1、第五章第五章 并購與控制并購與控制贛南師范學院商學院 李夢佳第一節第一節 理論綜述理論綜述 一、企業并購一、企業并購 （一）兼并與收購的定義（一）兼并與收購的定義兼并：通常指一家企業以兼并：通常指一家企業以現金、證券現金、證券等形式購等形式購買取得其他企業的買取得其他企業的產權產權，使其他企業喪失法人，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業決策資格或改變法人實體，并取得對這些企業決策控制權控制權的經濟行為。的經濟行為。收購：企業用現金、證券購買一家企業的收購：企業用現金、證券購買一家企業的部分部分或全部資產或股權或全部資產或股權，以獲得該企業的，以獲得該企業的控制權控制權。（二

2、）二者區別與聯系（二）二者區別與聯系聯系：基本目的相似；都以企業產權為交易對象區別：兼并中，被合并企業作為法人實體不復存在；收購后的企業仍可以法人實體存在兼并后，兼并企業成為其所有者和債權債務承擔者，同一轉換過程；收購企業是被收購一方的新股東，承擔有限責任。兼并多發生在被兼并一方財務狀況不佳時，收購則正常經營也可進行 二、并購的形式二、并購的形式 控股合并：各方繼續存在控股合并：各方繼續存在吸收合并：吸收合并：A+B=A新設合并：新設合并：A+B=C第一節 理論綜述 三、并購的類型 1、行業角度橫向并購：當并購方與被并購方處于同一行業、生產或經營同一產品，并購使資本在同一市場領域或部門集中時，

3、則稱之為橫向并購。優點：擴大規模；缺點：反壟斷法的限制 縱向并購縱向并購：一體化（前向一體化，后向一：一體化（前向一體化，后向一體化）體化） 指對指對生產工藝或經營方式上有前后關聯生產工藝或經營方式上有前后關聯的的企業進行的并購，是生產、銷售的連續性企業進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購買者和銷售者（即生產經營過程中互為購買者和銷售者（即生產經營上互為上下游關系）的企業之間的并購。上互為上下游關系）的企業之間的并購。 目的目的：組織專業生產和實現產銷一體化。：組織專業生產和實現產銷一體化。如加工制造企業并購與其有原材料、運輸、如加工制造企業并購與其有原材料、運輸、貿易聯系的企業。貿易

4、聯系的企業。 混合并購混合并購 又稱又稱跨行業跨行業的兼并，它是對處于的兼并，它是對處于不同產業不同產業領域領域，產品屬于不同市場，且與其產業部，產品屬于不同市場，且與其產業部門之間門之間不存在特別的生產技術不存在特別的生產技術聯系的企業聯系的企業進行并購。國際上眾多知名的大集團如美進行并購。國際上眾多知名的大集團如美國的通用、日本的三菱公司等，均是通過國的通用、日本的三菱公司等，均是通過一系列混合并購逐漸發展起來的。一系列混合并購逐漸發展起來的。 目的目的：多元化經營、降低風險。：多元化經營、降低風險。 2、出資方式、出資方式（1）承擔債務式）承擔債務式即在被并購企業即在被并購企業資不抵債或

5、資產債務資不抵債或資產債務相等的情相等的情況下，并購方以承擔被并購方全部或部分債務況下，并購方以承擔被并購方全部或部分債務為條件，取得被并購方的資產所有權和經營權為條件，取得被并購方的資產所有權和經營權特點：不需籌資，也不需占用自有資金。特點：不需籌資，也不需占用自有資金。（2）現金購買式）現金購買式特點：需大量并購資金特點：需大量并購資金（3）股份交易式）股份交易式特點：股權換股權特點：股權換股權,股權換資產股權換資產 股權式并購是指并購方與目標企業的股東就購買目標企股權式并購是指并購方與目標企業的股東就購買目標企業的股權或者類似權利，包括股權、股份等達成協議，業的股權或者類似權利，包括股權

6、、股份等達成協議，并購完成后目標企業變成并購方的全資子公司的并購行并購完成后目標企業變成并購方的全資子公司的并購行為。為。 股票交換式并購可以暫時不涉及增加融資問題，特別是股票交換式并購可以暫時不涉及增加融資問題，特別是當并購企業沒有富余資金用于收購時，這種非現金收購當并購企業沒有富余資金用于收購時，這種非現金收購方式對于實現方式對于實現強強聯合強強聯合具有重要意義。可進一步分為以具有重要意義。可進一步分為以股票換取資產式和以股票換取股票式兩類股票換取資產式和以股票換取股票式兩類。 3、融資渠道、融資渠道杠桿收購杠桿收購管理層收購管理層收購發行可轉換債券收購發行可轉換債券收購 4、涉及被并購企

7、業的范圍、涉及被并購企業的范圍整體并購：整體轉讓整體并購：整體轉讓部分并購：部分實物資產、產權、經營權等部分并購：部分實物資產、產權、經營權等 5、態度、態度敵意并購敵意并購善意并購善意并購 6、是否有中間機構、是否有中間機構要約收購要約收購協議收購協議收購 區別區別 ： 一是交易場地不同一是交易場地不同 。 二是股份限制不同二是股份限制不同 。要約收購在收購人持有上市公司發行在外的股份達到要約收購在收購人持有上市公司發行在外的股份達到30時時，若，若繼續收購繼續收購，須向被收購公司的，須向被收購公司的全體股東全體股東發發出收購要約，持有上市公司股份達到出收購要約，持有上市公司股份達到90以上

8、時以上時，收，收購人負有購人負有強制性要約收購的義務強制性要約收購的義務。 三是三是收購態度收購態度不同不同 四是收購對象的股權結構不同。四是收購對象的股權結構不同。 協議收購方大多選擇股權集中、存在控股股東協議收購方大多選擇股權集中、存在控股股東的目標公司，以較少的協議次數、較低的成本的目標公司，以較少的協議次數、較低的成本獲得控制權；而要約收購中收購傾向于選擇股獲得控制權；而要約收購中收購傾向于選擇股權較為分散的公司，以降低收購難度。權較為分散的公司，以降低收購難度。 五是五是收購性質收購性質不同不同 。要約：全面收購要約：全面收購協議：部分收購協議：部分收購 四、并購的原因四、并購的原因

9、獲得規模經濟優勢獲得規模經濟優勢 橫向并購企業可以快速將各種生產資源和要素集中起來，橫向并購企業可以快速將各種生產資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經濟收益或降低單位交易費用和成從而提高單位投資的經濟收益或降低單位交易費用和成本，獲得可觀的規模經濟。本，獲得可觀的規模經濟。 降低交易費用降低交易費用通過縱向并購，企業可以將原來的市場交易關系轉變為企通過縱向并購，企業可以將原來的市場交易關系轉變為企業內部的行政調拔關系，從而大大降低交易費用。業內部的行政調拔關系，從而大大降低交易費用。 多元化經營戰略多元化經營戰略通過并購，企業避免了培育一個新產業可能會帶來的風通過并購，企業避免了培育一個新

10、產業可能會帶來的風險與不確定性，而且有利于根據市場現狀選擇最佳進入險與不確定性，而且有利于根據市場現狀選擇最佳進入時機。時機。并購的效應并購的效應 1、謀求、謀求管理管理協同效應協同效應 亦即具有較高管理效率的公司將會兼并管理效率亦即具有較高管理效率的公司將會兼并管理效率較低的目標公司并通過提高目標公司的管理效率較低的目標公司并通過提高目標公司的管理效率而獲得收益，這暗含著收購方具有剩余的管理資而獲得收益，這暗含著收購方具有剩余的管理資源。源。 該理論有該理論有兩個基本假設兩個基本假設： 并購方的管理資源有剩余，并且具有不可分散并購方的管理資源有剩余，并且具有不可分散性。性。 （作為一個管理團

11、隊作為一個管理團隊） 對于目標企業而言，其管理的低效率可以通過對于目標企業而言，其管理的低效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入而得到外部管理層的介入和增加管理資源的投入而得到改善。改善。 2、謀求經營協同效應、謀求經營協同效應經營協同效應理論的前提假設是經營協同效應理論的前提假設是規模經濟規模經濟的存在。所的存在。所謂規模經濟就是單位生產成本隨著生產的增加而下降。謂規模經濟就是單位生產成本隨著生產的增加而下降。（并購雙方存在優勢互補時，也會產生經營協同效應）并購雙方存在優勢互補時，也會產生經營協同效應） 3、謀求財務協同效應；避稅、財務能力、效益、謀求財務協同效應；避稅、財務能力、

12、效益等等 4、實現戰略重組，多元化經營、實現戰略重組，多元化經營 5、獲得特殊資產、獲得特殊資產 6、降低代理成本、降低代理成本第二節第二節 管理層收購管理層收購 一、管理層收購的含義與特點一、管理層收購的含義與特點 含義：含義：目標公司的管理層利用目標公司的管理層利用自有資金或外部融資自有資金或外部融資購購買目標公司的股份，以改變目標公司的買目標公司的股份，以改變目標公司的所有權所有權結構結構、控制權結構控制權結構和和資產結構資產結構，進而達到重組，進而達到重組目標公司并獲得預期收益的一種收購行為。目標公司并獲得預期收益的一種收購行為。用更通俗的話來講，指公司的用更通俗的話來講，指公司的經理

13、層經理層利用利用借貸借貸所融資本收購本公司的行為，通過收購，企業所融資本收購本公司的行為，通過收購，企業的經營者變成了企業的所有者。的經營者變成了企業的所有者。 特點：特點：主要投資者主要投資者是目標公司的經理和管理人員，是目標公司的經理和管理人員， 要通過要通過借貸融資借貸融資來完成的來完成的 目標公司往往是具有巨大目標公司往往是具有巨大資產潛力資產潛力或存在或存在“潛潛在的管理效率空間在的管理效率空間”的企業的企業 目標公司可能由目標公司可能由一個上市公司變為一個非上市一個上市公司變為一個非上市公司公司。 二、國有企業實施二、國有企業實施MBOMBO的類型（資金來源）的類型（資金來源）個人

14、信用及自有資金類型個人信用及自有資金類型 銀行信貸融資類型銀行信貸融資類型 信托融資類型信托融資類型三、中外三、中外MBOMBO實施的不同點實施的不同點1 1、收購標的收購標的不同。前者往往會收購公司發行在外不同。前者往往會收購公司發行在外的全部流通股份，而后者則著眼于上市公司的的全部流通股份，而后者則著眼于上市公司的控股權，這是由我國證券市場的特點所決定的。控股權，這是由我國證券市場的特點所決定的。 2 2、西方國家的管理層收購完成后，居于、西方國家的管理層收購完成后，居于控股控股地位地位的往往是提供了大量權益投資的的往往是提供了大量權益投資的股權股權投資機構投資機構，管理層只負責商業計劃的

15、制訂，管理層只負責商業計劃的制訂和收購完成后的經營運作。和收購完成后的經營運作。 但在國內，由于相關環境的限制、投資機但在國內，由于相關環境的限制、投資機構尚未成熟，以及退出渠道不夠暢通，構尚未成熟，以及退出渠道不夠暢通，公公司管理層司管理層在管理層收購中不得不處于主導在管理層收購中不得不處于主導地位，并在被收購公司中處于地位，并在被收購公司中處于控股地位控股地位。3 3、國外的國外的MBOMBO基本上是一次帶有明顯痕跡基本上是一次帶有明顯痕跡的的若干次收購若干次收購行動，我國則是較長期間行動，我國則是較長期間的潛移默化過程。的潛移默化過程。 國外國外MBOMBO多是依賴多是依賴銀行貸款、債券

16、銀行貸款、債券為主為主的外部組合融資來完成，我國則多是以的外部組合融資來完成，我國則多是以管理者管理者自籌資金或私募投資自籌資金或私募投資為主體的一為主體的一系列公司改造來完成。系列公司改造來完成。4 4、敵意收購和公開競價是國外、敵意收購和公開競價是國外MBOMBO的重要形式，的重要形式，在國內卻少有發生。在國內卻少有發生。 5 5、國外、國外MBOMBO注重融資結構、法律程序、均雇用中注重融資結構、法律程序、均雇用中介機構操作。國內企業則在政府關系運作，企介機構操作。國內企業則在政府關系運作，企業內部人際平衡方面起著比較大的影響。政府業內部人際平衡方面起著比較大的影響。政府既當既當“裁判員

17、裁判員”，又做，又做“運動員運動員”，同時還是，同時還是產權交易的主要賣方。產權交易的主要賣方。MBO其實質是其實質是20世紀世紀50年代以來年代以來“杠桿收購（杠桿收購（LBOs）”的的一種特殊方式，當運用杠桿收購的主體是目標公司的經理層一種特殊方式，當運用杠桿收購的主體是目標公司的經理層時，一般的時，一般的LBOs就成了就成了MBOs。管理層收購的方式與程序管理層收購的方式與程序國外管理層收購的方式主要有三種：國外管理層收購的方式主要有三種： 1. 收購上市公司收購上市公司2. 收購集團的子公司或分支機構收購集團的子公司或分支機構 3. 公營部門的私有化公營部門的私有化管理層收購的實現一般

18、需要經過前期準備、實施收購、后續整合、管理層收購的實現一般需要經過前期準備、實施收購、后續整合、重新上市四步程序。重新上市四步程序。第一步，前期準備。主要內容是籌集收購所需資金、設計管第一步，前期準備。主要內容是籌集收購所需資金、設計管理層激勵體系。理層激勵體系。 第二步，實施收購。收購的方式可以采取收購目標公司的股第二步，實施收購。收購的方式可以采取收購目標公司的股票或資產兩種形式。票或資產兩種形式。 第三步，后續整合。收購完成以后，管理者的身份發生了變第三步，后續整合。收購完成以后，管理者的身份發生了變化，成為公司新的所有者。化，成為公司新的所有者。 第四步，重新上市。第四步，重新上市。我

19、國我國MBO的發展的發展 自自1999年北京四通集團年北京四通集團MBO計劃開始，計劃開始，MBO逐漸在中國逐漸在中國企業界流行起來。企業界流行起來。 2000年粵美的成為我國證券市場上第一家成功實現年粵美的成為我國證券市場上第一家成功實現MBO的上市公司，隨后越來越多的上市公司開始嘗試管理層的上市公司，隨后越來越多的上市公司開始嘗試管理層收購。收購。 由于擔心大規模實行由于擔心大規模實行MBO可能會導致過大的風險，可能會導致過大的風險，2003年年4月，財政部在給原國家經貿委企業司月，財政部在給原國家經貿委企業司關于國有企業關于國有企業改革有關問題的復函改革有關問題的復函中指出，中指出，“相

20、關法規未完善之前，相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”，MBO被緊急叫停。被緊急叫停。 2003年年末及年年末及2004年年初，國務院國有資產監督管理委年年初，國務院國有資產監督管理委員會員會關于規范國有企業改制工作的意見關于規范國有企業改制工作的意見（簡稱（簡稱意意見見）、）、企業國有產權轉讓管理暫行辦法企業國有產權轉讓管理暫行辦法（簡稱（簡稱辦法辦法）和證監會）和證監會關于規范上市公司實際控制權轉關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知移行為有關問題的通知（簡稱（簡稱通知通知）等相繼出臺。）等相繼出臺。各規定對各

21、規定對MBO有不同程度涉及，有不同程度涉及，意見意見還專門對還專門對MBO作出了規定。國資委、證監會對于作出了規定。國資委、證監會對于MBO的態度逐步明朗，的態度逐步明朗，MBO再次成為大眾關注的焦點。再次成為大眾關注的焦點。 2004年年12月國資委明確國有大型企業不準實行月國資委明確國有大型企業不準實行MBO。 2005年年4月月14日，國務院國有資產監督管理委員會和財政日，國務院國有資產監督管理委員會和財政部公布了部公布了企業國有產權向管理層轉讓暫行規定企業國有產權向管理層轉讓暫行規定，對，對企業國有產權向管理層轉讓提出了規范性要求，對管理企業國有產權向管理層轉讓提出了規范性要求，對管理

22、層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了界定，層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了界定，并明確了相關各方的責任，明確提出并明確了相關各方的責任，明確提出中小型國有及國有中小型國有及國有控股企業的國有產權可向管理層轉讓，而大型國企的國控股企業的國有產權可向管理層轉讓，而大型國企的國有產權不得向管理層轉讓。有產權不得向管理層轉讓。四、四、MBO在我國實施的風險分析在我國實施的風險分析（一）法律風險（一）法律風險收購主體的合法性問題收購主體的合法性問題 整個過程由整個過程由“殼殼”公司來完成公司來完成 。在我國，法律是。在我國，法律是否允許這樣的公司存在并沒有規定，而殼公司的否允許這樣的公司

23、存在并沒有規定，而殼公司的收購行為是一種股權投資行為收購行為是一種股權投資行為 。收購資金來源的合法性問題收購資金來源的合法性問題目前大多數目前大多數MBOMBO融資是通過設立控股公司，再將所融資是通過設立控股公司，再將所收購的收購的國有股作為質押國有股作為質押向銀行貸款向銀行貸款 。依照規定，。依照規定，凡是用國有股質押貸款來收購國有股的凡是用國有股質押貸款來收購國有股的MBOMBO方案，方案，MBOMBO主體就應該是國有股東授權的代表單位及其全主體就應該是國有股東授權的代表單位及其全資或控股子公司，否則就不能使用國有股質押融資或控股子公司，否則就不能使用國有股質押融資。資。 收購價格的合法

24、性問題收購價格的合法性問題 但在我國目前的情況來看，已經實施但在我國目前的情況來看，已經實施MBO的上市的上市公司，大部分的收購價格都公司，大部分的收購價格都低于低于公司的每股凈資產。公司的每股凈資產。 MBO缺乏透明的市場，也存在很大的信息不對稱缺乏透明的市場，也存在很大的信息不對稱的情況，難免會出現低價格轉讓的情況。的情況，難免會出現低價格轉讓的情況。 （二）經營及財務風險（二）經營及財務風險MBO完成后公司的整合和效益問題完成后公司的整合和效益問題管理層很容易過于重視當前的利益獲取，以便來管理層很容易過于重視當前的利益獲取，以便來支付獲得收購時融資費用，從而沒有把業務重組支付獲得收購時融資費用，從而沒有把業務重組工作提高到戰略的高度，管理沒有上升到一定的工作提高到戰略的高度，