1、乳業上市公司并購動因及績效研究基于蒙牛乳業并購雅士利國際的案例分析康永紅 中國石化內蒙古石油分公司【摘 要】蒙牛并購雅士利主要是為了補齊競爭短板，引進管理人才和增加投資收益；雅士利的出讓原因主要是升級原料和銷售渠道， 解決發展難題并且彌補資金缺口，最終形成經營、管理和財務上的協同效應。在并購績效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的表現。二者 在盈利能力、營運能力和償債能力上都保持穩定或有所提升，并領先于標桿企業光明。【關鍵詞】乳業 ；并購動因 ；并購績效三聚氰胺事件之后，我國乳制品行業面臨著大規模重整洗牌。 越來越多的消費者把目光瞄準了國外奶粉品牌，而國內品牌因為 質量問題一蹶不振。為此，工信部、發改

2、委、食品藥品監督管理 總局等政府部門紛紛發布政策調控乳品行業，希望能夠提高產業 集中度，鼓勵和支持兼并重組，加強對食品安全的把控，推動企 業規范化、規模化和現代化發展。在此背景下，蒙牛于 2013 年 6 月 18 日發布對雅士利的全面收購要約，目標公司全部已發行股本估值約為 125 億港元，創下 了迄今為止中國乳業規模最大的一次并購。一、案例背景1. 乳業行業分析據國家統計局、AC 尼爾森和中國行業研究報告網的聯合調查， 中國已成為世界第一大奶粉消費國。隨著人們對乳制品重要性的 認識不斷提升，我國未來乳制品的需求還會呈現幾何級數增長。 這意味著乳制品行業擁有豐厚的利潤空間和巨大的發展潛力。在

3、 2008 年之前的 10 年中，我國乳業欣欣向榮，以生鮮乳為例， 每年的產量平均增長率可達到 17.4%。2008 年的三聚氰胺事件對 該行業造成了近乎毀滅性的打擊，乳業發展速度明顯放緩，生鮮 乳產量年均增長率驟降到 1.29%。此后，國產品牌集體遭受史無前例的信任危機，洋奶粉大舉 占領中國市場。特別是在中高端奶粉方面，國產品牌已難從中分 得一杯羹。除了奶粉市場外，液態乳的市場份額也逐漸被外國品 牌控制。針對此種情況，工信部、發改委發布了乳制品工業產業政 策通知，提出要“積極引導企業通過兼并、重組，形成以市場為 導向的合理經營規模，培育一批骨干企業，豐富產品品種，適應 市場需求，提高產品質量

4、，保證乳品安全”。在政策支持下，我國 乳企加快了兼并重組的步伐。迄今為止乳業最大的并購案蒙 牛收購雅士利也在此背景下應運而生。2. 蒙牛并購雅士利的過程2013 年 6 月 13 日，蒙牛乳業和雅士利國際均宣布停牌，以待 發出有關內幕消息的公告。2013 年 6 月 18 日，蒙牛乳業以每股 3.5 港元的價格向雅士利 所有股東發出收購要約，并與控股股東張氏國際和第二大股東 CA Dairy 簽訂不可撤銷承諾，以上兩家股東承諾出售合計約 75.3% 的 股權。2013 年 7 月 16 日，蒙牛乳業股東大會表決通過了雅士利國際 的議案。2013 年 8 月 15 日，股份要約已接獲之有效接 納

5、，涉及 3196747945 股雅士利股份，約占雅士利已發行股本的 89.82%。2013 年 11 月 11 日，蒙牛乳業以每股雅士利股份 3.5 港元的價格出售 471135389 股雅士利股份，使雅士利確認其公眾持股量 恢復至訂明最低公眾持股百分比例以上的水平。出售完成后，蒙 牛乳業持有雅士利已發行股本的 76.58%。二、并購動因分析1. 蒙牛乳業的并購動因分析（1）補齊競爭短板，實現經營協同效應 在并購雅士利之前，蒙牛的營業收入主要依賴液態奶的高份額市場占有率，而其奶粉市場占有率僅為 0.2%。奶粉及其他乳制 品無疑是蒙牛的短板，使其像一個龐大的瘸腿巨人。奶粉是乳制 品行業中利潤最高

6、的產品之一，蒙牛急需彌補這一劣勢。在收購 雅士利之后，蒙牛可以補齊奶粉方面的短板，成功擠進奶粉生產 第一梯隊。其次，雅士利作為一個知名奶粉品牌，擁有嬰童、電 商和醫院等嬰幼兒奶粉特有的銷售渠道，而這些正是蒙牛所欠缺 的。收購雅士利，可以幫助蒙牛獲得雅士利的銷售渠道，補齊銷 售渠道上的短板。再次，雅士利作為一家潮汕企業，其產品主要 占據南方市場，可以幫助立足于呼和浩特的蒙牛拓展南方產品線， 補齊南方市場的短板，打開全國市場的銷售大門，實現經營協同 效應。（2）引進管理人才，實現管理協同效應 伴隨著牛根生的離職，蒙牛的元老已全面離開蒙牛，蒙牛面臨缺少熟知乳業管理人才的困境。而雅士利作為老牌奶粉，擁

7、有 技藝精湛的管理人員和經驗豐富的管理團隊，正好可以彌補蒙牛 在管理上的不足，實現管理協同效應。（3）增加投資收益，實現財務協同效應作為一家大型的成熟乳企，蒙牛擁有相對富裕的現金流入， 但是沒有合適的投資機會。長此以往，企業發展前景會逐漸暗淡， 并最終走向衰弱。所以管理當局希望能從其他企業當中找到有較 高回報的投資機會，從而形成資金供給。剛剛在新西蘭投入大筆 資金收購奶粉廠的雅士利正好符合這一標準。蒙牛可以通過并購 獲得這一優秀的投資項目，節省投資成本，增加投資收益，實現 財務協同效應。2. 雅士利的出讓原因分析（1）升級原料和銷售渠道，實現經營協同效應 在原料方面，國家質檢總局發布的進出口乳

8、品檢驗檢疫監督管理辦法對進口奶粉盒奶粉原料都提出了更加嚴格的準入門 檻，這對于依靠進口奶源的雅士利來說是一個巨大的挑戰。與此 同時，政府大力扶持國內奶粉奶源建設。在此背景之下，雅士利 與實力雄厚的蒙牛聯合，可以背靠大樹好乘涼，積極規避市場不 確定性，實現經營協同效應。在銷售方面，近年來奶粉市場競爭激烈。雅士利的業績雖然 每年都在增長，但是市場份額卻在不斷減少。觀察發現，雅士利 在銷售渠道方面有著明顯缺陷，其產品主要銷往二三線城市。被 收購之后，雅士利可以利用蒙牛傳統銷售渠道的優勢，順利進入 一線城市的超市大賣場，并逐步升級成高端奶粉，在奶粉市場與 國外奶粉品牌相抗衡，實現經營協同效應。（2）解

9、決接班難題，實現管理協同效應 雅士利是一家典型的家族企業，其創始人張氏兄弟家族內部不合，部分成員年齡偏大，再加上沒有合適的接班人使得大股東 張氏萌生退意，雅士利面臨接班難題。蒙牛收購雅士利后，仍然 保留雅士利獨立運營的現狀，張氏將在一段時間內繼續執掌雅士 利，以實現管理協同效應。（3）彌補資金缺口，實現財務協同效應 雅士利為了打造其“百分百進口奶源”的形象，在新西蘭投入大筆資金收購奶粉廠，使其在后續資金供給上顯得力不從心。 而中糧入住之后的蒙牛資金實力雄厚，可以為雅士利提供充裕的 資金供給，彌補投資資金缺口，降低外部融資的資金成本，實現 財務協同效應。三、并購績效分析光明乳業是目前國內最大規模

10、的乳制品生產、銷售企業之一， 在新鮮牛奶、新鮮酸奶、新鮮奶酪的市場份額上均位居全國首位。 因此將光明乳業作為可比企業，比較分析蒙牛和雅士利的并購績效。蒙牛收購雅士利的并購事件發生于 2013 年 6 月，本文選擇了2011 年 6 月 31 日到 2013 年 12 月 31 日三年作為觀察期，以體現 并購前后企業的績效變化。1. 獲利能力分析（1）銷售收入的獲利能力圖 1 營業利潤率 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報通過圖 1，我們可以看到雅士利的營業利潤率先上升后回落， 蒙牛的營業利潤率穩步提升，二者的營業利潤率都明顯高于光明。 說明蒙牛和雅士利的定價科學，產品附加值高，營銷策略得當，

11、主營業務市場競爭力強，發展潛力大，獲利水平高。在并購之后，蒙牛和雅士利形成了“優勢聯合”的局面，銷售表現令人滿意。圖 2 成本費用利潤率 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報從圖 2 中可以看出，雅士利的成本費用利潤率在并購后大幅上 升，年底又回落，總體處于一個很高的水平 ；蒙牛的成本費用利潤 率保持平穩 ；二者均高于光明。說明雅士利和蒙牛為獲取收益而付 出的代價較小，獲利能力較強，對成本費用的控制能力和經營管理 水平處于行業領先水平，并在并購后繼續保持這一領軍地位。（2）資產的獲利能力圖 3 總資產利潤率 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報從圖 3 中我們可以發現，乳業中各公司的總資產利潤率存

12、在 周期性，主要表現為年末上升，年中回落。其中，雅士利的總資 產利潤率在并購后周期性上揚，說明其資金運動速度快，用較少 的資產投入獲得較大的利潤，企業獲利能力強。蒙牛總資產利潤 率穩中有降，主要是由于 2013 年非流動資產的大幅增加，超過了 利潤的增加幅度。（3）資本的盈利能力圖 4 總資本利潤率 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報從圖 4 中，我們可以發現同同總資產利潤率相似，總資本利 潤率也存在周期性，即年末上升，年中回落。其中，雅士利在并 購前與其他公司表現差異不大，但并購后總體呈上升趨勢，躍居 行業領先地位。蒙牛在并購前后的總資本利潤率基本穩定，保持了對光明的領先優勢。上圖說明雅士利

13、和蒙牛在乳業行業中擁有 較強的資本獲取收益能力，運營效益較好，對企業投資人和債權 人的保證程度較高。2. 營運能力分析（1）短期資產營運能力圖 5 流動資產周轉率 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報從圖 5 中我們可以看出，雅士利的流動資產周轉率在并購后 得到顯著提高，這主要是由于雅士利并購后的銷售增幅相對于流 動資產增幅保持較高的水平所致。說明雅士利在并購后更有效地 利用了其流動資產，采取措施擴大銷售、調動暫時閑置的貨幣資 金用于短期投資創造效益，提高了流動資產的綜合使用效率。蒙 牛的流動資產周轉率在并購前后基本穩定，保持在行業領先地位。圖 6 應收賬款周轉天數 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光

14、明年報從圖 6 中我們可以發現，雅士利和蒙牛的應收賬款周轉天數 在并購后都有周期性下降的趨勢，并遠遠低于光明。說明雅士利 和蒙牛在應收賬款回收方面表現優異，企業應收賬款回收速度快， 資產流動性強，清償能力強，壞賬可能性小，企業資金安全性高， 并且在并購后繼續加強了這一優勢。原因在于蒙牛特別重視應收 賬款的管理，一般給予客戶不超過 30 天的信貸期且密切關注逾期 未還結余，故無重大信貸集中風險。并購后，蒙牛將這一理念傳 遞給雅士利，使得雅士利在應收賬款方面表現優異。（2）長期資產營運能力圖 7 固定資產周轉率 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報從圖 7 中可以看到，乳業企業的固定資產周轉率成一定

15、周期 性，一般表現為期末上升，期中回落。蒙牛的固定資產周轉率基 本保持穩定，而雅士利在并購后固定資產周轉率略微下降，可能 是由于固定資產的增幅大于營業收入的增幅。3. 償債能力分析（1）短期償債能力圖 8 流動比率數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報從圖 8 中來看，蒙牛和光明的流動比率基本在 12 之間，屬 于正常范圍。值得注意的是，蒙牛的流動比率有下降趨勢，若比 例過低，企業將捉襟見肘，難以償還即將到期的債務，因此蒙牛 下期的流動比率應該引起特別關注。雅士利在并購前流動比率過 高，因為其有存貨積壓、應收賬款多且收款期長的問題，企業閑 置資金的持有量過多，企業機會成本增加，獲利能力較低，而并

16、購后這一現象得到改善，流動比率更接近于 2 的合理值。圖 9 速動比率數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報從圖 9 中我們可以看到，三家企業速動比率變化情況與流動比率相類似。蒙牛和雅士利基本維持在 1 左右的合理范圍內 ；雅 士利并購前速動比率過高，說明其不能把足夠的資金投入存貨、 固定資產等經營領域，可能使得企業喪失了良好的獲利機會，而 并購后這一現象得到極大改善，雅士利的速動比率趨于 1 的合理值。（2）長期償債能力圖 10 資產負債率 數據來源 ：蒙牛、雅士利、光明年報并購前，蒙牛的債務結構以少量流動負債為主，資產負債率 基本保持在 3% 左右 ；并購后流動負債上升，并舉借了非流動銀 行貸

17、款使得資產負債率升高。雅士利的資產負債率基本保持穩定， 平均在 2.3% 左右；二者的資產負債率遠低于光明，但有上升趨勢。 說明蒙牛和雅士利的企業財務狀況良好，經營收益較高，投資安全， 償債能力強 ；但與光明相比，財務杠桿利用不夠，今后可以適當 提高資產負債率。四、結論三聚氰胺事件后，我國乳業面臨的大規模重整洗牌引起了學 者們的廣泛關注。本文通過蒙牛收購雅士利這一典型案例深入細 致地剖析我國乳業并購的動因和績效，并為我國乳業未來的并購 帶來一些可供借鑒的參考和啟示。研究結果表明，蒙牛乳業的并購動機主要是 ：（1）補齊競爭 短板，全面升級自己的產業鏈，彌補自身在奶粉市場上的劣勢， 成為全面發展的

18、大型乳企 ；并通過雅士利特有的嬰幼兒奶粉銷售 渠道和擁有的南方市場拓展產品線，打開全國市場的大門，實現 經營協同效應 ；（2）引進雅士利的管理人員和管理團隊，走出缺 少乳業管理人才的困境，實現管理協同效應 ；（3）通過并購參與 雅士利收購新西蘭奶粉廠的項目，節省投資成本，增加投資收益， 實現財務協同效應。而雅士利的出讓動機主要在于 ：（1）升級原 料和銷售渠道，規避市場不確定性，打造高端奶粉品牌，實現經 營協同效應 ；（2）解決家族內部不合，企業無合適接班人的難題， 實現管理協同效應 ；（3）彌補投資項目資金缺口，降低外部融資 資金成本，實現財務協同效應。在并購績效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的

19、表現。從盈利能 力上來看，并購后蒙牛和雅士利的營業利潤率、成本費用利潤率、 總資產利潤率、總資本利潤率均有所提升，并領先于標桿企業光明， 說明蒙牛和雅士利的盈利能力強，營銷策略得當，市場競爭力大， 并購后形成了“優勢聯合”的局面 ；從營運能力上來看，并購后 雅士利的流動資產周轉率顯著提高，應收賬款周轉天數周期性下 降，固定資產周轉率略微下降，蒙牛的以上指標基本穩定，說明 并購后雅士利和蒙牛實現了資源優化、提升了管理水平，擁有良 好的營運能力 ；從償債能力上來看，雅士利的流動比率和速動比 率在并購后降到了合理范圍內，資產負債率穩定，蒙牛的流動比 率和速動比率處于合理水平，資產負債率稍有提高，但仍

20、低于光明， 屬于正常范圍，說明并購后蒙牛和雅士利的財務狀況良好，經營 收益較高，可以為債權人提供充分保障，償債能力較強。參考文獻 ：1 孫筱 . 中糧集團并購戰略及其效果案例研究 . 北京交通大學，2012,1-63. 2 李敏跨國并購協同效應初探基于光明乳業并購新西蘭新萊特乳業的案例財會通訊，2012，17:39-403 詹文鳳企業國際化戰略選擇研究以光明乳業海外并購為例 財會通訊，2012，8:123-1264 任耀東三元乳業整合營銷傳播策略研究北京交通大學碩士學 位論文，2010，1-255 邱曲中國乳業并購活動集中性現象成因分析合作經濟與科技， 2006，5 ：8-96 李蕙宇由“蒙牛收購雅士利”看中國乳制品行業的整合商場 現代化，2014，33 ：103-104.探析鐵路建設甲供物資管理 相關對策宋波 西安鐵路局西安第二工程指揮部【摘 要】物資管理一直是鐵路建設中最為重要的管理內容， 不僅關系到工程的質量，還影響了鐵路企業投資控制的效果。本 文對鐵路建設甲供管理內容進行多角度分析，并且提出了優化甲 供物資管理效果的方案，希望為廣大鐵路工作者提供參考。【關鍵詞】鐵路建設 ；甲供物資 ；管理對策鐵路建設的工程量較大，而甲供物資管理則成為了其中的核 心環節，直接影響建設項目投資與質量控制效果。