1、以量倉等四大指標構建股指期貨市場情緒指數    一、市場情緒指數的概述 投資者情緒(Investor Sentiment)，是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之一。行為金融學認為，信念和偏好異質的投資者常常是非理性的，其心理因素在投資決策和市場演繹中起著重要作用，情緒的大幅度波動導致認知偏差和情緒偏差，從而放大樂觀或悲觀的情緒，并致使市場產生錯誤定價的現象，還有學者提出投資者情緒是影響資本資產定價的一個因子，即資產價格不僅取決于市場Beta，還受投資者情緒Beta的影響。學術界關于投資者情緒的定義不盡相同，一種簡單籠統的定義是投資者對金融資產的一種樂觀和悲觀的

2、看法或是投資者的一種投機傾向。而較為學術化的定義是投資者基于對資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念，但這一信念并不能完全反映當前已有的事實，不同投資者對同一資產可能會有不同的信念。然而，當投資者的情緒或信念具有較大的社會性或普遍性時，投資者的行為就會在互動機制作用下趨于一致，從而影響市場定價。和市場情緒相關的一個例子是國內A股市場存在較為明顯的風格輪換特征，機構熱衷于對風格的輪換規律進行研究并制定相應的投資策略，如通過行業動量來選擇股票組合以獲得超額市場收益。A股市場的風格輪換特性，從行為金融學角度的解釋是由于投資者的趨勢追逐特性所造成的。當某類風格的股票在某段時間內具有較好的走勢時

3、，趨勢投資者會對該類風格保持樂觀情緒并增加對該類風格資產的投資使得風格走勢延續；但過度反應會使得該風格積累過多風險，最終發生反轉，并使得市場熱點轉移到其他的風格資產上。投資者情緒的研究主要在于如何測度情緒以及基于情緒測度如何制定相應的交易策略。國外制定情緒指數的來源主要有兩大類：一是通過直接調查投資者的情緒，包括問卷調查，多空調查等主觀因素指標；另一種是采用市場交易公開的統計數據進行處理，即客觀或間接指標。第一種主觀因素指標雖然直接，但存在樣本選擇代表性以及問卷失真的問題；第二種間接指標綜合考慮了多種因素，但也可能存在一些數據噪音。目前國內市場情緒的量化方法主要采用第二種方式，且集中在對于股票

4、市場的情緒刻畫上。中信證券的一份關于投資者情緒指數編制的報告中，提出通過五類指標構建投資者情緒的監控指標體系，具體包括：(1)市場整體類指標：整體市盈率、市凈率、換手率；(2)市場結構類指標：上漲家數比下跌家數、小盤股相對大盤股的超額收益率等；(3)IPO系列指標：股票首發上市家數、新股上市首日漲幅；(4)封閉式基金折價率；(5)資金流動指標：A股賬戶凈增加數。報告中的實證結果表明通過主成分分析法構建的投資者情緒指數，可以用來預測股市的大頂和大底。具體到投資策略上，當投資者情緒上升時，可以超配具有高的正情緒Beta的行業；當投資者情緒下降時，可以超配具有高的負情緒Beta行業。 &#

5、160;  二、股指期貨市場情緒指標的選擇雖然股指期貨市場是作為管理股市風險的現貨影子市場，但由于其交易標的、交易方式、市場參與者等因素的不同，使得股指期貨市場具備了不同于股票現貨市場的一些特性。因此，本文從股指期貨市場的自身特性出發，試圖尋找影響股指期貨市場情緒的一些變量，再通過主成分分析方法構建股指期貨市場的情緒指數。本文所選取的反映股指期貨市場情緒的因素包括以下幾個方面：1、成交量成交量是反映市場交易活躍度最直接的指標，“指數的成交量是最真實的”、“量價齊升后市看漲”等都是投資者耳熟能詳的市場語言。成交量變化的背后是各路資金的流入和流出，反映了投資者對個股或市場的信心水平。較大

6、的成交量表明市場交易情緒偏樂觀，而較低迷的成交量則表明市場情緒偏謹慎或悲觀。一些國際投行也常把成交量指標作為量化系統的重要組成部分。成交量同時也是構建市場情緒指數中的備選變量。對于股指期貨而言，每個交易日共有當月連續、下月連續、下季連續和隔季連續四個合約交易，并且近月合約的成交量(當月和下月成交量之和)平均占該月份所有合約總成交量的98%以上。另外，滬深300指數作為股指期貨的標的，其成交量的變化反映了現貨市場的活躍程度，現貨市場成交量的放大對帶動股指期貨市場活躍度將產生一定影響。因此，選取每個交易日四個期指合約總的成交量、以及滬深300指數的成交量作為反映股指期貨市場情緒的兩個成交量指標。圖

7、1：期指當月連續合約的收盤價和期指總成交量2、持倉量持倉量指的是當日收盤后累計的未平倉合約數。中金所在每日收盤結束后，會公布“每日結算會員成交持倉排名”，從數據中可以得到排名前20的結算會員持賣單量和持買單量的變化。由于套期保值頭寸的因素，前20主力持倉基本呈現凈空單的狀態，一般情況下，主力空頭和多頭的資金都會集中在排名靠前的結算會員中，主力機構的凈空單變化情況往往會對后市產生一定影響。我們統計了期指上市以來至2011-4-20的前20主力持倉結構數據。我們取成交量排名前五的五家機構，分別為國泰君安期貨、海通期貨、華泰長城期貨、廣發期貨和銀河期貨，作為參考機構樣本，計算出每天這五家機構累計總持

8、倉的變化。統計結果表明，這五家機構單日累計凈空單增加1000手以上的交易日有23個，其中次日期指下跌的交易日為17個，對應的概率為73.9%；這五家機構單日累計凈空單減少1000手以上的交易日有13個，次日期指上漲的交易日為9個，對應的概率為69.2%。TOP5比TOP20的凈空單的波動要大一些，對比上述TOP5的每日凈空單曲線和期指走勢，發現兩者并沒有明顯的相關性，然而在某個時點上，當這五家機構的累計凈空單發生大規模變化時，往往會影響到期指短期走勢。雖然持倉結構數據的準確性會由于分級結算和機構資金分倉的問題而受到影響，但持倉結構在一定程度上還是反映了多空情緒的變化，因此我們選擇上述五家機構的

9、累計凈空單的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標。圖2：五家機構和TOP20的累計凈空單數3、日內波動率期指波動率越大時，通常投資者分歧較大，投資者樂觀或悲觀情緒較為濃厚；期指波動率小則表明市場對當前價格水平較為認同，市場情緒較為平淡。把波動率作于情緒指數指標的思想來源于VIX指數。VIX又稱為投資者恐慌指標(The Investor Fear Gauge)，是根據指數期權衍生品價格反推出來的隱含波動率，也可理解為市場情緒指標。為了對股指期貨的日內波動率進行準確的描述，本文采用Andersen, Bollerslev(1998)提出的基于日內高頻數據計算的已實現波動率(Realized Vo

10、latility)測度方法。由于高頻數據中蘊含了比低頻數據更多的市場波動信息，因此基于高頻數據的波動率測度一定是一種更為真實的市場波動描述。已實現波動率的計算不需要復雜的參數估計方法，無模型、計算簡便，在一定條件下是積分波動的無偏估計量，近年來在高頻領域中獲得了廣泛的應用。日內已實現波動率的具體計算方法是把股指期貨連續合約的每五分鐘數據的高頻收益率進行平方求和。考慮到日內收益率波動的聚集性和時序性，我們選取日內波動率的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標。從圖中可以直觀看出，當期指行情出現拐點時，對應的日內波動率會出現較大的變動。圖3：基于五分鐘數據計算的期指連續合約的日內波動率4、基差股指

11、期貨的主要功能有套期保值、套利、投機和資產管理。其中，基差的變化是進行期現套利的關鍵，當基差偏離均衡區間時，往往會引發期現套利者的入場。因此，基差偏離無套利區間的程度反映了期現套利的空間和投資者的市場情緒變化。從基差的歷史走勢看，在震蕩行情中，基差的波動相對較小；而在階段性的趨勢行情中，基差的波動加大，尤其是2010年國慶節后大盤強勁反彈以及隨后的調整階段，對應的基差波動較大，且具有一定的持續性。因此，基差的走勢也反映出市場投資者情緒的變化。但隨著市場期現套利者參與程度的提高，基差波動的幅度有所收斂且期現套利的空間隨之減少。考慮到基差序列也呈現出時序相關性，我們選取基差的滯后一期作為反映期指市

12、場情緒的一個指標。圖4：基差與期指當月連續合約走勢圖    三、股指期貨市場情緒指數的構造上述從不同方面提出了影響股指期貨市場情緒的五個指標，分別是期指總成交量、滬深300指數成交量、五家主力期貨公司的凈空單數、期指當月連續合約的日內波動率，以及期指當月連續合約的基差，其中后三個指標引用滯后一期的數值。上述五個指標之間可能存在多重共線性，使得數據提供的信息發生重疊，甚至會抹殺事物的真實特性。而主成分分析方法的思想在于實現數據的降維，在損失較少數據信息的基礎上把多個指標轉化為幾個有代表意義的綜合指標。主成分分析的思想是考慮合成變量的方差大小及其對原始變量方差的貢獻大

13、小，選取累積貢獻率達到85%以上的主成分。先對上述指標去量綱標準化，根據累積貢獻率的標準確定保留四個主成分，這四個主成分的累積貢獻率達91%。然后以每個主成分的方差貢獻率為權重，對四個主成分進行加權求和，得出最終的股指期貨市場情緒指數。圖5：股指期貨市場情緒指數與期指連續合約走勢從圖形上看，根據主成分分析法合成的市場情緒指數與期指連續合約走勢大體一致，兩者的相關系數為0.8，說明本文中選取的指標在一定程度上確實能反映股指期貨市場的投資者情緒。由于構造出的情緒指數短期波動頻繁，為了去除短期噪音的影響，我們對情緒指數進行五日自適應平均，使得平滑后的趨勢更加明顯。圖6：股指期貨情緒指數的五日自適應平

14、均由于期指上市后的前三四個月，期指市場在一些方面不夠成熟，如成交持倉比維持高位。主要對比2010年7月后兩者的走勢，發現上述情緒指數呈現出以下特點：1、與期指走勢大體一致，相關系數達0.77。2、期指上漲時，情緒指數與期指走勢較為同步。3、期指下跌時，情緒指數滯后于期指走勢，如2010年11月和2011年1月的行情。具體地，當期指反彈至階段性高點，市場情緒指數也隨之攀升，但當期指再度上漲乏力時，市場情緒指數往往會在高位維持一段時間后再下跌，體現出滯后性。也說明股指期貨的市場情緒由多翻空比空翻多要來得慢一些。根據上述四個主成分加權得到線性關系式為：IFSI=-0.14*IFVOL+0.25*HS

15、VOL+0.4*OPENINT(-1)+0.16*RV(-1)+0.09*BASIS(-1)IFSI、IFVOL、HSVOL、OPENINT、RV、BASIS分別對應于股指期貨市場情緒指數、期指總成交量、滬深300指數成交量、前五大主力累計凈空單、期指日內波動率以及基差，后面三個指標取滯后一期的值。總體來看，上述方程中除了IFVOL系數為負外，其余四項均為正。由于期指上市初期的五月份至八月份，期指成交量較大，而市場也并未出現趨勢性行情，加之期指成交量的增加既可能來源于多頭的主動交易也可能來源于空頭的主動交易，因此期指成交量對其價格的引導方向并沒有滬深300指數成交量對滬深300指數的引導方向那么明確。若從單個的主成分方程的系數來看，唯有OPENINT的系數一直為正。OPENINT增加，說明市場分歧加大，且前五大主力機構短期看空情緒濃厚，市場情緒指數增加。然而，這種情緒指數的增加到底是悲觀情緒增加還是樂觀情緒增加，其實關系仍不太清楚，關于持倉結構的分析還有待進一步完善。從情緒指數的指標選擇來看，像OPENINT、RV和BASIS的變化，對悲觀情緒或樂觀情緒的方向性不是特別確定，如日內波動率大對應的期指可能大漲或大跌，同樣，BASIS偏離無套利區