1、“給我一個支點，就能撬動地球”，這是阿基米德闡述“杠桿效應”時代一句名言。通俗講，桿桿效應可理解為：如果存在“支點”，一個因素的小變化就能引致其他因素的大變化。 有趣的是，杠桿效應不僅存在于物理世界，它在其他領域也時有表現。如上市公司的財務數據中，由于“支點”的存在，也有各式各樣的杠桿效應在起作用。了解這些杠桿效應，對于把握上市公司發展規律以及業績表現的脈動很有幫助。 上市公司財務中常見的杠桿效應 經營杠桿價格杠桿財務杠桿復合杠桿 出現支點 各種杠桿效應中，經營杠桿最常見、最普遍，而經營杠桿的定義一般被這樣表述：由于固定成本的存在，使利潤的變動幅度大于收入變動 幅度的杠桿效應。解釋經營杠桿先得

2、從會計第二恒等式開始，也就是： 收入-成本（費用）=利潤 三個要素構成恒等式，那么三要素在實際變化中，會保持一個什麼 樣的關系呢？ 假設一家小店賣碟片，每張碟片進價 5 5 元，售價 1010 元，第一天賣出 1 1 張，那么第一天的利潤，在不考慮其他成本的前提下，按照公式就是 1010- -5=55=5.第二天賣出 2 2 張，那么第二天的利潤，按照公式就是 2020- -10=10.10=10.可見，在第二天，恒等式中三個要素都增加了 100%100%也就是說，收入、 成本與利潤都保持了同比例的變動幅度。 但現實中，卻并非如此。由于成本構成相當復雜，使它與收入的變動幅度并不同步，我們假設，

3、上面例子的成本中，除了碟片成本，還加入銷售人員工資 1 1 元/天， 小店電費 1 1 元/天， 那么第一天的利潤是多少呢？1010- -(5+1+1)=3(5+1+1)=3.第二天呢？應該是 2020- -(10+1+1)(10+1+1)=8.=8. 我們發現，當成本構成豐富后，三個要素并未同比增長，其中成本增幅低于收入增幅，利潤增幅高于收入增幅。原因，就是存在銷售人員工資與電費這樣的固定成本，借用杠桿原理中的術語，也就是稱固定成本為“支點”，正是由于支點的存在，一個較小的收入增幅(1 100%,00%, 引致了一個較大的利潤增幅(166%166%。同理，如果第三天，又只賣出一張碟片，那么第

4、三天與第二天比較，一個較小的收入降幅(50%,50%,又會 引發一個較大的利潤降幅(62.5%)(62.5%)。 經營杠桿 當然，上述例子是理想化狀態，因為現實中，支點完全保持“固定”是不可能的。但只要某些成本，沒有與收入的波動“共振”，利潤的表現就不會與收入的表現共振。 我們看一看創業板公司一-同花順(300033)2009300033)2009 年年報的合并利潤表，其中成本增幅就低于收入增幅，而利潤增幅就高于收入增幅。 浙江核新同花順網絡信息股份有限公司 20200909 年 1 1-1212 月 項目 本期金額合并 上期金額合并 同比增幅 一、營業總收入 190816866.86 117

5、361447.33 62.6% 二、營業總成本 114154110.38 77172017.52 47.9% 三、營業利潤76662756.4840189429.8190.8% 那么成本中，相對保持固定的項目可能有哪些呢？ 成本可以分為變動成本與固定成本兩大類，而固定成本，又能進一 步被區分為剛性固定成本和彈性固定成本。 成本的分類 變動成本-原材料費、直接人工費用 固定成本-剛性固定成本：折舊費、無形資產攤銷、租金、財務費用、管理人員工資 -彈性固定成本：廣告費、產品開發費 其中，變動成本主要有原材料費用、直接人工的費用；這點好理解,如果產量增加，原材料肯定用得多，工人收入也會相應增加。而剛

6、性固定成本，則主要包括廠房和機器設備的折舊費、無形資產攤銷、房屋設備租金、管理人員的工資等。這類成本一經確定，一般不會輕易變更。而彈性固定成本，主要有產品開發費、 廣告費等。 這類成本有固定的特征， 但同時也可以人為進行調整，因而稱其為彈性固定成本。 需要指出的是，固定成本并非真的一成不變，稱其為固定，只是相對變動成本而言，或者說，其變動方式只是不像變動成本那樣，基本保持與收入亦步亦趨的狀態。即使是剛性的固定成本，也只是在一定時期和一定業務量范圍內，不受業務量增減變動的影響。比如說，一旦業務量的增加，需要更多的廠房、機器設備支撐（原有廠房、設備的潛力已 經飽和，不足以支撐繼續增產），那么建設新

7、廠房、購置新設備后，折舊費也會增加。 經營杠桿高低 剛才講的這些，就是希望糾正部分投資者可能存在的一個不正確的直覺認識-一收入變化與業績變化趨于同步（幅度）。 人們不要低估固定成本在公司業績形成過程中的作用，特別是那些 固定成本在成本中占比較高的公司。 假設 B B 公司 20082008 年的營業收入是 10001000 萬元，而當年成本為 950950 萬元，其中變動成本 600600 萬元，固定成本 350350 萬元，利潤 5050 萬元。如果 B B 公司 20092009年收入下降了 20%20%那么利潤怎樣呢？當然不是同樣下降 20%,20%,而是下降 160%160%最終虧損

8、3030 萬元。 B公司 2008年（萬元） 2009年（萬元） 同比變動幅度（%） 營業收入 1000 800 -20 變動成本 600 480 -20 固止成本 350 350 0 營業利潤 匚50 -30 -160 由此，我們就不難理解，為什麼收入下降時，有些公司的虧損會這 么嚴重，個別公司甚至會達到破產的境地。例如，由于經濟危機的影響，乘客減少，東方航空 20082008 年的營業收入為 418418 億元，與 20072007 年相比，下降了 1717億元，那么東方航空 20082008 年的營業利潤是多少呢？巨額虧損 6464 億元，而 0707年東方航空的營業利潤還有 1 1 億

9、元。 東方航空（600115）單位：億元 2008年 2007年 營業收入 418 435 減：宮業成本 430 376 營業稅金及附加 9 11 銷售費用 25 27 管理費用 15 21 財務費用 3 -1 營業利潤（注：未計算公允價值變動損失、資產減值損失、投資收益） -64 1 東方航空營業收入的小幅下降-0808 年同比下降 3.9%,3.9%,為什麼會導致利潤的巨幅波動-0808 年同比下降 6500%6500%其中一個重要原因（另一個重要原因是航油價格上漲），就是東方航空的成本構成中，固定成本占比很大，而這部分成本無法隨著營業收入的下降而下降，在經營杠桿 的作用下，利潤巨幅卜滑。

10、 那么東方航空的固定成本有哪些，在總成本中占比有多少呢？簡單而言，東方航空的總成本中，固定成本占比 5050 溢右，主要包括固定資產折舊（飛機折舊）、起降服務費、飛機租金、飛機修理費、人員工資等。 正是這些固化的成本，使東方航空的成本缺乏彈性，無法隨著收入的下降而下降，進而成為公司巨額虧損的主要原因之一。 固定成本怎么查 有投資者問，既然固定成本那么重要，那么如何準確知道，一家上 市公司的固定成本是多少呢？ 很不幸，上市公司利潤表中的成本構成，是按照與收入的匹配程度以及業務領域進行劃分的，并不會直接提供變動成本與固定成本的數額。 因此，投資者只能粗略估計一下，上市公司固定成本的數額。上文講了固

11、定成本大致的構成，這些構成因素，基本都可以在上市公司的年報中查詢。如固定資產折舊，在固定資產科目的附注中可以看到；無形資產攤銷，在無形資產的附注中可以查知；租金，在附注中“承諾事項” 部分有比較明確的記載。 固止成本構成 查詢方式 固定資產折舊 ;資產負債表附注 無形資產攤銷 資產負債表附注 i租金 丁付注中“承諾事項”部分 【財務費用 利潤表 人員工資 現金流量表 這里要重點說一下-人員工資，該項目的金額可以在現金流量表中了解。但大家可能注意到了，我們將人員工資分類兩種：一是直接 人工成本；二是管理人員工資。普遍的理論都認為，前者是變動成本， 而后者是固定成本。原因在于：生產一線工人的工資很

12、多時候與生產量掛鉤，或者說是計件工資制。 因此， 理論上認為： 直接人工成本會與生產量同步波動；而管理人員工資由于工作特點的原因，無法實行計件工 資制，因此被認為是固定成本。 但現實中，我們發現，無論是上市公司的直接人工，還是管理人員的薪酬，都具有“單向剛性”的特點（管理人員薪酬的這一特點更加突出）。也就是說，人員工資總額往往只是向上波動，而很少向下波動， 甚至在企業銷售量下降效益不佳之時，人員工資也上升，最少要與去年 同期持平。 其實這與我們生活中的直接經驗很相似，很多企業中，特別是上市公司這樣的大型企業中，只要企業效益沒有巨幅下滑巨額虧損，人員工資的單向剛性特點體現得相當明顯。這是因為，企

13、業下調人員工資會直 接傷害職工的“既得利益”，更會傷害薪酬決策者、公司管理層自己的“既得利益”。因此，不到萬不得已，企業一般不會拿起減薪大棒玩自殘，更何況在很多企業員工看來，在外部通貨膨脹的背景下，薪酬不漲就等同于下降了。 正是基于上述分析，同時基于謹慎性的考慮，在對上市公司未來的業績做預測時，我們對人員工資不妨采取這樣一個方法：當預期企業銷售收入增長時，我們將人員工資視為變動成本，也就是要考慮人員工資增加的問題；而當預期企業銷售收入下降時， 就將人員工資視為固定成本一如果投資者想更謹慎一些，也可以在企業銷售收入下降時，仍假設人員工資會小幅上調。 警惕投資沖動 通過之上的這么多分析，我們看出，

14、由于存在經營杠桿效應，那些固定成本占比較高的企業，如果銷售收入呈快速增長趨勢，經營杠桿則有利于利潤的快速增長；如果銷售收入增勢緩慢，甚至收入下降，經營杠桿則可能導致利潤快速下滑直至虧損。再通俗點講，就是當市場繁榮時，經營杠桿可以放大利潤增幅；市場萎縮時，經營杠桿會放大利潤降幅。 由此我們也可以理解這樣一種現象：為什麼很多企業，在市場大環 境景氣時會有固定資產投資的沖動，也就是大量增加廠房、設備，然后招兵買馬擴充產能。就是因為這樣做，會提高固定成本在總成本中的占比，可以利用經營杠桿的作用，放大利潤。 對于這種現象，投資者要保持相當的警惕，因為經營杠桿的作用是雙向的，市場環境好時，固然可以放大利潤

15、，而一旦不好，則損失慘重。特別是一些在行業內沒有占據第一、第二位置，沒有核心競爭力、沒有品牌優勢、沒有價格優勢的上市公司，這些企業在“雞犬升天”時加大投資多掙錢，往往會為以后產能嚴重過剩、利潤大幅下滑埋下隱患。 因此，在研究上市公司的成本構成，以及產能擴張時，一定要考慮一下產能是否可以被市場充分消化；如果不能，有可能造成怎樣的后果。 經營杠桿系數 有讀者可能追問， 了解經營杠桿的放大效應后， 能否量化一下， 放大效應有多大呢，進而言之，如果能夠預判上市公司銷售收入的增幅，是否就能預判利潤的變動幅度呢？ 這個思路當然很好，理論上也可行。只需要先計算出上市公司當期的經營杠桿系數，然后再乘以預期的收

16、入增幅，就得出了預期的利潤增幅，即： 經營杠桿系數二（營業利潤+固定成本）/營業利潤 預期利潤增幅=預期收入增幅 X X 經營杠桿系數 我們以 C C 公司為例，就可以發現，如果固定成本保持不變，如果營 業收入與變動成本的變動幅度一致，如果能夠準確預測營業收入的變動幅度，那么就可以準確預測出利潤的變動幅度。 C公司 2007年 2008年 2009年 2010年 營業收入 1000萬元 1200萬元 1440萬元 1728萬元 變動成本 400萬元 480萬元 576萬元 691萬元 固止成本 500萬元 500萬元 500萬元 500萬元 營業利潤 100萬元 220萬元 364萬元 537

17、萬元 營業收入同比增幅 20% 20% 20% 經營杠桿系數 6 3.27 2.37 1.93 營業利潤同比增幅 120% 65.4% 47.5% 不幸的是，正是有了這么多的如果、有了這么多的假設，理論上的 完美才能演化為現實中的展示。無數現實中的數據告訴我們，這樣理想 化的推演是不存在的。因為上市公司的經營是那么復雜，變量眾多，不確定性因素很大，精確地量化預測是不可能的。 其實很多券商研究報告，對上市公司未來年度的利潤（或每股收益）量化預測，主要就是源于這一系列假設、如果與預判。大家對這些量化預測值不妨報以姑且聽之的態度，大可不必太當真。 當然， 量化預測的不確定性， 并不妨礙我們對上市公司

18、做出定性化、 趨勢化的預判，因為基于經營杠桿系數的預測，畢竟有內在的邏輯合理性，畢竟是從企業現實經營中提煉出的規律性。 簡單而言，務必記住以下兩個結論： 結論一：固定成本在總成本占比越高，上市公司經營杠桿的效應越明顯。 結論二：經營杠桿系數隨著收益的增加會逐步降低，隨著收益減少而逐漸增大。 第一個結論，通過之前的分析想必大家已經很清楚了，而第二個結 論，則需要提醒投資者注意。經營杠桿系數并非一個固定值，而是隨著企業的利潤變動而變得（從經營杠桿系數的計算公式也可以推導出來）如果固定成本不變，營業利潤越小，經營杠桿系數越大。這就闡述了一個道理：當一家上市公司處于微利時，未來利潤的變動幅度可能會很大

19、。 在現實中我們也往往會看到這種現象，一家微利或者瀕臨虧損的公司，利潤突然會增長 N N 倍，帶給人似乎驚艷的沖擊力，其實這并不表明該公司突然脫胎換骨，只不過是經營杠桿在起作用。 價格作用 不知大家注意到了嗎，在之前賣碟片的例子中，我們的假設，有一 個重要條件，就是碟片的銷售價與進貨價保持不變，變動的只是銷售量。 現在來看一個稍微復雜的對比案例，也就是：對比一下，銷售量變動與銷售價格變動（進貨價保持不變），兩種不同假設條件下，各自利潤的變化程度。 銷售量變動 D公司 第一年. 第二年 變動幅度 營業收入 100元 150元 50% 其中：銷售量 10張 15張 50% 銷售單價一 10元 10

20、元 0 變動成本1 40元 60元 50% j其中：進貨量 10張 15張 50% 進貨單價一| 4元 4元 0 固止成本 50元 50元 0 營業利潤 10元 40元 300% 銷售價變動 D公司 第一年 第二年 變動幅度 營業收入 100元 150元 50% 其中：銷售量 10張 10張 0 匚銷售單價 10元 15元 50%J 變動成本 40元 40元 0 其中：進貨量 10張 10張 0 進貨單價 4元 4元 0 固止成本 50元 50元 0 營業利潤 10元 60元 500% 從 D D 公司的兩張對比圖中，可以發現，若進貨價保持不變，銷售價格變動時，營業利潤增長了 500%500%

21、而價格都不變，銷售量變動時，營業利潤卻只增長了 300%300% 同一家公司，營業收入同樣增長了 50%50%為什麼營業利潤的變化幅度會差別這么大呢？ 問題的關鍵在于，當銷售價變動時，原來的“變動成本”并沒有變,這個變動成本事實上已經成為了固定成本。 此類價格變動（包括產品銷售價格、原材料價格）對利潤造成的杠桿效應，實際上只是經營杠桿的一種變形（或者說細分，見下所示）可稱之為價格杠桿，其實質都是使收入變動幅度與成本變動幅度不同步，進而導致利潤變動幅度與收入變動幅度不同步。與之前所講的銷售 量變化相比，由于固定成本在總成本中的占比發生了改變，因此價格杠 桿這種較為特殊的經營杠桿，對利潤的放大效應更加明顯。 經營杠桿的變形（價格杠桿） 收入- -成本= =利潤 JJJ （銷售量 X X 銷售價）- -（進貨量 X X 進貨價）= =利潤 上面只舉了一個銷售價格上漲的例子，但現實中，會更加復雜，比如說銷售價格下滑的同時進貨價格卻上漲