1、國債質押式正回購套做業務模式和風險點淺析 國債作為固定收益類證券，具有收益穩健、風險低、流動性高的特點，是投資組合或策略構建過程中一個非常重要的資產配置品種。國債回購是國債現券交易的衍生品種，是一種以國債現券為抵押品拆借資金的信用行為。國債回購從推出至今，給中國資本市場帶來不少波瀾，究其原因與國債回購自身的存在業務模式息息相關。本文根據上海證券交易所債券交易實施細則、上海證券交易所新質押式國債回購交易業務指引，對當前交易所市場上該項業務的典型操作業務模式國債質押式正回購套做業務模式進行分析，并重點介紹了當前實際運作中的典型案例，進而對其潛在的風險點進行了剖析。（本文所說國債和國債回購均指交易所

2、市場國債和交易所市場國債回購）一、 業務模式概述國債質押式回購交易是指將國債質押的同時，將相應債券以標準券折算比率計算出的標準數量為融資額度而進行的質押融資，交易雙方約定在回購期滿后返還資金和解除質押的交易。其中，質押債券取得資金的投資者為“融資方”；“融資方”的對手方為“融券方”。回購交易可分為正回購（融資方以債券作足額質押，獲得一定期限的資金使用權的回購交易行為）和逆回購（融券方暫時放棄資金的使用權，并于回購到期時收回溶出資金并獲得相應利息的回購交易行為）。目前交易所市場內融資方往往采用在正回購交易期間內，使用回購融入的資金重復買入債券并進行正回購的操作方式，稱之為國債質押式正回購套做。具

3、體操作步驟如下：第一步：用賬戶內現金買入國債現券；第二步：國債現券質押進行正回購融資，用所融資金再次買入國債現券；第三步：對第二步進行多次循環操作。顯然通過套做操作，放大了國債的頭寸，達到以小博大的資金放大效果。這可類比期貨交易，保證金是首次國債現券買入現金，資金杠杠為賬戶總資產/（總資產 - 融資總額）。二、 套做業務模型針對此業務模式，我們進一步給出其量化模型：假設：國債折算率為1，回購交易手續費，債券交易手續費為，債券初始價格為，期末價格為，回購利率為，債券價格為凈價，期間應計利息為。1、以的資金買入1單位國債，現金流為： （1）2、用這1單位國債做一次回購融資，現金流為： （2）3、回

4、購到期后，以的價格出售質押的國債，應收利息為，支付本金和利息，現金流為： （3）總的現金流為： （4）多次（N次）操作進行套做，總現金流為： （5）分析式（5），可以發現對于質押式國債套做業務的收益可以概括為兩部分：第一部分為，是債券買賣價差收入，其大小取決于債券凈價的變化。第二部分為，是利息與交易費用，其大小取決債券和回購的利息差和交易費率的高低，這部分收益為無風險套利收益部分。國債回購套做借助迂回手段才能獲得資金杠桿效，放大了債券和回購的無風險套利利差收益，但同時意味著相對于初始資金放大了國債市場的波動幅度，獲利的潛力和虧損的可能性同樣等比例放大了。因此，這是一柄雙刃劍，以等比例放大的風險

5、和逐筆累加的交易手續費支出來取得放大的獲利能力。三、 典型案例分析當前市場上客戶在做國債質押式回購業務時，存在的典型案例進行分析，目前典型投資模式采用三種操作手法相結合的方式。這三種操作手法包括：證券買賣（國債現券買賣、股票買賣、融資打新股等）、回購套做、到期滾動續做。首次通過現金買入國債，然后國債質押回購套做將國債頭寸放大，一般都選擇交易費用相對低廉、風險相對較小、流動性好的GC001（目前市場GC001交易量最大），因為是一日回購品種，所以第二日就面臨到期還款。客戶可以采用到期當日賣券償還到期購回款，也可以采用用預解凍標準券進行新的融資回購，實現滾動融資，稱之為到期滾動續做。如果客戶還需要

6、繼續持有放大國債頭寸的，一般采用續做手法，因為這樣可以有效節省再次套做操作花費的國債交易費用。在T日，客戶通過預解凍標準券進行融資回購操作，將回購資金用于歸還到期現金。這個過程中可能會出現：融資回購所得資金不夠，需外部劃入；融資回購所得現金有盈余，可劃出或者做其他證券買賣或者繼續套做放大頭寸；劃入資金進行套做放大頭寸或者其他證券買賣。在此期間還可能對已有的質押券進行置換。日終清算后，到T+1日回購到期，同樣出現預解凍標準券和凍結資金，客戶進行滾動續做，重復T日流程。四、 套做業務風險通過前文分析，總結國債質押式正回購套做將面臨如下風險：1、市場風險：債券價格行情的好壞，直接影響到套做業務的損益

7、，而且風險和收益會通過杠桿同等成倍放大。雖然由于目前國債和國債回購交易費用低廉，存在無風險套利的空間，但是這部分套利利差，相對于債券價格市場波動來說顯得微不足道。且目前宏觀經濟環境進入加息通道，所以市場風險是該項業務面臨的最主要的風險。2、操作風險：交易多，流程多，環節多，且各筆環環相扣，需要投資交易者有相當高的資金和頭寸管理水平，以及熟悉債券交易和回購交易業務流程。3、到期日風險：包括流動性風險和折算率調整風險。回購交易到期日投資者面臨選擇，要么繼續持有國債，再進行一筆大額回購交易，將所有國債抵押出去，把取得的資金用來償還前面的回購交易，進行滾動續做；要么賣出國債償還當初借入的回購資金。由于

8、放大后的國債規模巨大，而國債交易流動性不足,投資者極可能面臨無法按正常價格出售債券的流動性風險。另外，雖然當前一般都選用1日回購作為主要套做品種，而上交所折算率變動頻率是一周，在回購期內理論上沒有欠庫風險。但因為流動性風險的存在，客戶只能被迫采用每天滾動續做的操作手法，這一方面會造成喪失了融資成本議價的能力，另一方面當折算率下調時，客戶重新融資額度減小，當其不足以歸還到期融資時，就需要補充相應資金或者增加質押債券增大融資額以彌補缺口。五、 風險控制措施對于國債質押式正回購套做業務面臨的風險，可以從以下幾個方面采取措施進行控制：1、控制資金杠桿，避免過度融資由于套做業務對風險有放大效應，客戶應根據自身實際資金情況和風險容忍度要求，有效控制資金杠桿，避免因過度融資，造成風險敞口過大，當債券價格大幅下行時，造成巨額虧損。2、關注留存比例，避免資金不足每日關注賬戶留存比例（留存比例=留存資產/融資總額），避免因折算率變化、市場下行等因素造成的賬戶資金不足，出現欠庫欠資行為。3、分散投資債券，避免流動不足質押國債品種應該選擇市場上交易活躍流動性強的品種。若套做放大的規模確實很大，可以選擇多只國債投資，避免投資品種單一造成流動性不足的情況發生。4、熟悉交易流程