1、前言：東方策略港股投資 HANDBOOK 系列2014 年 11 月滬港通開通以來，港股的優(yōu)質(zhì)低估資產(chǎn)越來越受到 A 股投資者的關(guān)注；但另一方面， 港股和 A 股在上市制度、交易制度、監(jiān)管體系、投資者結(jié)構(gòu)、上市公司構(gòu)成等許多方面均存在巨大差異，因此港股投資存在一定的“門檻”。鑒于此，我們推出港股投資 HANDBOOK 系列，旨在給港股投研相關(guān)人士提供“專業(yè)、清晰、簡潔”的投資指南，以便幫助大家更好地認(rèn)識港股、理解港股并最終投資港股。本文為港股投資 HANDBOOK 系列第一篇，將從自上而下的港股行業(yè)投資邏輯入手，給投資者呈現(xiàn)出一個全面真實的港股市場輪廓。自上而下視角的港股行業(yè)投資邏輯梳理在基本

2、面和定價層面，我們認(rèn)為港股和 A 股不同的是：作為一個離岸市場，港股上市公司大部分來自于中國內(nèi)地，因此其基本面往往跟隨國內(nèi)經(jīng)濟和政策走勢，但其定價卻又受到全球金融政策和資金流向影響。對應(yīng)到不同行業(yè)的投資邏輯，也往往是國內(nèi)經(jīng)濟、政策以及海外流動性和資產(chǎn)價格等多因素的綜合。（注：由于恒生綜合行業(yè)屬性不明顯，且成分股數(shù)量少，本文將不分析； 同樣的考慮到電訊業(yè)也存在成分股數(shù)量少、行業(yè)受自身周期影響較大等問題，本文同樣不作分析。）詳細來看：原材料、工業(yè)品、能源板塊：由經(jīng)濟周期、工業(yè)品價格和全球石油價格驅(qū)動（一）從大周期層面來看，原材料板塊走勢在 2000-2010 年期間，與中國 GDP 不變價同比增速

3、的同步性最強；而 2011 年至今，則與 PPI 當(dāng)月同比增速的同步性最強。之所以會出現(xiàn) 2010 年的分界線，我們認(rèn)為主要原因在于 2010 年之前，特別是 2008 年之前，原材料板塊持續(xù)成長性較好， 是當(dāng)時的“成長股”，因此和同樣呈現(xiàn)景氣上行的中國 GDP 增速同步性較強；而 2010 年之后， 隨著原材料板塊的成長性回落，其周期性越來越凸顯，因此其股價受到大宗商品價格影響會更大。（二）能源板塊走勢受到油價影響最為明顯，以布倫特原油結(jié)算價作為油價對比，可以看到兩者相關(guān)性非常明顯。之所以能源板塊受油價影響較大，主要原因在于恒生能源板塊主要權(quán)重行業(yè)為石油開采。（三）港股的中游工業(yè)品制造板塊包

4、含了工業(yè)制造和港口海運等細分行業(yè)，因此其周期性更受到價格影響；從走勢來看，2000 年至今，中游工業(yè)品制造板塊和 PPI 當(dāng)月同比增速的同步性較強。圖 1：恒生原材料板塊走勢與中國 GDP 不變價同比增速， 點，%（2000-2010 年）GDP:不變價:當(dāng)季同比:月恒生原材料業(yè)指數(shù)走勢，右軸17.0015.0013.0011.009.007.005.003.0025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.02000/1/12000/10/12001/7/12002/4/12003/1/12003/10/12004/7/12005/4/12006/1/12006

5、/10/12007/7/12008/4/12009/1/12009/10/12010/7/10.0圖 2：恒生原材料板塊走勢與中國 PPI 當(dāng)月同比增速，點，%（2011-2022 年 1 月）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比恒生原材料業(yè)指數(shù)走勢，右軸15.0010.005.000.00-5.00-10.0012,000.010,000.08,000.06,000.02011/1/12011/10/12012/7/12013/4/12014/1/12014/10/12015/7/12016/4/12017/1/12017/10/12018/7/12019/4/12020/1/12020/10/12

6、021/7/14,000.02,000.00.0數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖 3：恒生能源板塊走勢與布倫特原油期貨（美元/桶）走勢，點期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油:月恒生能源業(yè)，右軸160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.02000/1/12000/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/120

7、10/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/10.0數(shù)據(jù)來源：，圖 4：恒生工業(yè)板塊走勢與中國 PPI 當(dāng)月同比增速，點，%（2000-2022 年 1 月）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比恒生工業(yè)，右軸15.0010.005.000.00-5.00-10.003,000.02,500.02,000.01,500.02000/1/12000/9/1

8、2001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/11,000.0500.00.0數(shù)據(jù)來源：，非必需消費品板塊：由經(jīng)濟熱度驅(qū)動（一）整體而言

9、，我們發(fā)現(xiàn)港股的非必需消費品板塊走勢和經(jīng)濟熱度相關(guān)性較強：當(dāng)經(jīng)濟熱度呈現(xiàn)上行時，非必需消費品板塊走勢上升，反之則反是。（二）從指標(biāo)來看，在 2000-2012 年期間，非必需消費品板塊走勢和 CPI 當(dāng)月同比增速的同步性較強；而在 2013-2022 年 1 月期間，由于 PPI 到 CPI 的傳導(dǎo)不夠通暢，因此 CPI 指標(biāo)反映經(jīng)濟熱度和景氣度的代表性下降，而以中國國債十年期收益率為代表的長期利率則更能反映出整體經(jīng)濟環(huán)境的變化，兩者（非必需消費品板塊走勢和中國國債十年期收益率）呈現(xiàn)的同步性較強。圖 5：恒生非必需消費板塊走勢與 CPI 當(dāng)月同比增速，點，%（2000-2012 年）CPI:當(dāng)

10、月同比恒生非必需性消費業(yè)，右軸10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.004,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.02000/1/12000/11/12001/9/12002/7/12003/5/12004/3/12005/1/12005/11/12006/9/12007/7/12008/5/12009/3/12010/1/12010/11/12011/9/12012/7/11,000.0500.00.05.004.003.002.001.000.00中債國債到期收益率:10年:月恒生非必需性消費業(yè)，右軸圖 6：

11、恒生非必需消費板塊走勢與中國 10 年期國債收益率， 點，%（2013-2022 年 1 月）5,000.04,000.03,000.02,000.01,000.02013/1/12013/8/12014/3/12014/10/12015/5/12015/12/12016/7/12017/2/12017/9/12018/4/12018/11/12019/6/12020/1/12020/8/12021/3/12021/10/10.0數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，必需消費品板塊：從經(jīng)濟周期主導(dǎo)到港股通和陸股通資金聯(lián)動定價從恒生必需消費業(yè)指數(shù)歷史走勢的主導(dǎo)因素來看，大致可以分為以下三個階段：（一）第一階段

12、為 2000-2010 年 6 月，這一階段港股必需消費品板塊和原材料板塊一樣，受益于中國經(jīng)濟高速成長，因此走勢和中國 GDP 不變價同比增速同步性較強。（二）第二階段為 2011-2015 年，必需消費品板塊走勢和中國國債十年期收益率同步性較強；這一階段中國經(jīng)濟告別了高速增長，開始步入長期的增速下行通道；因此這個階段GDP 增速并不能完全反應(yīng)經(jīng)濟本身的成長性變化；相對來講，和非必需消費品板塊一樣，以中國國債十年期收益率為代表的長期利率更能反映這階段中國經(jīng)濟實際以及預(yù)期的變化。（三）第三階段為 2016-2022 年 1 月，這一階段我們發(fā)現(xiàn)港股必需消費品板塊走勢和 A 股滬深300 指數(shù)走勢

13、一致，相關(guān)系數(shù)高達 0.9；背后原因在于這一階段港股通和陸股通深入推進，雙方資金對于消費等龍頭優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價方向趨向一致，目前南下資金和北上資金累計凈流入規(guī)模分別高達 1.9 萬億和 1.65 萬億人民幣（截至 2 月 15 日）。從實際的港股通南下資金持股市值占港股必需消費品行業(yè)市值比重來看，比重從 2017 年的 1.63%上升至 2021 年底的 4.29%，南下資金的占比在不斷提升。圖 7：恒生必需消費板塊走勢與GDP 不變價同比增速，點，%（2000-2010 年 6 月）圖 8：恒生必需消費板塊走勢與中國 10 年期國債收益率， 點，%（2011-2015 年）GDP:不變價:當(dāng)季同

14、比:月恒生必需性消費業(yè)，右軸16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0030,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.02000/1/12000/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/10.0中債國債到期收益率:10年:月5.00恒生必需性消費業(yè)，右軸4.003.002.001.0030,000.025,000.020,000

15、.015,000.02011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/110,000.0數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.05,000.000.00數(shù)據(jù)來源：，東方證券研究所2014/11/172015/2/172015/5/172015/8/172015/11/172016/2/172016/5/172016/8/172016/1

16、1/172017/2/172017/5/172017/8/172017/11/172018/2/172018/5/172018/8/172018/11/172019/2/172019/5/172019/8/172019/11/172020/2/172020/5/172020/8/172020/11/172021/2/172021/5/172021/8/172021/11/172022/2/172016/1/1數(shù)據(jù)來源：，東方證券研究所圖 10：南下資金和北上資金累計凈流入規(guī)模歷史數(shù)據(jù)，億元人民幣25,000.0020,000.0015,000.0010,000.002016/4/12016/7

17、/12016/10/1港股通:累計買入成交凈額(人民幣)2017/1/12017/4/12017/7/12017/10/1滬深3002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/1恒生必需性消費業(yè)，右軸2019/1/12019/4/1陸股通:累計買入成交凈額(人民幣)2019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/135,000.030,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.02022/1/1投資策略 | 港

18、股行業(yè)配置和輪動邏輯圖 9：恒生必需消費板塊走勢與滬深 300 指數(shù)走勢，點（2016-2022 年 1 月）8圖 11：南下資金（港股通）持有港股必需消費品行業(yè)市值比重，%港股通對港股必需消費品板塊持股市值比例，%4.104.292.271.931.635.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31數(shù)據(jù)來源：，金融、地產(chǎn)建筑板塊：從經(jīng)濟周期到政策周期從恒生金融、地產(chǎn)建筑板塊的歷史走勢來看，它們經(jīng)歷了從經(jīng)濟周期主導(dǎo)到政策周期主導(dǎo)的過程。（一）在 2000

19、-2011 年期間，金融、地產(chǎn)建筑板塊走勢與必需消費品、原材料板塊類似，最受益于中國經(jīng)濟的高速發(fā)展期，其指數(shù)表現(xiàn)與中國 GDP 不變價同比增速同步性較強。（二）2012 年之后，同樣伴隨著中國經(jīng)濟增速的回落，金融和地產(chǎn)建筑板塊整體的成長性的確在回落，而另一方面，這兩個板塊受國內(nèi)政策的影響卻越來越明顯，較為重要的政策節(jié)點可以概括為：1、2012 年 6 月和 2014 年 11 月的降息政策，都帶來了金融、地產(chǎn)建筑板塊的上漲。2、2015 年 6 月證監(jiān)會嚴(yán)查配資、強監(jiān)管以及 2018 年去杠桿、整治銀行亂象等政策都帶來了金融、地產(chǎn)建筑板塊的大幅下跌。3、2017 年底地產(chǎn)政策的邊際放松、202

20、0 年包括中國央行在內(nèi)的全球央行實行寬松的貨幣政策、2021 年底“穩(wěn)增長”政策基調(diào)等，都帶來了不同時間維度上的金融、地產(chǎn)建筑板塊上漲行情。圖 12：恒生金融板塊走勢與 GDP 不變價同比增速，點，%（2000-2011 年）圖 13：恒生地產(chǎn)建筑板塊走勢與 GDP 不變價同比增速， 點，%（2000-2011 年）GDP:不變價:當(dāng)季同比:月恒生金融業(yè)，右軸GDP:不變價:當(dāng)季同比:月恒生地產(chǎn)建筑業(yè)，右軸16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.006,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.02000/1/12000/

21、10/12001/7/12002/4/12003/1/12003/10/12004/7/12005/4/12006/1/12006/10/12007/7/12008/4/12009/1/12009/10/12010/7/12011/4/10.05,000.016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.004,000.03,000.02,000.01,000.02000/1/12000/11/12001/9/12002/7/12003/5/12004/3/12005/1/12005/11/12006/9/12007/7/12008/5/12009/3/12010/

22、1/12010/11/12011/9/10.0數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖 14：恒生金融、地產(chǎn)建筑板塊走勢和重要政策節(jié)點（均為國內(nèi)政策）12年6月降息2016年中-2017年底：貨幣政策穩(wěn)定，地產(chǎn)政策在17 年底有所放松21年底“穩(wěn)增長”、降準(zhǔn)+降LPR20年央行貨幣政策寬松18年底、19年初降準(zhǔn)、政策放松14年11月降息拐點出現(xiàn)15年6月嚴(yán)查融資融券和場外配資2018年去杠桿、深化整治銀行業(yè)市場亂象恒生金融業(yè)恒生地產(chǎn)建筑業(yè)5,000.04,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013

23、/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12,000.0數(shù)據(jù)來源：，公用事業(yè)板塊：一個長期低波動、穩(wěn)定增長的行業(yè)2001-2021 年期間，港股公用事業(yè)板塊是所有恒生行業(yè)分類中，年化波動率最低的板塊，且行業(yè)指數(shù)年化收益率/年化波動率指

24、標(biāo)居于所有行業(yè)板塊第二。這說明港股的公用事業(yè)板塊是一個非常好的低風(fēng)險、穩(wěn)定回報、穿越經(jīng)濟和政策周期的品種。因此，我們認(rèn)為，港股公用事業(yè)板塊較難從自上而下角度找到驅(qū)動因素；其行情指數(shù)的表現(xiàn)更多受到自身基本面的影響。從港股公用事業(yè)行業(yè)財務(wù)特性來看，其經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量（OCF）以及現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)長期上升態(tài)勢，或是支撐板塊長期上行的重要基礎(chǔ)。表 1：恒生行業(yè)板塊 2001-2021 年年化波動率、收益率等指標(biāo)代碼行業(yè)名稱年化波動率，%年化收益率,%年化收益率/年化波動率HSCICD.HI恒生非必需性消費業(yè)25.244.610.182HSCICS.HI恒生必需性消費業(yè)23.6111.710.496HSCI

25、H.HI恒生醫(yī)療保健業(yè)28.5411.790.413HSCIIN.HI恒生工業(yè)30.600.290.009HSCIIT.HI恒生資訊科技業(yè)30.2612.280.406HSCIMT.HI恒生原材料業(yè)35.157.620.217HSCIPC.HI恒生地產(chǎn)建筑業(yè)27.042.440.090HSCITC.HI恒生電訊業(yè)26.30-0.84-0.032HSESI.HI恒生能源業(yè)30.987.430.240HSFSI.HI恒生金融業(yè)22.092.170.098HSUSI.HI恒生公用事業(yè)14.666.060.414數(shù)據(jù)來源：，圖 15：恒生公用事業(yè) OCF 和分紅，億港幣恒生公用事業(yè)板塊分紅，億港幣恒生

26、公用事業(yè)板塊OCF，億港幣，右軸100090080070060050040030020010003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00數(shù)據(jù)來源：，資訊科技板塊：全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，從經(jīng)濟周期主導(dǎo)到中美利差影響資訊科技板塊是最近 5-10 年港股最受關(guān)注的板塊之一；其成分股的商業(yè)模式屬性決定了這個板塊會隨著技術(shù)的進步和業(yè)態(tài)的快速更迭而出現(xiàn)顯著的成分股和權(quán)重股變化。（一）在2000 年附近，這個板塊的市值較小，且權(quán)重主要為電腦硬件設(shè)備公司，例如聯(lián)想集團。（二）2005-2010 年期間，板塊市值和容量逐步上升，行業(yè)方面電子元件、半導(dǎo)體和通信類公司

27、成為權(quán)重最大的細分行業(yè)。（三）2010-2021 年期間，互聯(lián)網(wǎng)科技和軟件類公司開始崛起，騰訊、美團、阿里、京東、網(wǎng)易等巨頭成為資訊科技板塊甚至是港股最主要的權(quán)重股。從資訊科技板塊歷史走勢來看，其經(jīng)歷了以下四階段的投資邏輯演變：（一）第一階段是從 2000-2002 年，這一階段港股資訊科技板塊走勢明顯受到全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫行情破裂的影響，經(jīng)歷了一輪較長時間的下跌，走勢上和納斯達克指數(shù)較為一致。（二）第二階段為 2003-2011 年，這一階段港股資訊科技板塊走勢同樣跟隨中國經(jīng)濟增速周期波動而波動，整體走勢和中國GDP 不變價同比增速較為一致。我們認(rèn)為背后邏輯在于這一階段港股資訊科技板塊中權(quán)重較高

28、的電子元件、半導(dǎo)體和通信類公司均較為受益于中國經(jīng)濟的高速發(fā)展， 行業(yè)景氣也的確受到了中國經(jīng)濟周期的影響。（三）第三階段為 2012-2016 年，這一階段全球的科技和互聯(lián)網(wǎng)公司基本面高速成長，都出現(xiàn)明顯的共振上漲行情，港股的資訊科技板塊走勢和納指走勢一樣，經(jīng)歷了長達 5 年的長牛行情；這一階段也走出了騰訊、金山軟件、比亞迪電子等科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域牛股。（四）第四階段為 2017-2022 年 1 月，這一階段最典型的特征就是全球的科技和互聯(lián)網(wǎng)公司估值逐步出現(xiàn)“泡沫化”征兆，“中概股”回歸港股兩地上市后，相關(guān)行業(yè)和個股走勢受到國內(nèi)和海外資金面變化的影響越來越大；另一方面，由于港股是一個離岸全球資金

29、定價的市場，因此作為高估值的代表性板塊港股的資訊科技板塊走勢和中美利差（中國 10 年期國債到期收益率-美國 10 年期國債到期收益率）走勢一致性較強：即當(dāng)中美利差收窄時，意味著海外流動性預(yù)期相對中國較為緊張，資訊科技板塊下跌概率較大；反之則反是。圖 16 ：恒生資訊科技板塊走勢與納斯達克指數(shù)走勢，點（2000-2002 年）圖 17：恒生資訊科技板塊走勢與 GDP 不變價同比增速， 點，%（2003-2011 年）納斯達克指數(shù)恒生資訊科技業(yè)，右軸GDP:不變價:當(dāng)季同比:月恒生資訊科技業(yè)，右軸6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.

30、004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.002000/1/72000/4/72000/7/72000/10/72001/1/72001/4/72001/7/72001/10/72002/1/72002/4/72002/7/72002/10/70.003,000.016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002,500.02,000.01,500.01,000.0500.02003/1/12003/9/12004/5/12005/1/12005/9/12006/5/12007/

31、1/12007/9/12008/5/12009/1/12009/9/12010/5/12011/1/12011/9/10.0數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖 18 ：恒生資訊科技板塊走勢與納斯達克指數(shù)走勢， 點（2012-2016 年）圖 19：恒生資訊科技板塊走勢與中美利差，點，%（2017- 2022 年 1 月）納斯達克指數(shù)恒生資訊科技業(yè)，右軸6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0

32、0中債國債到期收益率:10年:月-美國:國債收益率:10年:月恒生資訊科技業(yè)，右軸3.002.502.001.501.000.500.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002017/1/312017/5/312017/9/302018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/310.00數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，醫(yī)療保健板塊：近幾年同樣受中美利差影

33、響較大我們發(fā)現(xiàn)，同樣作為成長屬性的港股醫(yī)療保健板塊，歷史走勢上和資訊科技板塊存在一定的相似 之處；特別是從 2011 年起至 2022 年 1 月，兩者走勢的相關(guān)性非常高（資訊科技板塊見頂早于醫(yī)療保健板塊）；雖然醫(yī)療保健板塊上市公司和資訊科技板塊上市公司在商業(yè)模式上存在一定的差 異性，但相同的高成長性以及高毛利率，使得兩個板塊同樣具備高估值以及高利率敏感性的特征。值得一提的是，2018 年 4 月，港交所完成新一輪改革：一是允許同股不同權(quán)上市；二是生物科技公司、生命科學(xué)公司，在沒有收入的情況下，也可以上市；三是放寬中概股回歸港股。因此，許多不盈利甚至收入規(guī)模極小的醫(yī)療保健行業(yè)公司上市，客觀上也

34、加大了近幾年醫(yī)療保健板塊的估值波動性。圖 20 ：恒生資訊科技板塊走勢與醫(yī)療保健板塊走勢， 點（2011-2022 年 1 月）圖 21：恒生醫(yī)療保健板塊走勢與中美利差，點，%（2018- 2022 年 1 月）恒生醫(yī)療保健業(yè)恒生資訊科技業(yè)，右軸30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/7201

35、9/1/72020/1/72021/1/72022/1/70.00中債國債到期收益率:10年:月-美國:國債收益率:10年:月恒生醫(yī)療保健業(yè)，右軸3.002.502.001.501.000.500.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/

36、312022/1/310.00數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，港股行業(yè)自上而下投資邏輯總結(jié)我們對港股各行業(yè)投資邏輯及影響指標(biāo)概括如下表：表 2：港股各行業(yè)投資邏輯及影響指標(biāo)行業(yè)分類時間段指標(biāo)影響邏輯非必需性消費業(yè)2000-2012 年CPI 當(dāng)月同比增速CPI 上行，經(jīng)濟熱度上升，非必需消費品受益2013-2021 年中國國債 10 年期收益率10 年國債收益率上行，經(jīng)濟熱度上升，非必需消費品受益必需性消費業(yè)2000-2010 年中國 GDP 不變價同比增速必需消費品板塊受益于中國經(jīng)濟高速成長2011-2015 年中國國債 10 年期收益率10 年國債收益率上行，經(jīng)濟熱度上升，必需消費品受益2016-

37、2021 年A 股滬深 300 指數(shù)港股通和陸股通深入推進，北上和南下資金對于消費等龍頭優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價方向趨向一致工業(yè)2000-2021 年P(guān)PI 當(dāng)月同比增速中游工業(yè)品制造板塊包含了工業(yè)制造和港口海運等細分行業(yè)，周期性受到大宗商品價格漲跌影響原材料業(yè)2000-2010 年中國 GDP 不變價同比增速上游原材料板塊受益于中國經(jīng)濟高速成長2011-2021 年P(guān)PI 當(dāng)月同比增速原材料板塊的成長性回落，其周期性越來越凸顯，因此其股價受到大宗商品價格影響會更大能源業(yè)2000-2021 年全球油價全球油價上升，恒生能源板塊權(quán)重行業(yè)石油開采受益地產(chǎn)建筑業(yè)2000-2011 年中國 GDP 不變價同比增速

38、地產(chǎn)建筑板塊受益于中國經(jīng)濟高速成長2012-2021 年宏觀和監(jiān)管政策地產(chǎn)建筑板塊成長性回落，估值受貨幣和監(jiān)管等政策影響越來越大金融業(yè)2000-2011 年中國 GDP 不變價同比增速金融板塊受益于中國經(jīng)濟高速成長2012-2021 年宏觀和監(jiān)管政策金融板塊成長性回落，估值受貨幣和監(jiān)管等政策影響越來越大資訊科技業(yè)2000-2002 年納斯達克指數(shù)全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫行情破裂，全面下跌2003-2011 年中國 GDP 不變價同比增速港股資訊科技板塊中權(quán)重較高的電子元件、半導(dǎo)體和通信類公司均較為受益于中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，行業(yè)景氣也的確受到了中國經(jīng)濟周期的影響2012-2016 年納斯達克指數(shù)全球科技和

39、互聯(lián)網(wǎng)公司基本面高速成長，出現(xiàn)明顯的共振上漲行情2017-2021 年中美 10 年期利差全球的科技和互聯(lián)網(wǎng)公司估值逐步出現(xiàn)“泡沫化”征兆，“中概股”回歸港股兩地上市后，相關(guān)行業(yè)和個股走勢受到國內(nèi)和海外資金面變化的影響越來越大醫(yī)療保健業(yè)2011-2017 年全球成長和科技風(fēng)格走勢全球高成長屬性的行業(yè)（醫(yī)藥、科技、互聯(lián)網(wǎng)等）出現(xiàn)明顯共振上漲行情2018-2021 年中美 10 年期利差高估值和高成長性資產(chǎn)整體都受到海內(nèi)外資金面波動影響；同時，港交所鼓勵非盈利醫(yī)藥生物公司上市，也加劇了板塊估值波動公用事業(yè)2000-2021 年長期低波動，穩(wěn)增回報港股的公用事業(yè)板塊是一個非常好的低風(fēng)險、穩(wěn)定回報、穿

40、越經(jīng)濟和政策周期的品種數(shù)據(jù)來源：，總結(jié)來看：一、中國經(jīng)濟周期是影響港股行業(yè)配置和輪動的關(guān)鍵因素之一，在 2012 年之前主要體現(xiàn)為 GDP 增長周期變化，而 2012 年之后則更多體現(xiàn)在 CPI、PPI、10 年期國債到期收益率等反映通脹、經(jīng)濟熱度和預(yù)期的指標(biāo)層面；其中，原材料、工業(yè)行業(yè)走勢與 PPI 增速的相關(guān)性較強，能源行業(yè)走 勢與原油價格的相關(guān)性較強，而非必需性消費行業(yè)走勢與中國 10 年期國債到期收益率相關(guān)性較強。二、2012 年之后，伴隨著中國經(jīng)濟增速的回落，港股金融和地產(chǎn)建筑行業(yè)整體的成長性的確在回落，而另一方面，這兩個板塊受國內(nèi)政策的影響卻越來越明顯，兩者的政策周期性趨于一致。三

41、、在經(jīng)歷了基本面高速成長期之后，最近幾年國內(nèi)和海外資金面變化對高估值的成長板塊影響越來越大，主要體現(xiàn)在中美 10 年期利差指標(biāo)，受影響的港股行業(yè)主要為資訊科技和醫(yī)療保健行業(yè)。四、2016 年以來，港股通和陸股通深入推進，北上和南下資金對于消費等龍頭優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價方向趨向一致，因此港股“頭部白馬風(fēng)格”的走勢和 A 股龍頭指數(shù)的走勢相關(guān)性越來越高， 主要行業(yè)為必需消費品行業(yè)。五、港股公用事業(yè)行業(yè)是所有恒生行業(yè)分類中，年化波動率最低的板塊，且行業(yè)指數(shù)年化收益率/ 年化波動率指標(biāo)居于所有行業(yè)板塊第二。這說明港股的公用事業(yè)板塊是一個非常好的低風(fēng)險、穩(wěn)定回報、穿越經(jīng)濟和政策周期的品種。2022 年港股行業(yè)板

42、塊展望根據(jù)前文研究結(jié)果，我們對2022 年港股各行業(yè)板塊關(guān)鍵指標(biāo)，以及后續(xù)行業(yè)板塊走勢展望如下：一、港股地產(chǎn)建筑行業(yè)和金融業(yè)在2022 年上半年有望繼續(xù)受益于國內(nèi)“穩(wěn)增長”和相對寬松的貨幣政策環(huán)境，底部繼續(xù)向上修復(fù)。二、我們維持 A 股 2022 年年度策略踏浪而行 2021-12-07中的觀點，認(rèn)為“2022 年國內(nèi) PPI 將明顯下滑，全年累計同比增速 4.2%，遵循前高后低的特征，年末有轉(zhuǎn)負可能”，因此港股原材料、工業(yè)行業(yè)走勢或會在 2022 年面臨一定的下行壓力。三、能源業(yè)方面，21 年底以來全球油價呈現(xiàn)強勢上漲局面，布倫特原油期貨截至2 月18 日收92.7 美元/桶，短期油價存在進

43、一步上行可能性；2022 年全年來看，根據(jù)美國能源信息管理局（EIA） 2 月份發(fā)布的短期能源展望（STEO）預(yù)測，布倫特原油 2022 年的現(xiàn)貨價格平均為每桶 82.87 美元，比 EIA 1 月份的 STEO 預(yù)測的每桶 74.95 美元上漲了 7.92 美元；節(jié)奏上來看，油價上半年將強于下半年。因此，我們認(rèn)為 2022 年上半年港股能源板塊或?qū)⒕S持強勢走勢。四、消費行業(yè)來看，首先是非必需消費品行業(yè)：雖然 22 年 1 月以來，中國 10 年期國債收益率有所上行，但整體依然處于21 年Q2 以來的下行趨勢之中；展望2022 年，我們認(rèn)為隨著“穩(wěn)增長” 政策的落地，中國經(jīng)濟有望在年中開始逐步

44、復(fù)蘇企穩(wěn)，對應(yīng)到中國 10 年期國債收益率或許會在2022 年逐步觸底回升，港股非必需消費品板塊也有望在 2022 年逐步觸底回升。其次是必需消費品行業(yè)：目前港股必需消費品行業(yè)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)一樣，都處于震蕩走勢；考慮到必需消費品行業(yè)相對穩(wěn)健的盈利增速（行業(yè)權(quán)重前 10 公司 2022 年 一致預(yù)期歸母凈利潤增速中位數(shù)15.83%，截至 22 年 2 月 20 日），我們認(rèn)為港股必需消費品行業(yè)估值有望在 2022 年逐步實現(xiàn)修復(fù)。五、最近幾年港股的醫(yī)療保健和資訊科技行業(yè)，受到中美長端利率利差影響較大；2021 年以來， 中國 10 年期國債利率下行，而美國 10 年前國債收益率上行，利差的縮小使得醫(yī)療保健和資訊科技行業(yè)出現(xiàn)較大的跌幅。展望 2022 年，考慮到美聯(lián)儲加息甚至縮表仍未落地，因此美國 10 年期國債收益率短中期或許仍將維持高位震蕩，這會對這兩個板塊形成較大的估值壓力；另一方