1、股權結構與代理問題探析摘 要 代理問題是公司治理研究的核心內容。在 20 世紀早期的公司治理研究中 , 人們普遍認為現代公司的股權結構是高度分散的, 公司的控制權掌握在經營者手中 , 所有權與控制權完全分離, 所有者與經營者之間的利益沖突被視為公司最關鍵的代理問題。世界上大多數國家的公司股權不是高度分散, 而是相當集中的 , 公司控制權實際上掌握在控股股東手中, 公司的控股股東對中小股東的掠奪才是現代公司最核心的代理問題。關鍵詞股權結構代理問題隧道挖掘1 引言股權結構研究的核心內容是股份制中的代理問題。股份制與業主所有制和合伙制相比較 , 一個顯著的特征就是股權的分散化和股東的社會化。股份制的

2、所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人 , 而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成 , 要求每一個股東都參與的經營管理是不現實的 , 而只能將交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理, 的所有者或者部分所有者失去了對經營管理的實際控制權 , 即所有權與控制權發生分離 , 由此產生了代理問題。在不同的股權結構下 , 的實際控制權掌握在不同的利益集團手中 , 因而具有不同的代理問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。2 伯利米恩斯模式下的代理問題20 世紀 30 年代初美國學者伯利和米恩斯對美國 200 家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究 , 發現 20 年代末大

3、型上市公司的股東人數大大增加 , 股票所有權高度分散 , 大多數股東都是個人投資者 , 每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。 與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小 , 經營者逐漸取代投資者掌握了的控制權 , 這就是伯利米恩斯模式。 后來 , 在 20 世紀 60 年代 , 拉納再次對美國 200 家最大的非金融公司的股權結構進行研究后 , 在美國經濟評論上發表了 200 家最大非金融公司的所有權與控制權 ,19291963 年一文指出 , 伯利和米恩斯曾說有 44%的公司和 58%的公司資產是由經營者控制的 , 而到了 1963 年, 這兩個數字分別上升到了 %和

4、85%的水平。所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理 , 從而確立了他們之間的委托代理關系 , 擁有所有權的股東是委托人 , 擁有控制權的經營者是代理人。所有者經營者之間的這一委托代理關系具有三個特點 : 第一是委托人與代理人擁有不同的目標函數, 委托人的追求的是自身財富最大化, 而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化 ; 第二是信息不對稱 , 代理人比委托人更了解自己的能力、 偏好和工作努力程度 , 不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的代理人; 第三是委托代理合同的不完備性, 由于經

5、濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性, 人們難以把未來的各種情況都預料到,即使能夠預料到未來的情況, 簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述,難以達成協議 ,即使能夠達成有關協議, 有時也很難在出現糾紛時, 能夠使第三方 ( 如法院 ) 明確理解并強制執行該協議 , 因而委托人和代理人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于代理關系的這三個特點 , 掌握了控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為 , 對所有者的利益造成損害 , 這就是代理問題。在伯利米恩斯之后的近半個世紀 , 研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提

6、 , 因此 ,所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心代理問題。代理問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排 , 以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下 , 公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對經營者進行激勵和約束 , 使經營者與所有者實現利益協同, 從而削弱經營者的機會主義傾向 , 降低代理成本 , 實現股東財富最大化。3 股權結構與代理問題研究的新進展近年來一些學者發現 , 世界上大部分國家的股權不是高度分散而是相當集中的。例如 ,La Porta 等發現 , 在 27 個高收入國家中約有 64%的大

7、存在控股股東。Faccio 和 Lang 發現 , 在 13 個西歐國家中 , 除英國和愛爾蘭外 , 其他國家的股權高度集中 , 在 5 232 家上市公司中 ,%由家族控制。在德國 , 家族控股的占 %。在意大利和瑞典 , 大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場 , 所有權集中度比成熟市場更高 ,Claessens 等對東亞 9 國 2 980 家上市的股權結構進行了研究 , 發現只有很少比例的公司符合股權分散 , 大部分公司的股權集中度都很高 , 并且存在著控制性股東。 德姆塞茨等人的研究表明 , 即使被普遍認為股權最為分散的美國公司 , 各大公司的股權也并未像人們想象中的

8、那樣 , 有 1/4 的股權集中于大家族手中 , 平均每一大家族的股份又分為四份左右 , 購買四家的股份。 Holderness 和 Sheehan 發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran 把至少擁有公司 5%股權的個人和法人確定為大股東 , 他通過對隨機選擇的 153 個制造業公司進行研究后發現 , 有 56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明 , 現代中股權集中是一種普遍現象 , 大股東普遍存在 , 股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權 , 持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的

9、董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息 , 成為內部人 , 在公司經營決策中發揮重要的作用。 公司控制權實際上掌握在了大股東手中。 大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權 , 可以抑制經營者的道德風險 , 降低所有者與經營者之間的代理成本 , 所有者經營者間的利益沖突并不是公司最重要的代理問題。此時 , 小股東和大股東之間成為典型的委托代理關系。在小股東和大股東的委托代理關系中 , 同樣存在委托人和代理人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點 , 作為代理人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利 , 損害其他股東的利益 , 從而導致控股股東掠奪小股東的代

10、理問題。 正如 La Porta 等所言 , 世界上大多數國家的公司主要的代理問題是控股股東掠奪小股東 , 而不是職業經理侵害外部股東利益。 Clasessens 等也認為 , 在大多數國家 , 控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托代理問題。Johnson,Laperta,Lopez-de-Silanes和Shleifer使 用 “ 隧 道挖掘” (tunneling) 來描述控股股東對小股東的掠奪行為 , 意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。 控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘” , 如支付給自己派遣的高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的

11、投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說 , 影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個 : 一是控股股東的持股比例?？毓晒蓶|的持股比例越高 , 一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大 , 因而侵占動機越小 , 但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強 , 越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明 , 當控股股東的持股比例在 50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的 ; 二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時 , 各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占 ; 三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高 , 控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲 , 侵占成本越高 , 因而侵占行為就會受到限制。此外 , 公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。參考文獻1 葛蓉蓉. 股權結構對公司治理影響的狀態依存性J. 金融研究 ,20XX(7)2 羅黨論, 王莉. 大股東的隧道挖掘與制衡力量J.中國會計評論 ,20XX(6)3唐宗明 , 蔣位 . 中國上市公司大股東侵害度實證分析J.經濟研