1、第六章 股指期貨【學(xué)習(xí)目標(biāo)】股指期貨是金融期貨家族中最年輕、最具生命力的一員。本章的學(xué)習(xí)要求學(xué)生了解股指期貨的誕生和發(fā)展歷程，以及它與股票現(xiàn)貨交易、其他金融期貨交易的不同之出；掌握四大股價(jià)指數(shù)以及相應(yīng)的股指期貨合約表，股指期貨的基本特征、定價(jià)公式、以及指數(shù)套利的具體操作；還要掌握股指期貨在投機(jī)和套期保值交易中的運(yùn)用。第一節(jié) 股指期貨市場概述一、股指期貨市場的產(chǎn)生和發(fā)展二戰(zhàn)以后，以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家的股票市場取得了飛速的發(fā)展，上市股票的數(shù)量不斷增加，股票市值也迅速地膨脹。以紐約證券交易所為例，1980年其股票的交易量就達(dá)到了3,749億美元，是1970年的3.93倍；日均成交量4,490萬

2、股，是1960年的19.96倍；上市股票337億股，市值12,430億美元，分別是1960年的5.185倍和4.05倍。同時(shí)，股票市場的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大的變化，以養(yǎng)老基金、信托基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中占據(jù)了越來越重要的地位。盡管這些機(jī)構(gòu)投資者通過分散的投資組合可以在一定程度上降低和消除股票價(jià)格的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但卻無法消除股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而20世紀(jì)70年代以來，由于受石油危機(jī)的沖擊，西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了劇烈的動(dòng)蕩，通貨膨脹飆升，利率也飄忽不定并大幅上漲，使股票市場遭受了嚴(yán)重的打擊，股價(jià)狂跌，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的利益。隨著機(jī)構(gòu)投資者持有的股票不斷增多，其規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)

3、險(xiǎn)的要求也越來越強(qiáng)烈。因此，與貨幣期貨和利率期貨一樣，股價(jià)指數(shù)期貨也是應(yīng)交易者的避險(xiǎn)之需而產(chǎn)生的。早在1977年，美國密蘇里州的堪薩斯谷物交易所就向美國商品期貨交易委員會(huì)提出了開辦股價(jià)指數(shù)期貨交易的申請，但由于商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)關(guān)于股指期貨交易的管轄權(quán)存在爭執(zhí)，同時(shí)交易所也未能就使用道瓊斯股票指數(shù)達(dá)成協(xié)議以及交割技術(shù)上的難題等，該報(bào)告遲遲未獲通過。直到1982年2月，股指期貨上市途中的障礙才真正被掃除，堪薩斯谷物交易所推出了第一份股價(jià)指數(shù)期貨合約堪薩斯價(jià)值線股價(jià)指數(shù)期貨（KANSAS City Value Line Index Futures）合約。該合約一經(jīng)推出，當(dāng)年的交易量

4、就超過了35萬份，獲得了巨大的成功。隨后美國其他交易所也相繼推出了各自的股價(jià)指數(shù)期貨合約。1982年4月和5月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）和紐約期貨交易所（NYFE）分別推出了S&P 500股價(jià)指數(shù)期貨合約和紐約證券交易所綜合指數(shù)（The New York Stock Exchange Composite）期貨合約。1984年7月芝加哥期貨交易所（CBOT）開辦了“主要市場指數(shù)”期貨（Major Market Index Futures）交易。到1984年，股價(jià)指數(shù)期貨合約的交易量就已占到全美國所有期貨交易量的20%以上。股價(jià)指數(shù)期貨在美國的成功推出和迅速發(fā)展，也引起世界上其他國家和地區(qū)的極大

5、關(guān)注，紛紛效仿。如1983年2月，悉尼期貨交易所（Sydney Futures ExchangeSFE）推出了以“澳大利亞證券交易所（ASE）股價(jià)指數(shù)”為基礎(chǔ)的股價(jià)指數(shù)期貨交易，成為美國以外第一個(gè)推出股指期貨的國家；1984年1月和5月，加拿大多倫多期貨交易所（Toronto Futures ExchangeTFE）和英國倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）分別推出了“多倫多證券交易所300種股價(jià)指數(shù)”期貨交易和“金融時(shí)報(bào)證券交易所100種股價(jià)指數(shù)”期貨交易；1986年5月，香港期貨交易所（Hongkong Futures ExchangeHKFE）推出了“恒生指數(shù)（Hang Seng Ind

6、ex）”期貨交易；同年9月，新加坡國際貨幣交易所（SIMEX）又推出了“日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)（The Nikkei Index）”期貨交易，開創(chuàng)了以別國股價(jià)指數(shù)為期貨交易標(biāo)的物的先例等。盡管由于1987年10月19日，美國股災(zāi)從而引發(fā)全球股市重挫，即著名的“黑色星期五”，在著名的“布萊迪報(bào)告（Brady Report）”中，股指期貨曾一度被認(rèn)為是引發(fā)恐慌性拋盤的“元兇”之一，因此，股指期貨的發(fā)展在那次股災(zāi)之后進(jìn)入了一段停滯期。但事實(shí)上，更多的研究報(bào)告指出，股票指數(shù)期貨交易并未明顯增加股票市場價(jià)格的波動(dòng)性。同時(shí)，股災(zāi)過后，各證券交易所和期貨交易所均采取了多項(xiàng)限制和保障措施，投資者的行為也更為理性，

7、股指期貨自此再無不良記錄，進(jìn)一步奠定了90年代股指期貨更為繁榮的基礎(chǔ)。據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：和1991年相比，1999年底全球股指期貨的未平倉名義金額增長了約3.4倍，達(dá)到了3343億美元；同一時(shí)期股指期貨的交易金額也增長了約1.8倍，1999年的交易金額高達(dá)21.675萬億美元。因此，可以說股價(jià)指數(shù)期貨已成為當(dāng)前國際金融市場上交易最為活躍的期貨品種之一，股指期貨交易也無愧為二十世紀(jì)八十年代“最激動(dòng)人心的金融創(chuàng)新”。二、股價(jià)指數(shù)期貨的概念（一）股價(jià)指數(shù)期貨的內(nèi)涵所謂股價(jià)指數(shù)期貨（Stock Index Futures），是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交收“

8、一定點(diǎn)數(shù)的股價(jià)指數(shù)”的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，亦即是以股價(jià)指數(shù)為交易標(biāo)的的一種期貨合約。（二）股價(jià)指數(shù)期貨交易的特點(diǎn)與其他的金融期貨以及股票交易相比，股價(jià)指數(shù)期貨的交易具有以下一些特殊性：1、特殊的交易形式。股價(jià)指數(shù)期貨交易兼有期貨交易和股票交易的雙重特征。它是一種沒有股票的股票交易，其交易標(biāo)的股價(jià)指數(shù)期貨合約的價(jià)格也與整個(gè)股票市場價(jià)格同步變動(dòng)，同樣要承擔(dān)股票價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)等。但與進(jìn)行股指所包括的股票的現(xiàn)貨交易相比，股指期貨提供了更為方便的賣空交易方式和較低的交易成本，其杠桿比率和市場流動(dòng)性都明顯高于現(xiàn)貨股票市場。2、特殊的合約規(guī)模。與外匯期貨和利率期貨不同，股指期貨的交易單位或合約規(guī)模不是交易

9、所依不同的交易品種和合約月份而制定的固定金額，而是由變量的指數(shù)“點(diǎn)”和每個(gè)指數(shù)“點(diǎn)”所代表的價(jià)值來共同決定的。3、特殊的避險(xiǎn)功能。外匯期貨和利率期貨交易僅能回避其各自的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而股指期貨的誕生則主要是用于回避股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。4、特殊的結(jié)算方式和交易結(jié)果。股指期貨合約代表的是虛擬的股票資產(chǎn)，而非某種有形或具體的股票。因此，合約到期時(shí)，交易雙方只要交付或收取根據(jù)結(jié)算價(jià)與開倉時(shí)股指差價(jià)所折成的一定金額的貨幣即可，即采用現(xiàn)金結(jié)算的方式，而勿須也無法進(jìn)行實(shí)物交割。同時(shí)，也正是由于股指期貨交易并未發(fā)生實(shí)際的股票收付，故交易中也不會(huì)發(fā)生任何股東權(quán)利和義務(wù)的轉(zhuǎn)移。第二節(jié) 股指期貨合約一、股價(jià)指數(shù)自

10、1884年世界上第一種股價(jià)指數(shù)問世至今，全球已有數(shù)十種股價(jià)指數(shù)。表61列出了當(dāng)前國際金融期貨市場上使用的一些主要的股價(jià)指數(shù)。表61 全球主要股價(jià)指數(shù) 參見：劉俊奇.國際金融衍生市場工具與運(yùn)用.第1版.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002， p.174中文名稱英文名稱股票指數(shù)股指組數(shù)基期及其指數(shù)道瓊斯股價(jià)平均數(shù)Dow Jones Averages (DJA)65種3組1928年10月1日100標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價(jià)指數(shù)Standard & Poors Composite Index (S&P 500)500種4組19411943年10紐約證券交易所綜合股價(jià)指數(shù)New York Stock Exchange

11、Composite Index1,500余種1組1965年12月31日50主要市場指數(shù)Major Market Index（MMI）20種1組1983年200價(jià)值線綜合股價(jià)指數(shù)Value line Composite Index1,700種1組1961年6月30日100金融時(shí)報(bào)證交所100種股價(jià)指數(shù)FT-SE100 Index30種、100種及500種3組1935年100日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)Nikkei 225 Index（NK225）225種1組不詳東京證券交易所股價(jià)指數(shù)TOPIX約1,100種1組1968年1月4日100恒生指數(shù)Hang Seng Index33種4組1964年7月31日10

12、0所謂股票價(jià)格指數(shù)，簡稱股價(jià)指數(shù)，是運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的指數(shù)方法編制而成的，反映股市中總體股價(jià)或某類股價(jià)變動(dòng)和走勢情況的一種相對指標(biāo)。股價(jià)指數(shù)的計(jì)算方法主要有算術(shù)平均法和加權(quán)平均法兩種。前者是將組成指數(shù)的每只股票價(jià)格進(jìn)行簡單平均，計(jì)算得出一個(gè)平均值；后者則是以每只股票的市值（股價(jià)流通股數(shù)）為權(quán)重，進(jìn)行加權(quán)平均，從而不僅將每只股票的價(jià)格，還將每只股票對市場影響的大小納入指數(shù)的計(jì)算。此外，由于以股票的實(shí)際平均價(jià)格作為指數(shù)不便于人們的計(jì)算和使用，因此，通常在股價(jià)指數(shù)的計(jì)算中，都會(huì)選擇某一基準(zhǔn)日的平均價(jià)格作為基準(zhǔn)，再將以后各個(gè)時(shí)期的平均價(jià)格與基準(zhǔn)日的平均價(jià)格進(jìn)行比較，得出各期的比價(jià)后再轉(zhuǎn)換為百分值或千分值，

13、以此作為股價(jià)指數(shù)的值。并且，在實(shí)踐中，上市公司經(jīng)常會(huì)有增資、拆股和派息等行為，使股價(jià)產(chǎn)生除權(quán)、除息效應(yīng)，失去連續(xù)性，不能進(jìn)行直接的比較，因此在計(jì)算股價(jià)指數(shù)時(shí)也要考慮到這些因素的變化，及時(shí)對指數(shù)進(jìn)行校正，以免股價(jià)指數(shù)失真。以下以四種最主要的股價(jià)指數(shù)為代表，給大家作個(gè)簡要的介紹。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（The Dow Jones Industrial Average， DJIA）道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是由在紐約證券交易所交易的30只藍(lán)籌股（blue chip stocks）的收盤價(jià)平均而得，是當(dāng)今世界上最有名的股價(jià)指數(shù)之一。其計(jì)算公式如下：其中，代表DJIA第i種成分股的價(jià)格，DJIA除數(shù)則主要用于調(diào)整由

14、于股票分割、公司合并、分紅派息以及成分股的變化等因素對指數(shù)的影響，以免股價(jià)指數(shù)失真。雖然道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)僅由30只股票組成，但這些成分股多是工業(yè)股票中的績優(yōu)股，包括了各個(gè)產(chǎn)業(yè)中最具代表性的公司，如GE、波音公司、IBM、可口可樂、麥當(dāng)勞、花旗銀行、迪斯尼樂園等。只要大略看一下這些成分股的漲跌情況及有關(guān)消息，就能對這些產(chǎn)業(yè)的最新狀況略知一二，因此，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是一個(gè)相當(dāng)具有公信力的指數(shù)。（二）日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)（The Nikkei Index，NK225）日本股票市場中所交易的股票通常可以分為“第一部類（first section）”和“第二部類（second section）”，前者

15、主要是一些在日本經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了較為重要的地位、具有較大影響力的公司。日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)的所有成分股都來自第一部類，由225家日本最大的公司的股票組成，其中包括了索尼、富士膠卷、本田汽車、豐田汽車、NEC、西鐵城手表等。因此，可以說日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)反映了日本股市的基本狀況，是日本股市的晴雨表。（三）標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價(jià)指數(shù)（The Standard & Poors Composite Index，S&P500）S&P500 股價(jià)指數(shù)是美國金融業(yè)最為常用的股價(jià)指數(shù)，許多投資經(jīng)理人的業(yè)績都是以其所管理的投資組合的表現(xiàn)與S&P500股價(jià)指數(shù)的表現(xiàn)相比較來衡量的。S&P 500 股價(jià)指數(shù)由在NYSE交易的5

16、00只不同行業(yè)的公司的股票所組成。這500家公司股票的總價(jià)值大約可以占到NYSE所有上市股票總市值的80%以上。但與DJIA和NK225不同，S&P500 股價(jià)指數(shù)的計(jì)算不是對成分股價(jià)格的簡單平均，而是以成分股的總市值為權(quán)數(shù)采用加權(quán)平均法計(jì)算的，指數(shù)的基期定在19411943年，基期的指數(shù)值為10。具體計(jì)算公式如下：其中，O.V.是基期的成分股總價(jià)值，表示t時(shí)刻S&P500第i種成分股的流通股數(shù)，表示t時(shí)刻S&P500第i種成分股的價(jià)格。（四）紐約證交所綜合股價(jià)指數(shù)（The New York Stock Exchange Composite）NYSE綜合股價(jià)指數(shù)的計(jì)算方法與S&P500相類似，

17、但不同之處在于，其成分股由NYSE所有上市公司（大約1700多家）的股票組成，指數(shù)的基期定在1965年12月31日，基期的指數(shù)值為50。故其計(jì)算公式如下：其中，O.V.是基期的成分股總價(jià)值，表示t時(shí)刻N(yùn)YSE綜合股價(jià)指數(shù)第i種成分股的流通股數(shù)，表示t時(shí)刻N(yùn)YSE綜合股價(jià)指數(shù)第i種成分股的價(jià)格。二、股價(jià)指數(shù)期貨合約與外匯期貨、利率期貨的交易一樣，股價(jià)指數(shù)期貨交易的客體股價(jià)指數(shù)期貨合約也具備交易所要求的一些標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范，如交易單位、最小變動(dòng)價(jià)位（也叫刻度）、每日價(jià)格波幅限制、合約月份、交易時(shí)間、最后交易日及結(jié)算方式等。圖6.1是2003年10月7日（星期二）華爾街日報(bào)中所給出的前一交易日（2003年

18、10月6日，星期一）股指期貨的報(bào)價(jià)。該行情表的結(jié)構(gòu)與商品期貨行情表極為類似。股指期貨的報(bào)價(jià)都用相應(yīng)的指數(shù)點(diǎn)來表示。表62到表65給出了與以上四種股價(jià)指數(shù)相對應(yīng)的四種極具代表性的股價(jià)指數(shù)期貨合約。現(xiàn)以CBOT交易的DJIA指數(shù)期貨合約為例，對股價(jià)指數(shù)期貨合約的特殊之處作一簡要說明。Index FuturesOPENHIGHLOWSETTLECHGLIFETIMEOPENINTHIGHLOWDJ Industrial Average (CBT) -$10indexDec95329594953095712911490767531,961Mr04954429960585801,223Est vol 4

19、,035; vol Fri 15,949; open int 33,240, +181Idx pri: Hi 9624.91; Lo 9562.53; Close 9594.98;+22.67S&P 500 Index (CME) -$250indexDec10336010348010272010334049012265077400565,503Mr041026501032501026001031704901239507770014,097Est vol 29,587; vol Fri 67,744; open int 580,177, -1,886.Idx pri: Hi 1036.48;

20、Lo 1029.15; Close 1034.35;+450圖6.1 2003年10月7日華爾街日報(bào)股指期貨行情表交易單位股指期貨的交易單位即合約規(guī)模不是固定的金額，而是標(biāo)的股價(jià)指數(shù)與既定的金額的乘積。如圖6.1中CBOT交易的12月份DJIA指數(shù)期貨合約的結(jié)算價(jià)格為9,571點(diǎn)，每點(diǎn)所代表的價(jià)值為10美元，所以每份合約的價(jià)值就為95,710美元（9,57110美元95,710美元）。最小變動(dòng)價(jià)位股指期貨的報(bào)價(jià)以及最小變動(dòng)價(jià)位（即刻度）也用“點(diǎn)”來表示。但與貨幣期貨合約和利率期貨合約的“點(diǎn)”不同，此處的“點(diǎn)”我們稱為“指數(shù)點(diǎn)”。例如，CBOT交易的DJIA指數(shù)期貨合約的最小變動(dòng)價(jià)位是1個(gè)指數(shù)點(diǎn)

21、，每個(gè)指數(shù)點(diǎn)的價(jià)值是10美元，所以每份合約的最小變動(dòng)值就為10美元。3、每日價(jià)格波動(dòng)限制自1987年10月的股災(zāi)之后，絕大多數(shù)交易所均對其上市的股指期貨合約規(guī)定了每日價(jià)格波動(dòng)限制，但各交易所的規(guī)定在限制的幅度以及限制的方式上都各不相同，并時(shí)常根據(jù)具體的情況進(jìn)行調(diào)整。4、現(xiàn)金結(jié)算方式由于股價(jià)指數(shù)本身就是一種價(jià)格，而非股票實(shí)物，股指期貨交易就不能像其他期貨交易那樣到期進(jìn)行實(shí)物交割。因此，在股指期貨的結(jié)算中，也引進(jìn)了歐洲美元期貨交割時(shí)所采用的現(xiàn)金結(jié)算方式，即在合約到期日，買賣雙方只需根據(jù)結(jié)算價(jià)計(jì)算出交易的盈虧，通過會(huì)計(jì)帳務(wù)處理借記或貸記保證金帳戶以進(jìn)行結(jié)算。表62 CBOT DJIA期貨合約參見：劉

22、俊奇.國際金融衍生市場工具與運(yùn)用.第1版.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002.177頁交易單位10美元DJIA指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)位1個(gè)指數(shù)點(diǎn)（每份合約10美元）合約月份3月、6月、9月、12月交易時(shí)間芝加哥時(shí)間上午7:20下午3:15最后交易日合約月份第三個(gè)星期五的前一個(gè)交易日交割方式現(xiàn)金結(jié)算資料來源：CBOT網(wǎng)站 表63 CME 日經(jīng)225指數(shù)期貨合約交易單位5美元日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)位5個(gè)指數(shù)點(diǎn)（每份合約25美元）合約月份3月、6月、9月、12月交易時(shí)間芝加哥時(shí)間上午8:00下午3:15 最后交易日最后結(jié)算價(jià)格確定日之前的那個(gè)營業(yè)日交割方式以最后結(jié)算價(jià)格實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算 資料來源：CME網(wǎng)站

23、表64 CME IIOM分部 S&P 500指數(shù)期貨合約交易單位250美元S&P 500股價(jià)指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)位0.10個(gè)指數(shù)點(diǎn)（每份合約25美元）每日價(jià)格波動(dòng)限制與交易中止規(guī)則與證券市場上市的標(biāo)準(zhǔn)股票的交易中止相協(xié)調(diào)開盤價(jià)格限制開盤期間成交價(jià)格不得高于或低于前一交易日結(jié)算價(jià)格5個(gè)指數(shù)點(diǎn)。若在交易的最初10分鐘結(jié)束時(shí)，主要期貨合約的買入價(jià)或賣出價(jià)仍受到5個(gè)指數(shù)點(diǎn)的限制，則交易將停止2分鐘后以新的開盤價(jià)重新開盤。合約月份3月、6月、9月、12月交易時(shí)間芝加哥時(shí)間上午8:30下午3:15最后交易日最后結(jié)算價(jià)格確定日之前的那個(gè)營業(yè)日交割方式以最后結(jié)算價(jià)格實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算，此最后結(jié)算價(jià)格系根據(jù)合約月份第3個(gè)星

24、期五特別報(bào)出的S&P 股價(jià)指數(shù)之成份股票的開盤價(jià)格確定資料來源：CME網(wǎng)站 表65 NYFE NYSE綜合指數(shù)期貨合約交易單位500美元NYSE綜合指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)位5個(gè)基本點(diǎn)或0.05個(gè)指數(shù)點(diǎn)（每份合約25美元）每日價(jià)格波動(dòng)限制無合約月份3月、6月、9月、12月交易時(shí)間紐約時(shí)間上午9:30下午4:15最后交易日合約月份之第3個(gè)星期五前的星期四，如該日不是紐約期貨交易所或紐約證券交易所的營業(yè)日，則最后交易日即為該日前一個(gè)營業(yè)日交割方式現(xiàn)金結(jié)算，最后結(jié)算價(jià)格系根據(jù)構(gòu)成NYSE綜合股價(jià)指數(shù)的所有上市股票的合約月份之第3個(gè)星期五的開盤價(jià)格經(jīng)特別計(jì)算求得資料來源：三、股指期貨的定價(jià)及指數(shù)套利（一）股指期

25、貨的定價(jià)在第三章中，我們就介紹過股價(jià)指數(shù)可以近似地看作是支付已知收益率的資產(chǎn)。因?yàn)殡m然各種股票的紅利率是可變的，但作為反映市場整體水平的股價(jià)指數(shù)，其紅利率則是較易預(yù)測的。因此在第三章的基本假設(shè)下，股指期貨的定價(jià)公式可以寫為：其中，F(xiàn)表示t時(shí)刻股指期貨的理論價(jià)格，S表示t時(shí)刻股價(jià)指數(shù)的價(jià)格，r為T時(shí)刻到期的以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的t時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)利率（年利率），q為按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的已知紅利率（溺年利率），T為期貨合約的到期時(shí)間，t為現(xiàn)在的時(shí)間，單位均為年。以上這一定價(jià)公式是建立在完全市場的假設(shè)上的，而實(shí)際運(yùn)用中，由于市場的不完全，該定價(jià)公式也會(huì)受到一定的影響。例如，由于交易成本、借貸利差以及賣空限制等的存

26、在，不存在套利機(jī)會(huì)的股指期貨價(jià)格就不再是一個(gè)確定的值，而是一個(gè)區(qū)間。那么，即使實(shí)際的期貨價(jià)格落在該無套利區(qū)間內(nèi)，那些實(shí)際交易成本低于市場平均交易成本的交易者仍有套利的機(jī)會(huì)，我們稱之為準(zhǔn)套利（Quasi-arbitrage）機(jī)會(huì)。此外，由于股票交易相對于股指期貨交易在納稅時(shí)間選擇權(quán)上有一定的優(yōu)勢，以及股市的周末效應(yīng)等的影響，都會(huì)使股指期貨的實(shí)際價(jià)格在一定程度上偏離上述的理論價(jià)格。有關(guān)這方面的研究，可以參見D. Modest和M. Sundaresan（1983），B. Cornell和K. French（1985），E. Dyl和E. Maberly（1986）的文章。還有一點(diǎn)值得注意的是，上述

27、定價(jià)公式對CME交易的日經(jīng)225指數(shù)期貨合約無效。這是因?yàn)樵撈谪浐霞s的規(guī)模等于$5日經(jīng)225指數(shù)。 如果用代表日經(jīng)225指數(shù)值，即用日元來衡量的組合的價(jià)值；而CME日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的標(biāo)的變量卻是價(jià)值為的美元值的變量。由于我們不可能投資于一個(gè)價(jià)值總是美元的證券組合，而只能投資于價(jià)值為日元的組合，或投資于價(jià)值為美元的組合，其中Q代表一日元的美元價(jià)值。這就意味著，CME日經(jīng)225 指數(shù)期貨合約的標(biāo)的變量是一個(gè)美元量，該變量不等于某個(gè)可交易證券的價(jià)格，因此，我們無法通過套利討論來導(dǎo)出理論上的期貨價(jià)格，而必須采用其他的方法。指數(shù)套利和程序交易當(dāng)股指期貨的實(shí)際價(jià)格偏離理論價(jià)格時(shí)，市場就存在著套利機(jī)會(huì)

28、，我們稱之為“指數(shù)套利（Index Arbitrage）”。若實(shí)際的期貨價(jià)格高于理論價(jià)格，投資者可以通過買入該股價(jià)指數(shù)的成分股并賣出相應(yīng)的該股價(jià)指數(shù)期貨合約來進(jìn)行套利；反之，若實(shí)際的期貨價(jià)格低于理論價(jià)格，則投資者可以賣出該股價(jià)指數(shù)的成分股，買入相應(yīng)的該股指期貨合約進(jìn)行套利。由于指數(shù)套利通常要求同時(shí)交易許多種不同的股票，即對多種股票進(jìn)行“打包”交易，因此往往需要借助計(jì)算機(jī)程序來自動(dòng)完成交易指令，這種由計(jì)算機(jī)進(jìn)行的指數(shù)套利就稱為“程序交易（Program Trading）”，亦稱為“程式交易”。對于程序交易的概念，歷來有不同的說法。紐約股票交易所從實(shí)際操作的角度出發(fā)，認(rèn)為超過15種股票的交易指令就

29、可稱為程序交易；而一般公認(rèn)的說法則是，作為一種交易技巧，程序交易是高度分散化的一籃子股票的買賣，其買賣信號(hào)的產(chǎn)生、買賣數(shù)量的決定以及交易的完成都是在計(jì)算機(jī)技術(shù)的支撐下完成的，它常與衍生品市場上的套利交易活動(dòng)，組合投資保險(xiǎn)、以及改變投資組合中股票投資的比例等相聯(lián)系。以下是一個(gè)程序交易的例子：例6.1 主要市場指數(shù)（the Major Market Index，MMI）是由NYSE交易的20只藍(lán)籌股（其中15只是DJIA的成分股）的價(jià)格平均而得，以1983年為基期，基期指數(shù)為200。CBOT交易的MMI指數(shù)期貨合約的規(guī)模等于250美元與MMI指數(shù)的乘積。根據(jù)美國有關(guān)交易法規(guī)的規(guī)定，購買股票所用資金

30、中借貸資金所占的比例不得超過50%，因此，本例中假設(shè)購買股票所需資金中自有資金與借入資金的比重各占一半。此外，出于簡化，分析的過程中我們不考慮期貨交易的每日結(jié)算制對現(xiàn)金流的影響以及所獲紅利的再投資問題，所用到的利率均為單利年利率8.5%。設(shè)投資者決定購買MMI 每只成分股2,000股，總交易費(fèi)用為1,100美元。其他有關(guān)的價(jià)格信息如表66所示，該投資者的交易全過程則如表67所示：表66 程序交易示例的有關(guān)價(jià)格信息價(jià)格紅利MMI 20只成分股$1,374.5$1,446.5$3.41MMI指數(shù)311.740328.0703月份MMI指數(shù)期貨313.550328.070表67 程序交易示例日期現(xiàn)貨

31、市場期貨市場凈現(xiàn)金流買入MMI成分股每只2,000股，總價(jià)值為$2,749,000（$1,374.52,000）。其中一半（$1,374,500）為自有資金，另一半（$1,374,500）為按年利率8.5%借入的資金。以313.55的價(jià)格賣出35份3月份的MMI指數(shù)期貨合約，總價(jià)值為$2,743,563（313.55$25035），從而與現(xiàn)貨市場股票的總價(jià)值相當(dāng)。由于考慮了自有資金的機(jī)會(huì)成本，此時(shí)的凈現(xiàn)金流為0。賣出所有股票，總收入為$2,893,000（$1,446.52,000），因此盈利為$144,000（2,893,0002,749,000）；支付所借資金（$1,374,500）的利息

32、共$7,464（$1,374,5008.5%23/360）；自有資金（$1,374,500）損失的機(jī)會(huì)成本共$7,464（$1,374,5008.5%23/360）；交易費(fèi)用$1,100；所獲紅利$6,820（$3.412,000）。以328.07的價(jià)格買入35份3月份的MMI指數(shù)期貨合約對沖平倉，虧損為$127,050【（328.07313.55）$25035】期貨 $127,050股票 $144,000交易費(fèi)用 $1,100所獲紅利 $6,820利息支出 $7,464機(jī)會(huì)成本 $7,464套利利潤$7,742從以上的程序交易示例中，我們不難看出其中隱含著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。首先，也是最主要的，就

33、是操作風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐ㄟ^程序交易進(jìn)行指數(shù)套利，投資者必須能夠成功地建立和結(jié)束所需要的期貨和現(xiàn)貨市場頭寸。然而，設(shè)想一下，2月26日這天，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，賣出期貨合約，并要在市場上購買MMI指數(shù)成分股每只2,000股的時(shí)候，如果其中有4只成分股的價(jià)格突然上漲，每只上漲$1.00，即便其他的條件不變，該投資者在股票市場上的盈利也將減少$8,000，原有的套利利潤就轉(zhuǎn)為了套利損失。同樣，3月21日這天，當(dāng)投資者到期想結(jié)束頭寸時(shí)，由于到期日期貨的價(jià)格必須收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，因此其在期貨市場上的盈虧狀況主要取決于當(dāng)日的指數(shù)價(jià)值。而投資者所持有的所有成分股又必須于當(dāng)天全部拋出，因此投資者通常都希望能夠按當(dāng)

34、日的收盤價(jià)出售，即按照計(jì)入股價(jià)指數(shù)的價(jià)格出售。但很顯然，要在當(dāng)日交易結(jié)束前的短短1530秒內(nèi)，全都按當(dāng)日的最后成交價(jià)完成所有的股票出售是極為困難的，這就蘊(yùn)含了極大的操作風(fēng)險(xiǎn)。此外，在進(jìn)行指數(shù)套利的過程中，投資者原先預(yù)計(jì)的紅利發(fā)放也很可能沒有發(fā)生，在本例中，如果沒有了紅利收入，該投資者就將減少$6,820的現(xiàn)金流入，套利利潤也隨著大大減小。同時(shí)，由于借入資金的存在，就有了融資的利率風(fēng)險(xiǎn)。例如，如果投資者在該套利期間內(nèi)的借貸利率是浮動(dòng)的，那么如果遭遇利率上升，該投資者的利息負(fù)擔(dān)也就加重，原有的套利利潤也很可能變?yōu)樘桌麚p失。 第二節(jié) 股指期貨的運(yùn)用一、投機(jī)股指期貨的投機(jī)性交易也可以分為簡單的單筆頭寸

35、投機(jī)和復(fù)雜的價(jià)差頭寸投機(jī)。前者是指投機(jī)者根據(jù)自身對整體股市的預(yù)測和判斷而采取的先買后賣或先賣后買的“做多”或“做空”的交易行為；后者則是利用不同市場、不同月份或不同品種的股指期貨間的價(jià)差而進(jìn)行的投機(jī)行為。單筆頭寸投機(jī)例6.2 恒生指數(shù)由在香港上市的較有代表性的33家公司的股票構(gòu)成，以成分股的發(fā)行股數(shù)為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法計(jì)算。最初以1964年7月31日為基期，基期指數(shù)為100，后因技術(shù)原因改為以1984年1月13日為基期，基期指數(shù)定為975.47。恒生指數(shù)現(xiàn)以成為反映香港政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)狀況的主要風(fēng)向標(biāo)。恒指期貨則是以港元為貨幣單位的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，每份合約的價(jià)值等于港幣50元與恒生指數(shù)的乘積

36、。設(shè)XX年X月X日，某投機(jī)者預(yù)測香港股市在短期內(nèi)將會(huì)受利好消息的推動(dòng)大幅上揚(yáng)，便于6,250點(diǎn)時(shí)吃進(jìn)恒指期貨10手，半個(gè)月后，恒指期貨的價(jià)格真的上漲到6,800點(diǎn)，此時(shí)該投機(jī)者拋出手中的期貨合約，便可獲利275,000港元【10HKD50（6,8006,250）】。當(dāng)然，若半個(gè)月后，恒指期貨的價(jià)格沒有上漲，反而下跌至6,100點(diǎn)，那么該投機(jī)者就將損失75,000港元【10HKD50（6,2506,100）】。因此，單筆頭寸投機(jī)成功與否，關(guān)鍵取決于投機(jī)者對未來股指走勢的預(yù)期，若判斷準(zhǔn)確則賺錢，否則就賠本。正是由于單筆頭寸投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)極大，所以一些較為保守的投機(jī)者為了能減小其頭寸暴露的風(fēng)險(xiǎn)，往往采用

37、了價(jià)差頭寸投機(jī)的方式。價(jià)差頭寸投機(jī)價(jià)差頭寸投機(jī)可以分為跨市場交易、跨月份交易和跨品種交易三種。跨市場交易是指投機(jī)者在兩個(gè)不同的金融期貨市場間同時(shí)買進(jìn)和賣出一種股指期貨合約，從中套取差價(jià)利潤；跨月份交易是指投機(jī)者利用某種股指期貨不同合約月份之間的差價(jià)賤買貴賣，從中獲取差價(jià)利潤；跨品種交易則是指投機(jī)者利用兩種不同但具有替代性的或受供求因素制約的股價(jià)指數(shù)期貨合約間的價(jià)差進(jìn)行賤買貴賣活動(dòng)，從中套取差價(jià)利潤。例6.3 設(shè)4月22日這天，6月份的S&P500指數(shù)期貨合約的價(jià)格為1,079.40，12月份 S&P500指數(shù)期貨合約的價(jià)格為1,085.70。某投機(jī)者相信短期內(nèi)美國股市將會(huì)受利好消息的影響大幅上

38、揚(yáng)。而通常情況下，對既定的股市走勢變化，到期日為較遠(yuǎn)月份的期貨合約往往比較近月份期貨合約以及股價(jià)指數(shù)本身有更大的反應(yīng)。因此，該投機(jī)者認(rèn)為12月份S&P500指數(shù)期貨合約的價(jià)格上漲將會(huì)超過6月份S&P500指數(shù)期貨合約。于是，他按當(dāng)前的市場價(jià)格買入1份12月份的期貨合約，賣出1份6月份的期貨合約。假設(shè)5月6日這天，股市真的上漲，6月份S&P500指數(shù)期貨合約的價(jià)格也上漲為1,102.50，上漲了23.10點(diǎn)，而12月份 S&P500指數(shù)期貨合約的價(jià)格上漲幅度更多，漲至1,109.25，一共上漲了23.55點(diǎn)。若該投機(jī)者此時(shí)對沖平倉，則可獲利$112.5。此外，值得一提的是，由于不同的股指期貨合約

39、之間往往高度相關(guān)，因此股指期貨市場上的價(jià)差投機(jī)，時(shí)常會(huì)因?yàn)閮r(jià)差極小而使得投機(jī)利潤不足以彌補(bǔ)交易費(fèi)用，最終以失敗告終。正如本例中所示，如果考慮到現(xiàn)實(shí)中的交易費(fèi)用等成本因素，那么$112.5的投機(jī)利潤就是微不足道的了。例6.4 設(shè)最近的一次美國股市上漲是由大公司股票的上漲帶動(dòng)的，某投機(jī)者相信在不久的將來還將有一次類似的由大公司股票上漲所推動(dòng)的股市大幅上揚(yáng)。因此，該投機(jī)者認(rèn)為由大公司股票集中構(gòu)成的DJIA指數(shù)將會(huì)比S&P500指數(shù)上漲得更快，于是，他決定買入9月份的DJIA指數(shù)期貨合約，賣出9月份的S&P500指數(shù)期貨合約進(jìn)行投機(jī)。由于當(dāng)前市場上，9月份 S&P500指數(shù)期貨合約的報(bào)價(jià)為999.00

40、，即每份合約的規(guī)模為$249,750（999.00$250），而9月份DJIA指數(shù)期貨合約的報(bào)價(jià)為8,603.50，即每份合約的規(guī)模為$86,035（8,603.50$10），兩種合約的規(guī)模之比大致為3:1。因此為了使兩種期貨的頭寸相當(dāng)，又能夠與其對市場相對價(jià)格走勢的預(yù)期，即DJIA指數(shù)相對于S&P500指數(shù)將會(huì)上漲，相符合，該投機(jī)者決定買賣9月份DJIA指數(shù)期貨和S&P500指數(shù)期貨合約的比率為4:1。可見，由于股指期貨合約的種類繁多，不同合約的規(guī)模也有較大的差別，投機(jī)者在進(jìn)行價(jià)差投機(jī)時(shí)，不僅要對市場的相對價(jià)格走勢有正確的判斷，選擇正確的期貨合約種類進(jìn)行交易，還必須適當(dāng)?shù)剡x擇不同期貨合約交易

41、的比率。因此，這類的價(jià)差交易有時(shí)也被稱為“比率價(jià)差（ratio spread）”。設(shè)4月22日這天，該投機(jī)者以8,603.50的價(jià)格買入20份9月份的DJIA指數(shù)期貨合約，賣出5份9月份的S&P500指數(shù)期貨合約。到了5月6日，股市真的上漲，DJIA指數(shù)期貨合約的價(jià)格上漲為8,857.30，S&P500指數(shù)期貨合約的價(jià)格上漲為1026.45，前者的上漲幅度超過后者。若投機(jī)者此時(shí)對沖平倉，盡管S&P500指數(shù)期貨虧損了$34,312.50【（999.001026.45）$2505】，但DJIA指數(shù)期貨頭寸卻盈利了$50,760【（8857.308603.50）$1020】，總盈利則為$16,44

42、7.50。二、套期保值（一）多頭套期保值和空頭套期保值股指期貨的引入，為市場提供了一條新的對沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑，而期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移則主要是通過套期保值來實(shí)現(xiàn)的。與其他期貨品種一樣，股指期貨的套期保值也可以分為多頭套期保值和空頭套期保值。前者適用的場合主要是當(dāng)投資者準(zhǔn)備投資股票，又惟恐實(shí)際購買時(shí)因股價(jià)上揚(yáng)而蒙受損失，便預(yù)先賣出股指期貨，待實(shí)際購買股票時(shí)再進(jìn)行對沖，以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場可能遭受的損失；后者則主要適用于手中已持有股票的投資者或準(zhǔn)備發(fā)行股票的籌資者，他們因懼怕股價(jià)下跌而遭受損失，便預(yù)先在期貨市場上賣出相應(yīng)的股指期貨，利用股指期貨的空頭與股票的多頭相配合，避免了總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。多頭套期保值例6.5 XX

43、年初，美國某基金經(jīng)理計(jì)劃于2月底將一筆總金額為60億日元的資金投資于日本股票組合。為防止到時(shí)日本股市上揚(yáng)而使投資受挫，該基金經(jīng)理決定利用CME 3月份的日經(jīng)225股指期貨來進(jìn)行套期保值。當(dāng)時(shí)該股指期貨合約的報(bào)價(jià)為14,400點(diǎn)，1個(gè)指數(shù)點(diǎn)所代表的價(jià)值為$5，故合約規(guī)模就為$72,000（14,400$5）。而當(dāng)時(shí)日元對美元的匯率為$1=￥140，故￥60億$42,857,143$43,000,000，大致可購買600份的該期貨合約（$43,000,000/$72,000597.22600）。結(jié)果不出所料，等到2月底資金到位進(jìn)行投資時(shí)，其所選擇的投資組合的價(jià)格真的上揚(yáng)，CME3月份的日經(jīng)225股

44、指期貨合約的價(jià)格也上漲為14,760點(diǎn)。若該基金經(jīng)理此時(shí)對沖平倉，則期貨市場上的盈利為$1,080,000（360點(diǎn)$5600），在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)貨市場的損失。但值得注意的是，CME日經(jīng)225股指期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)為日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)，但卻以美元結(jié)算，所以該套期保值策略存在著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。而新加坡國際貨幣期貨交易所（SIMEX）交易的日經(jīng)225股指期貨合約則是直接以日元結(jié)算的，如果利用該合約來進(jìn)行套期保值，就可以有效地避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。空頭套期保值例6.6 假設(shè)某投資經(jīng)理管理著一個(gè)總價(jià)值為$40,000,000的多樣化股票投資組合，該組合相對于S&P500指數(shù)的系數(shù)為1.22，這意味著S&P

45、500指數(shù)每變動(dòng)1%，該股票投資組合的價(jià)值就將變動(dòng)1.22%。由于害怕熊市到來股價(jià)下跌，而使投資組合遭受損失，該投資經(jīng)理決定進(jìn)行套期保值。其中的一種方法便是立刻賣出股票，將所得收入投資于短期的債務(wù)工具，待熊市過后再重新回到股市。很顯然，這將牽涉到昂貴的交易費(fèi)用，而且一下將如此大規(guī)模的股票進(jìn)行拋售，必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下滑，從而無法按原本預(yù)期的較高的價(jià)格賣出所有的股票，因此，這樣的保值策略實(shí)際是不可行的。而另一種方法則是利用S&P500股指期貨合約來進(jìn)行套期保值。通過在期貨市場上賣出一定量的股指期貨合約，即便股價(jià)下跌，該投資經(jīng)理仍可利用期貨市場上的盈利來沖抵現(xiàn)貨市場上的損失，從而達(dá)到降低總體頭寸風(fēng)險(xiǎn)的

46、目的。有效的股指期貨對沖將使得對沖者整體頭寸的值等于0，從而整體頭寸近似以無風(fēng)險(xiǎn)利率增長。那么，究竟賣出多少數(shù)量的股指期貨合約才合適呢？如果選擇1:1的套期保值比率，即對每一美元的投資組合價(jià)值都相應(yīng)地賣出1美元的股指期貨合約來進(jìn)行套期保值，設(shè)當(dāng)前市場上S&P500股指期貨合約的價(jià)格為1,060.00，則需要賣出的合約數(shù)目就等于：其中為投資組合的價(jià)值，為期貨合約的價(jià)值。該方法的一個(gè)最主要的問題就在于忽略了股票投資組合相對于S&P500指數(shù)較高的波動(dòng)性。如果將股票投資組合的系數(shù)考慮在內(nèi)，則需要賣出的期貨合約數(shù)目應(yīng)等于：其中為被保值的投資組合的系數(shù)。現(xiàn)將以上兩種情況下的套期保值結(jié)果，列于表68中進(jìn)行

47、比較：表68 空頭套期保值示例股票市場期貨市場期貨合約數(shù)期貨合約數(shù)3月14日持有總價(jià)值為$40,000,000的股票投資組合以1,060.00的價(jià)格賣出150份12月份的S&P500股指期貨合約以1,060.00的價(jià)格賣出185份12月份的S&P500股指期貨合約8月16日該股票投資組合的總價(jià)值下降了5.4%，變?yōu)?37,840,000。12月份S&P500股指期貨合約的價(jià)格下跌了4.43%，變?yōu)?013.00。12月份S&P500股指期貨合約的價(jià)格下跌了4.43%，變?yōu)?013.00。盈虧狀況損失：$2,160,000盈利：$1,762,500（47$250150）盈利：$2,173,750

48、（47$250185）總頭寸凈盈虧凈損失：$397,500凈盈利：$13,750顯然，當(dāng)賣出的期貨合約數(shù)為185份時(shí)可以達(dá)到較好的套期保值效果。但我們也必須看到，這樣理想化的結(jié)果離不開本例中所隱含的兩個(gè)基本假設(shè)，那就是，第一，套期保值期間內(nèi)，股票投資組合的價(jià)值變動(dòng)與其系數(shù)所代表的波動(dòng)性相一致；第二，股指期貨合約價(jià)格的變動(dòng)也與股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)相一致。而實(shí)際中，絕大多數(shù)股指期貨合約價(jià)格的波動(dòng)性都大于股價(jià)指數(shù)本身。（二）最佳套期比率在第四章中，我們已經(jīng)證明最佳的套期比率，亦即風(fēng)險(xiǎn)最小的套期比率等于和之間的相關(guān)系數(shù)乘以的標(biāo)準(zhǔn)差與的標(biāo)準(zhǔn)差的比率，用公式可以表示為：而在實(shí)踐中，尋找最佳套期比率的最簡單的方法

49、就是利用以下的回歸方程： 其中，是回歸的常數(shù)項(xiàng)，是回歸的斜率，其估計(jì)值就是要求的最佳套期比率，則是均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的誤差項(xiàng)。應(yīng)注意，此處的與例6.6中的有著不同的含義。是最佳的套期比率，是利用投資組合的收益對期貨合約的收益進(jìn)行回歸而求得的；而則是CAPM模型中的系數(shù)，是利用投資組合的收益對市場組合收益（通常用股價(jià)指數(shù)的收益為代表）進(jìn)行回歸而求得的。因此，事實(shí)上例6.6中的套期保值頭寸并非風(fēng)險(xiǎn)最小的套期保值交易，但通常情況下，也可以作為的一個(gè)粗略的近似。（三）改變組合的值我們知道，投資組合的經(jīng)理時(shí)常需要根據(jù)其對未來股市走勢的預(yù)期不斷調(diào)整其投資組合根據(jù)CAPM模型計(jì)算出的系數(shù)。但如果僅通過股票市

50、場來調(diào)整組合的系數(shù)，往往需要付出昂貴的交易成本。例如，如果要降低組合的系數(shù)，那就必須賣出組合中系數(shù)較高的股票，買入系數(shù)較小的股票；反之，亦然。因此，更好的方法是利用股指期貨市場，創(chuàng)建一個(gè)由股票和期貨共同組成的新的組合頭寸來改變整體頭寸的系數(shù)。假設(shè)現(xiàn)有一個(gè)多樣化的股票投資組合，其唯一的風(fēng)險(xiǎn)便是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)最佳套期比率的定義，我們知道如果按最佳套期比率所確定的股指期貨合約數(shù)目對該股票投資組合進(jìn)行套期保值，那么由股票和期貨共同組成的新組合的系數(shù)就為0，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也為0。因此，如果我們只是對部分的股票組合進(jìn)行套期保值，即賣出的期貨合約數(shù)目小于按最佳套期比率所確定的期貨合約數(shù)目，那么我們就可以使得股

51、票/期貨新組合的系數(shù)大于0而小于原股票組合。同樣，如果我們希望提高原股票組合的系數(shù)，則可以通過買入一定數(shù)量的股指期貨合約來達(dá)到目的。一般來說，要將組合的系數(shù)從變到，當(dāng)時(shí)，應(yīng)買入份合約。（四）資產(chǎn)配置（Asset Allocation）所謂資產(chǎn)配置，是指如何將既定的資金在不同種類的資產(chǎn)中加以分配的問題。假設(shè)某投資者希望將其原有組合中的部分股票轉(zhuǎn)化為短期國庫券，那么他可以通過在股票市場上賣出該部分股票，再將所獲收入投資于短期國庫券即可，但這必然要付出昂貴的交易成本。而如果利用股指期貨，投資者就可以無須出售股票，也能達(dá)到獲得短期國庫券無風(fēng)險(xiǎn)收益的效果。從前面的分析中我們知道，如果投資者按最佳套期比率

52、所確定的股指期貨合約數(shù)目對其持有的股票組合進(jìn)行套期保值，那么由股票和期貨共同組成的新組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就為0，從而整體頭寸近似以無風(fēng)險(xiǎn)利率增長，其表現(xiàn)就相當(dāng)于短期國庫券。因此，借用股票的多頭和一定數(shù)量的股指期貨的空頭，投資者就可以創(chuàng)建一個(gè)合成的短期國庫券（a Synthetic T-Bill）。反之，同樣也可以利用短期國庫券的多頭和股指期貨的多頭創(chuàng)建一個(gè)合成的股票組合（a Synthetic Equity Position），達(dá)到將原有的短期國庫券轉(zhuǎn)化為股票組合的目的。（五）投資組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance）所謂的投資組合保險(xiǎn)就是通過動(dòng)態(tài)套期保值(Dynamic Hedgin

53、g)技術(shù)，利用股指期貨來保護(hù)股票投資組合的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，當(dāng)投資者按照最佳套期比率對原有的股票頭寸進(jìn)行完全的套期保值時(shí)，其現(xiàn)貨和期貨市場整體頭寸的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就為0，從而整體頭寸近似以無風(fēng)險(xiǎn)利率增長，但如果股價(jià)上漲，該投資者也就無法獲得原股票組合本應(yīng)獲得的超出無風(fēng)險(xiǎn)利率部分的收益。因此，投資組合保險(xiǎn)就是預(yù)先設(shè)定一條組合價(jià)值的底線，初始時(shí)刻只對部分的股票組合進(jìn)行套期保值，即進(jìn)行不完全的套期保值，然后根據(jù)組合價(jià)值的漲跌情況，買入或賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約，不斷調(diào)整套期保值的比重，從而既可以防止組合價(jià)值跌至預(yù)設(shè)底線之下的風(fēng)險(xiǎn)，又可以獲得部分股價(jià)上漲收益的好處。由于投資組合保險(xiǎn)中的套期保值交易是在不斷的進(jìn)行中，套期保值的比重也在不斷地調(diào)整，所以也被稱為動(dòng)態(tài)套期保值。本章小結(jié)1. 價(jià)指數(shù)期貨，是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交收“一定點(diǎn)數(shù)的股價(jià)指數(shù)”的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，亦即是以股價(jià)指數(shù)為交易標(biāo)的的一種期貨合約。2與外匯期貨和利率期貨不同，股