1、貨幣錯(cuò)配概述n全球化的進(jìn)程不斷加快，國(guó)際資本流動(dòng)不論在規(guī)模還是速度上都不斷增長(zhǎng)，很多融入金融全球化的國(guó)家不可避免的持有外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債，產(chǎn)生了資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)值貨幣不相匹配的問(wèn)題，這就是貨幣錯(cuò)配。 目錄n一、概念n二、分類(lèi)n三、理論n四、測(cè)度指標(biāo)n五、貨幣錯(cuò)配與貨幣危機(jī)n六、貨幣錯(cuò)配與匯率制度選擇n七、新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配n參考文獻(xiàn)概念n“原罪”是這樣一種情形：本國(guó)貨幣無(wú)法被用于國(guó)外借款甚至國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期借款，在這種不完善的情形下，金融體系的脆弱性無(wú)法避免，因?yàn)樗械膰?guó)內(nèi)投資，如果不是貨幣錯(cuò)配(以美元融資的項(xiàng)目收入比索)，就是期限錯(cuò)配(用短期貸款來(lái)為長(zhǎng)期項(xiàng)目融資)。 Bany Eichengre

2、en and Ricardo Hausmann，1999 一、概念n貨幣錯(cuò)配是一國(guó)或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)行為主體在進(jìn)行國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和交易時(shí)，因?yàn)槭褂昧瞬煌呢泿庞?jì)值，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的凈值和損益表的凈收入對(duì)匯率變動(dòng)比較敏感的現(xiàn)象。凈值和凈收入對(duì)匯率變動(dòng)越是敏感，則貨幣錯(cuò)配的程度越高。從存量的角度講，貨幣錯(cuò)配就是指資產(chǎn)負(fù)債表凈值對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性；從流量的角度講，貨幣錯(cuò)配是指損益表也就是凈收入對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性莫里斯戈登斯坦、菲利浦特納（2005） 一、概念n所謂貨幣錯(cuò)配是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體（一國(guó)的家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及政府部門(mén)）或一個(gè)國(guó)家在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中，由于其資產(chǎn)與負(fù)債、收入與支出分別使用不同的貨幣

3、本幣或者外幣來(lái)計(jì)值，由此當(dāng)匯率發(fā)生變化時(shí)，其資產(chǎn)與負(fù)債、收入與支出受到影響的情況。 梅冬州、龔六堂（2011）二、分類(lèi)n（一）負(fù)債型貨幣錯(cuò)配 （債務(wù)型） 外幣資產(chǎn)外幣負(fù)債 本幣升值導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值縮水三、理論 n（一）原罪假說(shuō)nBany Eichengreen 和 Ricardo Hausmann在分析新興市場(chǎng)國(guó)家金融的脆弱性是提出了原罪假說(shuō)。他們把貨幣錯(cuò)配看成是原罪的結(jié)果，即發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)以美元計(jì)值，而資產(chǎn)是以本幣計(jì)值。認(rèn)為是金融市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致了原罪，從而產(chǎn)生了貨幣錯(cuò)配。n之后有很多學(xué)者在原罪的基礎(chǔ)上對(duì)貨幣錯(cuò)配概念進(jìn)一步明確 ：n貨幣錯(cuò)配是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債以外國(guó)貨幣計(jì)值而其資產(chǎn)以本國(guó)貨幣計(jì)

4、值。三、理論n（二）超越原罪假說(shuō)nGoldstein&Tumer(2004)針對(duì)“原罪”說(shuō),提出了“超越原罪”說(shuō)。他們認(rèn)為“原罪”說(shuō)歪曲了發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配的真實(shí)情況,忽略了發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)的快速發(fā)展。n認(rèn)為貨幣錯(cuò)配反映的是匯率變動(dòng)對(duì)未來(lái)收入 / 支出流貼現(xiàn)值的影響，大致可以表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是金融資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣面值，在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)凈值對(duì)匯率變動(dòng)越敏感，貨幣錯(cuò)配的情況也就越嚴(yán)重 ；二是未來(lái)收入和支出流的現(xiàn)值對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度。三、理論n（三）害怕浮動(dòng)假說(shuō)nCalvo&Reinhart(2002)認(rèn)為由于發(fā)展中國(guó)家害怕浮動(dòng)加劇了債權(quán)型或債務(wù)型貨幣錯(cuò)配程度 n主

5、要結(jié)論有兩項(xiàng)主要結(jié)論有兩項(xiàng):n1、許多國(guó)家聲稱(chēng)離開(kāi)了可調(diào)節(jié)的釘住匯制度,但這未必確實(shí),由于害怕浮動(dòng)許多號(hào)稱(chēng)實(shí)行彈性匯率制的國(guó)家其實(shí)采用是“軟”的釘住匯率制;n2、新興市場(chǎng)國(guó)家有充分的理由不讓匯率過(guò)分波動(dòng)以保持匯率的穩(wěn)定。n主要政策建議主要政策建議是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)由于有結(jié)構(gòu)性的不適于浮動(dòng)的理由,因此這些國(guó)家應(yīng)當(dāng)實(shí)行完全美元化。三、理論n（四）高儲(chǔ)蓄兩難假說(shuō) nMcKinnon（2005）認(rèn)為一些具有高儲(chǔ)蓄“優(yōu)點(diǎn)”的國(guó)家通常會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差，成為國(guó)際凈債權(quán)國(guó)，無(wú)法以本幣提供信貸的國(guó)際債權(quán)國(guó)將出現(xiàn)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，這種貨幣錯(cuò)配困境被稱(chēng)為“高儲(chǔ)蓄兩難”：n如果允許本幣升值，那么持有美元資

6、產(chǎn)、未進(jìn)行套期保值的個(gè)人和機(jī)構(gòu)將面臨本幣升值風(fēng)險(xiǎn)，可能因此而破產(chǎn)，同時(shí)出口企業(yè)將因此而突然喪失競(jìng)爭(zhēng)力，引發(fā)通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)最終陷入類(lèi)似日本“零利率”的流動(dòng)性陷阱 ；n如果債權(quán)國(guó)不讓本幣升值，國(guó)外就會(huì)以貿(mào)易制裁相威脅。四、測(cè)度指標(biāo)n（一）原罪指標(biāo)體系四、測(cè)度指標(biāo)n（二）凈外幣頭寸指標(biāo) n凈外幣頭寸=外幣資產(chǎn)-外幣負(fù)債 n缺點(diǎn)：用凈外幣頭寸指標(biāo)來(lái)測(cè)度貨幣錯(cuò)配也存在著不足，因?yàn)樗鼪](méi)有考慮金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為對(duì)貨幣錯(cuò)配的影響。如果對(duì)敞口頭寸進(jìn)行反向的對(duì)沖操作，那么貨幣錯(cuò)配的程度就會(huì)降低，而凈外幣頭寸指標(biāo)沒(méi)有考慮這一因素，因此可能會(huì)高估實(shí)際的貨幣錯(cuò)配程度。四、測(cè)度指標(biāo)n（三）外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口n外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口

7、=以外幣計(jì)值的債務(wù)工具（資產(chǎn)）-以外幣計(jì)值的債務(wù)工具（負(fù)債）+外幣衍生品買(mǎi)入頭寸-外幣衍生品賣(mài)出頭寸+國(guó)外權(quán)益資產(chǎn)n缺點(diǎn)：外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口指標(biāo)更多的足關(guān)注金融產(chǎn)品和金融部門(mén)的貨幣銀配情況。而對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題沒(méi)考慮四、測(cè)度指標(biāo)n（四）MISMATCH指標(biāo) 四、測(cè)度指標(biāo)n（五）AECM指標(biāo) nMorris Goldstein 和 Philip Turner(2005)提出實(shí)際貨幣錯(cuò)配總額指標(biāo)(Aggregate Effective Currency Mismatch AECM) nAECM=(NFCA/XGS)(FC/TD) AECM0n具體來(lái)看，AECM指標(biāo)由三個(gè)了指標(biāo)復(fù)合而成:NFC

8、A表示凈外國(guó)貨幣資產(chǎn)、XGS(或MGS)表示商品和服務(wù)出口(或進(jìn)口)、FC/TD表示以外幣計(jì)值的債務(wù)在總債務(wù)中所占的比例。四、測(cè)度指標(biāo)n（六）綜合貨幣錯(cuò)配絕對(duì)量指標(biāo)(ACMAQ) n朱超認(rèn)為，ACEM指標(biāo)首先,將貨幣錯(cuò)配用指數(shù)來(lái)表示,并不理想;其次,指標(biāo)的函數(shù)形式也沒(méi)有實(shí)質(zhì)含義。而且,AECM忽略了權(quán)益資產(chǎn)。nACMAQ=FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE-NEInFCA為對(duì)外國(guó)外幣資產(chǎn),包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金來(lái)源nFCL 為對(duì)外國(guó)外幣負(fù)債,包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金運(yùn)用nFCDCLP為外幣衍生品長(zhǎng)頭寸(買(mǎi)入頭寸);nFCDCSP為外幣衍生品短頭

9、寸(賣(mài)入頭寸);nEI為商品和服務(wù)出口收入;nIE 為商品和服務(wù)進(jìn)口支出;nNEI為凈權(quán)益性資本流入。四、測(cè)度指標(biāo)n（七）其他n(1)外幣債務(wù)對(duì)外幣資產(chǎn)比率。 n(2)短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備比率。n(3)廣義貨幣M2對(duì)外匯儲(chǔ)備比率。五、貨幣錯(cuò)配與貨幣危機(jī)nForeman和Stiglitz (1998)分析短期外幣債務(wù)敞口和1997-1998年危機(jī)的關(guān)聯(lián) nAllen (2002)分析了新興市場(chǎng)國(guó)家20世紀(jì)90年代危機(jī)中的資產(chǎn)負(fù)債敞口 n維霍爾德、卡普泰恩(2001) 考察了20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)國(guó)家的危機(jī) n都認(rèn)為貨幣錯(cuò)配會(huì)引起貨幣危機(jī)或金融危機(jī)n19971998年間的亞洲金融危機(jī)，如表所示，總

10、短期貨幣錯(cuò)配指標(biāo)在危機(jī)期間相對(duì)較高，甚至有上升的情況。在危機(jī)爆發(fā)后，貨幣錯(cuò)配指標(biāo)迅速下降。數(shù)據(jù)來(lái)源于莫里斯戈登斯坦和菲利浦特納計(jì)算結(jié)果 六、貨幣錯(cuò)配與匯率制度選擇n（一）貨幣錯(cuò)配對(duì)匯率制度選擇的影響n負(fù)債型貨幣錯(cuò)配的國(guó)家更傾向于選擇固定匯率制度（Hausmann、Panizz 、Stein，2001） n資產(chǎn)型貨幣錯(cuò)配的國(guó)家更適合選擇有管理的浮動(dòng)匯率制度（梅冬州、龔六堂，2011） 六、貨幣錯(cuò)配與匯率制度選擇n（二）匯率制度選擇對(duì)貨幣錯(cuò)配的影響n固定匯率制度會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的外幣債務(wù)和貨幣錯(cuò)配（Burnside et al，2001） ，管理的浮動(dòng)匯率制度會(huì)降低貨幣錯(cuò)配程度（Cowan et al，

11、2005 ）。 n匯率制度的彈性化改革在短期內(nèi)會(huì)使貨幣錯(cuò)配所蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)充分暴露；但長(zhǎng)期內(nèi)，改革有利于從根本上緩解貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn) （李揚(yáng)、余維彬，2005 ）六、貨幣錯(cuò)配與匯率制度選擇n（三）貨幣錯(cuò)配與匯率制度選擇的雙向關(guān)系n貨幣錯(cuò)配與固定匯率制度之間的惡性循環(huán)貨幣錯(cuò)配固定匯率制度貨幣錯(cuò)配積累n發(fā)展中國(guó)家面對(duì)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)累積的“陷阱”和被迫維系“軟”釘住匯率制度的尷尬 一方面，僵硬的匯率制度會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為主體形成負(fù)向的激勵(lì)，導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配程度不斷加深； 另一方面，貨幣錯(cuò)配程度的不斷加深和匯率風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，會(huì)形成匯率制度的“害怕浮動(dòng)” 七、新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配n（一）新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錯(cuò)配的原因

12、n1、外部環(huán)境n新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣很難成為關(guān)鍵貨幣或者在國(guó)際貨幣體系中擔(dān)任重要的角色 n2、內(nèi)部因素n主要原因是金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，其次還有政策制定的缺陷七、新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配n（二）對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響n1、貨幣政策的獨(dú)立性降低n2、新興市場(chǎng)國(guó)家匯率制度選擇困境七、新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配n（三）新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配趨勢(shì)分析 圖1亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錯(cuò)配情況圖2拉美新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錯(cuò)配情況圖3東歐新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錯(cuò)配情況圖4金磚五國(guó)貨幣錯(cuò)配情況由圖1可以看出亞洲新興市場(chǎng)的貨幣錯(cuò)配是總體趨于增長(zhǎng)的。圖2中拉美國(guó)家的貨幣錯(cuò)配指數(shù)則趨于平穩(wěn)狀態(tài)。圖3東歐國(guó)家的貨幣錯(cuò)配在08金融危機(jī)之后逐漸減少。

13、圖4中的金磚五國(guó)的趨勢(shì)可以看出，相較于其他國(guó)家，中國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度很高、n小結(jié)n貨幣錯(cuò)配在新興市場(chǎng)國(guó)家是不可避免的n貨幣錯(cuò)配過(guò)大增加了貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性n中國(guó)目前貨幣錯(cuò)配的程度比較明顯，應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)手段參考文獻(xiàn)n書(shū)籍美莫里斯戈登斯坦、菲利浦特納：貨幣錯(cuò)配新興市場(chǎng)國(guó)家的困境與對(duì)策，李揚(yáng)、曾剛譯，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2005年版1.美羅納德麥金農(nóng)：美元本位下的匯率東亞高儲(chǔ)蓄兩難，王信、何為譯，中國(guó)金融出版社2005年版參考文獻(xiàn)英文文獻(xiàn)Cooper Rechard （1971），“Currency Devaluation in Department Countries” JBany Eichengr

14、een and Ricardo Hausmann (1999): Exchange Rate and Financial FragilityJEichengreen , Barry, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza.（2003） “Currency Mismatches , Debt Intolerance and Original Sin: Why they are Not the Same and Why it Matters” JIze, Alain and Eduardo Levy-Yeyati. （2003） “Financial Dollariza

15、tion”Calvo Guillermo and Carmen Reinhart.（2002） “Fear of Floating”J1.Billmeier , Andreas and Johan Mathisen. （2006）“Analyzing Balance Sheet Vulnerabilities in a Dollarized Economy - The Case of Georgia”參考文獻(xiàn)中文文獻(xiàn)朱超，2008貨幣錯(cuò)配:一種新的測(cè)度模型，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究第2卷第9期。梅冬州、龔六堂.（2011）貨幣錯(cuò)配、匯率升值和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究2011年第6期崔蕊，劉力

16、臻.(2010) 債權(quán)型貨幣錯(cuò)配理論及對(duì)中國(guó)的研究 ：1999-2008 年，理論研究2010年第3期楊軍.（2011） 貨幣錯(cuò)配研究理論綜述，時(shí)代金融2011年第2期李揚(yáng).（2005） 匯率制度改革必須高度關(guān)注貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐2005年第4期湯凌霄、黃澤先、皮飛兵 （2012）新興大國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配測(cè)度研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)2012年第9期7.湯凌霄.（2011）新興大國(guó)貨幣錯(cuò)配的債權(quán)型特征，管理世界2011年第11期唐宋元.（2008）債權(quán)型貨幣錯(cuò)配與中國(guó)的選擇D賀慶春.（2007）中國(guó)貨幣錯(cuò)配問(wèn)題研究D祝恩揚(yáng).（2013）基于貨幣錯(cuò)配視角的新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)研究D羌建新.（2012） 貨幣錯(cuò)配與匯率制度選擇一一新興市場(chǎng)國(guó)家匯率制度選擇的一個(gè)視角D張細(xì)松、朱新蓉.(2009)人民幣匯率、中國(guó)外匯儲(chǔ)備與貨幣錯(cuò)配基于理論和實(shí)