的生產(chǎn)、傳輸、儲存、輸出方面具有很大的應(yīng)用空間。因此“雙碳”政策環(huán)境下，銅需求仍有一定支撐。圖7：近年來電網(wǎng)基本建設(shè)累計(jì)投資完成額及累計(jì)同比圖8：近年來電源基本建設(shè)累計(jì)投資完成額及累計(jì)同比 Wind在當(dāng)前“房住不炒”方針的指引下，在2020年受疫情影響低基數(shù)的情況下，2021年房屋新開工面積和房屋竣工面積累計(jì)同比增速在上半年保持了較高的水平。但下半年以來隨著房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道全面收縮，同時(shí)伴隨著流動性進(jìn)展情況和出現(xiàn)和調(diào)

11、控政策的持續(xù)影響，商品房銷售增速逐漸放緩，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，下半年以來房企投資熱情顯著降溫，新開工面積同比下降。但目前政策已釋放了一定的積極信號，在大城鎮(zhèn)化背景下，房屋的新增、剛需盤、置換需求多重影響下，較大的市場容量仍將持續(xù)對房地產(chǎn)狹義端房屋配置及廣義端下游家裝產(chǎn)業(yè)鏈對于銅的需求起到支撐作用。從空調(diào)方面來看，2021年空調(diào)產(chǎn)量2.18億臺，同比增長9.40%，與2019年基本持平略有增長。上游方面，地產(chǎn)增長并未明顯下降，加之租房市場配置也有一定需求，基本盤較為穩(wěn)定。下游方面，市場仍有較大基數(shù)的置換需求，另外我國作為全球制造業(yè)中心，承擔(dān)著全球需求的供應(yīng)，空調(diào)整體對銅仍存在較大需求。圖

12、9：近年來房屋新開工面積情況圖10：近年來空調(diào)產(chǎn)量情況 WindWind2021年國內(nèi)汽車產(chǎn)量2,652.80萬輛，同比增長4.80%。新能源汽車產(chǎn)量367.70萬輛，同比增長5中國銅行業(yè)展望 行業(yè)展望145.60%。盡管2021年以來受缺芯問題影響，但汽車產(chǎn)量同比基本保持穩(wěn)定，新能源汽車產(chǎn)量高速增長。我國汽車滲透率較發(fā)達(dá)國家有一定差距，未來人均汽車保有量仍有一定增長預(yù)期； 隨著汽車保有基數(shù)的不斷擴(kuò)大，更新需求不容小視。此外，新能源汽車在能源轉(zhuǎn)型過程中將保持較快的產(chǎn)出增速，且新能源汽車單車用銅量顯著高于傳統(tǒng)汽車，隨著新能源汽車產(chǎn)量增加及占比的提升，假定汽車在整體產(chǎn)出變化不大的情況下，汽車產(chǎn)業(yè)用

13、銅量仍將持續(xù)增長。圖11：近年來汽車產(chǎn)量情況圖12：近年來新能源汽車產(chǎn)量情況 WindWind總體來看，在疫情逐步緩和及全球流動性寬松的背景下，2021年以來全球精銅消費(fèi)量整體實(shí)現(xiàn)增長。未來，銅在光伏、新能源等領(lǐng)域仍有較大需求，不過上述行業(yè)銅消費(fèi)目前基數(shù)較低， 其實(shí)際用銅量仍有待觀察。銅供應(yīng)2021年以來全球銅精礦產(chǎn)量同比小幅增加，隨著20212022年部分項(xiàng)目建成投產(chǎn)，銅 精礦供應(yīng)有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，整體供需較為平衡，從基本面層面對價(jià)格仍有支撐銅供應(yīng)主要源于陰極銅冶煉，冶煉原材料一方面來源于銅礦開采處理后精礦礦石和礦粉，另一方面來源于廢銅的回收處理。全球銅礦產(chǎn)量前五的國家分別為智利、秘魯、中

14、國、墨西哥和美國，其中智利和秘魯?shù)牡V山產(chǎn)量約占全球的40%，其短期產(chǎn)量的變化將對市場供需及短期價(jià)格產(chǎn)生較大擾動。受疫情沖擊影響，2020年銅精礦供應(yīng)整體偏緊。據(jù)ICSG（國際銅業(yè)研究組織）統(tǒng)計(jì)，2020年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為2,063.4萬噸，同比僅增加0.3%。2021年以來，銅精礦整體供應(yīng)仍有所短缺，也是銅價(jià)走高的基本面因素之一。但隨著疫情的逐步緩解，海運(yùn)交通的有序恢復(fù)，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，銅價(jià)整體的上行和較好的盈利預(yù)期使得行業(yè)的資本開支維持正常水平，主流銅企較大在建項(xiàng)目相繼投產(chǎn)釋放產(chǎn)能，銅精礦短缺量較上年收窄。2021年前三季度全球銅精礦產(chǎn)量同比增長3.1%，安泰科預(yù)估全年產(chǎn)量為2,12

15、0.5萬噸，同比增長3.36%。6中國銅行業(yè)展望 行業(yè)展望圖13：2020 年全球銅精礦供應(yīng)分布圖14：近年來全球銅精礦產(chǎn)量及同比增速ICSG，Wind從全球礦業(yè)公司的情況來看，2022年全球銅精礦供應(yīng)量有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，動力主要來源如下：一是由于疫情影響而被迫減產(chǎn)或停產(chǎn)的銅礦項(xiàng)目自2021年開始陸續(xù)復(fù)產(chǎn)；二是原計(jì)劃2020年投產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)的銅礦項(xiàng)目由于疫情推遲到2021和2022年及以后投產(chǎn)；三是高銅價(jià)刺激的新投產(chǎn)項(xiàng)目或擴(kuò)張項(xiàng)目加快進(jìn)度。具體來看，2022年全球礦山新建項(xiàng)目及擴(kuò)建項(xiàng)目將釋放較多產(chǎn)能，其中紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、自由港及英美資源等公司項(xiàng)目釋放潛力較大。紫金礦業(yè)的卡莫阿-卡庫

16、拉是全球特大型銅礦，目前該公司正在推進(jìn)項(xiàng)目一期建設(shè)，一期第一序列20萬噸銅精礦生產(chǎn)線已于2021年5月投產(chǎn)，一期第二序列20萬噸產(chǎn)能將于2022年二季度投產(chǎn)。佩吉銅金礦于2021年6月建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)銅9.14萬噸。塞爾維亞紫金銅業(yè)下屬4個(gè)低品位斑巖銅礦山正在推進(jìn)技改工作，完成后將實(shí)現(xiàn)礦山產(chǎn)銅12萬噸。紫金礦業(yè)下屬巨龍銅業(yè)驅(qū)龍銅礦一期項(xiàng)目已于2021年末建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后其年產(chǎn)銅將達(dá)到16萬噸。西部礦業(yè)的玉龍二期改擴(kuò)建項(xiàng)目于2020年12月投產(chǎn)，新增產(chǎn)能10萬噸，預(yù)計(jì)2022年將實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。洛陽鉬業(yè)正在推進(jìn)TFM技改和KFM開發(fā)項(xiàng)目，TFM技改完成后將增加銅產(chǎn)能20萬噸，KFM投產(chǎn)后將使得公司礦

17、產(chǎn)銅總產(chǎn)能提升至5060萬噸。自由港（Freeport）的Lone Star 9萬噸礦產(chǎn)銅項(xiàng)目于2020年四季度投產(chǎn)，未來產(chǎn)能將逐步釋放；格拉斯伯格礦（Grasberg）完成地上轉(zhuǎn)地下的銜接后，2022 年擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)13萬噸。英美資源的大型銅礦Quellaveco將于2022年三季度投產(chǎn)， 投產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到23.3萬噸。根據(jù)不同市場機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2022年全球市場將新增礦山產(chǎn)銅產(chǎn)量為90110萬噸。但由于上述項(xiàng)目資本開支計(jì)劃較高，對企業(yè)資金平衡提出較高挑戰(zhàn)，考慮到全球疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，以及高銅價(jià)對新增產(chǎn)能刺激的滯后性，新建和擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目存在不及預(yù)期的可能性。表1：2022 年新增

18、礦山銅分布情況7中國銅行業(yè)展望項(xiàng)目礦山名稱所屬公司國家/區(qū)域新增產(chǎn)量 2022E（萬噸）新建礦山SpenceBHP智利6.0QB2Teck resourse智利4.0ChuquicamataCodelco智利10.0QuellavecoMitsubishi秘魯4.0MinaJustaAlxar秘魯3.0Pilares Project南方銅業(yè)墨西哥2.0BosetoKhoemacau非洲1.5Kamoa-Kakula紫金礦業(yè)剛果11.0 行業(yè)展望資料來源：SMM國內(nèi)銅儲量相對短缺，加上銅礦石平均品位不高，原料供應(yīng)已成為制約我國銅產(chǎn)量的瓶頸； 且大型礦山隨著開采年限增長，面臨儲量減少、開采深度增加

19、等問題。因此中國銅供應(yīng)主要源自進(jìn)口銅精礦，少量通過國內(nèi)礦山實(shí)現(xiàn)供給，對外依存度高的局面長期存在。中國銅礦產(chǎn)量居世界第三，但中國銅消費(fèi)量同樣可觀，中國銅精礦自給率自2011年持續(xù)走低，進(jìn)口銅精礦持續(xù)增長，進(jìn)口依賴度逐步增強(qiáng)。據(jù)安泰科預(yù)估，2021年中國銅精礦產(chǎn)量約170萬噸，進(jìn)口量約590萬噸，自給率22.4%。圖15：近年來國內(nèi)銅精礦產(chǎn)量及需求情況圖16：近年來國內(nèi)精煉銅供需情況安泰科安泰科，整理從國內(nèi)銅冶煉廠使用原材料來看，由于銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降，及滿足“雙碳”政策下低碳排放的需求，很多銅冶煉廠通過增加采購廢銅和粗銅來替代銅精礦，據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2021 年中國進(jìn)口銅廢碎料達(dá)169.3萬噸

20、，同比增長79.6%，亦對銅供應(yīng)端產(chǎn)生影響。2021年全球精煉銅供應(yīng)亦實(shí)現(xiàn)增長，但國內(nèi)擬擴(kuò)產(chǎn)冶煉項(xiàng)目相對較少，預(yù)計(jì)到2022年 精煉銅供需平衡實(shí)現(xiàn)改善從全球精煉銅供應(yīng)變化情況來看，其供應(yīng)主要取決于銅礦的供應(yīng)。2021年以來銅精礦供應(yīng)有8中國銅行業(yè)展望Timok紫金礦業(yè)塞爾維亞10.0TominskyRussianCopperCompany俄羅斯1.5UdokanBaikalMining俄羅斯2.5CarrapateenaOZMinerals澳大利亞1.0擴(kuò)建礦山QuellavecoMitsubishi秘魯4.0CerroVerdeFreeport-McMoRan秘魯4.0Mirador銅陵有色

21、厄瓜多爾3.0SaloboVALE.US巴西1.0CobrePanamaFirstQuantum巴拿馬3.0MorenciFreeport-McMoRan北美3.0Dikuluwe-MashambaKatanga剛果3.0NkanaMopani贊比亞3.0Glogow Gleboki Przemyslowy/波蘭1.0Aktogaylsekaz哈薩克3.0HindustanCopperMCPHindustanCopper印度1.0GrasbergFreeportIndonesia印度尼西亞13.0 行業(yè)展望所增加，疊加銅價(jià)提升帶來的盈利預(yù)期，預(yù)估2021年全球精銅產(chǎn)量為2,416萬噸，同比增長

22、3.1%， 與需求相比仍呈少量供應(yīng)過剩態(tài)勢。據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，我國銅粗煉產(chǎn)能占全球42%，精煉產(chǎn)能占 全球38%，目前精煉銅增量主要來自于中國。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量 為1,049萬噸，同比增長7.4%，增速基本持平。2021年上半年冶煉加工費(fèi)雖然處于地位，但由 于硫酸價(jià)格較高，企業(yè)生產(chǎn)積極性較高，冶煉廠盈利能力尚可。2021年下半年企業(yè)檢修力度 環(huán)比上升加上局部地區(qū)限電持續(xù)制約產(chǎn)量增加，但受益于加工費(fèi)及硫酸價(jià)格上升，企業(yè)開工 率進(jìn)一步提升，全年精煉銅產(chǎn)量保持增加。從冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張來看，盡管年內(nèi)仍有一些新項(xiàng)目 擬投入運(yùn)營，但本輪中國冶煉廠產(chǎn)能擴(kuò)張（20182022年）或已接近

23、尾聲，資源瓶頸、利潤約 束、環(huán)保限制或?qū)Ξa(chǎn)能擴(kuò)張將產(chǎn)生更強(qiáng)的阻力。在精煉銅產(chǎn)量增幅放慢且需求有支撐的背 景下，安泰科計(jì)到2022年精煉銅供需平衡為61萬噸，較2020年的149萬噸大幅改善。表2：國內(nèi)冶煉廠新增產(chǎn)能情況（萬噸）華鼎銅業(yè)公司/項(xiàng)目名稱粗煉銅產(chǎn)能新增-7精煉銅產(chǎn)能新增投產(chǎn)日期2022 年陽新宏盛（大冶有色）40402022 年第三季度金冠銅業(yè)（銅陵有色）882022 年 4 月富冶和鼎（江西銅業(yè)）-152022 年 4 月中條山有色1818-合計(jì)6688資料來源：上海有色網(wǎng)2021年以來銅加工費(fèi)有所回升，頭部冶煉企業(yè)利潤將有所增厚，信用質(zhì)量有望持續(xù)提 升由于南美在2021年初因天

24、氣原因，港口裝運(yùn)發(fā)貨受阻，導(dǎo)致銅精礦供應(yīng)急劇趨緊，4月初銅現(xiàn)貨加工費(fèi)一度跌破30美元/千噸和3.0美分/磅的水準(zhǔn)。后期隨著供應(yīng)的逐步恢復(fù)，加之國內(nèi)冶煉廠降低進(jìn)口銅精礦的承諾聲明1并持續(xù)加大粗銅和廢雜銅等原料的使用力度，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)一路回升，三季度末最高市場曾有70美元/噸和7.0美分/磅以上的報(bào)價(jià)出現(xiàn)，此后略有回落，但也維持在60美元/千噸和6.0美分/磅以上。2021年12月16日，江西銅業(yè)、銅陵有色、中國銅業(yè)、金川集團(tuán)與Freeport確定了2022年銅精礦長單加工費(fèi)（TC/RC）為65美元/6.5美分，較2021年上漲5.5美元/0.55美分，結(jié)束了2015年以來加工費(fèi)逐年下降趨勢，

25、疊加2021年以來硫酸價(jià)格的大幅回暖，冶煉廠盈利能力提升，頭部企信用質(zhì)量有望持續(xù)提升。不過頭部企業(yè)的談判價(jià)格為Benchmark價(jià)格，冶煉廠實(shí)際賺取的加工費(fèi)與其仍有一定差距，弱資質(zhì)企業(yè)享受談判價(jià)格上升的邊際效應(yīng)有所減弱，將持續(xù)關(guān)注實(shí)際冶煉加工費(fèi)的情況與企業(yè)盈利水平的回升情況。1 安泰科在報(bào)告中指出，2021 年 5 月份國內(nèi) 15 家冶煉廠已同意將 2021 年的銅精礦采購量減少 126 萬噸，相當(dāng)于約 30 萬噸銅，以使用更多廢銅進(jìn)行替代。9中國銅行業(yè)展望 行業(yè)展望圖17：近年來銅精礦加工費(fèi)情況圖18：近年來硫酸價(jià)格情況 Wind整體來看，2021年以來全球銅精礦供應(yīng)缺口有所收窄，但疫情和海

26、運(yùn)仍造成一定影響，這也是支撐全年價(jià)格重心上移的因素之一，預(yù)計(jì)2022年銅精礦產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，這對TC/RC走勢形成一定支撐，冶煉廠信用水平有改善預(yù)期。國內(nèi)精煉銅供應(yīng)仍過剩，但隨著消費(fèi)量的增加，目前，供需兩端基本達(dá)到了動態(tài)平衡，預(yù)計(jì)中長期供應(yīng)端與需求端不會產(chǎn)生較為明顯的背離，基本面存在價(jià)格韌性。行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)2020 年以來隨著銅價(jià)上升，我國銅行業(yè)各型企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)不盡相同。上行周期影響下利潤分配沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級遞減，下游企業(yè)面臨經(jīng)營周轉(zhuǎn)及一定的現(xiàn)金流壓力。但行業(yè)作 為國民產(chǎn)業(yè)上游，下游需求穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營較為穩(wěn)健，整體信用水平保持穩(wěn)定樣本企業(yè)概述選取有色金屬-工業(yè)金屬-銅行業(yè)中2020年?duì)I業(yè)收入

27、高于200億元的8家企業(yè)，其中紫金礦業(yè)為特例（營業(yè)收入中未抵消收入超60%由黃金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，但其銅板塊具有高成長性及典型資源屬性的代表意義），同時(shí)添加發(fā)債企業(yè)陽谷祥光銅業(yè)有限公司作為樣本企業(yè)，共計(jì)9家。此樣本包含偏資源型企業(yè)、全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、純冶煉型企業(yè)和材料加工企業(yè)，具有一定的代表意義。在銅價(jià)上行周期中，上游受益，中下游將受到擠壓。偏資源型企業(yè)受益最多；全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)總體受益，但由于收入結(jié)構(gòu)的影響，毛利率或有所下滑；純冶煉型企業(yè)和材料加工企業(yè)則受制于原材料價(jià)格上升，雖營收規(guī)模有所提升，但利潤率及周轉(zhuǎn)將承壓。表3：樣本企業(yè)介紹，10中國銅行業(yè)展望公司名稱公司簡稱簡介銅業(yè)務(wù)相關(guān)指標(biāo)2020 年：陰極銅

28、 164.25 萬噸（+5.54%）【同比變化，下同】江西銅業(yè)股份有限公司江西銅業(yè)公司是集采礦、選礦、冶煉、貿(mào)易、技術(shù)為一體的 國內(nèi)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)，多元化的業(yè)務(wù)包括 銅、金、銀、稀土、鉛、鋅等多金屬礦業(yè)開自產(chǎn)銅精礦含銅 20.86 萬噸（-0.29%），銅加工產(chǎn)品 147.12萬噸（+22.89%）2021 年上半年：陰極銅 90.13 萬噸（+12.58），自產(chǎn)銅精礦含銅 10.30 萬噸（ -1.53% ）， 銅加工產(chǎn)品 75.01 萬噸（+10.95%）紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司紫金礦業(yè)公司是一家以金、銅、鋅等金屬礦產(chǎn)資源勘查和開 發(fā)為主的大型礦業(yè)集團(tuán)，目前形成了以金、銅、鋅 等金

29、屬為主的產(chǎn)品格局2020 年：礦山產(chǎn)銅精礦 32.93 萬噸（+18.72%），礦山產(chǎn)電積銅 7.73 萬噸（+57.73%）， 礦山產(chǎn)電解銅 4.69 萬噸（+7.78），冶煉產(chǎn)銅 57.56 萬噸（+14.81%）2021 年前三季度：礦山產(chǎn)銅精礦 28.28 萬噸（+21.01%），礦山產(chǎn)電解銅 6.18 萬噸（+7.44%），礦山產(chǎn)電解銅 4.51 萬噸（1+5.92%），冶煉產(chǎn)銅 46.65 萬噸（+5.53%）銅陵有色金屬集團(tuán)股份有限公司銅陵有色公司是集采選、冶煉、加工、貿(mào)易為一體的大型全 產(chǎn)業(yè)鏈銅生產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋銅礦采選、冶煉及銅材深加工等2020 年：自產(chǎn)銅精礦含銅 5.

30、64 萬噸（+2.25%），陰極銅142.20 萬噸（+1.53%），銅加工材 37.50 萬噸（+2.87%）云南銅業(yè)股份有限公司云南銅業(yè)公司是一家銅勘探、采選、冶煉、銷售一體化的大 型銅產(chǎn)業(yè)集團(tuán)2020 年：銅精礦含銅 9.8 萬噸（+16.25%），陰極銅 130.9萬噸（17.4%）；2021 年上半年：銅精礦含銅 4.38 萬噸（-10.1%），陰極銅64.63 萬噸（+4.8%）寧波金田銅業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司金田銅業(yè)公司利用廢雜銅進(jìn)行銅冶煉，同時(shí)從事銅加工生產(chǎn) 業(yè)務(wù)，形成了從冶煉到加工完整的產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)過二十余年發(fā)展已成為中國最大的銅加工企業(yè)之一2020 年：銅及銅產(chǎn)品 137.6

31、2 萬噸（+24.89%）；2021 年上半年：銅及銅合金材料 75.38 萬噸（+30.11%）浙江海亮股份有限公司海亮股份公司主要從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁復(fù)合導(dǎo) 體、鋁型材等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)制造和銷售。公司 產(chǎn)品廣泛用于空調(diào)和冰箱制冷、建筑水管、海水淡化等領(lǐng)域2020 年：銅及銅合金 83.61 萬噸（+10.38%）2021 年上半年：銅及銅合金 47.54 萬噸（+19.03%）西部礦業(yè)股份有限公司西部礦業(yè)公司是集礦山冶煉、鹽湖化工、文化旅游、建筑地 產(chǎn)、金融貿(mào)易、科技信息六大產(chǎn)業(yè)為一體的大型企業(yè)集團(tuán)2020 年：銅精礦 4.75 萬噸（-3%），電解銅 14.60 萬噸（+4%

32、2021 年上半年：銅精礦 5.60 萬噸（+140.05%），電解銅 8.00萬噸（+45.76%）安徽楚江科技新材料股份有限公司楚江新材公司致力于高精度銅合金板帶材、精密銅合金線材 和銅導(dǎo)體材料的研發(fā)、制造和銷售2020 年：銅基材料 54.32 萬噸（+30.26%）2021 年上半年：銅基材料 31.13 萬噸（+31.29%）陽谷祥光銅業(yè)有限公司祥光銅業(yè)公司是繼美國肯尼科特公司之后世界上第二座采用閃速熔煉和閃速吹煉生產(chǎn)工藝的大型銅冶煉企業(yè)2020 年：陰極銅 40.23 萬噸（-0.005%） 行業(yè)展望）資料來源：整理盈利能力企業(yè)收入規(guī)模以銅價(jià)為指引，2021 年量價(jià)齊升，收入規(guī)模增

33、速較快；上行周期中上、中下游企業(yè)毛利率分化較為明顯，在營收規(guī)模增長的帶動下，整體利潤有所增厚11中國銅行業(yè)展望營業(yè)收入方面，2020年受疫情影響，銅價(jià)一季度大幅下探后逐季走高，后三季度呈持續(xù)增長態(tài)勢，帶動銅價(jià)移動平均線有所逐漸上行，但全年均價(jià)較2019年增幅不大。且受制于供應(yīng)鏈?zhǔn)茏杓伴_工情況不佳影響，各樣本企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量整體增幅并不明顯。樣本企業(yè)在疫情的大環(huán)境下，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中表現(xiàn)出較高的經(jīng)營組織能力。在增產(chǎn)并不明顯的情況下，疊加金屬價(jià)格的整體小幅上升，使得2020年樣本企業(yè)的總體營收規(guī)模有所增長，但實(shí)際幅度并不明顯。全年9家樣本企業(yè)營業(yè)總收入合計(jì)為3,185.63億元，合計(jì)同比增長22.

34、83%，樣本企業(yè)營業(yè)收入平均增幅為17.14%。頭部兩家公司江西銅業(yè)和紫金礦業(yè)，江西銅業(yè)2020年實(shí)現(xiàn)了對恒邦股份的并表，使得其當(dāng)期營業(yè)總收入絕對數(shù)值及相對數(shù)值均增幅較大；紫金礦業(yè)則由于黃金價(jià)格整體大幅上升帶動板塊營業(yè)收入增長，當(dāng)期銅板塊產(chǎn)能釋放并不明顯，對板塊的收入拉動貢獻(xiàn)有限。進(jìn)入2021年以來，銅價(jià)格在2020年整體價(jià)格上行的基礎(chǔ)上兩度沖高后維持高位振蕩，使得全年銅價(jià)同比整體增幅較大。國內(nèi)疫情影響逐漸消除，企業(yè)恢復(fù)常態(tài)化生產(chǎn)， 疊加部分新建產(chǎn)能的釋放，使得量價(jià)齊升。2021年前三季度樣本企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8,898.56億元，同比增長43.58%，增速有所加快。且單一樣本企業(yè)營業(yè)收入平

35、均增速為46.39%， 行業(yè)展望與合計(jì)增速較為接近，一方面體現(xiàn)了量價(jià)齊升背景下各企業(yè)均實(shí)現(xiàn)了較高的營業(yè)收入增速， 另一方面，金田銅業(yè)、楚江新材等下游加工環(huán)節(jié)的企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充較為明顯，實(shí)現(xiàn)了更高的營收增速。圖19：近年來樣本企業(yè)營業(yè)收入合計(jì)及增速圖20：2021 年前三季度樣本企業(yè)營業(yè)收入及增速 企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，整理表，整理毛利率方面，2020年樣本企業(yè)毛利率同比上升3家，同比下降6家；2021年前三季度樣本企業(yè)毛利率同比上升4家，同比下降5家。毛利率變化來源于兩個(gè)方面，一方面是子板塊自身毛利率的變化，另一方面是子板塊收入權(quán)重的變化，則銅行業(yè)公司毛利率拆分一般可視為兩級嵌套。一級是銅板塊自身，銅礦開

36、采、銅精礦冶煉和銅材加工對應(yīng)不同的毛利水平，子板塊毛利水平的變化收入結(jié)構(gòu)的變化將影響整個(gè)銅板塊毛利率走勢。另一層級是將銅板塊打包，視為子板塊集與樣本企業(yè)其他板塊毛利率計(jì)算加權(quán)毛利率。加之銅企業(yè)普遍副產(chǎn)硫酸，2021年硫酸行情與2020年差異較大，因此，樣本整體毛利率分析并不適用。但較為典型的是云南銅業(yè)等此類企業(yè)，在本輪銅價(jià)上行期間，毛利率不升反降，是因其近年來銅冶煉產(chǎn)能投放較多， 使得整體毛利率中樞有所下行。而紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)等礦產(chǎn)銅收入在整個(gè)銅板塊中占比較高的企業(yè)，則受益于銅價(jià)上行，且在價(jià)格同比增幅較大的2021年前三季度，毛利率增幅較為明顯。而純冶煉及加工企業(yè)在銅價(jià)上行周期中成本端將承壓

37、，整體毛利率會有所下降。若全產(chǎn)業(yè)鏈銅企銅精礦自給率不至于過低，銅價(jià)上行周期對毛利率的拉動作用將強(qiáng)于冶煉加工對其的拖累。樣本企業(yè)毛利率變動有所分化，故其盈利水平的判斷最終仍需落到營業(yè)收入基數(shù)、增速與毛利率降低的相互影響上即企業(yè)最終所實(shí)現(xiàn)的利潤。表4：樣本企業(yè)毛利率情況公司名稱江西銅業(yè)20193.82%20203.55%同比-0.28%2020.193.20%2021.194.30%同比+1.10%紫金礦業(yè)11.40%11.91%+0.51%11.48%14.78%+3.30%銅陵有色4.46%4.39%-0.07%4.59%5.44%+0.84%云南銅業(yè)7.28%5.97%-1.31%5.18%

38、3.97%-1.21%金田銅業(yè)4.12%4.08%-0.04%4.67%3.22%-1.45%海亮股份6.83%3.61%-3.22%5.02%3.91%-1.11%西部礦業(yè)12.18%14.04%+1.86%13.54%19.71%+6.17%楚江新材7.69%6.98%-0.71%7.51%6.20%-1.31%12中國銅行業(yè)展望 行業(yè)展望祥光銅業(yè)3.98%4.07%+0.09%4.30%3.94%-0.36%合計(jì)-3.17%-+5.97%資料來源：企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，整理凈利潤方面，2020年全年樣本企業(yè)共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤159.48億元，同比上升21.90%，但樣本企業(yè)內(nèi)部凈利潤出現(xiàn)分化，5家樣

39、本企業(yè)凈利潤同比出現(xiàn)下滑，4家企業(yè)凈利潤同比有所上升。2020 年企業(yè)整體凈利潤較低且較為分化主要源于費(fèi)用端的上升。但2021年以來，隨著收入端的量價(jià)齊升，收入增速較高企業(yè)毛利率持續(xù)同比上升的樣本企業(yè)利潤增速加快，收入增速也可對沖部分企業(yè)毛利率下滑的影響，樣本企業(yè)前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤288.77億元，同比增長145.24%，各樣本企業(yè)利潤同比增幅的平均值也高達(dá)114.41%。2019年以來，盡管增速不盡相同，但所有樣本企業(yè)均保持持續(xù)盈利的狀態(tài)，價(jià)格及行業(yè)景氣度提升對企業(yè)的盈利能力仍有正面效應(yīng)。獲現(xiàn)能力及償債能力企業(yè)基于盈利的經(jīng)營性業(yè)務(wù)獲現(xiàn)整體有所增長，但不同企業(yè)經(jīng)營策略、信用占用不同 使得實(shí)

40、際經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流表現(xiàn)不一。但一般來看，產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)仍具有較為優(yōu)秀 的獲現(xiàn)能力獲現(xiàn)能力方面，2020 年 9 家樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合計(jì)為 280.27 億元，合計(jì)值同比下降 9.82%。其中除楚江新材當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流出狀態(tài)，其余樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流均為凈流入狀態(tài)。3 家樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比上升，5 家樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比有所下滑。2021 年前三季度，樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合計(jì)為 280.27 億元，同比增長 12.93%，其中 4 家企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流呈凈流出狀態(tài)。盡管 2021 年以來各樣本企業(yè)利潤均出現(xiàn)一定幅度增長，但經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分化程度較為明顯。上游企業(yè)掌握絕對主動權(quán)，通過現(xiàn)貨銷售礦石即可獲得現(xiàn)金，無壓款情況。中游冶煉企業(yè)需向上游礦山企業(yè)預(yù)付一定金