1、試論我國證券監管體制及其完善        【摘要】    我國證券市場的發達史素來以股票市場為風向標。隨著后股改時代的來臨，市場結構日益合理，證券品種日益多樣，投資者構成日益多元化，市場化程度日益積聚，與國際證券市場的聯動性日益顯著，市場處于前所未有的大變革時期。但也應看到，證券市場“新興加轉軌”的特征并未改變，與市場相輔相成的證券監管體制也應在此背景下繼續革新。證券監管體制具體可細化為監管理論體系、體系、組織體系和運行、評價體系等子項?；诮M織體系的特殊地位，將之作為貫穿整個監管體

2、系，揭露體制問題和提供完善對策的線索具有可行性。本文以由固有監管者、市場衍生監管者及其他監管者構建的監管組織體系為綱，簡析我國當前證券監管體制及其可完善性等問題。【關鍵詞】證券市場; 監管; 監管體制; 完善緒論    隨著國人對社會主義市場性質及其內在把握程度的深化，對市場作用機理和運作效能的理解也日益加深。同時，也引出了如何規范市場中不合理因素的干擾，以充分發揮市場機制的議題。資本市場也大體沿著這一脈絡，由行政干預調控的單邊市場結構逐漸演化為由多元利益構成的博弈場所。其中，法律制度的建構所應發揮之作用，也因“市場經濟即法治經濟”命題的被推廣、被接受，而顯得愈發

3、重要起來。    考察各國市場經濟發達史可以發現，雖然一直存有“市場自由主義”與“國家干預主義”導向之間的博弈，但對證券市場而言，因其所具的高效融資功能和高風險性特征，無時無刻不在散發激勵抑或足以顛覆國民經濟的量能，使之頗受國家監管手段的關切。如何構建一個兼具效率和公平的證券市場，市場運作規則的制定及其實現，監管機制的完善與否確為關乎全局。    本文所為探討即在此背景之下。證券監管體系是融合了市場主體與政府宏觀管理職能的交叉接合部。隨著市場自治機能的成長和不斷強化，如何限縮不必要的外部監管能力，使自律化暨市場內部的自我控制體制的作用

4、得到正常表達逐漸成為人們關注的焦點。注意到證券市場規則大體可作交易規則和監管規則之二分，近三十年以來，基于我國特有的法律制度環境，由公權力激勵催生的民商私法復興使得對證券交易平等主體的理論關注和制度建模，至今可謂蔚為大觀，其對證券市場乃至整個資本市場的發展提供了豐富的給養。然而證券市場的發展尚未完全皈依市場化的理性運作，其中一方面的原因在于市場監管體制與市場秩序維護和合法利益保護目標之達成存有不協調之處。故而，筆者旨在對此系統進行解構，對我國的證券監管體制略作評析。    一、證券監管體制基礎理論    （一）證券市場受監管根源

5、60;   證券是證券持有人有權取得相應權益的憑證。證券市場即有價證券發行和交易等實現流通機能的場所，是社會化大生產和商品經濟發展到一定階段的產物，市場主體通過各類證券的發行和交易募集和融通資金以取得預期收益 1。而作為市場經濟體制有機組成部分的證券市場具有無法自我完結 2的缺陷，是證券市場監管力量存在的根源。    首先，證券市場需要干預決定于其顯著的表象特征。作為高風險的產業，證券市場具有內在的不穩定性。其一，市場投資者購買股票，以在投資期限內實現所持股票買賣價格之間形成差價，即以低買高賣的方式獲得利潤。投資期限及投資決策的不同，可從市場投

6、資群體中析出投機交易者群體。然而這種劃分僅在特定的交易時段具有意義，實際上二者間的界限十分模糊，市場“經濟人”之特質使得在一定時期投資者有轉變為投機者的可能。適度理性的投機可以激勵證券市場的發展，而過度投機無疑會引起整個市場的動蕩。其二，證券是貨幣資金或實際資本的轉化，屬于虛擬資本范疇。上市公司將發行籌集的資本投入生產運作，在日常經營中實現資本增值。而證券持有者通過投入資金認購證券后，持有的僅為虛擬資本，并不參與實際生產。虛擬資本受制于真實資本但又具有相對獨立性，處于相對獨立的運動形態中，其價值經受市場預期或投資評價，可能背離實際價值，價格確定機制便有極大的主觀性。如若證券價格與實際價格相去甚

7、遠，便有加大市場動蕩，醞釀風險的可能。同時，證券交易采用技術，日益形成國際一體的聯動架構，加速了資源流通、信息共享，降低了市場成本，但也擴大了由于技術原因、信息錯誤、局部風險等而引發損失的蔓延范圍和作用深度 3。    其次，證券市場需要干預來源于深層次的市場機能缺陷，這主要表現為市場的外部效應和非對稱性特征。外部效應表現為，證券市場上一定的經濟、法律行為對市場外部的影響，可能造成私人成本與社會成本、私人收益與社會收益發生偏離 4；由于市場構成體系為牽一發而動全身的系統，便同時累積了不穩定因素；市場主體由于信息持有、經濟基礎以及決策能力的差異，必然導致非對稱性市場

8、的不完全競爭，進而引發市場壟斷、內幕信息、分配不公平等現象。市場自身對此是無能為力的，便需要借助外部化的利益調控以及權力制約手段來實現短暫的修正，回補利益缺口，以保持市場的良性活力。    再者，證券市場需要干預來源于資本市場運行應具有的社會化公益。證券市場是籌集資金，用以轉化為資本運營實現盈利的重要途徑，成功與否緊密關乎國計民生。證券市場投資起點低，便于吸納大量中小型投資主體，而隨著社會福利制度的發展，獲準進入證券市場的社保基金也日益參與風險運作?？剂孔C券市場抗風險和可持續發展能力健康與否，是否切實保障廣大社會投資主體的合法利益是其中一項重要指標 5。 

9、;       （二）證券監管體制的架構    監管體制即制度化規制系統，涉及所有與監管目標相適宜的要素。筆者認為，證券監管體制的構建在于實現市場公開、公平、公正運行和發展的目標，至少應具備有必要的監管理論體系、法律制度體系、監管組織體系以及具體運行、評價制度等子項。其中，監管理論體系項下可作基礎理論和應用理論的劃分：基礎理論體系重在對監管目標、對象、行為依據、行為準則、程序及績效考核等作出定義，應用理論則偏重提供監管實務的技術性指引，同時將監管相關理論進行必要的銜接和適度轉化；監管法律系統則由證券監管法為龍頭，以

10、規制證券市場的規范性法律文件為主體，輔之與其相關的法律制度構成；監管運行和評價系統則是為監管理論和法律制度轉化為實際市場行為提供操行準則，以達到所期目的，使監管制度設計真正得以實現。    通常所提及的監管體制，更多則是指向監管組織體系的建構與維護，而附帶提及相配套的經濟監管理論、法律體制和監管內容體系等其他監管體制要素。其原因在于，監管體制的運行需要以監管者作為載體。監管者職能和權限的設置、機構的運行和管理范式、市場行為的獎懲考評均必然依靠某種監管理論的支撐、法律制度的支持，監管內容體系以監管者行為的具體實施為外在表象。易言之，監管組織體系具有較其他要素更為顯性

11、化的特質，此即監管組織體系在整個監管體制中所充當的特殊“中介”角色。同時它也為衡量一國證券監管體制合理性及進行效率考量提供了突破進路。亦據此，本文指稱的證券監管體制，正是以監管組織體系為主體展開的。    監管組織體系由固有監管者、市場衍生監管者和其它特殊監管者構成。結合中國國情，固有監管主體源于國家對內國經濟事務的權力型關注及經濟事務部門的設置，在整個監管組織中居于核心位置。市場機制成熟后，自治力量的膨脹引發固有監管者限縮權能，專司外部化權利義務關系之調處和宏觀秩序的維護，由此衍生出不同于政府管理模式的諸如證券交易所、同業協會等市場內部化監管者，在自為市場交易主

12、體的同時享有對應的權責，運用市場化約束手段、借助民商事法律規范實現自我管理和下轄監控。同時，體制結構中也不排除特定時期設置的官方、半官方性質組織，乃至加入國際化監管組織的可能。從固有監管組織角度來考察證券市場監管，必然會突出監管的干預目的。在單純依靠國家干預修正市場缺陷，達成效率、公平目的之命題被不斷證偽前提下，固有監管層在構建監管體制時亟待解決的首要問題，即如何從自身職能出發來科學定義體制結構，既能較好回避不必要的強行政色彩，合理約束權限，同時亦可遵循市場規律，追求市場效率和正效益，不宜破壞市場的“生態” 6代替包辦，扮演“救世主”的角色，進而培植良性市場主體，完善市場機能；須將自身視為市場

13、中特殊化、專業化的主體，行為也應以市場失靈的領域為界，做出監管者的“成本效益”分析，并配合諸如證券交易所、同業協會、證券公司及其他中介組織等衍生監管主體實現預期目標。此種角色表象性的“弱化”，正是政府專屬職能加強的彰顯。    證券市場由行政性干預、管制轉向適度監管，固有監管者依法得到授權，配合衍生監管者及其他主體在市場機制范圍內依靠自身行為約束而實現己身權益，輔之以必要的國家監督和社會監督，即構成一國系統化的證券監管組織體系。以監管組織體系為綱，動態考察組織建構及運行依托的理論因素、法律支撐力和績效評價體系，便可大致看到一國證券監管體制之良莠。1 &#

14、160;                  二、我國證券監管體制評析    （一）我國證券監管體制特征考察    新成立后，由于推行計劃而取消了證券市場。直至改革開放初期，由政府行為外生性推動市場機制培養，我國證券業才逐步得以。從1981年    恢復國庫券發行，至1988年建立國債流通市場以及80年代中后期股票柜臺交易的開設，均標志著我

15、國證券流通市場開始形成。20世紀90年代初期，上海、深圳兩大證券交易所相繼開業，意味著中國證券業在更高程度上的發展。    與我國證券業發展時期相對應，我國證券監管體制也呈現階段性的演進特征，并以政府監管主體的演化為主線 7。雖然我國證券監管體制在長久時期內仍將以政府整齊化切入式監管為主導，但隨著市場自治意識的增強及相應自我調控機能的發達、社會法治化的深入，其他市場主體的內控能力亦得到加強，本不宜由外部性干預力影響的區域對政府監管的依存度有所下降。同時，權力機關和司法機關的監督和救濟手段逐步完善可操作性，相關社會監督群體的成長，也應成為我國證券市場監管體制的重要組

16、成部分。    傳統市場經濟國家的證券監管脫胎于市場自治下國家有限度的介入，以有機的發達資本市場為先在條件。與社會主義市場經濟前提下的證券市場對應，我國的證券監管體制采用為反向路徑，即以政府公權力原生方式激活市場，培育 機能，由此決定了其應具有不同于傳統市場經濟證券監管體制的特征。    其一，監管主體呈現多元化協作。除去市場中日益成熟的衍生監管主體和自律監管群體，固有監管者以政府部門、機構單位為主體，涉及證券監管業務的部門呈現多元化，其中以針對特殊行業調控抑或存有交錯職能的部門為主，并在監管的相應進程中結成協作關系。例如，

17、公司上市接受證監會的主要監管。    同時，國家發改委審批其募集資金投向是否符合國家產業政策；若其屬于中外合資，上市條件還需得到商務部審批；市場主體參與QFII、QDII運作，還需接受外匯局的監管，等等。此外，財政部、稅務部門、科技部、國家環保局、國土資源部、建設部、部、公安部等都不同程度的充當監管主體的角色 8。    其二，證監會具有特殊定位，其監管和市場作用“特殊”。我國證券法中雖未明確“國務院證券監督管理機構”的具體名稱，但根據“三定”方案 9的精神，該機構即證監會。根據相關法律法規，證監會具有規章規則制定權、市場準入控制權、

18、市場行為監管權、調查處罰權、縱橫部門的協調及國際交往等多項職權 10，在監管體系中處于核心地位。但是，目前證監會的性質屬于國務院直屬事業單位，此與其實際行使的大量行政執法權限乃至準司法權不相契合，甚至存在違憲之處。例如，我國憲法及立法法未將規章制定權授予非部委機構和事業單位，而是賦予對應權力的國務院各部委。故而，證監會事業性單位的法律定位與依法治國的理念發生了偏移，使得其在職能發揮和對 市場的影響都有別于傳統意義上的行政部門 11。    其三，證券監管非市場激勵、強行政性色彩濃重。背負國企脫困的原生動機和國有資產保值增值蹣跚行進而日益成熟，解除計劃性色

19、彩的羈絆的中國證券市場，至今某種程度上仍表現出對計劃行政性路徑的依賴。例如，在協調監管者和市場自治之間關系時，更多的著眼點在于固有監管主體和市場之間，以致原生監管主體與衍生監管、市場內部監督力量配比關系，表現為是否放權，抑或換權的博弈?；诜€定市場秩序和投資者利益保護的宗旨，一方面，原發監管者的權力和職責強大，對市場走向的決定和投資機會的造就功不可沒，但也常由于執法剛性和行為不可預期性造成市場利益損耗；另一方面，應當肩負起市場可持續發展和塑造市場彈性的衍生監管者、自律主體尚未適應市場化運行機制，素質尚低，某些自律體系甚至半行政化或行政化，權責不一，從而進一步加深非市場因素對證券市場發展的干擾，

20、誤導市場行為主體的投資和風險預期，導致“政策市” 12的重復顯現。    其四，權力機關、司法機關與證券市場監管力對接、整合存有缺口。證券市場法治應由立法、司法和行政三方的協同并用。市場監管力在行使的同時需要受到權力、司法機關的監督和制約，并配備必要的司法救濟手段。作為監管體制核心的證監會，依據其特定法律定位而塑造的整體市場監管力，同權利機關 和司法職能的作用范圍尚難以完全對接。例如，證監會作為事業性單位，其人事任免及相關活動權限受到國務院直接領導，對人大行使監督權十分不利 13 。同時，直接監管力披露非法市場行為后，受損投資者需要訴諸司法途徑時，還時常

21、遭遇因模糊化規定造成的“法院失靈”，以致救濟不彰 14。        （二）我國證券監管體制的功能分析    結合上文有關該監管體制的若干特征，可以歸結出其所具有的下列功能：    其一，較強勢的市場準入功能。一方面，基于監管主體構成，多部門對所屬產業的管理或社會公共利益的維護職能體現在對主體的證券市場準入監控方面，有著相對嚴格的程序和審查措施，部門監控體系化之后具有違規防阻功能；另一方面，對市場穩定性和波動性有巨大影響的創新項目，管理者在引入時也有相對慎重的考量，分步驟、

22、有區別的漸進推動，禁止違規資金任意流入市場，防止引發市場動蕩 15。    其二，行政手段配置準司法權限，突出問題解決的及時性和效率優位。監管主體在主要行使市場管理的行政性職權時，為維護證券市場秩序，保障其合法運行，還配備有日益廣泛的準司法權。例如，在對市場違規行為適度的調取證據權，以及對投資者和上市公司之間損害糾紛的調處權力。在司法救濟途徑付之闕如，甚至在某種程度被“邊緣化”的特定時期，其對監管行為能及時有效接近預期效果，維護市場主體合法權益而言不無裨益。    其三，穩定市場、避免運行動蕩以維護投資信心功能。我國證券市場處在“轉軌

23、加新興”時期，各方面經驗不足，同時受傳統制度因素及法律文化路徑決定，市場發展在特定的時期需以國家主義建模為始基。在市場機制形成未完滿時代，中國特色證券監管體制對抵抗由國際金融危機或區域經濟動蕩引發國際市場聯動而造成的沖擊，維護投資信心，保持國民經濟穩健發展做出過巨大的貢獻。同時逐步對證券市場有了更深入的把握，自身也積累了豐富經驗，有利于漸進推動市場實現跨越式發展。    其四，對投資人利益的保護功能。我國在為證券市場繁榮發展提供必要制度保障的同時，近年來逐步加大對市場違規行為的監控和懲處力度，規范證券融資、交易主體市場行為，注重上司公司成長能力的培育，對前市場經濟

24、時期遺留下來的股權分裂問題也著手加以解決并已取得了很大成效。同時引導擴大資本市場的對外開放，對廣大中小投資者的投資利益加大關注幅度，均為投資者合法利益的維護提供了較好的經濟社會環境。        （三）我國證券監管體制之缺陷評析    也應看到，我國證券監管體制天然帶有諸多不足，日益影響著市場機制的培育，監管者權責、法律定位的正確樹立及應有功能實現的合法、合理化。    首先，外生性的證券市場發展史導致監管體制中固有監管方的法律定位和由此決定的市場作用定位偏移基本的市場性目

25、標，職能斷層錯位，極易引發監管體系的破壞，使之對金融創新及市場發展的影響帶有雙面性。    國務院多部門負責市場監管，職能交叉，雖發揮較為強勢的準入功能，但在行為主體進入之后，權責便更多的堆積于證監會，其他部門推拖扯皮，監管效率低下以至出現真空狀態在所難免，對市場主體的具體行為放任漠視。多部門監管格局下，政府主導的證券金融創新在權限交叉領域相對遲緩，即使有也多由外部壓力推動 16。處于體制核心的證監會“名不正而言不順”，實難脫離實屬事業單位卻背負行政職能的困境，實現各部門在其主導下協同運行便存在職能性障礙。同時，固有監管者的定位兼采發展市場和完善監管二目標，事實上

26、其已成為上市公司的主管單位，兼有市場秩序維護者的地位 17。在監管的同時堅守發展的連續性，擔保市場波動的值域范圍不至過于“離譜”，守法和執法環節中時常超越法律的邊界，不時扮演“救市”的角色，具有“道義執法”的特征，監管宗旨不明，其權威性由此受        其三，完善證券監管體制相應制度及其操作規范。實體監督法和程度法律制度并重，實現對監管權的有效監督，加大執法透明度和可問責性，使由于各方違規所造成的合法損失得到有效的訴訟救濟渠道。日前，我國相繼修訂公司法和證券法，為證券市場注入了新鮮的法律養分，極大擴充了受監管對象 26的

27、范疇，為市場創新提供了制度基礎。而基于監管和發展目標動態性權衡的特點，其必然會隨著發展繼續做出調整完善。    同時，應通過司法解釋和工作協調等方式來消解行政權和立法權、司法權間的沖突與歧義，以適應資本市場迅速變化的特點。例如，可考慮在全國人大下設“資本市場法律評估與修正機構”，負責對資本市場法律的適時評估，及時 提出修正意見 27；當監管者對證券違規的處罰超越一定數目界限時，也須通過正常的訴訟程序經由法院裁決 28；相應必要的人大監督、司法監督制約的程序設計也有待進一步明確化、規范化和可操作化。證券違法所引發的損害賠償及權義關系糾紛處理也應充分考量訴訟

28、、仲裁途徑的經濟績效和社會成本，調節糾紛解決的公正與效率，運用比例原則適當依法賦予監管層以準司法權，修正不合理的法律“灰色空間” 29。    其四，改革監管機構運行制度，實現監管化、市場化，提高監管水平。加快實施人才戰略，健全監管專業人才資格和準入制度，完善選拔、培養、儲備及利用機制。建立專家儲備庫制度，完善民主集中化決策制度及突發重大事件的“咨詢決策執行反饋監察”體制。遵循市場，提高決策制定和實施的引導性、預見性，避免剛性執法，倡導理性投資。推進工具創新，在證券市場發展全球化背景下，適時開展證券監管國際交流，借鑒與吸收其先進經驗 30，構建各主管部門之間信息共

29、享和合作機制，推進形成全方位、立體型的監管格局，促使我國證券市場在法治化、規范化、國際化的軌道上穩步前進 31。        四、結語    各國證券市場監管體制絕非固定不變，而是隨著社會經濟的發展而不斷改變、完善。我國證券市場的發展素以股票市場為風向標，隨著后股改時代的來臨，市場結構日益合理，市場品種日益多樣，投資者構成日益多元化 32，市場化程度日益積聚，與國際證券市場的聯動性日益顯著，市場處于前所未有的大變革時期。而伴隨經濟全球化、全球金融一體化和經濟手段科技化，證券業國際化程度也日趨加深，對我國

30、證券監管體制有效調控證券市場帶來了機遇和嚴峻挑戰。而證券市場“新興加轉軌”的特征并未改變，決定了與市場發展相輔相成的證券監管體制也應在此背景下繼續革新。    事實證明，單純依靠強行政路徑或非成熟市場調節都將偏離證券市場良性發展的軌道。故而，我國應及時組建可促使二者有機互動、協調相長、對等合作的監管體制，以適應證券市場的發展需要和以責任政府為目標的法治化革新。依據組織體系構成劃分，即要求固有監管者重在把握宏觀秩序的維護，市場衍生管理者旨在維系微觀市場行為的審慎性引導，其他特殊監管者則用以在培養市場發達機能和維護利益、矯正社會正義間實現動態平衡。 

31、0;       【注釋】 1參見李東方：證券監管法律制度研究 M.北京：北京大學出版社2002年版，第12頁；趙萬一：證券法的理論與實務 M.昆明：云南大學出版社1991年版，第2頁。 2市場經濟發展早期，權利主體間的利益平衡和市場機制的修復完善能在市場內部得到合理解決。而隨著社會化大生產的發達，市場機制固有的惰性、滯后性使得既定時期難以消解矛盾。為穩定市場秩序，便需要借助市場外部力量加以調控。此即市場之不能自我完結性，也是近意義上宏觀調控行為的原因。 3同 1注，第33-37頁。 4參見李志君：證券市場政府監管論 M.長春：吉林人民出版社2

32、005年版，第68頁。 5參見吳志攀主編：市場轉型與規則嬗變 M.北京：北京大學出版社2004年版，第33-35頁；岳彩申、王俊：“監管理論的發展與證券監管制度完善的路徑選擇” J.現代法學2006年3月，第28卷第2期。 6同上注，第45頁。 7一般認為，我國證券監管體制的演變進程可大致分為三個階段：第一階段為1992年以前，為多頭分散監管時期，表現為以人民銀行為主導，國家計委、財政部、體改委等多方參與的格局。由于政出多門且部門協調不夠，實際操作顯得十分混亂。第二階段為1992年至1998年。1992年，國務院設立國務院證券委員會（下文簡稱“證券委”）和中國證券監督管理委員會（下文簡稱“證監

33、會”）。其中證券委為證券市場主管機構，證監會為具體執行機構。1993年后，國務院進一步明確授權證監會對市場的全面監管。第三階段是1998年至今，國務院決定將證券委與證監會合并為國務院直屬事業單位，同時將央行的證券監管職能移交證監會統一行使，地方證券監管機構改組為證監會派出機構，由證監會垂直領導。至此，我國集中統一的證券監管體制大體形成。 8國務院各部門有關證券監督管理方面的職能，具體可參見各部委網站描述，如中國證監會 國家發改委財政部 國家稅務總局限國家外匯管理局等等。 9即1998年9月國務院批準的中國證券監督管理委員會職能配置、內設機構和人員編制規定。 10有關證監會具體的監管職權及責任，可以參見證監會網站職能簡介，證券法第十章第179條、第180條等條款規文。 11可參見張細移：“我國證券市場監管困境與對策” J.科技創業月刊，2006（1）；李香梅、朱磊：“完善我國證券監管的幾點思