1、1自由現金流折現模型 運用自由現金流量模型對公司價值評估就是通過考慮公司未來自由現金流量和資本的機會成本來評估公司的價值。它所反映的是公司經營活動所產生的、不影響公司正常發展并且可以為公司所有資本索取權者(股東和債權人)提供的現金流量。構造自由現金流量模型的過程大致可分為四個階段:預測公司的自由現金流量；確定公司的連續價值;確定一個合理的貼現率;以該貼現率計算出公司的價值。1.1公司自由現金流折現模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm）FCFF折現法的概述使用FCFF折現法需具備一定的假設條件:第一，所采用的財務報表數據必須真實可信賴;第二，企業的經營狀況與環境保持穩定，

2、經營期間無劇烈波動;第三，企業可以持續經營，并且能夠保持一定程度的增長;第四，企業可以順利籌資，且籌資成本不變。1.1.1企業自由現金流企業自由現金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企業將創造的利潤進行再投資后剩余的可供企業自由支配的現金流量，也就是企業支付了所有為了支撐其繼續發展營運費用、固定資產投資等活動后可以自由地向所有投資者分配的稅后現金流量。科普蘭教授(Copeland)比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:“自由現金流量等于企業的稅后凈營業利潤(即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資

3、本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅后現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”自由現金流量=EBIT*（1-T）+折舊及攤銷-資本支出-營運資本增加另一種方法是對各種利益要求人的現金流加總求得的:企業自由現金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息費用x (1一所得稅稅率)+債務本金的償還-新債發行兩種方法是從不同的角度出發的，但最終計算得出的結果是相同的，但第一種是比較常見的。 1.1.2折現率 折現率是針對自由現金流量所做的調整，市場存在的不確定性以及行業背景的差異都會使得預測的現金流與現實的現金

4、流之間存在一定的差異，而折現率主要是為了針對這種差異所做的調整，它減少這種差異使得預測的現金流更接近真實值，因為在計算折現率的過程中會涉及到行業報酬率的一個平均的貝塔值，根據企業自身情況與行業之間的差距調整貝塔值，使其減少與同行業之間的差距風險從而確定企業自身的風險系數。主要計算模型為加權平均資本成本，其公式為:該公式就是將企業通過發行股票、債券、以及銀行借款等多種融資方式確立的單項融資成本與融資比例相乘計算求得的平均成本。當然股東或債權人都想通過投資的機會成本中能夠得到補償，而加權平均資本成本就是將企業投資的未來現金流量折成現值的折現率。 求得加權平均資本成本的步驟，主要分為兩部分: 1.確

5、定企業資本結構 首先從計算公式上可以看出要想計算加權平均資本成本必須弄清公司的資本結構，即分清公司的債務成本和股權成本，合理掌握公司的債權結構以及評估對象，如果評估的是企業控股權的價值則需要用到目標企業的資本機構也就是同類企業中較為穩定并且比較常見的行業資本機構，因為有控股權的企業在調整企業的資本機構時有很大的自主權，會影響整個企業資本結構的權重比例。如果評估的是少數股東的權益價值則完全可以用公司實際的資本結構，因為少數股東無法變動企業的資本結構。 資本結構關系對應圖其次確定資本結構的價值類型，即債務成本和股權成本采用市場價值還是賬面價值的問題。在進行實際的價值確定時一般都采用市場價值作為資本

6、結構確定。當然這也要分析被評估公司是上市公司還是非上市公司，上市公司股權和債權資本的結構，可以通過上市公司的財務報表等數據取得，而對于非上市公司的股權確定問題可能比較麻煩，在此不作過多詳解。 （操作手冊要解決的問題） 2.確定債務成本和權益成本權益成本的確定最常用的方法是資本資產定價模型。該模型的折現率主要是無風險利率加上風險利率所得，無風險利率主要是指長期國債的到期收益率，只考慮時間價值，不考慮市場風險。風險利率主要是考慮行業自身的風險以及市場風險的影響，在調整風險利率時需要利用貝塔系數來調整企業與行業間的差距，從而縮小企業風險與行業風險差異。其計算公式為: 企業的債務成本主要是舉債所花費的

7、成本，因此債務成本的取得比較容易，就是根據影響債務成本的即期利率確定公司的債務成本。即期利率反映了當前的利率風險水平與企業的債務成本成正比，違約風險越高則公司可能收回的債權越小，面臨的風險也越大，造成的債務成本也越高。利用金融市場上央行規定的貸款利率求債權資本成本1.1.3預測期的確定 兩階段的增長模型，公司的整體價值等于預測期公司價值加上后續期公司價值。預測期一般分為兩個階段:“詳細預測期”和“永續期”。第一個階段是“詳細預測期”，此期間通常被認為是企業高速發展而且不穩定的時期，因此需要根據每年的增長速度逐個地計算每年的現金流量現值;第二個階段是“永續期”，在這個期間會假設公司進入了成熟的平

8、穩發展階段，無窮期的增長速度趨近一個固定值。因此永續期可使用永續增長模型來計算現金流量。在評估實踐中，預測期一般為5-7年。 預測期的確定主要是根據企業價值的運算公式推算的，企業價值等于明確的預測現金流的現值與后續期的現金流的現值之和，明確的預測現金流的現值指的是在預測期歷年內企業現金流之和，后續期的現金流指的是運用永續增長模型推算的未來幾年的現金流的現值。因此合理劃分預測期和后續期的時間段十分重要。1.1.4估值公式自由現金流量體現的是股權和債權的共同收益，所以對其進行折現必須采用加權平均資本成本作為折現率，它適應于按照目標水平管理資本結構的企業的價值評估。由于企業將來現金流入量的穩定性差異

9、，我們將自由現金流量模型分為年金模型和分段模型。（1）年金模型對所處行業發展平穩及未來預期收益穩定的企業估價時可運用固定增長模型，其公式為: P=R/r 其中: P表示企業價值; R表示企業自由現金流量; r表示折現率。 在年金模型的運用中，未來企業自由現金流量每年不可能保持絕對固定值，因此，需要將相對穩定和能夠大概估計的將來數年自由現金流做年金化轉換。其公式為: （2）分段模型 分段模型是指根據預期自由現金流量的增長情況將永續經營的企業經營期劃出兩個期間。第一期間:公司營運效率的波動性較強，自由現金流量變動幅度較大;第二期間:公司營運效率的波動性較弱，自由現金流量變動幅度小或呈現出規律變化。

10、如果分段模型中第二期間的未來現金流入以年金形式取得，則公式為:分段模型中第二階段的預期收益若是以某一固定增長率g增長，則計算公式為: 1.永久持續的增長模型 永久持續的增長模型是認為公司未來長期穩定、可持續的增長。在這種情況下，公司有永續的增長率和投資資本回報率。一般形式如下: 其中，FCF為下一年預期的自由現金流量，g為預測的永續增長率。 2.階段性增長模型 階段性增長模型可以用于那些增長沒有持續性出現階段性的公司，特別是兩階段增長的公司，分別是異常增長階和永久持續增長階段，第一階段的增長速率是遠遠大于正常水平的，而第二階段則維持在小增長率的狀態。我們可以用數學表達式來表達這個過程: 其中，

11、FCF為明確預測期內第t年的自由現金流量，V為后續期的公司價值，WACC為公司的加權平均資本成本。預測期以后的時間，稱為“后續期”或“永續期”。在此期間假設公司進入穩定狀態，有一定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續期價值。公司后續期價值的表達式為：表達式里，FCFt+1是之后一年的不穩定的資產流動數量，而g是指在其中永久持續增長階段收入升高的比率。階段性增長模型基本上比較符合我們現在一些企業的特征，所以能夠準確的來進行企業價值評估。活動的資產流動數量我們用下面這個公式表達， 在表達式里，WACC表示將來的利潤表位現金的轉換比率。我們通過很多方法來測量這個比率，比如資本定價，風險評估累加，按比

12、例成本平均等等方法。我們采取按比例成本平均的方法通過WACC計算這一比率。現在我們需要了解這一方法是怎么展開的。 按比例成本平均方法是通過評估企業各種資產資本的價值來設置相應比率，最后將這些成本按比例平均。我們為了計算折現率運用這個計算模式的方法就叫做按比例成本平均方法了。 企業有價證券可以用于平均計算，主要分為債券和股票。因為有所得稅務需要扣除，所以企業在債券方面的成本要重新計算，計算得公式如下所示: 按比例資產平均計算成本=債務比重X債務資本成本X (1-所得稅稅率)+權益資本成本X權益比重 通過上面的公式，我們可以知道要想計算成本就必須知道整個企業的債務和權益關系，我們下面分別進行討論分

13、析，更清楚的明確成本的計算方法。 1公司的資本資產的分布、數量、來源、去向這些種種構成了企業的資本結構，所以反映在表達式里就是債務比重和權益比重。 2.債務資本成本則是指企業為了自己發展需要資金進而產生債務獲得利潤的比率。這個成本是非常好得到的，因為企業借款的時候會確定資產數目，然后再根據當今與此風險性相當的債務的利潤比率來進行計算。一個企業的債務成本基本是通過當今的利潤比率以及企業的信用度來共同影響的。3自由現金流量模型的具體估值步驟構造自由現金流量模型的過程大致可分為四個階段:1.預測公司的自由現金流量;2.確定公司的連續價值;3.確定一個合理的貼現率;4.以該貼現率計算出公司的價值。一般

14、采用兩階段模型進行估值。即選定一個明確預測期和一個永久持續增長階段。其中，FCF為明確預測期內第t年的自由現金流量，WACC為公司的加權平均資本成本。g是指在其中永久持續增長階段收入升高的比率。 3.1 預測未來自由現金流量在進行評估時，可以根據歷史的財務信息，結合公司未來發展，預計未來現金流量。預測未來現金流量的方法有很多，本文將采取比例法和趨勢預測法。根據預測的銷售額以及歷史主營業務成本、主營業務稅金及附加、營業及管理費用占銷售額比重來預測利潤表上的內容。除了要考慮歷史數據外，還要對企業所處的宏觀經濟、行業結構、競爭態勢、產品市場表現、客戶、企業的管理水平等基本情況有比較深入的認識和了解。

15、根據對這些因素的分析，修正歷史數據。同時還要根據流動資產項目及固定資產項目占銷售額比重來預測未來的營運資本變動額和資本支出。最后根據以上數據，估算出企業未來自由現金流量。.歷史自由現金流量根據過去幾年的利潤表和資產負債表，分析被估值企業的歷史績效，確定公司的歷史自由現金流量，作為估測未來自由現金流量的基準。FCFF=EBIT*（1-T）+折舊及攤銷-資本支出-營運資本增加其中：息稅前利潤(EBIT)是指扣除利息和所得稅之前的利潤，其計算可以從主營業務收入出發，扣減費用和支出(不包括財務費用和所得稅)EBIT=主營業務收入-主營業務成本-主營業務稅金及附加-經營費用-管理費用息前稅后利潤= EB

16、IT-EBIT*所得稅率這里的所得稅是指“EBIT所得稅”，即稅金是以EBIT為計稅依據的。因為在價值評估中，通常是使用稅后的資本成本為折現率，為了保持口徑的一致，必須使用稅后現金流量。折舊（攤銷）=今年累計折舊（攤銷）余額-上年累計折舊（攤銷）余額營運資本增加=今年營運資本-上年營運資本=(今年部分流動資產凈值一今年無息流動負債) - (上年部分流動資產凈值-上年無息流動負債)計算營運資本增加時，營運資本并不是簡單地等于流動資產與流動負債，它等于一部分流動資產與無息流動負債的差額。一部分流動資產包括為日常所需而持有的貨幣資金、應收票據、應收賬款、其他應收款、預付賬款、存貨及待攤費用。無息流動

17、負債包括應付票據、應付賬款、預收賬款、應付工資、應付福利費、應交稅金及其他應付款。這里的流動負債不包括短期借款，因為其不參加企業的業務循環，不能抵減流動資產占用的現金量。固定資產凈值增加=今年固定資產凈值-上年固定資產凈值選擇過去幾年的數據計算出過去幾年的企業自由現金流量，繪制折線圖，方便觀察歷史自由現金流量的走勢。.估算公司未來自由現金流量 在歷年自由現金流量的基礎上，結合影響公司自由現金流量大小的因素對未來自由現金流量進行估算。影響因素包括:主營業務收入增長率、主營業務成本所占比例、管理費用和營業費用所占比例、新增項目等。（1） 主營業務收入從企業本身的歷史主營業務收入趨勢出發，結合宏觀經

18、濟和行業狀況、企業自身狀況進行分析預測，比如產品需求發展趨勢，產品價格趨勢，企業未來發展規劃，企業在行業中的地位。（2）主營業務成本根據歷年的利潤表，可以計算出主營業務成本占主營業務收入的比例，繪制折線圖，分析主營業務成本占主營業務收入的比重發展趨勢。結合主營業務所需成本的未來趨勢進行預測。（3）主營業務稅金及附加企業主營業務稅金及附加核算的內容有資源稅、營業稅、城建稅和教育附加稅等。在實際評估中，應根據不同公司適用的稅種具體進行分析，并考慮相應的稅收優惠。為了簡化運算，若公司歷年稅金較為穩定，可選取歷年主營業務稅金及附加占主營業務收入比例的平均數，結合預計的主營業務收入計算主營業務稅金及附加

19、。若有一些年份數據波動較大，可根據企業實際情況作出解釋，進行調整，使預測更符合實際。（4）營業費用、管理費用營業費用核算的是營銷人員工資及福利費用、銷售用固定資產折舊費、運輸費、代理費及傭金等。實務中，可以通過分析營業費用和收入的相關性，劃分固定費用和變動費用。對于固定費用的估計，可以參照企業以前年度的發生額進行預測;對于變動費用，則可以按照一定的比例關系或費用的實際情況進行測算。管理費用核算管理人員工資及福利費用、管理用固定資產折舊費、業務招待費等。其實務核算方法與營業費用相似，可參照以上做法。若企業過去年度營業費用和管理費用較為平穩，可根據過去年度營業費用和管理費用占主營業務收入的比例進行

20、預測。若有一些年份費用支出波動較大，可根據企業實際情況作出解釋，進行調整，使預測更符合實際。（5）資本支出資本支出核算的是公司在固定資產、無形資產、遞延資產上的支出。若企業有在建工程，應重點分析在建工程。根據企業未來的規劃進行分析預測。（6）折舊與攤銷 企業在計提時會遵循一定的方法，并且在不同會計年度間一般不會變更，所以折舊與企業固定資產有比較穩定的比例。通過分析歷年企業折舊與固定資產價值的比例，結合企業未來可能因固定資產的變動而帶來的折舊額的變動進行預測。（7）營運資本增加 企業的營運資本與企業現有的經營是匹配的，可假設未來經營年份各年的營運資本增加額與其主營業務收入成比例，從而進行預測。根

21、據以上預測值可計算出未來自由現金流量估計值。在分析自由現金流量時，應當考慮企業所處的行業及其發展階段。年份第一年第二年第三年第四年第五年主營業務收入減：主營業務成本減：營業稅金及附加主營業務利潤 減：營業費用 減：管理費用息稅前利潤 減：EBIT所得稅息前稅后利潤 加：折舊及攤銷營業現金流量 減：營運資本增加 減：資本支出企業自由現金流量3.2 確定折現率折現率采用加權平均資本成本。3.2.1股權資本成本的計算計算公式根據CAPM模型： （1）系數系數是一種評估資產系統性風險的工具，是資本資產定價模型的主要參數，反映了一種股票隨市場同向變動的幅度，代表了這種股票使市場組合進一步多樣化的能力。具

22、有高值的股票一定具有超過市場風險溢價的超額回報率。系數的獲取方式，通常有如下3種：一是通過專業機構數據取得。適用于資本市場發達國家，專業機構收集、整理資本市場相關數據，計算出各種股票系數。可以從專業數據庫，例如國泰安數據庫和wind數據庫直接獲取。二是通過回歸法估算系數。假定某基準年度系數與上一年度系數存在著線性相關關系，依據足夠多年度值數據的積累和回歸，計算出下一年度標的股票的值。 三是用回歸分析方法。通過對單只股票的收益率做相對于市場收益率進行回歸分析，計算得到的回歸方程斜率即是值。一般從數據庫中查找即可（2）無風險報酬率： 資本收益模型中無風險報酬率指無任何拖欠風險的股票或有價證券組合的

23、報酬率。理論上來說，無風險報酬率等于為零時有價證券的報酬率。但是絕大部分股票存在風險從而導致值不為零，因此通過來取得無風險收益率難度較大。通常認為無風險報酬率等于短期政府債券利率，因為政府債券違約風險低，信用程度很高，能夠按期兌付，且利率受市場影響較小，比較穩定，適合于作為無風險報酬率。一般采用3-5年期國債利率作為無風險報酬率。（3）市場平均收益率：美國紐約大學著名教授阿斯沃思·達蒙德理通過研究，創新性的提出了全球各國金融市場的風險補償表，明確有3個因素決定補償率大小，即：所在國家經濟的波動、市場結構和政治風險，達蒙德理教授創立的金融市場風險補償率未涉及中國證券市場。經過多年發展，

24、中國政治穩定，經濟持續穩健增長，證券市場結構日臻發展完善。當然和一些發達國家(主要是美國股票市場)成熟股票市場比較，中國股票市場波動程度仍然明顯大于這些市場。可以不計算 ，直接獲取市場風險溢價。市場風險溢價(Rm-Rf)根據大多數學者的做法，用五年的GDP平均增長率代替。3.2.2債務資本成本的計算我國企業負債主要為銀行貸款，故取中國人民銀行規定的3-5年期銀行貸款基準利率為稅前債務資本成本率。該數據可在央行官網上查找。或者采用企業計息負債的合約成本按其各自權重進行加權平均得到。稅前債務資本成本率=短期負債比例*短期負債年利率+長期負債比例*長期貸款年利率3.2.3計算加權平均資本成本加權平均

25、資本成本=債務資本成本率x債務資本比例x (1一所得稅率)+權益資本成本率x權益資本比例4估測企業的連續價值采用兩階段模型進行估值。選定一個明確預測期和一個永久持續增長階段。其中，FCF為預測期內第t年的自由現金流量，WACC為公司的加權平均資本成本。g是指在其中永久持續增長階段收入升高的比率。以上所述步驟已經得到明確預測期的自由現金流量（一般為五年）和加權平均資本成本。g為企業永久持續增長階段收入升高的比率，可粗略根據企業的投資資本回報率和留存比例進行計算，再結合企業所在行業前景和企業本身的發展狀況進行調整，一般來說，企業在永續期的增長率不會超過宏觀經濟增長率，故可以參考企業所在行業的經濟增

26、長率，結合企業本身的整體發展水平和盈利水平進行調整，作為預測值。將以上預測值代入公式可得企業的估值。補充： 在下列情況下，使用自由現金流貼現模型進行估價將會遇到比較大的困難，需要進行相應的調整。 1.陷入財務拮據狀態的公司公司處于財務拮據狀態時，當前的收益和現金流通常為負，并且無法預期公司未來何時會出現好轉。對于此類公司，由于破產的可能性很大，所以估計其未來現金流十分困難。對于預期將要破產的企業，因為現金流貼現估價法認為公司能夠持續給投資者帶來正的現金流，所以使用該模型的效果并不理想。即使對于那些預期會絕處逢生的企業而言，應用現金流貼現模型時也必須要估計未來現金流何時為正，數額多少，因為僅計算

27、負現金流的現值將會導致公司整體或股權的價值為負。2.收益呈周期性的公司周期性公司的收益和現金流往往隨宏觀經濟環境的變化而變化。經濟繁榮時，公司收益上升，經濟蕭條時則下降。很多周期性公司在宏觀經濟極度蕭條時，會與處于困境中的公司一樣，具有負的收益和現金流。如果對這些公司運用現金流貼現法進行估價，通常要對預期未來現金流進行平滑處理。除非分析人員愿意在估價中引人更多的主觀判斷，來預測宏觀經濟衰退和復蘇的時間及周期。對于此類公司，未來現金流的估計在很大程度上取決于分析人員對宏觀經濟復蘇時間和強度的預測。對經濟前景持樂觀態度的分析人員會得出較高的估價。對于周期性公司，在估價前對宏觀經濟環境進行預測是必不可少的，但這種預測必然會導致分析人員的主觀偏見，并且成為影響估價結果的一個因素。3.擁有未被利用資產的公司現金流貼現估價法反映了公司當前所有產生現金流的資產的價值。如果公司有尚未利用的資產(當前不產生任何現金流入)這些資產的價值就不會體現在貼現預期未來現金流所獲得到價值中。同樣，當前未充分利用的資產也會產生類