1、本科畢業論文（設計）論文（設計）題目：對我國企業并購融資問題的探討學 院 經 濟 學 院專 業： 金 融 學 班 級： 金 融 051 學 號： 0509076134 學生姓名： 于 家 曉 指導教師： 王 曉 芳 2009 年 6 月 16 日貴州大學本科畢業論文（設計）誠信承諾書本人鄭重承諾：本人的畢業論文（設計），是在導師指導下獨立完成。本人恪守學術道德遵守學術規范，畢業論文（設計）中凡引用他人已經發表或未發表的成果、數據、觀點等，均要明確注明出處。 論文（設計）作者簽名： 日 期：2008年11月25日目 錄中文摘要 II英文摘要 IV引言 11并購融資概述 21.1并購融資的定義21

2、.2企業并購的融資方式21.2.1企業的內部融資渠道21.2.2企業的外部融資渠道22企業并購融資決策的影響因素及其對公司財務狀況的影響42.1影響企業并購融資決策的基本因素42.2并購融資方式對企業財務狀況的影響53我國企業并購融資現狀及存在的問題63.1 我國企業并購融資現狀63.2 我國企業并購融資存在的問題63.2.1自有資金規模有限63.2.2商業銀行貸款融資不足73.2.3債券籌資受阻73.2.4發行股票籌資艱難74我國企業并購融資發展的建議94.1逐步放松金融管制94.2調整稅收優惠政策，提高并購融資收益94.3促進金融產品創新，豐富和完善并購融資工具94.4以換股并購為切入點，

3、發展綜合證券收購方式10結語12參考文獻13原創聲明14致謝15對我國企業并購融資問題的探討摘 要自20世紀90年代以來，隨著全球經濟一體化趨勢的日趨明朗，企業并購成為企業進行資本擴張、增強競爭力的一種重要而有效的手段。 企業并購活動是一個復雜的、系統的過程，融資是企業并購實施階段最重要的環節。受金融環境的限制，并購融資的渠道是有限的，但通過分析各種可行的渠道的使用條件，結合并購企業和目標公司的要求設計融資方式和融資組合，是極具創造性的，這也是本文的研究意義所在。如果企業能夠根據自身的特點選擇合適的融資方式，則可以達到事半功倍的效果，如果選擇不當，就有可能使企業背上沉重的債務負擔，甚至會影響到

4、企業的正常生產經營活動。因此，選擇合適的融資方式和制定科學的融資策略是企業應高度關注的問題。本文的結論是雖然目前我國企業并購融資得到了很大發展，但是我國現階段仍然存在金融市場不完善和企業并購融資渠道狹小等問題。結合我國實際，本文提出了逐步放松金融管制、調整稅收優惠政策、促進金融產品的創新和鼓勵換股方式進行并購等建議。關鍵詞：企業并購 ， 融資 ， 現狀及對策The Discussion of Merger and Acquisition Financing Question about Chinese Enterprises AbstractSince 1990s, under the ten

5、dency of the economic globalization, Mergers and Acquisitions is becoming important and the effective method of expanding capital for enterprises to enhancement competitive power. M&A is a complex and systematical process. Financing is the most important in the implementation of M&A. The fin

6、ancing channels are limited due to financial environment restriction. However, it has extremely original creativity to analyze every feasible channel combined with the requirements of the target company to design financing plans and portfolios. That is also what this paper focuses on. If the company

7、 can choose appropriate one in line with its characteristics, it may get twice the result with half the effort; otherwise, the company may bear the heavy burden of debt and even exert ill effect on normal production and management. Therefore, suitable financing method and scientific strategy are imp

8、ortant issues that should be focused on.Generally, it comes the paper's conclusion: Although the present our country M&A financing obtained the very big development, the domestic financial market is still not so perfect and financing channels are not so much for M&A activities and so on.

9、 Linked to our country reality, this article proposed relaxed the monetary control, the adjustment tax preference policy, the promotion finance product innovation gradually and encourages to split off the way to carry on suggestions and so on merger and acquisition. Key words: Mergers & Acquisit

10、ions (M&A), Financing, Present situation and countermeasure 引言全球經濟的發展刺激并購市場不斷擴大，通過并購整合與行業重組，企業可以占有更多的市場資源，從而創造更大的市場價值。中國經濟的快速發展使中國成為并購的一個主要戰場。自20世紀80年代以來，我國企業并購經過多年的發展和實踐，無論在并購規模、數量上，還是在層次上都有了很大提高。據美國一家投資機構研究，未來幾年有關中國企業的并購活動會越來越多，并將成為全球并購大潮中的亮點。當然，任何一個成功企業并購案例的背后，都無不有著強大的資金鏈支撐。公司并購需要資金。因此，并購中的融資

11、問題就成為了并購成功的重中之重。在為企業注入新活力的同時，也會存在一定的并購融資風險。浙江康貝恩并購浙江鳳凰的失敗、浙江肅伯爾公司并購武漢液壓閥廠的失敗、青島啤酒整合揚州啤酒和西安漢斯啤酒的失敗等，無不在提醒人們在并購融資時，應該謹慎并充分考慮到風險因素。因此，對并購企業來說，在融資決策的過程中除了應當根據具體情況選擇適合企業狀況及并購項目的融資方式以外，還應當分析不同融資方式及融資結構安排對企業財務狀況的影響。1并購融資概述1.1并購融資的定義并購是兼并(Merger)與收購(Acquisition)的合稱，在西方通常將兩者合成一個專業術語（Merger and Acquisition），縮

12、寫為“M&A”。融資，顧名思義為資金的融通。即指企業從自身生產經營現狀及資金運用情況出發，根據企業未來經營策略與發展需要，經過科學的預測與決策，通過一定的渠道，采用一定的方式，利用內部積累或向企業的投資者及債權人籌集資金、組織資金的供應、保證企業生產經營需要的一種經濟行為。并購融資是指并購企業為兼并或收購被并購企業所進行的融資活動。并購需要足夠的資金支持，沒有足夠的資金一切都是空話。并購融資具有融資額大的特點，并且對并購后存續企業資本結構和公司治理結構有很大的影響。因此，企業在進行并購融資時都要認真預測并購資金的需要量，選擇最佳的融資方式和支付方式。這樣才能突破企業并購中資金短缺這個“

13、瓶頸”，確保并購的順利完成。1.2企業并購的融資方式并購融資方式根據資金來源渠道可分為內部融資渠道和外部融資渠道。1.2.1企業的內部融資渠道內部融資渠道，是指從公司內部開辟資金來源，籌措并購所需的資金。它包括：（1）企業自有資金，即企業發展中積累的、經常持有的，按規定可以自行支配的并不需要償還的那部分資金。（2）未使用或未分配的專項資金，在其未被使用和分配以前，是一個可靠的資金來源，一旦需要使用或分配這些資金，企業可以及時以現款支付。（3）企業應付稅款和利息，從資產負債表看其屬于債務性質，但從長期的平均趨勢看，其本源仍在企業內部，是企業內部籌資的一個來源。1.2.2企業的外部融資渠道外部融資

14、渠道是指企業從外部開辟資金來源，向本企業以外的經濟主體籌措并購所需資金。（一）債務融資債務融資方式是通過舉債來獲得并購資金的行為。債務融資往往通過銀行、非銀行金融機構、民間等渠道，采用申請貸款、發行債券、利用商業信用、租賃等方式籌措資金。主要包括：（1）銀行借款融資，即通過向銀行或金融機構申請，獲得資金的使用權并承擔到期還本付息的義務。（2）企業債券融資，即并購方通過發售企業債券獲得資金的一種融資方式。其債權人具有要求發債企業按約定的條件還本付息的權利。 （二）權益性融資方式權益資本是指投資者投人企業的資金。企業并購中最常用的權益融資方式即股票融資。主要包括：（1）普通股股票融資，即并購方企業

15、可以對外增發普通股股票，也可以向目標企業或者目標企業的股東增發普通股，甚至通過換股的方式實現資金的籌措。（2）優先股股票融資，即企業專為某些獲得優先特權的投資者設計的一種股票。 （三）混合證券融資方式混合證券融資是指具備債務和權益融資雙重特性的融資方式。常見的混合型融資工具包括：（1）可轉換證券融資，它是指在一定時期內，可以按規定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉換為普通股或優先股的債券。由于這種債券可調換成普通股或優先股，因此，利率一般比較低。（2）認股權證融資，即企業發行的長期選擇權證，它允許持有人按照某一特定的價格購買一定數額普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優惠而隨同債券發

16、行，以吸引潛在的投資者。2企業并購融資決策的影響因素及其對公司財務狀況的影響2.1影響企業并購融資決策的基本因素并購融資決策是指根據并購企業自身的利益要求和并購目標的情況選擇合適的并購支付方式，制定融資策略，確定融資金額、融資渠道、融資期限，實現低成本并購。影響并購融資決策的因素可以概括為：（一）企業并購動機，即希望從并購活動中獲取收益。從資源利用角度看，企業并購動機可分為配置型并購動機和利益型并購動機。（1）配置型并購動機，即企業有意長期持有目標公司，通過資源的重新配置，引起效率的提高，從而獲取收益。（2）利益型并購動機，即企業利用并購的財務效應，在進行融資決策時則可能會以投機為主，甚至會采

17、取激進的融資政策，以實現資源價值。（二）并購支付方式，它與并購融資密切相關。在實踐中，企業并購主要采取現金收購、股票收購和債券收購三種方式。（1）現金收購，會涉及到應付利息抵減所得稅問題，為減輕稅負，同時也減輕并購企業一次性支付的困難，企業往往會安排進行分期支付，這將會影響并購融資的期限結構。（2）股票收購，是指以通過發行本公司的股票，替換目標公司的股票以達到收購目的的一種出資方式。采取這種方式，是否會稀釋股權、持股人的每股收益，是否會被看成是并購者的股票價格高于價值的信號(否則，并購者寧愿選擇使用負債或現金交易)。（3）債券收購，是指收購公司的支付方式是以現金、股票以外的債券支付的。這既避免

18、大量的現金支付，又可防止控股權的轉移，因此較為常用。（三）融資環境和期限，（1）融資環境包括很多方面，諸如資本市場、貨幣的匯率、有關并購融資的法律等等。企業進行融資時，融通資金的需求量、難易程度乃至該次融資成功與否都會受融資環境的影響。（2）融資期限是并購融資必須考慮的問題，特別是債務融資情況下，必須考慮企業經營性現金流入和還本付息的匹配度，否則并購企業很可能會陷入財務危機。（四）融資成本和風險，（1）債務融資資本成本可以起到抵稅的作用，發行股票的資本成本沒有抵稅的作用，因而權益融資成本往往要高于債務融資資本。由于受多種因素的制約，企業往往需要考慮多種融資方式的成本，進行加權平均資金成本(WA

19、CC)的分析，選擇出最適合本企業的融資組合。（2）融資風險是指由于財務杠桿的使用，增加了破產的機會或普通股盈余大幅度變動的機會帶來的風險。喜愛風險的企業將采取激進型的融資政策，在融資中更多地利用短期資金來源；而厭惡風險的企業則傾向于采取穩健型融資政策，會更多地利用長期資金來源融通資金。2.2并購融資方式對企業財務狀況的影響大多數融資決策都包括風險收益的權衡問題，并購融資也不例外。公司首先應該估計在目前的財務結構下，風險和收益的平衡情況，然后決定合并后是否改變這種平衡。（一）現金支付對企業財務狀況的影響是：現金的減少增加風險，但是，由于現金是非獲利資產，把現金轉換為其他資產時也就增加了盈利性。相

20、反的，運用額外的負債提高了利潤率或股東凈值的盈利性，同時更多的負債意味著更大的風險。（二）債務融資對企業財務狀況的影響是：在完全使用債務融資進行的并購交易時，并購企業對于債務融資的興趣很大程度上來源于其所帶來的杠桿效應，隨著債務比率的提高，融資企業的權益報酬率隨之升高，精明的融資企業可以把這種杠桿利益發揮到極致。同時，以負債提供融資的交易很可能會導致并購企業的權益負債率過高，使權益資本風險增大，其結果就是會對股票價格產生負面影響。因此，在利用債務融資方式時，并購融資企業應當特別重視在杠桿利益發揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。（三）權益融資對企業財務狀況的影響：（1）股權價值被稀釋問題，

21、影響這種情況發生與否的因素主要在于支付給被收購企業股票的數量與這部分股票能為合并后企業增加的盈利的價值的比較。（2）企業控制權問題，并購企業還需要考慮企業控制權的分散程度對股東的影響，必須設定一個可放棄控股比例的最高限度，以避免控制權旁落。3我國企業并購融資現狀及存在的問題3.1我國企業并購融資的現狀我國企業并購的發展狀況從最初的國有企業兼并算起，我國企業的并購活動已有20多年的歷史。20世紀9O年代以來，我國并購市場迅速增長。據摩根大通銀行統計，在1991年至2001年期間，全球并購交易額增長了373，交易量增長了64；同期中國并購交易額增長1575 ，交易量增長1526。近年來，隨著我國國

22、民經濟的快速發展和各項改革的深入推進，國內企業并購數量和并購金額快速增長。據摩根大通銀行統計，2007年全球并購交易金額達到48000億美元，較上年增長23 ；同年中國并購活動交易額達到1400億美元，較上年增長33。據著名金融研究機構湯森路透對外發布數據顯示，2008年前三季，中國并購數量大幅增加了101.9，達到1310億美元，已超越2007年全年的水平。雖然我國企業并購融資有了很大發展，但我國并購企業的融資仍存在著不足，如2006年我國的外資并購比例在10%左右，比發展中國家的平均水平還略低，發達國家的外資并購比例則在70%到80%。3.2我國企業并購融資存在的問題 并購融資對并購企業的

23、資本結構、流動性、償債能力等問題有重要的影響，融資問題在并購企業的財務問題中占有舉足輕重的作用。我國企業并購融資主要有以下幾個方面的問題：3.2.1自有資金規模有限對于目前我國的企業來說，一些上市公司由于規模少 、融資有限，后期發展中，又由于盈利能力弱、缺乏擴股再融資的能力，不得不高負債經營，要積累到并購企業所需的大量資金并不容易，而完成并購活動所需資金的數額又是非常巨大的。所以，完全或大部分用自有資金進行并購會降低企業經營的靈活性，大幅提高流動性風險，有出現支付困難的可能。如上海華聯超市公司2001年年報顯示，公司負債率高達77.38。由于資金的短缺、資金鏈的斷裂，使得超市用對供貨商延期付款

24、的方式，將回籠的貨款用于市場投資擴張，用向供貨商收取各種費用的方式，彌補經營上的虧損，從而將資金風險轉移到供貨商身上。3.2.2商業銀行貸款融資不充足從商業銀行貸款可以彌補企業內部融資的不足，但是在目前我國銀行治理水平和風險管理水平滯后的情況下,放開相關制度限制,讓銀行大規模地參與并購活動,特別是杠桿收購活動將帶來不可想象的后果。因此，商業銀行需對貸款企業進行嚴格的審查和控制，包括對并購企業的財務狀況、信用狀況、發展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實力強的企業才能得到商業銀行的支持。由于我國的國有企業沒有形成一套有效的資本補充機制，絕大部分企業處在高負債經營的狀態，平均負債率達

25、60左右，銀行作為企業的債權人，其權利得不到應有的保證，從而打擊了銀行參與企業并購融資的積極性。例如：華源并購所用資金大多為銀行貸款，其資金鏈條具有天生的脆弱性，這種脆弱性對于其并購后的整合提出了嚴峻的挑戰。2005年9月，華源部分企業的短期貸款償還逾期，在短短幾天內便遭到了上海銀行、浦發銀行等十幾起訴訟，涉及金額超過12億元。隨著多家債權銀行起訴，債權銀行凍結了華源下屬部分公司和上市公司的部分股權，使股票價格發生波動，生產經營受到制約，多年來以巨額舉債實現快速并購擴張的華源陷入了財務危機。2006年4月，華潤集團以獲得華源70的股權正式入主華源，至此，華源并購以失敗告終。3.2.3債券籌資受

26、阻以國外經驗為參考,債券市場往往是容量最大的證券市場。同時債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但我國債券的發行受制于國家控制的規模，我國債券市場很不發達。企業無法根據環境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發行有嚴格的準入條件和審批程序，如企業債券管理條例規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的40”。又如，對債券發行主體的凈資產額的限制，發行債券籌集資金用途的限制等。因此，債券市場一直是我國金融市場發展中的薄弱環節。2007年，企業債僅占國內非金融機構部門融資總量的4.4，2008年全國債券發行總額為69000億元，同比下降12.7%。3.2.4發行股票籌資艱難由于我國

27、證券市場發展不是很完善，市場容量有限，因此，對股票的發行有著嚴格的政策和法規的限制。公司法、證券法、股票發行與交易管理暫行條例、上市公司新股發行管理辦法等對股票發行的主體資信、盈利能力等有嚴格的規定。對于中小企業而言，自身資信不高、融資規模小、成本高，想通過證券市場融資的難度就更大了。2008年12月份全國境內上市公司數為1625家，比2007年年底增長4.84%，全國股票市場境內外籌資合計284.57億元，其中境內無新股發行，只通過增發股票籌資金額為276.26億元，同比下降74.61%。 4我國企業并購融資發展的建議4.1逐步放松金融管制融資機制是推動經濟增長的重要動力，并購是整合經濟的重

28、要方式。為了推動并購融資的發展，首先要廣開渠道，逐步消除各種政策壁壘，允許各種資金進入并購融資領域。在國外,保險公司、養老基金等都是證券市場長期資金的重要來源,它們直接通過專業的資產管理公司參與到證券市場。如保險公司是美國夾層證券積極的投資者, 美國勞工部在1978年放寬了雇員退休收入保障法案的有關條款，允許養老基金有條件地介入風險投資事業。其次，國家應通過各種優惠措施，鼓勵創立各種行業性或區域性的投資基金，如中國移動在為收購國內九省市的移動網絡時，90以上的募集資金來自于各類專業性的投資機構，專業機構對行業的發展有清晰的了解，有利于融資交易的達成。再次，大力培育以投資銀行為代表的中介機構，使

29、其能夠以自己雄厚的資金實力和熟練的資本市場運作技術，為并購企業提供良好的融資服務。在發達國家，幾乎所有的并購活動都是在中介機構的組織和參與下完成的，而在我國這種情況并不多。在發達市場經濟中，專業分工下的第三方能大大提高市場運行的效率。因此，我國開展企業并購應充分發揮投資銀行等中介機構的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業并購提供服務。4.2調整稅收優惠政策，提高并購融資收益為了鼓勵將社會盈余資金用于并購，各國均出臺了一系列優惠政策，如美國減少民間投資成本的重要措施之一就是長期堅持減稅政策。如美國對風險投資收益的60免稅。法國風險投資公司從持股中獲得的資本收益可

30、免除部分所得稅，免稅金額最高可達收益的三分之一。英國對風險投資信托實行全面稅負豁免。新加坡風險投資的最初5至10年完全免稅，并允許風險投資公司從所得稅中扣除投資于經批準的風險企業造成的損失，而且對于連續3年虧損的風險投資者提供虧損額50的政府補助。我國可以借鑒國外的做法，通過稅收優惠措施鼓勵資金進入并購融資領域。4.3促進金融產品創新，豐富和完善并購融資工具（1）我國的債券市場有很大的發展潛力。應挖掘債券融資方式，形成多層債務形式，推動我國上市公司并購業務發展。大型并購交易進行債務融資時，往往需要多重放款人共同提供資金。因此，可在并購融資中適時考慮多重債務方式。多重債務包含：具有優先權的周轉債

31、務，具有優先權的定期債務、具有優先權的從屬債務、出售方的從屬票據(有無擔保均可并在某些時候可轉換成股票)、出售方的優先股(通常作為出售方從屬票據的代替物出現)、出售給獨立第三方的優先股或普通股(其出售對象可能是一個杠桿收購投資基金或一個放款人)、出售給買方的普通股。此外，針對一些特定類別的器材或設備可采用出售、拍賣或其他特殊的融資安排。從融資成本考慮，債務融資的成本并不高。當前1年期銀行貸款利率為5.31，3年期銀行貸款利率為5.49，5年期以上銀行貸款利率為5.76，與之相比，即使加上約一個百分點的發行費用，發債成本通常還是比貸款利率低出不少。加之發行企業債券相比股權融資，手續更簡便、成本更

32、低廉。因此，在即將來臨的國內上市并購熱潮中，應積極適時推行發行債券融資的辦法。（2）充分利用海外資金，擴大海外融資。中國作為新興經濟體，已經越來越吸引發達國家資本市場的注意，發達國家資本市場自身的發展需求和競爭也內在地需要新興市場企業的加入。至今，已有多家企業實現海外上市。隨著中國經濟的深入發展和全球經濟一體化的加深，海外融資將成為一個新的趨勢，成為企業并購融資的選擇之一。發達市場經濟國家的實踐經驗表明，解決并購融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決。4.4以換股并購為切入點，發展綜合證券收購方式企業并購與證券市場緊密聯系在一起，我們必須大力發展證券市場

33、以促進我國企業并購市場的發展。這里主要是指股票市場和債券市場。在全流通得到初步解決的現實下，著力解決大小非對全流通的壓力，還原證券市場的基本功能，進一步發展證券市場。1993年頒布的股票發行與交易管理暫行條例規定收購要必須“以貨幣付款”，2002年推出的上市公司收購管理辦法允許以依法轉讓的證券作為收購對價, 首次提出了定向增發、換股等收購方式。在支付方式方面，在以現金或資產的傳統并購方式基礎上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實現并購。與現金或資產并購方式相比，股權并購有不可替代的優勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現實；避免出現因一方勝出而導致另一方退出的局面，實現

34、雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產業整合所要達到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。20世紀90年代，國際上已經接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產管理體制的形成，股權并購將要也應該成為中國資本市場產業并購整合的主要方式。雖然換股并購已明確獲得法律支持,但涉及到的有關并購公司增發新股等具體操作細則問題仍缺乏相應的法規規范,因此有必要針對換股增發制定專門的法規,同時與之相配套的會計準則、稅收制度、信息披露制度等都應迅速加以制定或完善,避免目前在實踐中存在的一些“黑箱”操作。在境外的公司收購實踐中，這種綜合證券收購的使用率呈

35、逐年遞增趨勢，我們應積極進行探索。結語在西方發達國家的市場經濟中，并購已經成為企業重組以及資本運作的有效工具。進入21世紀，全球范圍內的并購浪潮來勢洶涌，人們對并購的關注程度也迅速上升。在諸多并購環節中，融資問題已經成為企業并購的核心問題。正如一句比喻所講，企業對于資金的需求就如同人體對血液的需求一樣。如果沒有充足、穩定的資金來源，企業并購很難獲得成功。雖然我國企業并購取得了很大的進步，但仍然存在并購融資渠道單一、企業自有資金不足、債券及股票的發行受到法律的嚴格限制等問題，這嚴重阻礙了我國企業并購的發展進程。本文結合我國并購融資的現狀進行研究，提出幾點建議：一、我國應借鑒西方逐步放松金融管制；二、調整稅收優惠政策，提高并購融資收益；三、促進金融產品創新，豐富和完善并購融資工具；四、以換股并購為切入點，發展綜合證券收購方式。隨著我國企業并購活動的深入開展，對于并購融資中企業行為的研究顯得越來越重要，此類研究成果也必將廣泛的應用于企業并購的實踐中。由于作者的學術水平有限，對問題的研究不夠深入。如企業在融資的方式選擇的分析等方面，這都需要繼續探索和完善。希望各界專家學者能給予批評指正。 參考文獻1全球并購研究中心.上市公司并購年度報告.北京:人民郵電出版