1、基于期指主力持倉結構變化的交易策略研究一、股指期貨主力機構的持倉介紹 中金所在每日交易結束后，會在其網站上公布當天的“每日結算會員成交持倉排名”表，主要信息包括當日成交量、持買單量、持賣單量排名各前20的期貨公司名稱，以及對應的成交量和持倉量的相關數據。在期指當月連續合約進行換月或下月連續合約持倉量較大時，中金所會同時公布兩個合約排名前20的結算會員的成交持倉情況。圖1：TOP20的成交量和持倉占總成交量和總持倉的比例上圖統計了TOP20的主力合約成交量和持倉量占主力合約總成交量和總持倉的比例(不包括到期交割日)，兩個比例基本在70%-80%的區間，可見TOP20的成交量和持倉對于整個股指期貨

2、市場而言，具有較大的影響。股指期貨市場成交量和持倉量的變化通常反映出主力機構對當前市場的看法以及對后市走勢的預期。而不同階段的做多主力或做空主力的資金往往就集中在排名靠前的結算會員中。具體體現就是不同主力機構在不同時點上的持倉結構變化。例如，當主力機構的持倉由凈多單轉為凈空單時，可以理解為主力機構對后市預期看跌。反之則預示投資者對后市看漲。市場常把股指期貨的走勢比喻成現貨指數的影子價格，并認為期指對現貨指數影響力有限。然而，從持倉結構變化反映出的期指投資者對后市的預期是否會對期指走勢產生影響，以及能否基于期指主力的持倉結構變化制定相應的交易策略，是投資者較為關注的問題。二、期指成交持倉表的相關

3、統計關于中金所公布的前20排名表，值得注意的是，排名前20的公司是每天變化的，某個期貨公司或許今日進入了前20排名，而明日又在排行榜之外。因此，如果只是籠統地根據不斷變化的TOP20期貨公司來統計，得到的總的持倉結構變化可能并不大。我們更關注的是跟蹤某一個或多個交易頻繁、對市場有一定影響力的期貨公司的持倉結構變化，并以此來構建交易策略。我們統計了期指上市以來至2011-5-4日的每日成交持倉排名數據，該階段期指成交量排名靠前的十大期貨公司為：國泰君安期貨、海通期貨、華泰長城期貨、廣發期貨、銀河期貨、魯證期貨、天琪期貨、東證期貨、南華期貨、光大期貨。另外，由于某些期貨公司在不同階段，期指業務的發

4、展程度不同。我們根據日均持倉量，即(持多單+持空單)/上榜次數進行排序，得到該階段日均持倉量排名靠前的十大期貨公司為：國泰君安期貨、中證期貨、華泰長城期貨、海通期貨、廣發期貨、永安期貨、招商期貨、銀河期貨、光大期貨、魯證期貨。按成交量和日均持倉量排名的前十大期貨公司中，大部分的期貨公司重疊。由于成交量傾向于反映交易活躍度，而日均持倉量傾向于反映投資者對后市的預期，因此，本文選取按日均持倉量排名的TOP10為主要分析對象。圖2：TOP20(不固定的20家)和TOP10(固定的10家)累計凈空單對比上圖顯示了不固定的TOP20家期貨公司和固定的TOP10家期貨公司的累計凈空單對比。中金所在主力合約

5、移倉換月時會公布兩個合約的排行榜，上圖的統計包含了交易所公布的兩個合約的累計凈空單情況。從圖中可以看出，在期指交易的絕大部分時間，主力機構的持倉都維持凈空單的狀態。TOP10和 TOP20的凈空單走勢基本一致，兩者相關系數高達0.96，TOP10凈空單的波動幅度大于TOP20。盡管TOP10中包含的公司數不及TOP20，但這10家固定的期貨公司，由于日均持倉量排名居前，在期指市場持倉中，占有一定的主導作用。因此，選取這10家公司的持倉情況來考查主力機構的持倉結構變化，具有較強的代表性。三、持倉結構變化和次日期指漲跌幅的關系觀察持倉結構變化的一個簡單邏輯是，主力機構凈空單增加，說明對后市看跌；主

6、力機構凈多單增加，說明對后市看漲。為了從統計意義上把握這種邏輯的準確性，則需要驗證主力機構的凈空單顯著變化時，對期指后市走勢的影響。由于每日的凈空單變化具體能影響到多長時間的后市走勢難以判斷，我們僅通過對當日凈空單顯著變化和下一交易日期指漲跌情況的比較，來統計上述邏輯成立的概率。關于如何衡量主力機構的持倉結構變化，可以通過凈空單的絕對數值來確定，但對于不同持倉規模的期貨公司，這種做法會產生偏差。另一種較好的方法，則參照華泰聯合證券在2010年9月的期市投資者情緒與市場走勢關系研究報告。該報告根據中金所每日公布的前20主力持倉數據，把持賣單量較上一交易日的增減總數記為deltaS，把持買單量較上

7、一交易日的增減總數記為deltaL，持賣單量為IS，持買單量為IL，設n=(deltaS- deltaL)/(IS+IL)/2)，來表示前20結算會員持倉下凈空頭的變化，并把n稱為期市投資者的多空情緒值。本報告在此也采納這種計算方法，把n直接稱為主力機構的凈空單變化比例，但是這里的主力機構為上述的固定的TOP10家期貨公司，而不是交易所公布的非固定的TOP20。為了在實證上判斷上述簡單邏輯的準確性，我們對凈空單變化比例n與下一交易日期指的日收益率ifrtn進行Granger因果關系檢驗。結果顯示，n及其滯后項有助于解釋ifrtn，即n是ifrtn的Granger原因，而ifrtn卻不是n的Gr

8、anger原因。這和我們預期的結果是一致的。其市場含義是，期指主力機構基于對未來經濟或市場走勢的判斷，通過在持倉上的變化反映對后市的預期，最終對期指走勢產生一定影響。主力機構并不是根據當前行情的走勢而被動地去調整持倉。因此，上述凈空單增加后市看跌的簡單邏輯在大體上是合理的。接下來則要判斷凈空單變化比例與下一交易日期指漲跌幅的關系，以確定上述簡單邏輯的成功率。具體地，當n>0時，表示TOP10的凈空單增加，主力機構對后市看跌，n越大，看空情緒越強烈。當n<0時，表示TOP10凈持倉為凈多單的情況，n越小則對后市看多情緒越強烈。進一步地，設置不同的閥值水平N。當n>N且下個交易日

9、的收盤價低于當日收盤價時，則說明在做空閥值N的水平下，主力機構的看空是正確的；當n<-N且下個交易日的收盤價低于當日收盤價時，則說明在做多閥值N的水平下，主力機構的看多是正確的。設N取0至0.1，每隔0.002的步長來統計TOP10的凈空單變化比例對次日走勢預測的成功率。圖3：凈空單變化比例與次日走勢的成功率(TOP10 vs. TOP20)上圖中的橫坐標為閥值水平，縱坐標為成功率。圖中對比了TOP10和TOP20的凈空單變化比例與次日走勢的成功率，TOP10的64.4%平均成功率明顯高過TOP20的57.5%平均成功率。若考查單個期貨公司的成功率，效果也不好。從成功率的角度看，肯定了選

10、取固定的TOP10作為主力機構研究對象的合理性。上圖中綜合考慮了做多和做空的成功率。在現實市場中，有券商背景的期貨公司，通常有賣出套期保值的需求，因此持倉上通常以凈空單為主。而無券商背景的期貨公司的持倉結構則偏向持有凈多單。由于這兩類機構在持倉結構以及交易動機上的差異，促使我們去檢驗在僅做多或僅做空的情況下，成功率是否會有所差異。圖4：TOP10在僅做多和僅做空策略下的成功率比較可以看出，只做空的平均成功率66.1%要高于只做多的平均成功率62.8%。在只做空的策略中，當閥值取值大于0.04時，成功率較高；而在只做多的策略中，成功率的變化不太穩定，只有當閥值取值很大時，做多的成功率才顯著提高，

11、圖中顯示當閥值大于0.092時，只做多的成功率達到最高，為 73.9%，但在所有的253個交易日樣本中，成功次數和觸發次數只有17次和23次。因此，由于在不同的閥值設定下，做多和做空的成功率不盡相同。可以推測出若要達到最佳效果，可能需要對做多和做空選取非對稱的閥值水平。四、基于持倉結構變化的交易策略思路和優化上一部分考查了持倉結構變化和次日期指漲跌幅的關系，相應的交易策略圍繞兩者的關系展開。交易策略采取日內交易，隔夜不留倉，即基于當日凈空單變化比例n，進行次日買賣。由于中金所是每日收盤后才公布持倉數據，因此無法根據當日收盤價開倉，而只能以次日開盤價開倉。這時可能會出現一種情況：當做空策略成功時

12、，即n>N，次日期指下跌，但可能由于出現開盤價大幅低開后震蕩或小幅反彈的走勢，使得雖然期指下跌，但日內做空的交易策略最終沒有盈利的情況。對于這種情況，交易策略無法避免。具體交易策略如下：設定閥值水平為N，當n>N時，次日以開盤價賣出期指當月連續合約開倉，由于是日內交易，考慮到實際操作可行性，不以收盤價平倉，而以15:10分對應的收盤價買入合約平倉。當n<N時，次日以開盤價買入期指當月連續合約開倉，并以15:10分對應的收盤價賣出合約平倉。若次日對應的是期指連續合約的最后交易日，則對即將上任的新主力合約進行開平倉操作。止損條件：如果盤中五分鐘K線的收盤價相對于開倉價格有P=2%

13、的虧損時(不考慮杠桿)，則按五分鐘K線的收盤價止損。若盤中未觸及止損條件，則持有頭寸至尾盤的15:10分平倉。盤中不止盈。交易策略在金字塔決策交易系統軟件中測試，先在日K線上建立讀取外部數據庫的技術指標，再建立一個引用日線技術指標的交易系統，并在期指連續的五分鐘K線圖上進行測試。測試對象為期指連續合約，測試時間為2010-4-16至2011-5-4，測試周期為五分鐘周期，日內交易，初始保證金 18%，期指單邊手續費萬分之0.75，初始資金100萬。首先，對做多和做空的閥值水平都設為N=0，每天都進行日內交易，每次開倉均滿倉操作。累積收益率曲線整體呈上升趨勢，最終利潤率高達13倍，但由于每次滿倉

14、操作，收益率的波動也相當大，最大回撤超過53%，勝率*均盈利/均虧損僅為0.67，其中多頭勝率49.57%，多頭盈虧比0.98；空頭勝率59.85%，空頭盈虧比1.49。圖5：初始交易系統的測試報告雖然上述交易系統實現高額收益率，但沒有考慮保證金追加和沖擊成本的影響，并且從多項交易系統評價指標來看，該交易策略并不穩健。從多頭和空頭的盈虧比看，多頭交易的效果相當差。該交易策略的結果進一步驗證了對多空方向設置不同閥值的必要性。并且當閥值較大時，由于對應的成功率提高，可以考慮動態調整入場倉位，即當對較大的閥值水平，入場倉位比例提高。同時假設投資者為風險厭惡型，對最大回撤的容忍度較低，因而留有足夠的現

15、金比例。這樣可以保證在風險可控且具有一定成功率的前提下進行交易。另外假設沖擊成本萬分之二。具體的閥值和入場倉位設置如下：1、對做多的閥值設為0.09。即當n<-0.09，60%倉位入場。2、對做空的閥值分段設置，當n>0且n<0.04，30%倉位入場；當n>=0.04時，60%倉位入場。圖6：根據非對稱閥值和動態倉位調整的交易系統測試報告相對于初始的交易系統，優化后的交易系統利潤率大幅下降，但勝率明顯提高，交易次數減少，最大回撤下降至22.2%，勝率*均盈利/均虧損提高至0.75，其中多頭勝率65%，多頭盈虧比1.86；空頭勝率59.3%，空頭盈虧比1.46，多頭交易效果顯著改善，空頭交易效果變化不大。新交易策略在期指上市初期和最近幾個月的表現不夠理想，但總體來看，該交易策略權衡了風險和收益，較最初的交易系統更為穩健。從交易系統原理來看，交易信號主要取決于TOP10的凈空單變化比例，在交易系統中除了止損比例需要設置外，幾乎不受其他參數的影響，并且檢驗顯示止損參數P設為2%的測試效果較好。綜上所述，隨著機構投