1、內部資料僅供參考傳 導(2013年第33期,總第67期)中國證券業協會 2013年7月29日關于推進證券公司資產證券化業務的七項政策建議一、制定專門的資產證券化法，建立統一的資產證券化法律調整框架我國資產證券化的試點是沿著信貸資產證券化、企業資產證券化兩條路徑分別向前推進的。就宏觀層面而言，當前我國的資產證券化立法主要存在兩大問題，一是立法主體眾多，相互間協調不夠。現有的資產證券化法規分別出自人民銀行、財政部、銀監會、證監會、國稅總局等部門，雖然不同部門制定的規章偏重于不同的領域，但相互之間一定程度的協調還是完全有必要的，否則可能造成立法上的空白或者立法上的沖突；二是立法層級較低，權威性尚顯不

2、足。除信托法、證券法中涉及資產證券化的原則性規定外，目前我國針對資產證券化的法律規定多屬于部門規章或是部門規范性文件，立法層級較低，權威性不夠。因此,我國有必要采用專項立法模式，由全國人大或其常委會制定一部規范和調整資產證券化的專門法律資產證券化法，對現行立法中阻礙證券化發展的規定進行合理地調整和突破，確立統一的資產證券化發行、上市、交易規則，同時基于我國證券化發展的初始階段特征規定必要的優惠措施，從而為我國資產證券化發展提供一個規范合理的法律調整框架。二、完善資產轉讓中的債權讓與通知制度和擔保權屬登記變更制度資產證券化中的資產轉讓過程即發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產

3、或資產組合出售給特殊目的載體的過程。資產轉讓實現了證券化資產與發起人資產之間的風險隔離，構成了資產證券化融資的基礎。實踐中用來證券化的資產絕大部分都是債權資產，此時證券化資產轉讓的本質即債權讓與。與一般的債權讓與相比，資產證券化中的債權轉讓往往具有債務人眾多、擔保物眾多的特點，鑒于此，應針對資產證券化中債權讓與的特點，完善與資產證券化相適應的債權讓與通知制度和擔保權屬登記變更制度。（一）資產證券化中的債權讓與通知制度在普通的債權讓與中，為保護債務人的利益，法律規定債權讓與需通知債務人。然而，在資產證券化過程中進行的債權讓與，所讓與債權的債務人并非一個或者幾個債務人，而是分布廣泛、數量眾多的債務

4、人，如果這種債權轉讓需要逐一通知債務人，將會大大增加資產證券化的成本，降低資產證券化的效率。從國外的經驗來看，資產證券化操作中的債權轉讓，很難使用民法中一般的債權讓與原理和制度，而都是以特別法的形式確立了特殊的轉讓規則，實現在不對債務人進行逐一通知的前提下使得債權轉讓趨于完善。因此，建議在資產證券化立法中完善資產證券化債權轉讓通知制度，賦予債權讓與公告以替代通知債務人之效力。只要發起人依照法定方式在公開出版物或其他相關媒體上發布債權讓與公告的，即可視為債權人履行了合同法的通知義務。（二）資產證券化中的擔保權屬登記變更制度資產證券化過程中存在的另一個重要問題是，作為債權受讓人的特殊目的機構（SP

5、V）在受讓債權資產后，是否需要對附屬擔保權屬進行變更登記。進行擔保權屬變更登記不僅需要提交相關文件，而且需要交納變更登記費用。在面對數量眾多的債權讓與時，要將附屬的擔保權益一一進行變更登記是一項耗時耗力且成本高昂的事情。為推動資產證券化的發展，應當簡化交易手續，降低交易成本，建議在我國未來的資產證券化立法中，本著降低交易成本的原則，總結現有立法和司法實踐經驗，從而明確規定，資產證券化過程中債權資產轉讓后，附屬擔保權益一并移轉，作為受讓方的特殊目的機構（SPV）無需辦理變更登記手續，即可自動取得附屬擔保權益。三、建議由事前審批向事后備案過渡證券公司資產證券化業務管理規定第七條，規定“證券公司通過

6、設立專項計劃發行資產支持證券，應當向中國證監會提出申請并獲得審批”。因此，證券公司開展資產證券化業務，需逐單向證監會提出獨立申請，在獲得證監會審批之后方可開展發行工作。審批制雖然在一定程度上控制了項目個別風險，但在一定程度上降低了資產證券化業務的開展效率。根據相關規定，證監會應自受理申請之日起2個月內對項目申請做出是否批準的書面決定。但從目前實踐情況來看，資產證券化項目從報送證監會到獲得實際受理函的時間存在較大的不確定性。如果項目具有一定的創新性，就需要在交易所進行專家論證，發行工作整體需時更長。在實際溝通中，企業普遍反映在等待發行期內待證券化資產無法得到盤活，企業的真實融資成本上升，導致資產

7、證券化業務的吸引力下降。證監會確立資產證券化業務審批制的依據為證券公司監督管理條例第四十七條“證券公司使用多個客戶的資產進行集合投資，或者使用客戶資產專項投資于特定目標產品的，應當符合國務院證券監督管理機構的有關規定，并報國務院證券監督管理機構批準。”但該條法規并未明確規定每單資產證券化項目均需向證監會提出獨立申請。根據該法條，由于“使用客戶資產專項投資于特定目標產品”與“使用多個客戶的資產進行集合投資”情形相并列，二者應適用同種業務管理模式。在實踐中，證券公司開展集合資金管理計劃業務只需在發行后向證券業協會備案，而非任一項目均需逐個審批。從該意義上講，資產證券化業務改為發行后備案只需修改現有

8、的資產證券化業務管理規定，上位法規實際上預留了相關的操作空間。此外，審批制降低項目個別風險的作用也可以通過其他途徑實現。證監會對不同類型的基礎資產本身并無異議，甚至鼓勵券商嘗試開發創新型基礎資產作為支持的專項計劃產品。只要主辦券商在先期調研中論證清晰，減少不必要的法律風險；在項目執行過程中充分履行盡調義務；在發行環節中充分披露項目風險并進行詳盡的投資者甄別，即可有效降低項目個別風險。綜上，發行前審批改為發行后備案有助于提高資產證券化業務開展效率，迅速做大市場規模。同時，基于審慎的原則，建議在資產證券化業務開展初期，可以由行業自律組織制定相關業務規范，一方面對高信用等級的央企或成熟類型資產證券化

9、業務提供綠色通道，只進行形式審查；另一方面，只對國家重點調控的行業進行較為嚴格的審核。四、對高信用等級公司適當放寬資產證券化監管標準目前，相比其他類型債務融資工具，資產證券化產品對高信用等級公司的吸引力相對不足，導致市場上高信用等級央企發行的證券化產品占比相對較低，其主要原因有三個方面，一是相比2006年首期試點階段，如今銀行間債券市場已較為高效地滿足了高信用等級企業的融資需求。首期試點期間，企業直接融資渠道較為有限僅有企業債單一產品，而企業資產證券化由于有銀行擔保措施，融資成本較低，發行效率相比企業債仍然具備一定的優勢，因此受到大型企業的歡迎。而現在企業的融資渠道已多元化，銀行間市場的短融、

10、中票、定向工具已能較為快捷地滿足央企的大規模融資需求。二是資產證券化產品成本并無優勢，由于現今資產證券化產品主要在交易所固定收益平臺掛牌上市，產品的流動性較低，由優質資產增信后產品的發行成本又高于央企公開發行債券的成本，或僅與央企私募發行債券的成本接近。三是資產證券化的產品設計涉及不同賬戶設置、現金流歸集劃轉、基礎資產獨立管理、后續跟蹤信息披露等工作環節，操作的繁瑣程度遠高于標準化債券，大型企業普遍感覺融資不便，參與意愿相對較低。從市場長遠發展來看，讓高信用等級的公司回歸，對資產證券化市場有著極為重要的意義。首先，高信用等級公司整體規模較大，優質資產體量較大，可發行的證券化產品規模較大，能有效

11、提升資產證券化的市場規模，進而提升產品的流動性；其次，高信用等級公司整體風險相對可控，資產管理方式較為有效，因此產品發行的整體風險相對可控，使得資產證券化市場的整體風險可控。在銀行間市場高速發展的階段，其主管部門和自律組織針對高信用等級公司開辟綠色融資通道并給予特殊政策，促進市場做強做大，再如，針對央企給予中票短融分別計算發行規模、超短融融資、私募中票等特殊政策。因此，建議借鑒銀行間市場監管經驗，針對信用較高的公司，如主體或擔保級別在AA+以上的央企及核心子公司，提供融資便利的窗口指導，在滿足一定條件的情況下，可以適當降低現金流監控和轉付要求，簡化央企資產證券化的要求，提升高信用等級央企參與市

12、場的積極性。五、建議開展標準券制的資產支持證券質押式回購交易在資產證券化業務開展初期，由于券種流動性較差，產品發行成本高、投資人投資意愿較小，從而限制了資產證券化業務的發展。資產支持證券流動性較差的一個重要原因是目前該證券未能進入中國證券登記結算有限責任公司質押庫，從而無法在證券交易所進行掛牌的實行標準券制度的質押式回購交易。今年3月15日，證監會頒布了證券公司資產證券化業務管理規定。證券公司資產證券化業務由試點業務開始轉為常規業務。在該規定中并未提及資產支持證券是否可進入質押庫、在交易所進行回購融資。但在上交所關于為資產支持證券提供轉讓服務的通知中提到，“資產支持證券可以作為相關回購業務標的

13、”。實際操作中，目前資產證券化產品尚不能進入質押庫，也不能折合成標準券進行回購融資，只能采取與銀行間市場類似的形式，進行場外一對一的回購交易。由于不能進入質押庫直接通過交易所進行撮合質押式回購交易，目前資產支持證券的交投極為清淡。以深交所發行的9支資產支持證券為例，從2005年至今所有已發行的產品僅發生了716筆交易，平均一年僅有不到90筆交易。清淡的二級市場嚴重影響一級市場投資人的投資興趣，導致產品發行成本居高不下，原始權益人參與資產證券化業務的意愿較低。綜上，建議將資產支持證券納入中國證券登記結算有限責任公司質押庫，增強該券種的流動性，從而激活原始權益人、投資人及券商參與資產證券化業務的熱

14、情，迅速做大做強資產證券化市場。根據中證登標準券折算率管理辦法，標準券折算率是根據交易價格計算得出的，因此在沒有市場交易價格的情況下，建議對某些類債券資產支持證券（產品支付規律、有第三方差額支付的資產支持證券）以該證券的估值作為標準券折算基礎，或者可嘗試引入多家做市商競爭報價，以綜合報價作為標準券折算基礎。六、完善資產證券化業務后續管理職能證券公司資產證券化業務不同于傳統的承銷中介業務，證券公司作為計劃管理人，承擔著管理、處置基礎資產，竭盡所能為投資人提供服務的義務。因此，證券化業務對后續管理的要求相對較高。證券公司資產證券化業務管理規定在信息披露章節，對年度資產管理報告、托管報告、以及不定期

15、報告所包含的內容及發布的條件作出了規定，但并沒有對證券公司后續督導管理進行規定。從信息披露的實際情況看，存在披露文件形式不一致、相同文件披露內容不一致、披露的頻率也不一致等問題。隨著證券化市場的擴容，原始權益人可能會包含一定比例擁有優質資產的中低信用企業，屆時證券公司有效管理基礎資產、隔離風險的作用就顯得尤為突出。因此，建議由證券業協會牽頭，針對證券公司開展資產證券化后續管理制定業務規范或指引。七、制定業務自律公約或指引證券公司資產證券化業務較為復雜，證券公司承擔著識別項目信用風險、交易結構設計、材料制作申報、銷售推介、后續跟蹤管理、信息披露、以及交易做市等職能。在交易結構設計階段、證券公司需

16、要針對客戶基礎資產的特點，結合原始權益人信用情況，設計個性化交易結構，產品標準性較低，操作較為復雜，且協調的中介機構也遠多于傳統債券。此外，隨著業務量的擴大，可能要組建獨立的信用分析團隊、針對特定行業設立后續管理專業團隊，并建立全套電子系統以完成產品的兌付及現金流跟蹤模擬。資產證券化業務脫胎于賣方承銷業務，未來將向主動型資產管理業務方向轉型，在產品的設計開發階段需投入較多的人力和物力，因此該業務在行業層面需制定相關業務收費標準，避免行業在產品設計開發階段就進入價格戰，影響行業的長遠發展。在銀行間債券市場，其主管機關和自律組織以窗口指導的形式規定了主承銷商中長期債務融資和短期債務融資的最低收費標準。而在信貸資產證券化領域，信托業協會也針對資產證券化制定了行業自律公約，規定了不同業務規模下資產證券化業務的收費標準。綜上，建議從行業長遠發展角度考慮，由證券業協會牽頭，借鑒交易商協會和信托業協會的有關措施和規定，形成資產證券化業務自律公約或指引，