1、 金融制度的安排是否有效，至關金融制度的安排是否有效，至關經濟的穩定與增長。在俄羅斯向市場經濟的穩定與增長。在俄羅斯向市場經濟制度轉軌過程中，私有化及后私經濟制度轉軌過程中，私有化及后私有化階段各種關鍵制度的形成是其制有化階段各種關鍵制度的形成是其制度變遷的核心，而金融制度又是這些度變遷的核心，而金融制度又是這些關鍵制度的重中之重關鍵制度的重中之重。二、證券市場的建設與發展二、證券市場的建設與發展一、銀行體系的改革一、銀行體系的改革四、結論四、結論三、匯率制度的變化三、匯率制度的變化1 1、前蘇聯銀行體制的特點、前蘇聯銀行體制的特點 前蘇聯的銀行制度是單一銀行體制，屬前蘇聯的銀行制度是單一銀行

2、體制，屬于資金配給型的信貸體系，體系龐大，結構于資金配給型的信貸體系，體系龐大，結構單一，商業銀行的作用并不突出，國家對銀單一，商業銀行的作用并不突出，國家對銀行體系實行高度壟斷。行體系實行高度壟斷。 具有行政化的特點具有行政化的特點 附屬于國家財政附屬于國家財政 商業信用缺乏基礎商業信用缺乏基礎 一、銀行的改革一、銀行的改革 目的：提高銀行體系自身的可靠性，提高其目的：提高銀行體系自身的可靠性，提高其對經濟發展的促進作用。對經濟發展的促進作用。 目標目標：由原來的一級銀行體系轉向市場經濟國由原來的一級銀行體系轉向市場經濟國家普遍實行的二級銀行體制，形成以中央銀行為領家普遍實行的二級銀行體制，

3、形成以中央銀行為領導、商業銀行為主體、多種金融機構并存的分工協導、商業銀行為主體、多種金融機構并存的分工協作的銀行體系。作的銀行體系。2 2、俄羅斯銀行制度的改革、俄羅斯銀行制度的改革 這樣的改革即包括了機構層面上的變動，由一這樣的改革即包括了機構層面上的變動，由一級銀行制轉為二級銀行制，使央行的地位和作用級銀行制轉為二級銀行制，使央行的地位和作用發生徹底轉變，同時也確立了完全不同于計劃經發生徹底轉變，同時也確立了完全不同于計劃經濟時期的銀行與國民經濟的互動原則濟時期的銀行與國民經濟的互動原則。 俄羅斯在俄羅斯在19901990年年1212月月2 2日由總統葉利欽簽署了俄日由總統葉利欽簽署了俄

4、羅斯聯邦中央銀行法和銀行和銀行活動法，從羅斯聯邦中央銀行法和銀行和銀行活動法，從法律上明確了二級銀行體制。法律上明確了二級銀行體制。 從理論上講，俄羅斯中央銀行自此應轉變職能，真從理論上講，俄羅斯中央銀行自此應轉變職能，真正成為正成為“銀行的銀行銀行的銀行”，負責執行金融貨幣政策以保，負責執行金融貨幣政策以保障本國貨幣穩定，使貨幣政策成為國家調控的重要手障本國貨幣穩定，使貨幣政策成為國家調控的重要手段。段。 商業銀行實行獨立的經濟核算，自負盈虧，從事商業銀行實行獨立的經濟核算，自負盈虧，從事借貸業務，發揮銀行的中介作用。借貸業務，發揮銀行的中介作用。 1992 1992年，俄羅斯在放開物價的同

5、時，也開放了商年，俄羅斯在放開物價的同時，也開放了商業銀行貸款利率，實行利率市場化。在這一過程中，業銀行貸款利率，實行利率市場化。在這一過程中，國家對銀行的壟斷被打破，商業銀行體系迅速實現了國家對銀行的壟斷被打破，商業銀行體系迅速實現了所有制的多樣化。所有制的多樣化。 俄羅斯銀行體系在產權改革后形成了以下所有俄羅斯銀行體系在產權改革后形成了以下所有制分類：制分類： 主要由國家出資主要由國家出資的銀行：中央銀行、儲蓄銀行、的銀行：中央銀行、儲蓄銀行、對外貿易銀行、工業建設銀行等；對外貿易銀行、工業建設銀行等； 國家是最大股東國家是最大股東的銀行：石油化工銀行、石油的銀行：石油化工銀行、石油天然氣

6、建設銀行、漁業銀行、通訊銀行、化學銀行、天然氣建設銀行、漁業銀行、通訊銀行、化學銀行、航空銀行等原國家所有的部門銀行；航空銀行等原國家所有的部門銀行； 股份制商業銀行股份制商業銀行：為數眾多，數量高峰時曾達：為數眾多，數量高峰時曾達到到28002800多家；多家； 外資銀行外資銀行：全資外國銀行有：全資外國銀行有1616家左右，外資參家左右，外資參股比例在股比例在50%50%以上的銀行接近上百家。以上的銀行接近上百家。 成效：成效： 由于新的銀行體系是在俄羅斯財政赤字不斷增長、生由于新的銀行體系是在俄羅斯財政赤字不斷增長、生產停滯、虧損企業不斷增加、拖欠嚴重、易貨貿易增多等產停滯、虧損企業不斷

7、增加、拖欠嚴重、易貨貿易增多等惡劣條件下逐步形成的，因此銀行體制的改革一波三折，惡劣條件下逐步形成的，因此銀行體制的改革一波三折，成效差強人意。到成效差強人意。到2020世紀世紀9090年代中后期俄羅斯商業銀行體年代中后期俄羅斯商業銀行體系在呈現出以下特征：系在呈現出以下特征： 部分銀行與實體經濟相互滲透，出現了金融寡頭；部分銀行與實體經濟相互滲透，出現了金融寡頭； 一些大商業銀行開始向金融百貨公司的方向發展，混業一些大商業銀行開始向金融百貨公司的方向發展，混業經營趨勢日益明顯；經營趨勢日益明顯； 商業銀行多而小，自有資金僅為國民生產總值的商業銀行多而小，自有資金僅為國民生產總值的4 4； 商

8、業銀行民眾信任度低，吸儲能力差，資金短缺商業銀行民眾信任度低，吸儲能力差，資金短缺 銀行資產結構不平衡，投機性強，管理效率低，經營風銀行資產結構不平衡，投機性強，管理效率低，經營風險大險大 銀行體系對實業的投資力度太小銀行體系對實業的投資力度太小 銀行業競爭實力差，引進外資存在風險銀行業競爭實力差，引進外資存在風險 這一系列的問題和缺陷，使得俄羅斯銀行體系在這一系列的問題和缺陷，使得俄羅斯銀行體系在19981998年的金融危機中遭受了慘重損失。年的金融危機中遭受了慘重損失。 1998 1998年金融危機之后，俄羅斯銀行體系開始了新年金融危機之后，俄羅斯銀行體系開始了新一輪的改革。此次改革分為一

9、輪的改革。此次改革分為2 2個步驟：個步驟： 19981998年年9 9月月20002000年，主要任務是進行銀行重組。年，主要任務是進行銀行重組。 20012001年至今，主要任務是鞏固信貸機構的金融資產，年至今，主要任務是鞏固信貸機構的金融資產，關閉部分缺乏生存能力的信貸組織，提高信貸機構關閉部分缺乏生存能力的信貸組織，提高信貸機構資本化程度和資本質量，在信貸機構的經營活動中資本化程度和資本質量，在信貸機構的經營活動中建立和發展競爭機制，并且加強銀行體系與實體經建立和發展競爭機制，并且加強銀行體系與實體經濟的相互促進作用。濟的相互促進作用。 俄羅斯銀行業體系指標（）俄羅斯銀行業體系指標（）

10、 指標指標98.7.1 99.4.1 02.4.1銀行體系總資產占銀行體系總資產占GDP的比重的比重30.141.135.3銀行體系總資本占銀行體系總資本占GDP的比重的比重4.62.15.1銀行體系總資本占總資產的比重銀行體系總資本占總資產的比重15.25.114.6銀銀行行體體系系對對實實體體經經濟濟的的投投資資（包包括括不不良良貸貸款）占款）占GDP的比重的比重8.512.213.5銀銀行行體體系系對對實實體體經經濟濟的的投投資資（包包括括不不良良貸貸款）占銀行體系總資產的比重款）占銀行體系總資產的比重28.129.838.4銀行持有的有價證券占銀行持有的有價證券占GDP的比重的比重9.

11、69.26.3銀行持有的有價證券占銀行總資產的比重銀行持有的有價證券占銀行總資產的比重31.722.417.9個人存款占銀行總負責的比重個人存款占銀行總負責的比重25.217.922.7個人存款占居民貨幣收入的比重個人存款占居民貨幣收入的比重11.911.714.5企事業單位存款占企事業單位存款占GDP的比重的比重5.811.39.4企事業單位存款占銀行總負債的比重企事業單位存款占銀行總負債的比重19.227.426.6指標指標9898. .7 7. .1 19999. .4 4. .1 10202. .4 4. .1 1銀行體系總資產銀行體系總資產10010058583 31061068 8

12、銀行體系總資本銀行體系總資本10010026268 81141147 7銀行體系對實體經濟的銀行體系對實體經濟的投資（包括不良貸款）投資（包括不良貸款）10010057571 11471471 1個人存款個人存款10010047477 796965 5企事業單位存款企事業單位存款10010084843 31481483 3俄羅斯銀行體系重要指標的變化（以俄羅斯銀行體系重要指標的變化（以9898年年7 7月月1 1日為基數）日為基數） 俄羅斯采取的激進式改革和大規模私有化改造，俄羅斯采取的激進式改革和大規模私有化改造，為證券市場的迅速形成提供了一個制度條件。為證券市場的迅速形成提供了一個制度條件

13、。 由于市場經濟的基礎在轉軌初期還十分薄弱，由于市場經濟的基礎在轉軌初期還十分薄弱，俄羅斯證券市場建設與發展可以說是在相關法律俄羅斯證券市場建設與發展可以說是在相關法律法規十分不完善的情況下，蹣跚著起步的。法規十分不完善的情況下，蹣跚著起步的。 而且，而且，人們在計劃經濟時代形成的觀念難以人們在計劃經濟時代形成的觀念難以瞬間轉變，再加上轉軌時期劇烈的經濟陣痛，使瞬間轉變，再加上轉軌時期劇烈的經濟陣痛，使得成熟的投資者培育需要相當長的時間。得成熟的投資者培育需要相當長的時間。 二、證券市場的建設與發展二、證券市場的建設與發展 我們知道俄羅斯在休克療法過程中我們知道俄羅斯在休克療法過程中“植入植入

14、”了多種制度。了多種制度。在證券市場的發展方面，俄羅斯同樣面臨著選擇，即從發達市在證券市場的發展方面，俄羅斯同樣面臨著選擇，即從發達市場經濟比較認同的美國模式和德國模式中選擇其一。場經濟比較認同的美國模式和德國模式中選擇其一。 美國模式是實行分業經營制度，德國模式實行美國模式是實行分業經營制度，德國模式實行“全能全能”銀銀行制度行制度( (又稱綜合化銀行制度又稱綜合化銀行制度) )，即混業經營。，即混業經營。 俄羅斯證券市場處于聯邦證券委員會和中央銀行雙重管理俄羅斯證券市場處于聯邦證券委員會和中央銀行雙重管理的體制下。聯邦證券委員會堅持美國模式，而中央銀行則看好的體制下。聯邦證券委員會堅持美國

15、模式，而中央銀行則看好德國模式。相持不下的結果導致了這樣的局面：俄羅斯中央銀德國模式。相持不下的結果導致了這樣的局面：俄羅斯中央銀行獨攬各大銀行的證券業務管理，與其他部門缺乏有效協調與行獨攬各大銀行的證券業務管理，與其他部門缺乏有效協調與監督，使得商業銀行各自為政，企業股票與債券的承銷交易沒監督，使得商業銀行各自為政，企業股票與債券的承銷交易沒有章法，從而引起資金的混亂和流動失控，這也是導致有章法，從而引起資金的混亂和流動失控，這也是導致19981998年年金融危機的主要原因之一。金融危機的主要原因之一。 目前俄聯邦證券市場委員會正在加緊研究制定關于證券市目前俄聯邦證券市場委員會正在加緊研究制

16、定關于證券市場發展的國家綱領，這是俄羅斯場發展的國家綱領，這是俄羅斯20102010年社會發展綱領的一個重年社會發展綱領的一個重要組成部分要組成部分 1 1、證券市場的組織發展模式、證券市場的組織發展模式 2 2、俄羅斯證券市場的發展歷程、俄羅斯證券市場的發展歷程 俄羅斯證券市場包括公債市場、股票市場、公司債券市場、俄羅斯證券市場包括公債市場、股票市場、公司債券市場、外匯市場和衍生工具市場等。外匯市場和衍生工具市場等。 自自19911991年證券市場建立和發展以來年證券市場建立和發展以來, ,不同的發展階段中不同的發展階段中, ,起起主導作用的市場也不同：主導作用的市場也不同：19911991

17、19921992年是俄羅斯證券市場制度基礎的始建時期。商業年是俄羅斯證券市場制度基礎的始建時期。商業銀行開始廣泛布點銀行開始廣泛布點, ,各種交易所開始創建各種交易所開始創建, ,貨幣市場上各種金貨幣市場上各種金融工具開始相互作用。融工具開始相互作用。1993199319941994年外匯市場主導時期。年外匯市場主導時期。19951995年國債市場主導時期。年國債市場主導時期。19961996年年19971997年股票市場升溫。年股票市場升溫。1997199719981998年金融危機。年金融危機。1999199920032003年證券市場的全面恢復時期年證券市場的全面恢復時期, ,企業債券市

18、場得企業債券市場得到較快發展。到較快發展。在不同階段在不同階段, ,俄羅斯金融市場的主要發展障礙也不同。俄羅斯金融市場的主要發展障礙也不同。 俄羅斯證券市場的發展障礙俄羅斯證券市場的發展障礙 年份年份 發展障礙表現發展障礙表現 原因原因 1998199820002000 證券市場的專業機證券市場的專業機構與人員構與人員，基礎設施基礎設施 基礎設施和技術的效率基礎設施和技術的效率差差，中介人信譽度差中介人信譽度差 2000200020012001 投資者投資者 流入證券市場的資金量少流入證券市場的資金量少 2001200120022002 發行者發行者 缺少對證券市場的興趣缺少對證券市場的興趣，

19、部分發行者不按市場規則部分發行者不按市場規則操作操作 從無到有，俄羅斯的國債市場經歷了幾個發展階段。從無到有，俄羅斯的國債市場經歷了幾個發展階段。有飛躍也有低谷。把有飛躍也有低谷。把19931993年作為基數的話，年作為基數的話，19941994年年19971997年期間，俄羅斯短期國債的發行量增長了近年期間，俄羅斯短期國債的發行量增長了近3030倍，倍，而承銷量則增長了近而承銷量則增長了近2929倍。倍。1 19 99 93 3 年年2 20 00 02 2 年年間間俄俄羅羅斯斯國國債債的的發發行行量量與與承承銷銷量量 俄俄羅羅斯斯財財政政部部的的發發行行量量 承承銷銷量量 時時間間 億億盧

20、盧布布 增增長長率率 億億盧盧布布 增增長長率率 1 19 99 93 3 2 20 00 00 0 - - - 2 20 00 00 0 1 19 99 94 4 2 20 05 50 00 00 0 1 10 02 2 1 17 75 50 00 00 0 8 87 7. .5 5 1 19 99 95 5 1 17 71 10 00 00 00 0 8 8. .3 34 4 1 15 59 95 50 00 00 0 9 9. .1 11 1 1 19 99 96 6 4 47 79 90 00 00 00 0 2 2. .8 8 4 43 30 05 50 00 00 0 2 2. .

21、7 7 1 19 99 97 7 6 60 05 50 00 00 00 0 1 1. .2 26 6 5 50 02 20 00 00 00 0 1 1. .1 17 7 1 19 99 98 8 3 33 35 59 90 00 00 0 0 0. .5 55 5 2 25 58 86 60 00 00 0 0 0. .5 52 2 1 19 99 99 9 1 11 15 5 0 0. .0 03 3 1 17 72 28 8 0 0. .6 67 7 2 20 00 00 0 1 19 95 5 1 1. .7 70 0 2 20 05 5 0 0. .1 12 2 2 20 00 0

22、1 1 8 80 00 0 4 4. .1 1 6 60 04 4 2 2. .9 95 5 2 20 00 02 2 1 15 52 20 0 1 1. .9 9 1 14 42 26 6 2 2. .3 36 6 俄羅斯國債市場俄羅斯國債市場1 19 99 93 3 年年2 20 00 02 2 年年期期間間俄俄羅羅斯斯國國家家短短期期債債券券和和政政府府債債務務債債券券的的收收益益 發發行行國國債債的的收收益益 發發行行國國債債所所增增加加的的財財政政收收入入 時時間間 億億盧盧布布 增增長長率率 億億盧盧布布 增增長長率率 1 19 99 93 3 2 20 00 00 0 2 20

23、00 00 0 1 19 99 94 4 1 12 29 90 00 00 0 6 64 4. .5 50 0 5 57 70 00 00 0 2 28 8. .5 5 1 19 99 95 5 1 12 22 23 30 00 00 0 9 9. .4 48 8 2 26 68 80 00 00 0 4 4. .7 7 1 19 99 96 6 3 32 22 29 90 00 00 0 2 2. .6 64 4 3 35 52 20 00 00 0 1 1. .3 31 1 1 19 99 97 7 4 43 36 62 20 00 00 0 1 1. .3 35 5 3 32 27 70

24、 00 00 0 0 0. .9 93 3 1 19 99 98 8 1 19 93 37 70 00 00 0 0 0. .4 44 4 - -5 50 04 40 00 00 0 X X 1 19 99 99 9 1 12 26 6 0 0. .0 07 7 - -6 67 78 8 X X 2 20 00 00 0 2 20 03 3 1 1. .6 61 1 - -7 73 30 0 X X 2 20 00 01 1 5 56 64 4 2 2. .7 78 8 - -5 55 52 2 X X 2 20 00 02 2 1 13 33 39 9 2 2. .3 37 7 2 25 5

25、9 9 X X 從表中的數據可以看出，從表中的數據可以看出，19951995年是國債發行收益率增長幅度最高的一年是國債發行收益率增長幅度最高的一年（年（19941994年不算），比上年增長了年不算），比上年增長了9.59.5倍，而財政收入則增長了倍，而財政收入則增長了4.74.7倍。倍。19971997年又是一個分水嶺，從這時起，盡管發行國債的收益仍然在逐年小幅年又是一個分水嶺，從這時起，盡管發行國債的收益仍然在逐年小幅增加，但財政收入卻從增加，但財政收入卻從19971997年開始減少了。表中的負數表現的是年開始減少了。表中的負數表現的是19981998年以年以后到后到20012001年，俄羅

26、斯財政不但沒有得到發行國債帶來的收益，反過來卻因年，俄羅斯財政不但沒有得到發行國債帶來的收益，反過來卻因要對前幾年發行的國債還本付息而倒貼。要對前幾年發行的國債還本付息而倒貼。 俄羅斯交易系統（俄羅斯交易系統（）的參與者主要是接受外的參與者主要是接受外國客戶委托代理交易的券商，以美元結算。國客戶委托代理交易的券商，以美元結算。 莫斯科銀行間外匯交易系統（莫斯科銀行間外匯交易系統（）的主要參的主要參與者是俄羅斯各大銀行，以盧布結算。與者是俄羅斯各大銀行，以盧布結算。 俄羅斯最主要的股票交易場所是俄羅斯最主要的股票交易場所是，20022002年年股票在股票在的交易量占股票市場交易總量的的交易量占股

27、票市場交易總量的8383。如果折合成美元，則如果折合成美元，則1998199820022002年間，俄羅斯的股票交年間，俄羅斯的股票交易量增長了易量增長了2323倍，年增長率在倍，年增長率在120120左右。左右。股票交易市場股票交易市場莫斯科銀行外匯交易所莫斯科銀行外匯交易所俄羅斯交易系統俄羅斯交易系統莫斯科證券交易所莫斯科證券交易所俄羅斯股票市場 20 20世紀世紀9090年代早期私有化的公司大多數從未交易過。年代早期私有化的公司大多數從未交易過。主導股票市場的是石油、采礦和能源公司。在主導股票市場的是石油、采礦和能源公司。在19991999年，俄年，俄羅斯市場資本總值的羅斯市場資本總值的

28、7373由石油、天然氣和采礦部門的公由石油、天然氣和采礦部門的公司，其次是公用設施和電訊公司所構成司，其次是公用設施和電訊公司所構成。 并且，在俄羅斯，幾乎沒有公司嘗試初次公開發行，并且，在俄羅斯，幾乎沒有公司嘗試初次公開發行，或者在上市后進行二次發行。這表明，這些公司并未利用或者在上市后進行二次發行。這表明，這些公司并未利用資本市場獲取外部融資，換句話說，在投資者獲取投資回資本市場獲取外部融資，換句話說，在投資者獲取投資回報面臨著不確定性的前提下，他們幾乎沒有興趣進行投資報面臨著不確定性的前提下，他們幾乎沒有興趣進行投資 俄羅斯交易所中交易的股票顯著地同時變動，這表明俄羅斯交易所中交易的股票

29、顯著地同時變動，這表明公眾幾乎不去關注公司的特定信息。公眾幾乎不去關注公司的特定信息。 俄羅斯股票市場的市值與俄羅斯股票市場的市值與GDPGDP的比率的比率20012001年達到了年達到了2626，而歐盟的這一指標為，而歐盟的這一指標為66.1%66.1%，美國為，美國為137.2137.2，日本為，日本為54.9754.97。俄羅斯股票市場的穩定性正在逐步加強俄羅斯股票市場的穩定性正在逐步加強。RTS 和道指的振幅和道指的振幅(%) 振幅振幅 年份年份 RTS 股指股指 道指道指 1996 33.42 6.14 1997 23.92 7.02 1998 62.77 5.64 1999 24.

30、68 6.17 2000 12.34 3.34 2001 12.22 6.21 2002 9.58 9.37 2003（13 月）月） 4.01 4.34 從表中可以看出從表中可以看出,從從 1999 年以來年以來,RTS 股指的波動幅度在逐步減小。股指的波動幅度在逐步減小。 是俄羅斯公司債券主要的一級發行市場。是俄羅斯公司債券主要的一級發行市場。 公司債券市場在公司債券市場在19981998年俄羅斯金融危機后表現較為活年俄羅斯金融危機后表現較為活躍躍, ,不僅數量指標上強眼不僅數量指標上強眼, ,而且債券質量也很高而且債券質量也很高, ,在這個市場在這個市場上發行債券的企業都是俄羅斯近幾年來

31、效益不錯的企業上發行債券的企業都是俄羅斯近幾年來效益不錯的企業, ,象象天然氣工業公司、統一電力公司等都是在危機之后頭一批天然氣工業公司、統一電力公司等都是在危機之后頭一批發行債券的企業。發行債券的企業。 2003 2003年年初時，俄羅斯公司債券市場的容量為年年初時，俄羅斯公司債券市場的容量為716716億盧億盧布，發行主體布，發行主體7777個，共發行債券個，共發行債券100100只。只。20032003年底年底, ,公司債公司債券市場的市場容量擴大到了券市場的市場容量擴大到了840840億盧布。能源出口企業、電億盧布。能源出口企業、電力和金融公司不缺少發行債券的資金力和金融公司不缺少發行

32、債券的資金, ,而大多數的內需生產而大多數的內需生產企業則很少有能力在債券市場上籌措資金。企業則很少有能力在債券市場上籌措資金。公司債券市場公司債券市場1998年年2002年年的公司債券交易規模（億盧布）的公司債券交易規模（億盧布）14.114.1119.5119.5351.3351.35815811199.81199.80 020020040040060060080080010001000120012001998199819991999200020002001200120022002俄羅斯證券市場發展中的問題：俄羅斯證券市場發展中的問題：1 1、能源出口依賴型的經濟結構在很大程度上制約了證券

33、市、能源出口依賴型的經濟結構在很大程度上制約了證券市場的健康發展。場的健康發展。2 2、國家對證券市場的關注與支持力度不夠、國家對證券市場的關注與支持力度不夠, ,使俄羅斯金融市使俄羅斯金融市場當前的發展水平很難與經濟發展相適應。場當前的發展水平很難與經濟發展相適應。3 3、虛擬經濟與實體經濟脫節虛擬經濟與實體經濟脫節, ,證券市場沒有發揮傳統的資源證券市場沒有發揮傳統的資源配置功能。配置功能。 俄羅斯企業在股票市場和債券市場上的籌資規模（億美元）俄羅斯企業在股票市場和債券市場上的籌資規模（億美元） 19961996 19971997 19981998 19991999 20002000 20

34、012001 20022002 20032003 總量總量 1 1 1818 2 2 5 5 1616 1515 5656 3939 國內市場籌資量國內市場籌資量 0 0 0 0 0 0 5 5 1010 1010 1818 6 6 20032003 年為前年為前 4 4 個月的數據。個月的數據。 從表中的數據也可以看出從表中的數據也可以看出, ,有相當一部分企業是在國外市場上有相當一部分企業是在國外市場上融資的。融資的。 三、匯率制度的變化三、匯率制度的變化 金融自由化是俄羅斯向市場經濟過渡的重要內容之一。金融自由化是俄羅斯向市場經濟過渡的重要內容之一。而匯率制度的改革則是金融自由化的重要舉

35、措。俄羅斯的而匯率制度的改革則是金融自由化的重要舉措。俄羅斯的匯率制度在十幾年的經濟改革間變更了好幾次。匯率制度在十幾年的經濟改革間變更了好幾次。1 1浮動匯率制浮動匯率制 從從19921992年年7 7月月1 1日起，俄羅斯開始實行盧布的內部自由兌日起，俄羅斯開始實行盧布的內部自由兌換和盧布匯率的自由浮動，外匯市場走上了一條自發性道路。換和盧布匯率的自由浮動，外匯市場走上了一條自發性道路。盧布的固定商業比價被取消，所有的外匯交易一律采用浮動盧布的固定商業比價被取消，所有的外匯交易一律采用浮動匯率，出口企業的外匯收入按照市場比價出售匯率，出口企業的外匯收入按照市場比價出售5050，其中，其中3

36、030賣給中央銀行，賣給中央銀行，2020在外匯交易所出售。在外匯交易所出售。 之后，外匯市場表現出了濃厚的投機性，使市場上形成之后，外匯市場表現出了濃厚的投機性，使市場上形成的盧布匯率與現實經濟發生了嚴重偏離，導致資本的大量外的盧布匯率與現實經濟發生了嚴重偏離，導致資本的大量外逃和經濟的嚴重美元化。與此同時，持續的盧布貶值和惡性逃和經濟的嚴重美元化。與此同時，持續的盧布貶值和惡性的通貨膨脹也成為俄羅斯經濟的兩大頑疾，阻礙著其經濟的的通貨膨脹也成為俄羅斯經濟的兩大頑疾，阻礙著其經濟的復蘇與繁榮。復蘇與繁榮。 2 2“匯率走廊匯率走廊”制度制度 浮動匯率體系一直沿用到浮動匯率體系一直沿用到199

37、51995年，從年，從19951995年起俄羅斯啟年起俄羅斯啟用用“匯率走廊匯率走廊”制度，規定了盧布與各種外幣，主要是與美制度，規定了盧布與各種外幣，主要是與美元的匯率的上限和下限。以行政手段限定盧布匯率波動的范元的匯率的上限和下限。以行政手段限定盧布匯率波動的范圍。圍。 俄羅斯的這種俄羅斯的這種“匯率走廊匯率走廊”政策從其運行特點來看，似政策從其運行特點來看，似乎應該屬于較為靈活的浮動匯率制，但其實質還應該是一種乎應該屬于較為靈活的浮動匯率制，但其實質還應該是一種變相的固定匯率制。之所以決定采用變相的固定匯率制。之所以決定采用“匯率走廊匯率走廊”政策，俄政策，俄政府是基于以下因素的考慮：政

38、府是基于以下因素的考慮： 第一，從第一，從19931993年起，俄政府的財政赤字不再以央行的貸款彌補，而年起，俄政府的財政赤字不再以央行的貸款彌補，而是通過發行國債來籌措資金，但這種方法的成本較高，給財政的還本付是通過發行國債來籌措資金，但這種方法的成本較高，給財政的還本付息造成很大壓力。需要更多的抑制通貨膨脹的方法。息造成很大壓力。需要更多的抑制通貨膨脹的方法。 第二，盧布幣值不穩定是造成生產性投資不足的重要原因之一，因第二，盧布幣值不穩定是造成生產性投資不足的重要原因之一，因此，在一定時期內把盧布的匯率限定在相應的范圍內，對增強投資者的此，在一定時期內把盧布的匯率限定在相應的范圍內，對增強

39、投資者的信心有積極作用。信心有積極作用。 第三，盧布匯率的相對穩定有利于增強居民對盧布的第三，盧布匯率的相對穩定有利于增強居民對盧布的“持有持有”信心，信心，逐步實現經濟的逐步實現經濟的“非美元化非美元化”。 有的分析家認為有的分析家認為 “ “匯率走廊匯率走廊” ” 的選擇成為了俄羅斯在的選擇成為了俄羅斯在19981998年年8 8月月1717日觸發金融危機的暗礁。而在日觸發金融危機的暗礁。而在19951995年這樣的體制年這樣的體制還被認為是將投機風從外匯市場轉向國債市場最有效的手段，還被認為是將投機風從外匯市場轉向國債市場最有效的手段，同時還達到了穩定盧布匯率和降低通貨膨脹率的目的。同時還達到了穩定盧布匯率和降低通貨膨脹率的目的。 在在9898年金融危機前夕，俄羅斯中央銀行為維持盧布匯率每年金融危機前夕，俄羅斯中央銀行為維持盧布匯率每星期至少要動用星期至少要動用8 8的黃金儲備。的黃金儲備。 俄羅斯中央銀行維持盧布的固定匯率，從實質上說為證券俄羅斯中央銀行維持盧布的固定匯率，從實質上說為證券市場的參與者提供了無盧布貶值風險按計劃好的市場的參與者提供了無盧布貶值風險按計劃好的“利潤差額利潤差額”將資本輸出國外的可能性，而當盧布匯率略有下降，再把資本將資本輸出國外的可能性，而當盧布匯率略有下降，再把資本輸回國內，購買較為便宜的國內資產。這樣的政策措施使俄羅