1、基差交易定價模式詳解 采用“期貨價格 +升貼水”的基差定價方式是國際大宗商品定價的主流模式。國 際銅貿易、豆類等谷物貿易往往都通過“期貨價格 +升貼水”的交易模式進行操 作。目前，國內飼料行業和有色金屬行業中運用該模式定價相對成熟。 例如，美國貿易商向國外出口大豆時，大多采用以下基差定價模式：大豆出口價格=交貨期內任意一個交易日CBOT大豆近月合約期貨價格+CNF升貼 水價格；CNF升貼水=FOB升貼水+運費。在上述定價公式中，“期貨價格”由買方在規定的時間內和規定的期貨合約上自由點價。離岸（FOB）現貨升貼水是賣方依據套期保值操作和基差定價原理，結合自己的現貨購銷成本、期貨保值成本之間的基差

2、變動預期和合理的預期利潤， 在談判現貨貿易合同時報出，并與買方最終議定。其中，FOB升貼水可以為正值（升水）也可以為負值（貼水） 。例如，某年 11月初，中國某大豆進口商與美國某貿易商簽訂大豆進口合同，雙方商定采用基差定價交易模式。美方對大豆FOB升貼水報價是在相應CBOT大豆 1月期貨合約價格上+美分/蒲式耳。經買賣雙方談判協商，最終敲定的 FOB升貼 水報價+100美分/蒲式耳，并敲定美灣到中國的巴拿馬型船的大洋運費為美元/噸，約合 200美分/蒲式耳，中國進口商務必于 12月 5日前完成點價。那么，到 中國的大豆到岸價為CBOT大豆1月期貨合約價格+300美分/蒲式耳。如果中國大豆進口商

3、最終點價確定的 CBOT大豆1月期貨合約價格平均為900美 分/蒲式耳，那么，根據基差定價交易公式，到達中國港口的大豆到岸價（ CNF） =（900美分/蒲式耳+300美分/蒲式耳）X蒲式耳/噸（大豆單位換算系數）=美元 /噸。在現貨貿易合同中， 通常把成交價格約定為三個月或三個月以后的遠期價格交易 稱為長單，而把在簽訂合同時以現貨價格作為成交價格的交易稱為短單。目前， 電解銅國際長單貿易通常采用的定價方法是， 以裝船月或者裝船月的后一個月倫 敦金屬交易所（LME）電解銅現貨月平均價為基準價。而買賣雙方年度談判的主 要焦點只是買賣雙方確定產地到不同地區的運輸、保險費用。定價模式如下：電解銅國際

4、長單貿易定價 =LME銅三個月期貨合約價格+CIF升貼 水價格；到岸CIF升貼水價格=FOB升貼水價格+運費+保險費。假設某日銅FOB升貼水報價為20美元/噸，運費55美元/噸，保險費5美元/噸, 則CIF報價為升水80美元/噸，當天LME三個月銅期貨即時價格為7600美元/ 噸，則銅的即時現貨價就是 7680美元/噸。基差交易實質 從基差定價模式中不難發現， 升貼水及期貨價格是決定基差交易中最終現貨成交 價的兩個關鍵項。當點價結束時，對升貼水報價一方來說，現貨最終價格=期貨平倉價格 +升貼水；升貼水 =現貨最終價格 -期貨平倉價格 =平倉基差。因此，升貼 水實際上也是基差的一種表現形式， 只

5、不過它是事先就人為確定好的。 所以，基 差交易的實質是一方賣出升貼水（基差） ，一方買入升貼水。通常將升貼水報價 一方稱之為基差賣方， 而將接受升貼水報價并擁有點價權利的一方稱之為基差買 方。對基差賣方來說， 基差交易的實質， 是以套期保值方式將自身面臨的基差風險通 過協議基差的方式轉移給現貨交易中的對手。 假設基差賣方在與交易對手簽訂基 差貿易合同之前做套期保值時的市場基差（建倉時基差）為 B1，當交易對手基 差買方在點價后，基差賣方的套保頭寸平倉基差為 B2,則此時的基差變動為 B=B2-B1。這樣，不管現貨市場還是期貨市場上的實際價格是多少， 只要基差賣方與現貨交 易的對手協商得到的升貼

6、水（平倉時基差）B2,正好等于開始做套期保值時的市 場基差（建倉時基差）B1,也就是當厶B=0時，就能實現完全套保，取得升貼水 報價的預期利潤。 也就是說， 在基差交易中， 決定基差賣方套保效果的并不是價 格的波動，而是基差的變化。考慮到基差賣方一旦建立套期保值頭寸后，基差 B1就由當時的市場確定了，而升貼水B2則是由自己報價，并與交易對方協商人 為確定。因此，如果基差賣方能爭取到一個更有利的升貼水，使得B盡可能的大，則就盡可能多地獲得額外收益。 因此，對升貼水的定價談判是基差貿易的 關鍵所在。基差交易類型 按照點價權利的歸屬劃分， 基差交易可分為買方叫價交易 （又稱買方點價） 和賣 方叫價交

7、易 （又稱賣方點價） 兩種模式。 如果將確定最終期貨價格為計價基礎的 權利即點價權利歸屬買方， 則稱為買方叫價交易； 若點價權利歸屬于賣方， 則稱 為賣方叫價交易。在買方叫價交易中， 作為賣方的貿易商， 通常是先做了賣出套期保值， 同時積極 在現貨市場上尋找買家， 再由買賣雙方協商、 確定對期貨價格的升貼水后， 由買 方在規定時段內， 來點價確定期貨價格作為現貨最終計價基準， 故屬于買方叫價 交易。該種情況下， 不論期貨價格如何變化， 做了賣出套期保值的基差賣方幾乎 都可以實現盈利性套保。如果是現貨買方為防止日后價格上漲而事先做了買入套期保值， 確定了買進期貨 時的基差后， 同時積極在現貨市場

8、上尋找貨源， 再由交易雙方協商， 確定在期貨 價格基礎上的升貼水幅度后， 由現貨賣方在規定時段內， 來點價確定以哪一個交 易日的期貨價格作為現貨成交基準價， 這就屬于賣方叫價交易。 該種情況下， 不 論期貨價格如何變化， 做了買入套期保值的基差賣方幾乎也都可以實現盈利性套 保。不過在基差定價交易中， 通常都是買方叫價交易多一些， 賣方叫價交易少見 一些。例如，在大豆國際貿易中， 美國是主要的出口國， 而中國是美國大豆的最大客戶。 中美之間的大豆貿易主要是在中國油廠、美國貿易商和美國農民三方之間進行。 中國油廠主要是通過一口價和點價方式確定最終的大豆進口采購價格， 而美國農 民則主要是采取點價賣

9、貨的方式。 與中國油廠買方叫價交易類似， 美國農民的賣 方叫價交易是指農民把大豆賣給國際大貿易商之后， 并不馬上確定大豆的賣出價 格，而是對應于CBOT大豆某月期貨合約，雙方協商確定一個升貼水，農民在一 定期限內可以自行選擇“點取”確定規定合約的期貨價格，所“點取”的期貨合 約均價再加上事先商定的升貼水， 即為農民最終得到的大豆銷售價款。 這就是典 型的賣方叫價交易， 與中國油廠的買方叫價交易正好是相對的過程。 而國際大貿 易商的利潤來源就在于賺取其中固定的升貼水價差。 至于國際貿易商面臨的大豆 價格上漲風險或下跌風險， 則會通過事先在期貨市場進行買入套期保值和賣出套 期保值轉移給市場的投機者

10、了。 例如：10月下旬正是美國大豆開始收割的季節，某國際貿易商計劃從美國農場 主手中收購萬噸大豆， 并轉賣給中國油廠。 由于在美國現貨貿易中往往多運用基 差交易，國際貿易商在從農場主手中收購大豆時， 雙方采用基差交易方式。 按照 約定，該貿易商的老主顧某中國油廠會計劃于 12 月購進等量的美國大豆，同樣 雙方采用的也是基差交易方式。由表大豆基差交易方式分析， 在美國農場主、 國際貿易商與中國油廠之間的基差 交易中，對于農場主來說，貿易商上門收購，無運輸成本負擔，大豆實際銷售價 為美元/噸，比簽訂合同當日在現貨市場銷售多獲利（990-920）x =（美元/噸）。 對于貿易商來說，現貨成本 +銷售

11、預期利潤 +運費合計為 990+10+169=1169（美分 /蒲式耳），現貨銷售收入為 1000+109=1109（美分 /蒲式耳）；現貨市場虧損為（1109-1169）x =（美元/噸）；而在期貨市場盈利為（1060-1000）x =（美元/ 噸）?？梢娰Q易商期現盈虧相抵，實現完全對沖，獲得 10美分/蒲式耳的預期銷 售利潤。對于中國油廠來說，當時采用一口價的采購成本為美元 /噸，而采用點價交易方 式的采購成本只有美元 /噸，降低成本美元 /噸，實現了降低采購成本的目的。 基差交易利弊分析采取基差交易的優點在于兼顧公平性與合理性。 所謂公平性是指模式中的期貨價 格是通過在期貨市場上公開、公

12、平、公正、透明、集中競價產生的，幾乎不存在 價格壟斷或價格欺詐等問題。 而所謂合理性是指將期貨市場形成的價格作為現貨 成交的基準價時， 因產地、 質量有別等因素， 在定價時買賣雙方還考慮到了現貨 對期貨價的升貼水問題。 該定價模式更突出價格形成的市場機制， 使買賣雙方處 于相對平等的地位，有利于現貨生產和貿易建立起平等共贏的經營機制。 對基差賣方來說， 基差交易模式是比較有利的。 一是可以保證賣方獲得合理的銷 售利潤，這是貿易商近幾年來大力倡導推行該種定價方式的主要原因； 二是將貨 物價格波動風險轉移給點價的一方；三是加快銷售速度。對基差買方來說， 基差交易模式有利有弊。 有利方面一是采購或銷售的商品有了 確定的上家或下家， 可以先提貨或先交貨， 有利于合理安排生產或降低庫容； 二 是擁有定價的主動權和可選擇權， 靈活性強， 具有降低采購成本或提高銷售利潤 的商機；三是增強企業參與國際市場的競爭能力。不利方面一是由于不知道基差賣方套保時的建倉基差， 作為升貼水的買方在談判 時處于被動地位， 最終在價格上肯定要有一定的付出， 以換來點價的權利； 二是 基