1、12/9/20211企業價值評估案例分析李小明 李德標12/9/20212案例二：n某咨詢企業股權轉讓項目評估12/9/20213 內容提要 ZX公司的外放股東擬購買中方股東所擁有的ZX的股權。本項目評估基準日為2002年11月30日，資產評估的目的是通過對ZX公司的企業價值進行評估，為股權交易雙方提供中方股權價值的參考依據。 ZX公司是一家經營狀況良好的中外合資企業，其中外雙方股東都有實力雄厚的企業集團的背景。由于其外放股東出于對整個亞洲市場業務的戰略考慮，希望能收購中方持有的全部股權，使ZX公司成為其全資子公司，并調整ZX公司未來的業務結構。評估人員結合被評估企業所處的具體環境和經濟背景，

2、在特定的評估目的下，結合各種評估方法的特點和優勢，選擇收益法進行評估12/9/20214一、基本情況 說明公司性質、業務范圍、近年來所經營產品（或服務）的業務量及業務收入、資產、負債及財務狀況等等。 ZX公司是一家從事咨詢業的中介機構，其業務以市場調查和投資咨詢為主，另外也從事經營咨詢和基金管理等業務。 12/9/20215二、評估方法選擇 （一）選擇評估方法的理由 （二）本項目滿足所選方法的條件 （三）基本公式 全部股東權益=凈現金流現值+超常持有的資產價值 凈現金流現值采用分段法。 方法中的特點： ZX沒有財務杠桿、假設現金流是平均流入、至評估基準日ZX公司已成立9年、存在溢余資產。12/

3、9/20216三、評估的技術說明 （一）咨詢行業分析 1、國內咨詢行業基本情況 2、影響咨詢行業發展的因素 （1）社會經濟發展 （2）全球化和國際資本的流動 （3）市場的發育情況和客戶的認知程度 （4）行業環境 （5）人力資源 （6）企業的管理水平和專業化水平12/9/20217 3、我國咨詢行業市場分析 （1）當前咨詢市場宏觀經濟環境分析 （2）當前我國咨詢市場供需形勢及特點 （3）A國企業對華投資情況分析（？）12/9/20218 （二）待估企業分析 1、企業的發展經營計劃和措施 2、企業的經營優勢 （1）品牌優勢 （2）服務質量優勢 （3）其他優勢 3、企業面臨的主要風險 （1）同行競爭

4、的影響 （2）服務價格的影響 （3）業務市場來源單一的風險12/9/20219 （三）企業未來現金流預測 1、現金流預測基礎 2、未來現金流預測的基本前提 （1）未來主要精力在咨詢業務、調查業務、經營咨詢，現有的基金業務結束后將不再開發新的基金項目。 （2）ZX公司未來的市場渠道和客戶類別不發生重大的變化。 （3）ZX公司對原有的人員結構和收入分配按公司章程規定和市場化運行進行合理調整。 （4）本次評估測算各項參數取值均未考慮通貨膨脹因素。 （5）國家宏觀經濟政策及關于咨詢行業的基本政策無重大變化。 （6）國家現行的銀行利率、匯率、稅收政策等無重大變化。12/9/202110 3、企業未來5年

5、營業收入的預測 ZX公司近年的營業收入情況 項 目1999200020012002咨詢業務383.47653.231416.831419.07調查業務327.46362.42458.74557.76經營咨詢業務116.79229.52357.94383.74其他咨詢業務318.58535.05209.22766.52其中：基金業務266.01497.24200.20725.08合計1146.301780.222442.733127.09增長率55%37%28%扣除基金業務增長率46%75%7%12/9/202111對歷史數據的解析 ZX公司近年的收入增長較快 各類業務均有所發展 管理層決策萎縮

6、基金業務 預測方法：趨勢外推法12/9/202112預測過程及結論 預測的基數：扣除基金收入的2002年的收入。 增長率：參考比較穩定的2002年扣除基金收入后的增長比例7%，結合2002年大項目較多，對上述增長率修正2%，即5%。 考慮2003年剩余基金回收傭金計38萬元。 ZX公司未來5年的營業收入年份20032004200520062007金額（萬元）2560.022648.222780.632919.663065.6412/9/2021134、企業未來5年營業成本預測 ZX公司近年的營業成本情況 以銷售收入為基數并以距離評估基準日最近的2002年營業成本占當年收入的比例32%為計取各年

7、的營業成本的比例（扣除2003年銷售收入中的38萬元）。則營業成本預測為：項目1999200020012002營業成本337.54415.96827.63987.79占當年銷售收入比例29233432年份20032004200520062007營業成本807.05847.43889.80934.29981.0112/9/2021145、企業未來5年管理費用預測 ZX公司近年的管理費用情況 管理費用核算內容主要是人員工資、固定資產折舊、辦公場所租賃費、辦公費、業務招待費等，其中主要的變動項目是人員工資、辦公費及其他雜費；固定費用主要是租賃費、折舊費、修理費等。項目1999200020012002

8、管理費用718.64802.86921.841018.0其中：固定費用235.03274.84186.28202.59 變動費用483.61528.02735.56815.41變動費用占收入的比例42%30%30%26%12/9/202115 管理費用預測過程 固定費用：取19992001年平均水平225萬元 管理費用 與營業收入線性相關的：營業收入的9.73% 雙方股東派駐人員 按規定核算 變動費用 與 營業收入無線性 關系的人員工資 其余人員除支持性人員維持現有 水平外，工資增長比率同營業收 入增長比率 12/9/202116ZX公司未來5年工資費用 單位：萬元 ZX公司未來5年管理費用

9、單位：萬元年份20032004200520062007工資費用535.86966.691010.221055.941103.93年份20032004200520062007管理費用1001.981449.361505.691564.821626.9212/9/2021176、企業未來5年營業稅金及附加的預測 （1）營業稅金及附加：營業稅金稅率按5%，合資公司附加按規定ZX免交，則 （2）所得稅率：33%年份20032004200520062007稅額128.0132.41139.03145.98153.2812/9/2021187、企業未來凈利潤的預測 單位：萬元項項 目目2002.12200

10、32004200520062007以后年度以后年度一、營業收入一、營業收入220.792560.022648.222780.632919.663065.643065.64減：營業稅金減：營業稅金11.04128.0132.41139.03145.98153.28153.28 營業成本營業成本439.80819.21847.43889.80934.29981.0981.0二、營業毛利二、營業毛利-230.051612.821668.381751.801839.391931.361931.36減：管理費用減：管理費用86.071001.981449.361505.691564.821626.921

11、626.92 財務費用財務費用-4.87三、營業利潤三、營業利潤-311.24610.83219.01246.11247.56304.44304.44加營業外收入加營業外收入0.14四：利潤總額四：利潤總額-311.10610.83219.01246.11247.56304.44304.44減：所得稅減：所得稅-102.66201.5772.2781.2290.61100.46100.46五：凈利潤五：凈利潤-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.9712/9/2021198、資本性支出預測 根據ZX公司近幾年來每年對辦公及運輸設備 的更新投資情況，取

12、其加權平均值作為資本性支 出的預測數。根據這個思路，可以計算得出ZX公 司每年的資本性支出為24.08萬元。12/9/202120 9、營運資金增加額預測 （1）營運資金增加額的計算公式 營運資金增加額=現金營運資金增加額+非現金營運資金增加額 非現金營運資金增加額=非現金流動資產增加額流動負債增加額 （2）現金營運資金的確定 綜合ZX公司全年的現金支出水平，該公司合理的現金營運資金為2個月的平均付 現成本，因此本次評估按2個月的付現成本作為該公司合理的現金營運資金。 舉例：2002年月平均付現成本=（營業成本+管理費用-不需付現的折舊和攤銷費 用）=（987.78+1020.66-26.77

13、）/12=165.14，則ZX公司基準日合理的現金營運資金 取330.28萬元。 單位：萬元項目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07現金營運資金330.28296.96376.26392.67409.95428.08增加額-33.3279.2716.4517.2718.1312/9/202121（3）非現金營運資金增加額預測 預測的前提和假設： ZX公司當月的營業稅金在下一個月繳納、企業每年最后一季度的應納企業所得稅在下一個年度繳納； ZX公司基準日賬面的應付職工福利及獎勵基金作為一項職工福利在2003年支付； ZX公司對客戶的其他應

14、付款171417.24元人民幣作為一項代收款項在2003年支付。項目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07流動資產變動000000預收賬款0-45.880000其他應付款0-17.140000應交稅金288.60-156.13-31.962.792.933.07福利獎勵基金-32.4000000流動負債變動256.20-219.15-31.962.792.933.07非現金增加額-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.0712/9/202122（4）營運資金增加額預測項目12/31/0212/31/0312/31/

15、0412/31/0512/31/0612/31/07現金增加額-33.3279.2716.4517.2718.13非現金增加額-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07營運資金增加額-256.20185.83111.2313.6614.3415.0612/9/20212310、折舊及攤銷預測 目前的固定資產規模能夠滿足公司業務需求，因此，折舊的預測按評估基準日ZX公司固定資產原值和執行的年折舊率測算。 年折舊額=固定資產原值年折舊率=219.1018%=39.44萬元 11、職工福利及獎勵基金預測 按規定的計提比例計算。12/9/202124（四）折現率的確定1、計算公

16、式 Ke=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）式中： Ke無風險報酬率 Ru Rf市場風險溢價 u無杠桿風險系數 a1國家風險溢價 a2小規模企業溢價 a3企業特別風險報酬率12/9/202125 幾個問題的把握 口徑一致； 為何能夠使用凈現金流量與股權資本成本對應？ 無財務杠桿系數； 為何使用無財務杠桿系數？ 評估的途徑是使用了國外的資料，對CAPM模型的變化。12/9/2021262、計算過程 （1）D國咨詢行業的風險報酬率及其調整 可比公司選擇 通過查閱BLOOMBERG查閱D國上市公司的資料，按業務范圍、收入規模、債務與收益比選擇了3家可比公司。 無財務杠桿u的確定 u = L

17、/D（1-T）/E1式中： L 有杠桿風險系數 D債務價值 E權益價值 T稅率 12/9/202127計算過程（續） 根據公式分別計算3家可比公司的u 以可比公司咨詢業務收入占公司總收入的比重為權重求取加權平均的u u=（0.71100%/245%+0.8345%/245%+0.45100%/245%）=0.63 無風險收益率和風險溢價的確定可比公司稅率2002年度消除財務杠桿的uA43%0.71B35%0.83C30%0.45無風險收益率市場風險溢價國家風險溢價被評估公司特定風險小規模企業溢價D國公司5.04%7.80%0.71%2.50%2.60%12/9/202128風險報酬率的計算 K

18、ed=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3） =5.04%+7.8%0.63+（0.71%+2.60%+2.50%） =15.76% （2）A國咨詢行業的風險報酬率及其調整 同理可得： KeA=12.59% （3）對兩國的風險報酬率取平均值為：14% （4）折現率的選取 對ZX公司凈資產凈利率的分析以及收益率定性分析 對滬深上市公司風險報酬率的分析 綜合確定折現率取14%。12/9/202129 （五）評估結果 1、評估價值的計算過程 （1）企業預測期內各年凈現金流量的確定項目項目02.1220032004200520062007以后年度以后年度凈利潤凈利潤-208.44409.26146

19、.74164.89183.96203.97203.97加：折舊及攤銷加：折舊及攤銷3.2939.4439.4439.4439.4439.4439.44減：資本性支出減：資本性支出24.0824.0824.0824.0824.0824.08減：減：營運資金增加額營運資金增加額-256.2185.83111.2313.6614.3415.06減：福利及獎勵減：福利及獎勵16.4110.233.674.124.605.105.10凈現金流量凈現金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.2312/9/202130（2）溢余資產價值的計算 在評估基準日ZX公司持有的貨幣資金1963.44萬元，而合理的營運資金