1、從大周期到小周期的前夜理解中國房地產價格的框架譚華杰 2016-09-27 21:48理解房地產價格的“大周期”和“小周期”目前圍繞中國房地產市場，有諸多無法達成共識的無效爭論。一個很大的原因，是試圖用“小周期”時代的邏輯去理解“大周期”階段的問題。在開始討論之前，我們先要厘清一個問題房地產是否真的存在周期?這取決于我們如何理解“周期”這個詞語。如果按照“周期性函數”的數學定義(要求其震蕩具有穩定或有序的規律性)，可以肯定地說,迄今為止提出的所有房地產周期理論都無法通過實證檢驗。但如果我們根據“收斂定理”的定義，認為任何“可積且可導”的曲線，均可分解為諧波組合，那么一切連續波動的圖形均具有周期

2、性。因此，我們可以將房地產周期視作一種“景氣循環”，有一定的規律可循，但進行基數性量化較為困難。下面我們從國際比較的角度來看看，美國等發達國家的房價過去近百年來漲幅到底是多少?中國的房價漲幅與發達國家過去相比，到底算不算太大?1.美國經驗在我們的視野范圍內，目前尚未見任何經濟體，有長達百年的可信、整體性、連續、電子化房價數據。相對來說，美國數據質量較高，但符合上述條件的數據，也只能追溯到1950年。與中國不同，美國有每套總價數據和成交套數，但沒有平米數據，而中國則是有平米數據，而沒有套的數據。下面兩張圖表分別描述從1950年到2015年，美國住宅每套的均價和每年的價格漲幅：從這兩張圖中可以讀出

3、一些信息：從美國房地產市場歷史數據看，房價長期上漲、易漲難跌。在過去 66 年，美國房產只在1970年、19911992 年和 20082011年期間三次下跌，其他年份全部上漲。同時，也并沒有發現明顯的周期性規律。每次(房產地)景氣循環的時長和幅度，并無統一的規律。如果我們將房地產均價、消費物價、和名義GDP增速放在一起比較，可以得到以下這張圖 ：從這張圖可以看出，從1950年到2015年，美國房價上漲24.8倍，同期消費物價指數上漲9.95 倍，名義GDP上升28.33倍。也就是說，長期來看，美國房價跑贏 CPI，但略輸給名義GDP。另外一個有趣的觀察就是，這三條曲線從未交叉，并保持基本類似

4、的走勢，也就是說，美國的房價、物價水平，和經濟體的名義增長水平是同向變動，高度相關的。其中有一個非常重要的分界點，就是 19801982 年左右。之前三條曲線都呈現總體上行態勢，而之后則轉向下行。這個點，就可以看作區分美國經濟“大周期”和“小周期”階段的分界點。事實上，從歷史數據看，幾乎每個經濟體都有一個類似的分界點。也就是說，每個經濟體在其發展史上，幾乎都有(且僅有)一個經濟快速發展、房價持續快速上漲的“大周期”。在這個大周期結束后，則進入總體平緩、短期波動的“小周期”時代。2.日本經驗與美國不同，日本沒有全國房價的統計數據，但有地價數據。從下圖可以看出，相對于美國，日本的這個分界點要鋒利得

5、多，在19901992年期間，日本開始從經濟快速發展、房價持續快速上漲的“大周期”轉入總體平緩、短期波動的“小周期”時期。從美日以及其他很多經濟體的經驗來看，從大周期轉向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般經濟高速增長會結束，住房需求基本得到滿足，新增住房需求減少，存量交易、二手交易成為不動產市場的主流。如果從定量分析來看，日本分界點(1992年)的城鎮化率是77.6%，而美國分界點(1982年)的城市化率是 74%，非常接近(考慮到日本的最新城鎮化率高于美國，二者之間的差異就更小)，也就是說，75%左右的城鎮化率是一個國家經濟發展一次性大周期的臨界點。因此，許多在小周期內有

6、效的邏輯，對這么一個一次性的大周期階段并不適用。第一個邏輯論述是“房價增速不應高于經濟增速”。這個結論，在經濟發展的小周期內大體上是成立的，但是在“大周期”內并不適用。以日本19551974年地價增速為例，這20年間日本地價基本年漲幅都超過10%，平均在20%左右，部分年份超過35%，遠遠超過了同期日本人均 GDP、人均收入的增速。為什么不動產價格增速可能在一定時間內遠超經濟、收入增速呢?原因有二。首先，在經濟高速增長之前，房價往往有一個“喚醒期”，一開始國內居民不會意識到未來房價可能出現大幅增長，而導致房價漲幅低于經濟增速，這些累積的落差，在之后都會被補齊。其次，在經濟高速增長剛剛結束的時候

7、，房價仍會保持慣性上行。(關于后一個因素,在下一段我們可以分析得更深入一點。)第二個論述則是“房價收入比、房價租金比(租金收益率)有一定的穩定、合理區間”。對于小周期階段，這個邏輯基本是成立的。我們先來看房價租金比(租金收益率)。比如說，當不動產市場進入穩定階段后，理論上，房價租金比(租金收益率)不會太高也不會太低。如果房價過高，導致房價租金比過高或者租金收益率過低，那么會產生兩個市場反應：(1)出租房屋的供應方無法達到必要收益率，會售出房屋(增加房價市場的供應)、結束出租(減少租金市場的供應);(2)出租房屋的需求端，本來打算買房的家庭會覺得租房比買房劃算，從而選擇停止購房(減少房價市場的需

8、求)，轉向租房(增加租金市場的需求)。反之亦然。這個矯正機制，會讓房價租金比(租金收益率)保持在相對平穩的水平上。從下圖可以看出，從19982008年，日本東京地價繼續下跌了30%多，但房價租金比則始終保持穩定。同樣的，從1982年到 2015年，美國新房價格漲幅有頻繁變動，但租金收益率卻相當穩定。但是，這一規律在大周期階段并不適用。以日本為例：在19701997年期間，日本房價租金比指數在100到200之間，有接近一倍的變動幅度。其變動方向，與地價指數基本保持一致。理解了房價租金比(租金收益率)變動規律后，我們就能理解房價收入比，也是同樣的邏輯。很多人將“房價收入比”作為衡量一個地區房價是否

9、合理的最好指標，這個理解是有問題的。首先，房價收入比并不是一個經濟學指標，或者不動產市場指標，而是一個社會學指標，可理解為“購房痛苦指數”。房價收入比越高，意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難，需要在其他方面做出的犧牲就越大。其次，房價收入比和房價租金比是類似指標。租房是一種消費，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預算約束會使得收入對租金構成有效限制。因此，房價租金比越高，一般房價收入比也就越高。這兩個指標是重復的。再次，從數據質量來看，房價收入比遠不如房價租金比。房價的測量對象是房屋，而收入的測量對象是家庭。由于房屋的面積、質素有很大的差別，使得統計房價收入比較為困難。而房價租金

10、比的測量對象，分子分母都是房屋，基本可以過濾掉房型的差異。因此，如果能夠觀察房價租金比，就沒有必要去觀察房價收入比。如何在大周期和小周期框架下理解中國房產市場在大周期內，“居民部門利息保障倍數”和“新房名義市值對居民最大購買力占用比例” 可以用作判斷房價泡沫是否會破滅的量化指標組合。在代入中國目前數據后，我們認為，除非未來幾年房價出現過于猛烈的上漲，導致大周期終點提前出現，否則中國房價出現整體性崩盤大跌的可能性較低。在前面我們講過兩個觀點：(1)城市化基本結束是周期切換的最大背后因素; (2)大周期階段，房價的形成機制(估值邏輯)不同于小周期階段。根據第一點，從城市化的規律來看，75%左右是城

11、市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮化率是 56%，距離這個水平，還有很遠的距離。也就是說，中國房地產的發展，還在大周期內，即高速增長期之內。但需要強調的是，不能說城鎮化率不到 75%，房價一定只漲不跌。因為根據第二點，在大周期階段，房價估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，這可能使得大周期提前到達終點。大周期的提前結束是很可怕的，這意味著大周期可能將以日本模式結束，而不是美國模式結束。根據第二點，購買房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購房也是如此，因為這相當于把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問題主要出在這部分。在小周期時代，房屋增值的收益比較容易估

12、計，因為房價能跑贏消費物價，但不會明顯超出經濟和收入增速。但在大周期時代，人們只能根據歷史增速來預測未來增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤，而最終出現某種因素，使得高估值無法維持，而導致了泡沫破滅和大周期的結束。那么，目前大家最關心的是，如何提前判斷中國大周期在什么時候結束?其結束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅?這不但是每個居民關心的問題，也是房地產企業最關心的問題。2013 年的時候，我們尋找了大量的文獻，但遺憾的是，沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進行量化研究。這項研究涵蓋了過去 40 年所有能找到數據的經濟體，其房價和可能對房價有重大影響的所有宏觀

13、指標。首先我們對全球房價的漲跌數據做分析。第一張圖是發達國家房價漲跌各指數的對比情況。可以發現房價易漲難跌是全球普遍現象，過去半個世紀，各國房價上升的年數均明顯超過下跌的年數 。第二張圖是27個可以追溯 20 年以上房價增速數據的國家和地區的數據。從圖中可以看出，絕大多數國家/地區房價都出現過長期大漲的情況。除德國外，其他26個都出現過不同程度的房價繁榮，其中不乏超過我國的例子。(比如，日本在19531973年17年間連續上漲了30倍;韓國在19711985年15年間累計上漲了12倍;香港在19851997年13年間上漲了9倍;臺灣在19871989年3年內累計上漲了3倍;西班牙在197119

14、91年21年間累計上漲了25倍;意大利在19711983年13年間累計上漲了 8倍。)第三張圖是更細致一些的面板數據，在27個國家和地區共1046個樣本年份數據中，1970年以來顯示出現房價上漲過快的時間段共有61段，出現嚴重衰退的14段。從上面多個經濟體的歷史數據來看，日本市場的持續下跌是孤例。迄今為止，日本創造了發達國家地價下跌 22 年的最長記錄，也是房地產市場泡沫破裂后長達十年依然未能恢復的唯一個案。在快速城市化階段，尚無房價持續下跌的先例。在城鎮化率達到60%之前，名義房價很少出現超過2年的連續調整，且房價累計跌幅一般不超過10%。接下來，我們考察在類似中國當前城鎮化水平階段，其他國

15、家房價變動情況。一個顯著特征是，幾乎所有在這個城鎮化水平階段的國家，房價都經歷著較大的上漲。在量化研究的基礎上，我們發現，判斷大周期結束時是否會出現房價泡沫破滅，小周期階段常用的房價收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指標。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房價大漲后走勢的關鍵因素。在大量量化分析中，我們發現是以下兩個指標組合，是迄今為止最有解釋力的:(1)居民部門利息保障倍數=居民總儲蓄/利息支出，臨界點為 1.5倍。(2)新房名義市值對居民最大購買力占用比例=(私人部門房屋新開工套數×當年新房均價)/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出)，房價下跌臨界

16、點為60%，大跌臨界點為 80%。根據國際歷史數據，我們發現，當居民部門利息保障倍數高于1.5倍時，基本沒有國家/地區發生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數為2.14，2007年時只有1.46;日本第一次時為3.75，1989年時只有1.49;臺灣在1997年時有3.4倍，而香港僅為1.23;芬蘭在1989 年時只有0.73，2007年時有1.55，同期西班牙僅為0.99。而出現泡沫破裂的，大部分在頂峰期第二個指標都超過了80%，也就是說，即使居民部門將絕大多數可用于投資的資金全部用于購房，也不一定能夠消化供應。以下是一些典型的對比案例:在這些案例中，除美國

17、 2007年以外，其他案例中第二個指標都具備解釋力。而美國2007年之所以例外，是因為之前家庭部門信用凈增長很大，降低了分母。沿用這個數量分析模型，我們將中國當前數據代入，從數字上可以基本確認，短期內中國并不存在整體性房價大跌的風險。第一個指標，居民部門利息保障倍數，在2015年為10.4，按照未來十年房貸CAGR 達到20%預測，到2025年也不會突破安全邊際1.5。再看第二個指標，新房名義市值對居民最大購買力占用比例，按“城鎮住房新開工面積×銷售均價”未來五年CAGR不超過 11.8%、未來十年CAGR不超 5%預測，2020 年、2025年也不會觸及60%的警戒線，更不會達到

18、80%的臨界線。所以，從國際經驗來看，目前過早得出“中國房價已經嚴重泡沫化”或者“泡沫即將破滅”的結論，是值得商榷的。但是，目前土地市場上，“面粉貴過面包”的情況值得高度警惕。尤其在部分城市，樓面地價已經明顯超過當前房價，這意味著房價如果不漲到現在的三倍，買地的開發商將無法獲得正常利潤。但如果未來房價以如此猛烈的速度上漲的話，我們上面的預測將難以成立，也就是說，目前房價的漲幅是值得憂慮的，如果這個漲幅維持下去，可能會導致大周期提前到來，以日本模式結束。中國一線城市房價的分析框架特大經濟體的核心都市房價，并不適用經濟體整體的分析框架。這些城市的房價，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關性弱，

19、而與經濟體整體財富、經濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應能力相關性強。相比紐約，北京、上海的財富總量更大、財富集中度更高，意味著這兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛，但北京、上海的房屋供應能力卻比不上紐約簡單的供需分析可以預測，北京、上海的房價，超過紐約是大概率事件。但是，因為紐約是全球房價的錨，房價超過紐約同時也意味著風險的開始，大幅超過紐約則是泡沫加劇、逐步趕頂的信號。在第二部分中，關于大周期的分析邏輯,是基于經濟體的。但對于大型經濟體的核心都市，并不適用經濟體整體的分析框架。量化研究表明，這些城市(如紐約、北京、上海)的房價，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關性弱，而與以下三個指標

20、緊密相關：經濟體整體財富、經濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應能力。所以，在大周期的框架下，對于大經濟體而言，不同城市房價的決定因素是很不一樣的。萬科在2012年做了一個研究，下圖為2013年的全球重點城市的房價表，那個時候，北京已經攀到了第八，上海第十，深圳第十三。與紐約類似，北京、上海都是特大經濟體的核心都市。這類城市的最終房價與當地人口密度、當地購買力水平的相關性相對很弱。為什么呢?紐約是美國的紐約，就像上海、北京是中國的上海、北京一樣。這樣發達城市的房價，尤其是豪宅的價格，將是由全國的富人們而不是本地的富人們決定的。不管是邏輯上還是數據上，我們都能發現，整個經濟體的財富總量(不是人均財富)和財富向富有家庭集中的程度(通常用基尼系數衡量)和城市的房屋供應能力(具體包括開發率、居住用地占比和容積率三個指標)，才是分析這種城市房價的框架。從第一點看，中國現在已經是全球第二大經濟體了。不發生大的變動，人口基數大，財富總量超過美國是遲早的事兒。第二點，中國基尼系數大約在0.56(2014年水平)，高于歐日美。也就是說，中國財富集中程度一直超過美國。這兩個需求端的因素告訴