1、1http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 章節章節概述概述I理論和方法準備理論和方法準備II 現金流量、貼現率和估值方法現金流量、貼現率和估值方法 III財務模型的制作財務模型的制作IV模型假定的確定模型假定的確定V財務模型和公司估值的運用財務模型和公司估值的運用VI 總結總結VII34http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 5http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 7http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 8現金流量折現（DCF，Discounted Cash Flow）將公司的未來現金流量貼現到特定時點上以確定公司的內在價值可比公司分析（Comparable Compani

2、es Analysis)利用同類公司的各種估值倍數對公司的價值進行推斷可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類交易的各種估值倍數對公司的價值進行推斷http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 9持續經營的公司（On-going Business） 假定公司將在可預見的未來持續經營 可使用三種估值方法破產的公司（Bankrupt Business) 公司處于財務困境，已經或將要破產 主要考慮出售公司資產的可能價格http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 10行業分析（Industry Analysis） 確定公司所處行業 分析行業的增長前景和利潤

3、水平 確定行業成功的關鍵要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis） 概述公司現狀和歷史趨勢 對公司進行SWOT分析，確定競爭優勢 分析公司策略，判斷是否具有或發展可持續的競爭優勢財務模型（Financial Modeling） 分析公司發展趨勢 確定財務模型的關鍵假定 制作包括利潤表，資產負債表和現金流量表在內的財務模型IIIIIIhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 11現金流量折現（Discounted Cash Flow） 計算公司的現金流量 確定相應現金流量的折現率 現金流量貼現確定公司估值敏感性分析（Sensitivity Ana

4、lysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）現實檢驗（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVIIhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 122527212530263540313545401525354555公司估值總結公司估值總結可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF: 一般情景一般情景DCF :最佳情景最佳情景當當 期期 股股 價價DCF :敏感性分析敏感性分析1314http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 15http:/ (海量營銷管理培訓

5、資料下載) 16基本原則 今天的一元錢比明天的一元錢更值錢 無風險的一元錢比有風險的一元錢更值錢基本公式ttrPV)1 (1基本步驟 將現金流量按時間列出 將現金流量貼現到同一時點 將貼現后的現金流量加總http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 17時時間間0 01 12 23 3現現金金流流量量(100.0)50.080.0150.0貼貼現現率率10%10%10%10%現現值值(100.0)45.566.1112.7凈凈現現值值124.3貼現率貼現率10%時間時間0 01 12 23 3現金流量現金流量(100.0)50.080.0150.0現值現值(100.0)45.566.1112.7

6、凈現值凈現值124.3http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 18 NNrCrCrCPV1.112211現金流量折現公式永久年金（Perpetuity）折現公式 增長性永久年金（Growing Perpetuity）折現公式 年金（Annuity）折現公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1 (119http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 20收益率的計算收益率的計算LossnCaptialGaidIncomeYielPPPPDPPPDrtttttttttt/111111111tttttPPPDr方差的計算方差的計算212)(11ttTtPrrTVarTttrTr11http:

7、/ (海量營銷管理培訓資料下載) 21投資組合的收益率投資組合的收益率/預期收益率預期收益率 投資組合的方差投資組合的方差2222222ABBAAAAAPwwww的收益率股票AAr的收益率股票BBr 的預期收益率股票BBrE 的預期收益率股票AArE收益率的方差股票A2A收益率的方差股票BB2收益率的協方差和股票股票BAAB2在投資組合中的權重股票AAw在投資組合中的權重股票BBw投資組合的收益率PrBBAAPrwrwr)()()(BBAAPrEwrEwrE的相關系數和股票股票BAABBAABABhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 22(0%A,100%B)(10%A,90%B)(20

8、%A,80%B)(30%A,70B)(40%A,60%B)(50%A,50%B)(60%A,40%B)(70%A,30%B)(80%A,20%B)(90A,10%B)(100%A,0%B)14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%標準差收益率收益率收益率方差方差標準差標準差權重權重協方差協方差A15.00%9.00%30.00% 50.00%3.00%B18.00%16.00%40.00% 50.00%投資組合投資組合16.50%7.75%27.84%A B標準差標準差收益率收益率0%1

9、00%40.00%18.00%10%90%36.86%17.70%20%80%34.00%17.40%30%70%31.48%17.10%40%60%29.39%16.80%50%50%27.84%16.50%60%40%26.91%16.20%70%30%26.66%15.90%80%20%27.13%15.60%90%10%28.27%15.30%100%0%30.00%15.00%http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 23投資組合預期收益率投資組合預期收益率 投資組合的方差投資組合的方差 NiNiNijjijjiiiNiNjijjiPwwwww11, 122112的收益率股票iir

10、 的預期收益率股票iirE收益率的方差股票i2i收益率的協方差和股票股票jiij2在投資組合中的權重股票iiw投資組合的收益率PrNiiiPrEwrE1)()(投資組合的預期收益率)(PrENi,.,3 , 2 , 1Nj,.,3 , 2 , 1iwhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 24股票1股票2股票3股票N可行投資組合可行投資組合(The Feasible Set)有效邊界有效邊界(Efficient Frontier)最小方差組合最小方差組合(Minimum Variance Portfolio)http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 25有效邊界有效邊界(Efficien

11、t Frontier)投資者投資者2的無差異曲線的無差異曲線投資者投資者1的無差異曲線的無差異曲線http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 26新投資組合的預期收益率新投資組合的預期收益率 新投資組合的方差新投資組合的方差/標準差標準差222)1 (PPw 收益率無風險資產的預期預期frE02 無風險資產的方差f新投資組合的方差2P的權重無風險資產在新組合中w)()1 ()()(PfPrEwrwErE投資組合的預期收益率)(PrE投資組合的方差2P率新投資組合的預期收益)(PrEPPw)1 ( http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 27frMBCDA借出借入fr資本市場線資本市場線 新

12、的有效邊界新的有效邊界（Capital Market Line，CML）切點組合切點組合http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 28CML上投資組合的預期收益率上投資組合的預期收益率 意義市場組合的預期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投資組合的預期收益CMLrE)(P上投資組合的方差CMLP2市場組合的方差2M（風險的數量）（風險的價格）時間的價值)(PrEhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 292,/),(MMiifMifirrErr預期收益率fr1.0Mr0證券市場線（Securities Market Line, SML）http:/ (海量營銷管理培訓資料下

13、載) 30組合的標準差市場組合的標準差（系統風險）組合中股票的數量總風險個別風險* 公司老總遇害* 公司管理不善*公司遭遇洪水系統風險*利率調整*經濟周期*證監會查處莊家http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 31EES&P 500Coca Cola12/94459.2701/95470.422.43%1.94%02/95487.393.61%4.76%03/95500.712.73%2.50%04/95514.712.80%3.10%05/95533.43.63%6.02%06/95544.752.13%4.67%07/95562.063.18%1.74%08/95561.88-

14、0.03%-2.10%09/95584.414.01%7.39%10/95581.5-0.50%4.17%11/95605.374.10%5.39%12/95615.931.74%-1.98%收收益益率率日日期期S&P 500截距0.003斜率1.144R Square0.332相關系數0.576E* 相關系數為* R Square 為股票收益率得到市場解釋 的部分* 斜率為股票收益率超過CAPM預測的 收益率的部分Ehttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 32EEAAEDDEADEEDEEAEDEDE）（，則假定經營風險財務風險0)(DAAEEDhttp:/ (海量營銷管理培訓資

15、料下載) 33股票的貼現率：公司的貼現率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr34http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 35MMI：公司的價值（公司現金流量的價值公司債務或股票的價值）獨立公司的價值（公司現金流量的價值公司債務或股票的價值）獨立于公司的資本結構（按市值計算的公司債務和股票的比例）。于公司的資本結構（按市值計算的公司債務和股票的比例）。推論：一個投資項目的價值與該項目的融資方式無關， 即項目現金流量的貼現率獨立于融資方式。假定：1、資本結構不影響投資決策。2、沒有稅收。3、公司破產無成本。4、公司管理層致力于股東價值最大化。5、資本市場無交易成本。6、信息對稱。理由

16、：投資者可以無成本地復制公司管理層可以想象得到的任何資本結構。因此，投資者不會為任何特定的資本結構支付價錢，否則將出現無風險套利機會。http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 36MMII：自由現金流量的折現率為增加債務不影響增加債務不影響結論：財務杠桿的變動不影響用 計算的貼現率。當“低成本”的債務增加的時候，股票投資者將要求更高的收益率以補償其負擔的額外風險，同時債務的風險也會上升。DfArEDDrEDErAr0%5%10%15%20%25%30%0%25%50%75%100%債務占資本結構的比例資產收益率債務收益率股票收益率資產收益率Arhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 37

17、稅收抵減的現值稅收抵減的現值資資產產參參與與分分配配的的各各方方由由市市場場估估值值的的分分配配權權政府債務的稅后現金流量股票的稅后現金流量稅前現金流量私人公司稅前現金流量10公司稅前現金流量10利息0利息-2稅收-3稅收-2.4稅后利潤7稅后利潤5.6政府3政府2.4債權人0債權人2股東7股東5.6合計10合計10債務人和股東的現金流量7債務人和股東的現金流量7.6假定稅率為30%利息稅收抵減0.6有債務的公司有債務的公司參與分配的各方參與分配的各方參與分配的各方參與分配的各方無債務的公司無債務的公司 只考慮公司所得稅并假定債務永續 考慮個人所得稅并假定債務永續DTrDrTITSPVCDDC

18、)(則兩個公式相同如果,)1/()1)(1 (1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPVhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 38直接成本直接成本 指公司進入破產程序后發生的法律費用 通常在財務困境成本中占很小比例間接成本間接成本 公司資產廉價變賣 公司無形資產被破壞（E-Toy) 公司雇員和客戶流失 管理層無法專注于經營活動 公司損失NPV投資機會http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 39公司價值的理論公式公司價值的理論公式）（財務困境的可能成本）（發生財務困境的概率財務困境的成本）財務困境的成本）利息稅收抵減自由現金流量()()(EEPVPVEV40http:/ (海

19、量營銷管理培訓資料下載) 41銷售收入250.0折扣與折讓(10.0)主營業務收入凈額主營業務收入凈額240.0主營業務成本(150.0)主營業務稅金(10.0)主營業務利潤主營業務利潤80.0其他業務利潤5.0營業費用(20.0)管理費用(15.0)財務費用(10.0)營業利潤營業利潤40.0投資收益0.5補貼收入0.0營業外收入2.0營業外支出(1.0)利潤總額利潤總額41.5所得稅(14.0)凈利潤凈利潤27.5利潤表中國利潤表中國Sales/Operating Revenue銷售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)銷售成本(60.0)Gross Profit

20、銷售毛利40.040.0Selling, General, & Administritive (SG&A)銷售、一般和管理費用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折舊和攤銷(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations營業利潤20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息費用(3.0)Non-operating Income非經營性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax稅前利潤1

21、8.518.5Tax所得稅(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income稅后利潤10.110.1利潤表國際利潤表國際http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 42流動資產流動資產流動負債流動負債現金應付帳款短期投資應付工資應收帳款應付稅金存貨預提費用待攤費用其他應付款其他應收款一年內到期的長期借款長期投資長期投資長期負債長期負債長期借款固定資產固定資產其他長期負債固定資產在建工程股東權益股東權益股本無形資產無形資產公積金公益金遞延稅款遞延稅款未分配利潤資產負債表中國資產負債表中國資產資產負債負債Current AssetsCurrent L

22、iabiltiesCash Short-term DebtMarketable SecuritiesAccounts PayableAccounts ReceivablesTax PayableInventoryAccrued ExpensesPrepaid ExpensesOthersOthersCurrent Portion of Long-term DebtInvestmentsLong-term DebtProperty, Plant, & Equipment (PP&E)Deferred TaxLand, Building, & EquipmentConstr

23、uction in ProgressOther Long-term LiabilitiesIntangible AssetsStockholders EquityDefferred TaxCommon StockAddional Paid-in CapitalOther AssetsRetained EarningsAssetsLiabitlites & Equity資產負債表國際資產負債表國際http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 43經營活動產生的現金流量經營活動產生的現金流量凈利潤加：固定資產折舊無形資產攤銷財務費用按權益法計算的投資損失/（收益）遞延稅款貸項/（借項）壞帳準

24、備加：各項經營性流動資產的減少/(增加）各項經營性流動負債的增加/（減少）投資活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量出售長期資產購置固定資產分得的股利融資活動產生的現金流量融資活動產生的現金流量新增銀行貸款歸還銀行貸款本金支付銀行貸款利息支付股利現金凈增加現金凈增加/（減少）（減少）期初現金余額期初現金余額期末現金余額期末現金余額現金流量表中國現金流量表中國CASH FLOWS FROM OPERATING ACTIVITIESNet IncomeAdjustments to reconcile net loss to net operating cashDepreciation and a

25、mortizationEquity in Net Income/(Net Loss) of an InvesteeProvisions for Doubtful AccountsChange in Net Working CapitalDecrease/(Increase) in Accounts ReceivableIncrease/(Decrease) in Accounts PayableCASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIESSales of PP&ECapital ExpenditurePurchase of Short-term Invest

26、mentCASH FLOWS FROM FINANCING ACTIVITIESIssuance of New SharesPayments of Short-term BorrowingDividends PaymentsNet Change in CashBeginning Cash BalanceEnding Cash Balance現金流量表國際現金流量表國際http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 44Sales/Operating Revenue銷售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)銷售成本(60.0)Gross Profit銷售毛利40.040.0

27、Selling, General, & Administritive (SG&A)銷售、一般和管理費用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折舊和攤銷(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations營業利潤20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息費用(3.0)Non-operating Income非經營性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax稅前利潤18.518.5Tax所得

28、稅(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income稅后利潤10.110.1利潤表國際利潤表國際BS：固定資產SCF：固定資產購置BS：現金SCF：現金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 45流動資產流動資產流動負債流動負債現金應付帳款短期投資應付工資應收帳款應付稅金存貨預提費用待攤費用其他應付款其他應收款一年內到期的長期借款長期投資長期投資長期負債長期負債長期借款固定資產固定資產其他長期負債固定資產在建工程股東權益股東權益股本無形資產無形資產公積金公益金遞延稅款遞延稅款未分配利潤資產負債表中國資

29、產負債表中國資產資產負債負債SCF：銀行貸款的變動SCF：長期投資的增減SCF：固定資產的購置和出售SCF：無形資產的變動SCF：股票的發行IS：稅后利潤SCF：支付股利SCF：現金的增減http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 46經營活動產生的現金流量經營活動產生的現金流量凈利潤加：固定資產折舊無形資產攤銷財務費用按權益法計算的投資損失/（收益）遞延稅款貸項/（借項）壞帳準備加：各項經營性流動資產的減少/(增加）各項經營性流動負債的增加/（減少）投資活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量出售長期資產購置固定資產分得的股利融資活動產生的現金流量融資活動產生的現金流量新增銀行貸款歸還銀行貸

30、款本金支付銀行貸款利息支付股利現金凈增加現金凈增加/（減少）（減少）期初現金余額期初現金余額期末現金余額期末現金余額現金流量表中國現金流量表中國BS：遞延稅款IS：凈利潤BS：壞帳準備BS：應收帳款、存貨等 BS：固定資產BS：無形資產BS：應付帳款、預提費用http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 47現金銷售公司的現金公司的現金應付帳款應付帳款應收帳款應收帳款存貨存貨固定資產固定資產政府政府股東股東債權人債權人投資折舊稅收派發股利認購股份支付利息提供債務支付應付帳款供應商信用銷售收回應收帳款進行信用銷售生產活動融資活動融資活動經營活動經營活動投資活動投資活動http:/ (海量營銷管理培

31、訓資料下載) 48C(現金)凈利潤折舊及攤銷C(營運資金)C(資本性投資)新股本股利C(債務) 融資活動融資活動經營活動經營活動投資活動投資活動49http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 50公司利潤水平的驅動力公司利潤水平的驅動力利潤率利潤率和增長率和增長率產品市場策略產品市場策略資本市場策略資本市場策略營運管理營運管理投資管理投資管理融資決策融資決策股利政策股利政策管理管理股利股利分配分配管理管理收入收入和成和成本本管理管理營運營運資金資金和固和固定資定資產產管理管理債務債務和股和股本本http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 51 總資產回報率 (ROA)（Return on To

32、tal Assets)總體利潤率總體利潤率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入資本回報率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 平均投入資本用稅后利潤稅后利息費/ROIC 凈資產回報率 (ROE)（Return on Equity Capital) 平均凈資產稅后利潤/ROE平均總資產用稅后利潤稅后利息費/ROA帶息債務投入資本股東權益http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 52 毛利率（Gross Margin)經營活動利潤率經營活動利潤率/衡量經營活動的管理衡量經營活動的管理 毛利率銷售毛利/銷售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Opera

33、ting Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT = 稅后利潤稅后利息費用 凈利率（Net Margin) 凈利率稅后利潤/銷售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/銷售收入 http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 53 存貨周轉率（Inventory Turnover）資產周轉率資產周轉率/衡量投資活動（營運資金和長期資產）的管理衡量投資活動（營運資金和長期

34、資產）的管理 銷售成本/平均存貨 應收帳款周轉率（Receivables Turnover） 銷售收入/平均應收帳款 應付帳款周轉率（Payable Turnover） 采購支出（銷售成本）/平均應收帳款 存貨周轉天數（Days Inventory） 365/應收帳款周轉率 應收帳款周轉天數（Days Receivables） 365/應收帳款周轉率 應付帳款周轉天數（Days Payables） 365/應付帳款周轉率http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 54 總資產周轉率（TAT）（Total Assets Turnover）資產周轉率資產周轉率/衡量投資活動（營運資金和長期資產）的

35、管理衡量投資活動（營運資金和長期資產）的管理 銷售收入/平均總資產 固定資產周轉率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 銷售收入/平均固定資產 凈長期資產周轉率（Net Long-term Assets Turnover） 銷售收入/平均凈長期資產 營運資金周轉率（Working Capital Turnover） 銷售收入/平均營運資金 * 營運資金（流動資產現金和短期投資）（流動負債短期債務和一年內到期的長期負債）營運資金（流動資產現金和短期投資）（流動負債短期債務和一年內到期的長期負債）* 凈長期資產總長期資產不帶息的長期負債凈長期資產總長期資產不帶息的長期負債htt

36、p:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 55流動性比例流動性比例/衡量融資策略的效果衡量融資策略的效果 流動比率（Current Ratio） 流動資產/流動負債 現金短期投資應收帳款/流動負債 速動比率（Quick Ratio， Acid Ratio） 現金短期投資/流動負債 現金比率（Cash Ratio） 經營活動現金流量/流動負債 經營活動現金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 56杠桿（杠桿（Leverage)比率比率/衡量融資策略的效果衡量融資策略的效果 債務/總資本（Debt to Total Capital R

37、atio） 負債總額/負債總額凈資產 負債總額/凈資產 債務/凈資產（Debt-to-Equity Ratio） 短期負債長期負債現金短期投資/凈資產 凈債務/凈資產比率（Net-debt-to-equity Ratio） 長期債務/凈資產 長期債務/凈資產（Long-term Debt-to-Equity Ratio）http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 57覆蓋倍數（覆蓋倍數（Coverage Ratio）/衡量融資策略的效果衡量融資策略的效果 以盈利為基礎的利息覆蓋倍數（Times Interest Earned, Earnings Basis） EBIT/利息費用 經營活動現金流

38、量利息費用所得稅/利息費用 以現金流量為基礎的利息覆蓋倍數（Time Interst Earned, Cash Flow Basis） 經營活動現金流量固定支出所得稅/固定支出 固定支出覆蓋倍數（Fixed Charge Coverage）http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 58股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio） 現金股利/稅后利潤 ROE（1股利分配比例） 可持續增長率（Sustainable Growth Rate）可持續增長率是指在ROE和資本結構不發生變化時，公司可維持的增長率。該比率提供了一個衡量公司增長計

39、劃是否可行的參照系。 股利留存比率（Retention Ratio） 1股利分配比率http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 59杜邦分析杜邦分析凈資產資產總額資產總額銷售收入銷售收入稅前利潤稅前利潤稅后利潤EBITEBITROE稅收負擔利息負擔ROSTATLeverage凈資產資產總額資產總額銷售收入銷售收入稅后利潤ROEROSTATLeverageROAhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 6019951996原因風險（原因風險（1996/1995)變動變動趨勢趨勢稅后利潤稅后利潤/稅前利潤稅前利潤0.640 0.638 稅率上升-0.21% 惡化* 稅前利潤稅前利潤/EBIT0.

40、972 0.973 因杠桿比率提高而略有升高0.11% 惡化* EBIT/銷售收入銷售收入0.130 0.138 銷售毛利率提高銷售毛利率提高6.50% 改善改善= 銷售回報率（凈利率）銷售回報率（凈利率）8.06%8.57%6.39%* 銷售收入銷售收入/資產總額資產總額2.022 2.127 資產周轉率提高資產周轉率提高5.17% 改善改善= 資產回報率資產回報率16.29% 18.22%11.89%* 資產總額資產總額/凈資產凈資產1.442 1.508 杠桿比率提高杠桿比率提高4.63% 改善改善= 凈資產回報率凈資產回報率23.48% 27.49%17.07%DuPont Analy

41、sishttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 61(單位：千美元，每股數據除外） 1990199119921993199419951996銷銷售售凈凈額額NA30.26%17.53%11.33%12.96%18.06%20.23%銷售成本NA25.99%23.90%7.57%10.14%20.27%17.01%銷銷售售毛毛利利NA36.94%8.36%17.51%17.21%14.92%25.00%場地費用（不包括折舊和攤銷）NA24.52%47.14%10.17%26.28%6.25%7.87%銷售、一般和管理費用NA26.75%14.86%13.15%14.08%17.68%26.46

42、%折舊和攤銷NA35.76%36.67%25.55%19.22%18.04%8.96%營營業業利利潤潤NA57.03%-8.20%23.89%21.78%9.83%28.04%利息費用（凈額）NA145.51%6.81%-78.50%-1447.59%44.90%23.12%稅稅前前利利潤潤NA56.49%-8.34%25.03%24.58%10.56%27.91%所得稅NA52.48%-8.34%28.90%25.60%10.56%27.91%稅稅后后利利潤潤NA59.06%-8.34%22.65%23.92%10.55%27.91%The GAP及及其其下下屬屬機機構構合合并并利利潤潤表表

43、http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 62(單位：千美元，每股數據除外）1990199119921993199419951996銷售凈額銷售凈額100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%銷售成本-61.00%-59.00%-62.20%-60.10%-58.60%-59.70%-58.10%銷售毛利銷售毛利39.00%41.00%37.80%39.90%41.40%40.30%41.90%場地費用（不包括折舊和攤銷）-0.42%-0.40%-0.50%-0.49%-0.55%-0.50%-0.44%銷售、一般和管理費用-23.49%

44、-22.85%-22.34%-22.70%-22.93%-22.85%-24.04%折舊和攤銷-2.77%-2.89%-3.36%-3.79%-4.00%-4.00%-3.62%營業利潤營業利潤12.33%14.86%11.61%12.92%13.93%12.95%13.80%利息費用（凈額）-0.07%-0.14%-0.13%-0.02%0.29%0.36%0.37%稅前利潤稅前利潤12.25%14.72%11.48%12.89%14.22%13.31%14.16%所得稅-4.78%-5.59%-4.36%-5.05%-5.62%-5.26%-5.60%稅后利潤稅后利潤7.47%9.13%7

45、.12%7.84%8.60%8.06%8.57%The GAP及其下屬機構合并利潤表及其下屬機構合并利潤表63http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 64T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現金流量現值65http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 66 從EBIT開始FCF的計算的計算 從EBITDA開始 從NI開始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 (OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 (OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）EBITDA扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤EBIT扣除稅息前

46、的利潤D&A=折舊和攤銷CapEx資本性投資凈營運資金的變化NWCIE利息費用II利息收入T稅率http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 67FCFE的計算的計算 FCFEFCF用現金支付的利息費用利息稅收抵減優先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現金http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 68UAEhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 69EBIT+ 不使用現金的成本-不產生現金的收入+ 不計入利息稅收抵減的稅收（EBIT*T)-非現金性營運資金的減少/（增加）+ 必要現金余額的增加/（減少）-以現金支付的資本性投資無債

47、公司的自由現金流量（無債公司的自由現金流量（FCFU）- 以現金支付的利息費用+ 利息稅收抵減- 優先股股利+ 從非股東資本提供者取得的現金+ 向非股東資本提供者支付的現金股東的現金流量（股東的現金流量（FCFE）從從EBIT開始開始稅后利潤稅后利潤+ 不使用現金的成本-不產生現金的收入+ 非現金性營運資金的減少/（增加）經營活動產生的現金流量經營活動產生的現金流量-必要現金余額的增加/（減少）-稅后非經營性收入+ 以現金支付的利息費用-利息稅收抵減無債公司的經營活動現金流量無債公司的經營活動現金流量-以現金支付的資本性投資無債公司的自由現金流量（無債公司的自由現金流量（FCFU）-以現金支付

48、的利息費用+ 利息稅收抵減-優先股股利+ 從非股東資本提供者取得的現金+ 向非股東資本提供者支付的現金股東的現金流量（股東的現金流量（FCFE）從經營活動產生的現金流量開始從經營活動產生的現金流量開始http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 7071http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 72）（）或（AUELfr)(fMrrfrfrhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 73歷史區間算術平均幾何平均算術平均幾何平均192619908.806.607.205.50196219904.102.953.923.26198119906.055.380.130.19美美國國市市場場收收益益率

49、率比比較較風險溢價（股票國債）風險溢價（股票國庫券）歷史區間算術平均 幾何平均算術平均 幾何平均算術平均 幾何平均1926199012.410.33.603.705.204.801962199010.89.626.706.676.886.361981199014.6313.938.588.5514.5013.74國國債債收收益益率率股股票票收收益益率率美美國國市市場場收收益益率率比比較較國國庫庫券券收收益益率率http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 74）（）或（AUELfrEAE）（）或（AUEL方法說明方法說明 確定可比公司的 E 去除資本結構的影響，確定各可比公司 A 計算可比公司

50、的均值 AE 考慮資本結構的影響，計算所估值公司的 http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 75）（）或（AUEL公式公式)1(1)1(,0)1()1(TEDTDEETDETDELLUDDLU則假定ETDETDEETDTDEUULDDUL)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (則假定假定：2、已知公司4的債務的帳面值、股票市值和邊際稅率問題：1、計算貼現率時對公司4應使用的股票Beta是多少？公公司司DETD/E10.7500.0040.09633%0.734.2%21.0002.3007.70030%0.8329.9%31.0800.2100.79029%0.9126.6%平均數0.82

51、4 0.98950.3501.20030%0.8229.2%1、已知公司1、2、3的股票Beta、債務的帳面值、股票市值和邊際稅率例子例子5LUhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 76 )1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK負債的成本DKhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 77主要原因 *人民幣利率未市場化，不存在可用的收益率曲線 *A股市場未經歷完整的經濟周期，歷史數據不能代表經濟現實 *A股市場存在很多制度性的缺陷，歷史數據不反映經濟現實上證指數的年上證指數的年均收益率均收益率1年期年期存款利率存款利率10年期國債年期國債（696）的年均）的年均收益率收益率上證指

52、數的年均收上證指數的年均收益率和益率和1年期存款年期存款利率的差額利率的差額上證指數的年均收益上證指數的年均收益率和率和10年期國債收益年期國債收益率的差額率的差額1991-200052.7%6.17%NA46.53%NA1992-200042.9%6.18%NA36.72%NA1993-200012.9%6.19%NA6.745%NA1994-200019.9%6.20%NA13.69%NA1995-200027.7%5.40%NA22.29%NA1996-200034.1%4.28%NA29.84%NA1997-200022.8%3.49%NA19.28%NA1998-200021.4%2

53、.76%10.18%18.68%11.27%1999-200035.8%2.25%6.43%33.52%29.34%http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 78討論：假定投資于一個討論：假定投資于一個A股的市場組合，你要求的最低收益率是多少？股的市場組合，你要求的最低收益率是多少？http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 79分析結果為，市場隱含的風險溢價的高限為16.67%，低限為15.75%。I、假假定定1、FCF增長率從2001年的30逐漸抵減到2015年的52、2000年FCF經營活動現金流量財務費用資本性支出3、由于債務很少，視為全部股本融資，從而WACC等于Ke4、相應地，資

54、產Beta等于股票Beta5、假定股票Beta為1.16、TV增長率為6.5II、增增長長率率假假定定年年份份2 20 00 01 12 20 00 02 22 20 00 03 32 20 00 04 42 20 00 05 5增增長長率率30%28%26%25%23%年年份份2 20 00 06 62 20 00 07 72 20 00 08 82 20 00 09 92 20 01 10 0增增長長率率21%19%17%16%14%年年份份2 20 01 11 12 20 01 12 22 20 01 13 32 20 01 14 42 20 01 15 5增增長長率率12%10%8%7

55、%6%III、估算、估算尋找使公司估值等于股票市值的尋找使公司估值等于股票市值的WACC2000年FCF786,791,764 估值倍數21.13 WACC20.56%股票價值16,627,200,000 每股股票價值35股票價值市值股票價值市值0IV、股票市值、股票市值2001-2-14股價34.64股本總額480,000,000 市值16,627,200,000 V、估算的結果、估算的結果Ke20.56%Rf2.25%Beta1.1Rm-Rf16.64%http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 8081http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 82特點：特點： 是對持續經營公司內在價值

56、的評估 需要對公司經營活動和資本結構作出若干假定 依據510年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務預測 可利用財務模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關系優點：優點： 向前看的分析，可反映行業的趨勢 和公司策略和經營管理的變動 較少受市場波動的影響 以現金流量為基礎 ，較少受到不同 會計政策的影響 缺點： 基于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結果終占有相當大的比例 較為理論化http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 83APV的公式的公式TTITSTITSTTtttITSttTTUTFCFTTtttUttKTVEKITSEKTVEKFCFEEV)1 ()()1 ()()1 ()()

57、1 ()(,1,1,企業值預測期間FCF的現值 + FCF終值的現值 + 預測期間ITS的現值 + ITS終值的現值企業值無債公司的價值+ITS的價值 FCF的現值+ITS的現值 http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 84UKITS貼現率的兩種選擇貼現率的兩種選擇如果債務的數額在未來是不固定的，并且利用ITS的不確定性大于償還債務的風險，則使用 如果債務的數額在未來是固定的，并且利用ITS的不確定性與債務得到償還的風險相當，則使用 DKUKhttp:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 85估值倍數法估值倍數法 假定公司在財務預測期間的終點 被出售 應使用公司所處行業最相關的估 值倍數 估值

58、倍數可由可比公司分析得出 計算終值的FCF應平均化，以避 免經濟周期的高點和低點的可能 影響 如果用P/E，應確定財務預測的 最后年份的資本結構與公司的 典型或最佳的資本結構一致 永續增長率法永續增長率法 假定公司FCF按一定的增長率(g) 永續增長 永續增長率應為經濟的可持續增 長率或長期增長率，等于經濟的 實質增長率+通貨膨脹率 目前，中國經濟的長期增長率估 計為67，建議使用6.5% 可通過TV的估值倍數對永續增長 率進行檢驗http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 86TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1http:/ (海量營銷管理

59、培訓資料下載) 87III、APVY1Y2Y3Y4TVFCF2.581.301.682.0017.5貼現系數0.850.730.620.530.53ITS0.260.3160.3720.423.7貼現系數0.850.730.620.530.53PV(FCF)14.61PV（ITS）2.87EV17.48股票價值12.48IV、WACCY1Y2Y3Y4TVFCF2.581.301.682.0021.00貼現系數0.870.760.660.570.57EV17.48股票價值12.48I、假設、假設Y1Y2Y3Y4EBIT2.803.504.304.50折舊2.502.402.302.20資本性投資

60、1.002.002.002.10營運資金增加0.600凈利息0.650.790.931.05稅率40% 長期國債利率10.0%債務帳面值5.00 長期債務利率13.0%凈資產帳面值7.00 長期增長率5.0%股票市值10.0 風險溢價7.0%Beta1.30 目標資本結構(D/(D+E)40%II、貼現率、貼現率APVWACCLevered Beta1.40 Unlevered Beta1.00 Ke19.8%Ka17.0% WACC15.0%http:/ (海量營銷管理培訓資料下載) 88WACC的缺點的缺點 必須假定公司保持相同的資本結構 假定公司可在當期完全使用ITS 假定公司負債保持預期回報率， 而現實中公司可能破產被出售 難于反映其他利益/成本對公司價值 的影響，比如貼息債務APV的優點的優點 不必假定