1、    陽光私募基金運營模式創新探析(下)         私募證券投資基金的四種運營模式在基金為信托型和有限合伙型兩種組織模式下，基金管理人的組織形式又可分為公司制和有限合伙制，兩兩交叉下，當前陽光私募證券投資基金的運營模式主要有4種，我們分別從稅收方面、機制方面、運營方面等，對4種模式分別比較分析。主要運營模式分析決策和激勵機制比較：有限合伙制在機制上的優勢主要是靈活的決策機制和激勵機制。從該角度分析，模式四最優、模式二次之。模式四由于基金管理人和基金的組織形式均為有限合

2、伙制，因此在決策和激勵機制上的優勢最為突出。目前在國內，相對于私募證券投資基金，私募股權投資基金運作已相對成熟，在國內實踐中，模式四已成為私募股權投資基金(PE)主要的組織和運營模式之一。合伙制企業以協議約定合伙人之間的權利義務，對管理人個人激勵到位，管理人及整個團隊的個人利益在合伙企業的合伙協議中更容易體現。如采取一個合伙制管理團隊對多個基金的模式，以及多個合伙制管理團隊對多個基金的模式，使管理人團隊成員間形成有效競爭，一方面達到優勝劣汰的目的，另一方面也使得不同風格的團隊成員得以共存?；鸸芾砣瞬扇」局疲m然在決策效率和激勵機制上相對差些，但公司制的好處在于基金管理人是法人機構，易于被各

3、類市場主體所接受；有國家政策傾斜和稅收激勵機制；基金管理人作為相對成熟的投資主體，相關的配套法律完善，在發展上受限少。因此從基金管理人的組織結構上看，如果其股東(投資人)多為控制力強的機構且比較集中，則采取公司制的組織架構更加適合。從機制上看，有限合伙制更適合私募基金、律師事務所等對決策機制和激勵機制要求更高的機構。銷售比較：從基金產品銷售上看，基金的組織形式采取信托型，有利于利用信托平臺快速實現基金規模的擴張，而采取有限合伙型的組織形式，則更強調自主銷售能力；在銷售渠道方面，信托渠道已經成熟，合伙制渠道在初期還要更多的依靠第三方來實現，在銷售成本、銷售效果上都不如信托型。從基金管理人資金投入

4、上看，合伙制私募基金初期發行的產品更類似于信托結構化產品，為了快速募集資金，管理人作為普通合伙人要先投入資金保證，而信托平臺可以直接發行開放式基金。目前，模式一和模式二所采用的信托型組織模式在銷售上更有效率。稅收比較：稅收問題是當前判斷運營模式優劣的關鍵因素。有限合伙制機制主要優勢之一就是免征了企業所得稅，減少了稅收環節。對私募股權投資基金，采取合伙制的模式對基金組成的各方都有一定的稅負優勢，所以為主要的私募股權投資基金所采用。但對我國私募證券投資基金而言，相對于信托模式，合伙制模式大幅增加了投資人的稅負。目前管理人、投資人和基金主要的稅收為營業稅與所得稅。以下分別從基金管理人、基金投資人和基

5、金本身三個方面，對私募證券投資基金的四種運營模式的稅收進行比較分析。A.營業稅主要依據關于個人金融商品買賣等營業稅若干免稅政策的通知、新營業稅暫行條例及其實施細則的相關規定：非金融機構和個人買賣金融商品也屬于營業稅的征稅范圍，按“金融保險業”稅目征稅，稅率5%；非金融機構包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起在上海、深圳證券交易所從事股票、國債、企業債、可轉換債權、權證以及封閉式基金、可公開交易的LOF、ETF開放式基金買賣業務需要交納營業稅；非金融機構包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起通過各種基金代銷機構申購和贖回開放式基金的業務，也屬

6、于金融商品買賣，需要繳納營業稅；對個人(包括個體工商戶及其他個人)從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務取得的收入暫免征收營業稅，即個人獨資企業、個人合伙企業從事金融商品買賣仍需要按規定繳納營業稅；根據金融商品買賣的差額繳納營業稅。依據上述規定，私募證券基金組成各方所繳納的營業稅為：基金：采取有限合伙制運作，須繳納營業稅；采取信托型運作，沒有繳納營業稅的規定，實踐中也不征收營業稅；另，公募基金則明確規定暫不征收營業稅?；鸸芾砣耍焊鶕鲜鲆幎ǎ瑒t無論采用公司制或合伙制的組織形式，都必須繳納營業稅，在實踐中基金管理人完全以個人名義運作的很少見。基金投資人：如果是個人，則暫免征收營業

7、稅；如果是法人，則需繳納營業稅。B.所得稅主要依據財政部、國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知(財稅2008159號)、財政部、國家稅務總局關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定(財稅200091號)的相關規定：合伙企業以每一個合伙人為納稅義務人。合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅；合伙企業的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算其繳納企業所得稅時，不得用合伙企業的虧損抵減其盈利；合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則；合伙企業的合伙人以合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照合伙協議約定的分配比例確定應納稅所

8、得額；合伙協議未約定或者約定不明確的，以全部生產經營所得和其他所得，按照合伙人協商決定的分配比例確定應納稅所得額；協商不成的，以全部生產經營所得和其他所得，按照合伙人實繳出資比例確定應納稅所得額；無法確定出資比例的，以全部生產經營所得和其他所得，按照合伙人數量平均計算每個合伙人的應納稅所得額；合伙協議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人；生產經營所得和其他所得，包括合伙企業分配給所有合伙人的所得和企業當年留存的所得(利潤)；個人獨資企業和合伙企業每一納稅年度的收入總額減除成本、費用以及損失后的余額，作為投資者個人的生產經營所得，比照個人所得稅法的“個體工商戶的生產經營所得”應稅項目。適用5%-3

9、5%的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。個人獨資企業和合伙企業的“生產經營所得”已經就是投資者個人的所得，繳納過個人所得稅后，也就是稅后凈所得，不存在分紅的個人所得稅問題。依據上述規定，私募證券投資基金組成各方所繳納的所得稅為：基金：采取信托型運作，則沒有繳納所得稅的規定；采取有限合伙型運作，基金管理人和基金投資人作為合伙人，分別按照基金經營所得繳納所得稅；另，公募基金暫不征收企業所得稅。基金管理人：若采取有限合伙制的組織形式，則合伙人按照企業經營所得分別繳納所得稅；若采取公司制的組織形式，則需先繳納企業所得稅(一般為25%)，進行股東分紅，需再繳納個人所得稅(一般為20%)；基金投資人：

10、如果基金的組織形式采取信托型，則個人買賣信托計劃的差價收入是否繳納所得稅無明確規定，實踐中也未繳納，法人需要繳納所得稅；如果基金的組織形式采取有限合伙型，則基金投資人作為有限合伙人需就基金經營所得繳納所得稅；另，個人買賣公募基金的差價收入暫不征收個人所得稅。C.有限合伙制的基金組織模式面臨稅收障礙根據比較分析，私募證券投資基金采取模式一、模式二的方式，基金本身不需繳納營業稅和所得稅，基金管理人根據不同的組織形式分別繳納相應的營業稅和所得稅，基金投資人(如果是個人)則不需繳納營業稅和所得稅，在稅收上優勢明顯；如果私募證券投資基金采取模式三、模式四的方式，則基金本身需要繳納營業稅，基金管理人和基金

11、投資人作為合伙人分別按照基金經營所得繳納所得稅，基金投資人(如果是個人)則根據規定適用于5-35%的五級超額累進稅率；基金合伙人各方所得稅繳納之后，基金管理人還需根據不同的組織形式繳納所得稅，除非基金管理人為個人，則不需繳納，但在實踐中，以個人名義擔任基金管理人的，很難被市場各方認同。綜合比較各種模式下的營業稅和所得稅，對于私募證券投資基金而言，在有限合伙制的基金形式下，投資者要繳納5%-35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業稅，這是一個重大障礙，在稅收問題沒有解決之前，合伙制模式的基金顯然無法取代信托計劃的基金模式，認為合伙制基金模式就是國內私募證券投資基金未來的發展模式，并沒有考慮國內稅收

12、制度與國外的重大區別。有限合伙制的管理人+信托計劃的基金是當前最優運營模式研究表明，從稅收和運營角度分析，模式二最優；從激勵機制的角度分析，模式四最優。而在實踐中，模式一在當前私募證券投資基金中占據主導地位。從稅收這個最為現實的角度分析，我們認為，模式二是當前國內陽光私募證券投資基金的最優運營模式，即基金的組織形式采用信托型，不用就基金收入繳納營業稅，基金投資人(如果是個人)也不用就證券買賣差價繳納所得稅，而基金管理人采取有限合伙制的組織形式，相對于公司制來說可少交一道企業所得稅。我們建議，陽光私募證券投資基金可以借鑒私募股權基金的經驗，考慮向模式二轉化，即基金管理人從公司制向合伙人制轉變，在享受稅收優惠的同時，管理人內部擁有更為靈活直接的激勵機制和決策機