1、第24章 認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換(zhunhun)債券 24.1 認(rèn)股權(quán)證 24.2 認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異 24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)(dng ji)與Black-Scholes模型 24.4 可轉(zhuǎn)換債券 24.5 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估 24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視 24.7 為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券 24.8 轉(zhuǎn)化策略第1頁(yè)/共21頁(yè)第一頁(yè)，共22頁(yè)。24.1 認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)股權(quán)證：是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)但無(wú)義務(wù)在指定(zhdng)的時(shí)期內(nèi)以確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購(gòu)買普通股的證券。 認(rèn)股權(quán)證上要注明持有人可以購(gòu)買股票數(shù)量、協(xié)議價(jià)格及到期日。 認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)類似，但其到期

2、日較長(zhǎng)，甚至是永久性的。 認(rèn)股權(quán)證又稱“準(zhǔn)權(quán)益股票”，通常是附在私募公司債券上發(fā)行，債券合同上要注明認(rèn)股權(quán)證能否與債券分開(kāi)，一般認(rèn)股權(quán)證可以在發(fā)行后立即與債券分開(kāi)單獨(dú)進(jìn)行交易和流通。第2頁(yè)/共21頁(yè)第二頁(yè)，共22頁(yè)。24.1 認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)股權(quán)證價(jià)值與其股票價(jià)格的關(guān)系，非常類似(li s)于前面章節(jié)中介紹的看漲期權(quán)與其股票價(jià)格的關(guān)系。 圖圖241Safeway集集團(tuán)團(tuán)(jtun)認(rèn)認(rèn)股權(quán)證股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值(jizh)(jizh)一股普通股的價(jià)值一股普通股的價(jià)值認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值上限價(jià)值上限認(rèn)股權(quán)證的實(shí)認(rèn)股權(quán)證的實(shí)際價(jià)值線際價(jià)值線實(shí)際股價(jià)實(shí)際股價(jià)12.125美元美元執(zhí)行股價(jià)

3、執(zhí)行股價(jià)13.508 5美元美元認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格3.1253.125美元美元認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值下限認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值下限第3頁(yè)/共21頁(yè)第三頁(yè)，共22頁(yè)。24.1 認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格超過(guò)其價(jià)值下限的高度主要取決于以下因素： 1、Safeway集團(tuán)股票收益的波動(dòng)率（變動(dòng)性）。 2、到期期限(qxin)。 3、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 4、Safeway股票價(jià)格。 5、執(zhí)行價(jià)格。第4頁(yè)/共21頁(yè)第四頁(yè)，共22頁(yè)。24.2 認(rèn)股權(quán)證與看漲(kn zhn)期權(quán)的差異n股票看漲期權(quán)由個(gè)人發(fā)行，認(rèn)股權(quán)證由公司發(fā)行，當(dāng)其被執(zhí)行時(shí)，初始發(fā)行公司必須(bx)按權(quán)證所規(guī)定的股份數(shù)增發(fā)新股。隨著每一次認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行，

4、其外發(fā)股份數(shù)目也相應(yīng)增加。n與之相反的是，當(dāng)一份看漲期權(quán)被執(zhí)行時(shí)，對(duì)于公司的外發(fā)股份來(lái)說(shuō)，其股數(shù)無(wú)任何變化。第5頁(yè)/共21頁(yè)第五頁(yè)，共22頁(yè)。24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與Black-Scholes模型(mxng) （高級(jí)篇） 我們現(xiàn)在把從執(zhí)行看漲期權(quán)(q qun)和執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證而獲取的利得以更一般的公式表達(dá)出來(lái)。 公司外發(fā)股份數(shù)量 W認(rèn)股權(quán)證份數(shù) 從看漲期權(quán)(q qun)獲取的利得為： 執(zhí)行一份單獨(dú)看漲期權(quán)(q qun)獲得的利得：執(zhí)行價(jià)格值扣除債務(wù)后的公司凈價(jià)#（一份(y fn)股票的價(jià)值）（93）第6頁(yè)/共21頁(yè)第六頁(yè)，共22頁(yè)。24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)(dng ji)與Black-Schole

5、s模型 （高級(jí)篇）執(zhí)行(zhxng)一份單獨(dú)的認(rèn)股權(quán)證獲取的收益：執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格公司凈價(jià)值ww# （認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行(zhxng)后的一份股票價(jià)值）（94）n 執(zhí)行一份認(rèn)股權(quán)證所獲得的收益：執(zhí)行價(jià)格）公司凈價(jià)值#(# w（由執(zhí)行一份看漲期權(quán)所獲取的收益）（95）第7頁(yè)/共21頁(yè)第七頁(yè)，共22頁(yè)。24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)(dng ji)與Black-Scholes模型 （高級(jí)篇） 如果(rgu)已了解該認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量、權(quán)證到期日、執(zhí)行價(jià)格。再用我們前面關(guān)于認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行收入立即作為股利發(fā)放這一假設(shè)，我們就能夠應(yīng)用Black-Scholes模型來(lái)對(duì)認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行估價(jià)了。其過(guò)程如下： 1、利用Blac

6、k-Scholes模型計(jì)算與該認(rèn)股權(quán)證條件相同（即到期日、執(zhí)行價(jià)格等諸條件）的看漲期權(quán)的價(jià)值。 2、將該看漲期權(quán)的價(jià)值乘以比率#/（#w），就得到了認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值。第8頁(yè)/共21頁(yè)第八頁(yè)，共22頁(yè)。24.4 可轉(zhuǎn)換債券及其價(jià)值(jizh)評(píng)估 可轉(zhuǎn)換債券：允許其持有人在債券到期日前的任一時(shí)間（含到期日）將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的股票。 轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換價(jià)格(jig)與轉(zhuǎn)換溢價(jià)。 可轉(zhuǎn)換債券與附有認(rèn)股權(quán)證的債券相似，都含有期權(quán)。 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估：由純粹債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值三個(gè)部分構(gòu)成。 第9頁(yè)/共21頁(yè)第九頁(yè)，共22頁(yè)。24.5 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估(pn ) 純粹債券價(jià)值n純粹債券

7、價(jià)值(jizh)是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備轉(zhuǎn)化的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市場(chǎng)上能銷售的價(jià)值(jizh)。可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值(jizh)底線轉(zhuǎn)換價(jià)值純粹債券價(jià)值股票價(jià)格純粹債券價(jià)值低于轉(zhuǎn)換價(jià)值純粹債券價(jià)值高于轉(zhuǎn)換價(jià)值= 轉(zhuǎn)換比率圖242 給定利率下可轉(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值和股票價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值第10頁(yè)/共21頁(yè)第十頁(yè)，共22頁(yè)。24.5 可轉(zhuǎn)換債券(zhiqun)價(jià)值評(píng)估 轉(zhuǎn)換價(jià)值n可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價(jià)值是債券的最低限價(jià)。n我們暗含了一個(gè)假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)。n轉(zhuǎn)換價(jià)值：指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。n轉(zhuǎn)換價(jià)值典型的

8、計(jì)算方法是：將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格第11頁(yè)/共21頁(yè)第十一頁(yè)，共22頁(yè)。24.5 可轉(zhuǎn)換(zhunhun)債券價(jià)值評(píng)估 期權(quán)價(jià)值 期權(quán)價(jià)值：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常會(huì)超過(guò)純粹(chncu)債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通過(guò)等待（等待是有價(jià)值的，這就解釋了為什么有人愿意等待這一行為）而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值max純粹(chncu)債券價(jià)值，轉(zhuǎn)化價(jià)值。 可轉(zhuǎn)換債券=max（純粹(chncu)債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值）+期權(quán)價(jià)值第12頁(yè)/共21頁(yè)第十二頁(yè)，共22頁(yè)。24.5 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估(pn ) 期權(quán)價(jià)值可轉(zhuǎn)

9、換債券(zhiqun)的價(jià)值轉(zhuǎn)換(zhunhun)價(jià)值純粹債券價(jià)值股票價(jià)格股票價(jià)格純粹債券價(jià)值低于轉(zhuǎn)換價(jià)值純粹債券價(jià)值高于轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換比率底線價(jià)值底線價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值圖243 給定利率下可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值與股票價(jià)值注：如圖所示，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值是底線價(jià)值和期權(quán)價(jià)值的總和。第13頁(yè)/共21頁(yè)第十三頁(yè)，共22頁(yè)。24.6 發(fā)行(fhng)可轉(zhuǎn)換債券的原因透視 可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券 在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會(huì)比純粹債券低（為什么？）。 情形（1）：股價(jià)在轉(zhuǎn)券發(fā)行后上漲幅度較大。雖然公司對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司必須以低于市場(chǎng)的價(jià)格向可轉(zhuǎn)換債券的持有

10、者支付所轉(zhuǎn)換的股票。 情形（2）：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。可轉(zhuǎn)換債券的利率處于較低水平，故公司的利息成本(chngbn)較低。 總之，與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在其發(fā)行后的時(shí)期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對(duì)公司是不利的。第14頁(yè)/共21頁(yè)第十四頁(yè)，共22頁(yè)。24.6 發(fā)行(fhng)可轉(zhuǎn)換債券的原因透視 與普通股比較： 若公司股要在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)出色，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司有利。相反，若公司股票在隨后(suhu)的市場(chǎng)表現(xiàn)很糟糕，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司是不利的。項(xiàng)目 如果公司在隨后的表現(xiàn)很差 如果公司在隨后的表現(xiàn)很出色 可轉(zhuǎn)換債券(轉(zhuǎn)券)

11、 比較: 與純粹債券比較 與普通股比較 因?yàn)楣蓛r(jià)低廉,故轉(zhuǎn)券不會(huì)被轉(zhuǎn)換 因?yàn)橄⑵崩瘦^低,故轉(zhuǎn)券提供了較便宜的融資 因?yàn)楣颈究梢园摧^高價(jià)格發(fā)行普通股,故轉(zhuǎn)券提供了較昂貴的融資. 因?yàn)楣蓛r(jià)較高,故轉(zhuǎn)券會(huì)被轉(zhuǎn)換 因?yàn)檗D(zhuǎn)券被轉(zhuǎn)換,造成現(xiàn)有股份稀釋,故轉(zhuǎn)券提供了較高成本的融資 因?yàn)楫?dāng)轉(zhuǎn)券被轉(zhuǎn)換時(shí),公司實(shí)際上是按較高價(jià)格發(fā)行了普通股,故轉(zhuǎn)券提供了較便宜的融資. 第15頁(yè)/共21頁(yè)第十五頁(yè)，共22頁(yè)。24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因(yunyn)透視 關(guān)于“免費(fèi)午餐”的觀點(diǎn)：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其他融資工具好。片面性：股價(jià)下跌是只看純粹債券好；股價(jià)上漲時(shí)只看普通股好。 關(guān)于“昂貴(nggu)午餐”的觀點(diǎn)：

12、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其它融資工具差。片面性：股價(jià)下跌時(shí)只看比普通股差；股價(jià)上漲時(shí)只看比純粹債券差。 折衷觀點(diǎn)： 1份可轉(zhuǎn)換債券=1份純粹債券+股票看漲期權(quán)價(jià)格第16頁(yè)/共21頁(yè)第十六頁(yè)，共22頁(yè)。24.7 為什么會(huì)發(fā)行(fhng)認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的特點(diǎn)(tdin)（現(xiàn)有研究成果）： （1）對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來(lái)說(shuō)，其債券信用評(píng)級(jí)要低于其它公司。 （2）對(duì)于高成長(zhǎng)和高財(cái)務(wù)杠桿的小公司來(lái)說(shuō)，其更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。 （3）可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級(jí)債券，而且是無(wú)擔(dān)保的。 第17頁(yè)/共21頁(yè)第十七頁(yè)，共22頁(yè)。 認(rèn)股權(quán)證和可持續(xù)債券發(fā)行的原因： 1、與現(xiàn)金流量相配比。融資成

13、本較高時(shí)，公司發(fā)行證券要考慮現(xiàn)金流與未來(lái)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流相匹配，避免產(chǎn)生支付危機(jī)。快速成長(zhǎng)時(shí)，公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)的債券，公司發(fā)展成功時(shí)，再改變這種融資策略。 2、風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)協(xié)同效益。當(dāng)很難準(zhǔn)確評(píng)估發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)時(shí)，這兩種融資工具是有用的。24.7 為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換(zhunhun)債券第18頁(yè)/共21頁(yè)第十八頁(yè)，共22頁(yè)。d3、代理成本。發(fā)行(fhng)可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)的債券可降低代理成本。d4、后門權(quán)益。24.7 為什么會(huì)發(fā)行(fhng)認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券第19頁(yè)/共21頁(yè)第十九頁(yè)，共22頁(yè)。 24.8 轉(zhuǎn)換(zhunhun)策略d轉(zhuǎn)換策略。公司設(shè)定可轉(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)，在贖回前30天內(nèi)，持有人將在轉(zhuǎn)換和被贖回中選擇其一。d股東最優(yōu)的贖回策略是：做那些債權(quán)人最不希望你做的事。因此，只有一項(xiàng)策略可以使股東價(jià)值最大化而使債券持有者的價(jià)值最小化：當(dāng)債券價(jià)值等于(dngy)其贖回價(jià)格時(shí)贖回該債券！d但實(shí)際上，研究發(fā)現(xiàn) ：一半的公司會(huì)在債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值高出贖回44%時(shí)才贖回債券。第20頁(yè)/共21頁(yè)第二十頁(yè)，共22頁(yè)。謝謝您的觀看(gunkn)！第21頁(yè)/共21頁(yè)第二十一頁(yè)，共22頁(yè)。NoImage內(nèi)容(nir