1、光大證券研究所策略小組 2010年一季度投資策略p2核心觀點一季度市場將主要呈現上漲態勢，上證指數波動區間為（3050，3650），對應的估值區間為（18，22）倍pe。市場呈現這種走勢的主要原因是預期的調整與修復，即從之前的樂觀到悲觀，然后逐步修復。滬深300指數2009-2011年的eps分別為134、181與226元，2010-2011的增長率為35%和25%。投資建議：擇機買入，高倉位行業配置建議前三策略要點：有色、化工、食品飲料次三策略要點：航空、信息服務、醫藥p3關鍵假設宏觀基本符合預期，一季度宏觀基本符合預期，一季度11%11%2010年gdp增速:一致預期為9.6%,光大證券：

2、9.5%新增信貸基本符合預期，一季度月均新增信貸基本符合預期，一季度月均1 1萬億萬億一致預期：1萬億左右；光大證券：1萬億股票供給節奏相對合理，單月平均在股票供給節奏相對合理，單月平均在600600億以內億以內2009年3、4季度月均分別為642、734億宏觀政策維持中央經濟工作會議的主基調宏觀政策維持中央經濟工作會議的主基調以房地產為主的調控只是產業政策，宏觀政策依然維持穩定p4反轉性條件宏觀基本符合預期大幅低于預期宏觀基本符合預期大幅低于預期一季度gdp增速低于9%，投資增速低于20%新增信貸大幅低于預期新增信貸大幅低于預期一季度月均信貸規模在7000億以內股票供給速度依然較快股票供給速

3、度依然較快一季度月均股票供給規模大于600億宏觀刺激政策退出時點提前宏觀刺激政策退出時點提前由于任何因素導致宏觀刺激政策有提前退出的跡象p5內容提要一、近期市場預期從樂觀到悲觀一、近期市場預期從樂觀到悲觀二、市場判斷二、市場判斷三、回答幾個問題三、回答幾個問題四、投資建議四、投資建議五、行業配置建議五、行業配置建議p612月前，市場預期比較樂觀一季度流動性相對充裕一季度流動性相對充裕信貸：預期已經相對樂觀，一季度月均1萬億左右國際資本流動：升值預期引致大量資本流入順差：出口回升明年政策仍然維持穩定明年政策仍然維持穩定政治局常務會議的解讀中央經濟工作會議的解讀市場對政策的解讀相對偏樂觀。強調了貨

4、幣政策和財政政策的連續性，以及沒有提到防通脹的事情，但相對忽視了結構調整的政策力度也可能比較大市場對加快城鎮化進程也做了積極解讀，二、三線城市的地產類股票普遍上漲p712月前，市場預期比較樂觀賣方的宏觀預測和利潤預測已經比較樂觀賣方的宏觀預測和利潤預測已經比較樂觀gdp增速增速%固定資產投資固定資產投資%消費消費%出口出口%cpi%ppi%利潤增速利潤增速%光大證券9.5%23.0%2.5%-3%3.5%-4%31.0%一致預期9.6%24.7%17.3%13.7%2.9%4.3%申萬9.6%26.4%18.5%15.9%2.2%3.5%35.6%中信10.1%25.9%18.1%10.5%2

5、.6%3.5%25.0%中金8.8%18.0%17.0%8.0% 3.5%-5%6%-8%28.3%高華11.4%資料來源：wind，光大證券p812月，重要事件導致市場預期迅速轉向悲觀銀行融資傳言和股票擴容節奏加快銀行融資傳言和股票擴容節奏加快銀行融資傳言出現諸多版本，包括資本充足率要求的傳聞。對銀行的擔憂從股票供給和放貸能力兩個方面影響投資者的擔憂股票擴容節奏迅速加快，過會和上市的節奏都有加快，加上偏高的發行定價和超募資金，都引起投資者的擔憂房地產調控政策超出市場預期房地產調控政策超出市場預期溫總理明確提出要遏制部分城市房價過快上漲，這令投資者出現擔憂，對宏觀政策方向有所擔憂二手房營業稅調

6、整令投資者擔憂樓市需求受到影響，進而影響到房地產開工和施工的情況打擊囤地的政策，投資者略有分歧。有人擔憂會引起房地產企業資金流壓力，進而對銀行資產產生影響。有人則認為會加快房地產開發速度，對宏觀經濟是利好。p9銀行融資壓力和放貸能力引起市場擔憂資本充足率的要求上調資本充足率的要求上調11月底出現資本充足率上調至13%的傳言，監管層出面澄清，但澄而不清12月中，銀監會副主席撰文稱大銀行資本充足率上調至11%銀行再融資壓力陡然上升銀行再融資壓力陡然上升傳言中行需再融資1000億，引發市場對銀行業融資規模的恐懼銀監會主任稱銀行需融資5000億，隨后澄清，仍不清楚部分人士擔憂銀行放貸能力部分人士擔憂銀

7、行放貸能力擔憂資本充足率不足影響銀行的放貸能力p10供給節奏加快導致股票供給預期調整1212月份是月份是20092009年年ipoipo和再融資的高點和再融資的高點截止12月30日，12月合計融資1183億元，是年內高點。20092009年股市融資高點出現在年股市融資高點出現在7 7月和月和1212月月2009年月度實際融資規模統計資料來源：wind，光大證券研究所p11房地產政策導致政策和經濟預期調整日期日期機構機構政策要點政策要點11月27日中央政治局會議穩增長、調結構、促民生，對防通脹并未提及12月7日中央經濟工作會議維持政策穩定，加強靈活性；促進消費，維持了家電和汽車的優惠政策；提出深

8、化中小城市城鎮化的政策等12月9日國務院個人住房轉讓營業稅免征時限由2年恢復至5年12月14日國務院遏制部分城市房價上漲過快12月17日財政部等五部委出臺進一步加強土地出讓收支管理的通知,明確開發商以后拿地“首付比例不得低于全部土地出讓款的50%”。 12月18日住房與城鄉建設部邀請600多個城市主管副市長討論房價問題。12月23日國土資源部出臺政策打擊囤地行為p12內容提要一、前期市場預期比較樂觀一、前期市場預期比較樂觀二、市場判斷二、市場判斷三、回答幾個問題三、回答幾個問題四、投資建議四、投資建議五、行業配置建議五、行業配置建議p13市場判斷：一季度總體趨勢仍然較為樂觀股票需求：仍然較為樂

9、觀股票需求：仍然較為樂觀流動性相對充裕，信貸處于旺季，m2仍然較高，同時貨幣流通速度也會上升邊際投資傾向會上升，由于實際利率處于下降投資股票供給：規模仍然處于可控的水平股票供給：規模仍然處于可控的水平ipo和再融資：內生于市場趨勢，并受到春節、財務報告等因素影響大小非：也內生于市場趨勢，而且大非的占比比較大宏觀及利潤：處于比較高的水平宏觀及利潤：處于比較高的水平一季度gdp增速顯著上升，利潤也會處于高位，預計2010年滬深300eps利潤增長35%政策：宏觀政策保持穩定，融資融券推出在即政策：宏觀政策保持穩定，融資融券推出在即宏觀政策依然維持穩定，房地產只是產業政策，而且目標只是防止房價過快上

10、漲股市制度創新將加快，融資融券等推出在即估值水平處于歷史平均水平估值水平處于歷史平均水平業績基準逐步切換至2010年，目前滬深300對應的2010年pe為19倍p14股票需求仍然較為樂觀整體流動性仍然相對充裕整體流動性仍然相對充裕m1和m2增速沖高回落是基本確定的，將在2010年1季度出現，不過仍將維持較高水平，預計在20%以上，此外貨幣流通速度的上升將部分對沖m1和m2增速的下降。由于放貸節奏和出口回升等將使一季度出現季節性的顯著上升。信貸：一季度月均1萬億左右國際資本流入：人民幣升值預期和利差帶來的國際資本流入。順差：進口也將隨同出口回升，因此不應期望太高。p15股票需求仍然較為樂觀邊際投

11、資傾向趨于上升邊際投資傾向趨于上升 通脹預期逐步上升與實際利率的下降將提高邊際投資傾向，主要體現為居民存款的活期化。居民活期存款占比 實際利率-6-4-20246.30.32.34.36.38.40.422003200420052006200720082009數據來源：ceic，光大證券研究所p16股票供給規模較大，但基本可控u明年融資需求明年融資需求90009000億，但實際融資規模僅億，但實際融資規模僅50005000億億 證監會將根據市場環境控制融資節奏 部分融資項目受到產業政策限制u明年限售股開始流通市值達到明年限售股開始流通市值達到5.65.6萬億元萬億元 限售股是否流通受市場環境影

12、響 大股東限售股分占比較大，前十大公司流通市值就達3.8萬億，主要是大型央企和地方國企u一季度股票供應壓力將有所放緩一季度股票供應壓力將有所放緩 4季度ipo節奏很快，1季度由于補年報春節因素會有所放緩 1季度解禁市值9700億，其中中國人壽有5700億p17股票供給規模較大，但基本可控資料來源：wind，光大證券研究所股市融資需求股市融資需求90009000億，實際融資額約億，實際融資額約50005000億億明年股市融資需求及實際融資額預測（單位：億）p18宏觀與企業利潤：2010年同比增長31%數據來源：光大證券研究所單位：百萬2007a2008a2009e2010e金融企業366654.

13、17 401438.10 497198.78 618077.44 9.49%23.85%24.31%銀行280963.57 373399.87 431223.34 539029.18 32.90%15.49%25.00%非銀行85690.60 28038.24 65873.55 79048.26 -67.28%134.94%20.00%工業企業510801.53 364330.98 514039.87 719655.82 -28.67%41.09%40.00%剔除中石油中石化321280.53 220843.98 332032.62 520159.25 -31.26%50.35%56.66%中

14、石油134574.00 113798.00 116595.45 134084.77 -15.44%2.46%15.00%中石化54947.00 29689.00 65411.80 65411.80 -45.97%120.32%0.00%房地產23266.95 25768.12 33898.34 45762.76 10.75%31.55%35.00%建筑企業17386.71 15310.81 30594.37 35183.53 -11.94%99.82%15.00%農業與服務業92458.22 59359.02 51810.23 60099.87 -35.80%-12.72%16.00%全部a股

15、1010567.58 866207.03 1127541.60 1478779.42 -14.29%30.17%31.15%p19政策基調已定，樓市政策急速轉向11.27中央政治局會議12.07中央經濟工作會議12.14遏制房價過快上漲12.23打擊囤地、調整地產營業稅11.23傳聞銀監會提升資本充足率要求至13%年底各種經濟政策逐步推出，市場波動加劇資料來源：wind，光大證券研究所p20樓市政策意在民生，宏觀政策仍保持穩定日期日期機構機構政策要點政策要點11月27日中央政治局會議穩增長、調結構、促民生，對防通脹并未提及12月7日中央經濟工作會議維持政策穩定，加強靈活性；促進消費，維持了家電

16、和汽車的優惠政策；提出深化中小城市城鎮化的政策等12月14日國務院遏制部分城市房價上漲過快12月23日國土資源部出臺政策打擊囤地行為12月23日財政部、稅務總局調整二手房轉讓營業稅政策，抑制投機行為12月23日央行貨幣政策委員會把握好明年信貸增速，引導均衡放款p21融資融券推出在即創新業務開始或提出時間目前進展產業基金2004年10月中信證券參股中信產業基金；海通參股海富產業基金備兌權證2005年9月基于認沽權證的教訓，短期難以推出融資融券融資融券20062006年年6 6月月首次聯網測試已經結束，業務申請流程明確，市場預期首次聯網測試已經結束，業務申請流程明確，市場預期0909年將開始試點年

17、將開始試點股指期貨股指期貨20062006年年9 9月月證監會表示尚無時間表證監會表示尚無時間表qdii2007年6月9家公司獲得qdii業務資格直接投資2007年9月11家公司獲得業務牌照，中金和中信已開始正式運作期貨ib2008年1月目前是商品期貨中間介紹業務，規模小；股指期貨推出后，規模會擴大創業板2008年3月于2009年10月正式推出p22估值水平處于歷史平均水平 滬深300目前對應2010年的動態pe為19倍。12月25日ttm的pe估值為27倍，處于均值附近。滬深300估值（pe，ttm）資料來源：wind，光大證券研究所p23絕對估值模型結果：滬深300高點4300顯性階段增長

18、穩定階段增長衰減階段永續階段年份20092010201120122021202220342034年之后每股收益（eps）134181 226 按g穩定增長按g增長（遞減）按g增長eps增長率（g)35%25%18%按1%衰減4%分紅率30%30%30%50%70%無風險利率3.70%風險溢價（erp)7.84%2010年指數點位（滬深300）4279p24可能的上漲驅動力后續政策好于預期后續政策好于預期流動性的季節性寬松流動性的季節性寬松一季度的供給壓力低于預期一季度的供給壓力低于預期股指期貨與融資融券的推出股指期貨與融資融券的推出p25內容提要一、前期市場預期比較樂觀一、前期市場預期比較樂觀

19、二、市場判斷二、市場判斷三、回答幾個問題三、回答幾個問題四、投資建議四、投資建議五、行業配置建議五、行業配置建議p26回答幾個問題一以房地產為代表的政策調控是否是政策退出的開始？這種調控是否會顯著影響實體經濟，對房地產新開工與銷量會造成什么樣的影響？二供給會引起熊市嗎？銀行的融資需求到底是多少？不融資會影響放貸嗎？三小盤股 vs 大盤股？p27房地產政策不會波及實體經濟政策目標遏制部分城市房價過快上漲維持房地產投資的增長政策方法短期遏制需求中長期增加供給銷量小幅下滑、新開工維持合理增長房地產的低庫存銷量大致20%左右的小幅下滑p28銀行融資壓力及放貸能力都不足為懼2012加權平均風險資產加權平

20、均風險資產資本充足率資本充足率核心資本充足率核心資本充足率資本缺口資本缺口核心資本缺口核心資本缺口附屬資本融附屬資本融資最資最大額大額已公布股權融已公布股權融資計劃資計劃預計附屬資本預計附屬資本融資額融資額預計股權融資預計股權融資額額（億元）（億元）（%）（%）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）工商銀行85,143 12.64%10.96%-1,398 -3,374 1,984 0 0 建設銀行79,219 12.27%10.30%-1,003 -2,612 1,239 0 0 中國銀行86,703 9.65%8.12%1,173

21、-973 1,161 200 1,000 交通銀行28,489 10.76%8.28%68 -365 220 0 70 招商銀行20,926 11.14%6.96%99 8 117 220 浦發銀行17,965 9.35%6.47%230 96 102 50 180 民生銀行17,805 10.14%7.58%124 -104 169 120 0 興業銀行13,078 11.44%7.95%82 -125 235 180 0 0 中信銀行17,971 9.99%8.11%52 -278 264 0 50 深發展6,324 11.71%5.81%82 75 39 10730 50 華夏銀行7,6

22、33 7.86%5.54%163 112 3 0 170 北京銀行5,562 13.04%10.57%-129 -199 112 0 南京銀行1,997 9.03%7.82%19 -16 31 0 0 寧波銀行2,256 9.52%6.26%61 17 48 50 10 0 總計總計391,070 391,070 11.12%11.12%8.96%8.96%2,154 2,154 308 308 557557410 410 1,520 1,520 p29小盤股 vs 大盤股小盤股與大盤股的轉換需要考慮以下四個因素資金面充裕程度宏觀及政策的確定性相對估值的折溢價情況和超漲或超跌的幅度催化劑未來小

23、盤股與大盤股的走勢目前大盤股全面上漲的條件并不具備在市場調整中，以小盤股的超跌來修正之前小盤股的超漲調整之后，小盤股的活躍程度繼續強于大盤股反轉性條件融資融券與股指期貨的推出，全面轉向大盤股p30內容提要一、前期市場預期比較樂觀一、前期市場預期比較樂觀二、市場判斷二、市場判斷三、回答幾個問題三、回答幾個問題四、投資建議四、投資建議五、行業配置建議五、行業配置建議p31投資建議買入時機選擇買入時機選擇擇機買入倉位選擇倉位選擇高倉位：80-90%p32內容提要一、前期市場預期比較樂觀一、前期市場預期比較樂觀二、市場判斷二、市場判斷三、回答幾個問題三、回答幾個問題四、投資建議四、投資建議五、行業配置

24、建議五、行業配置建議p33十大金股、模擬組合與行業配置歷史收益率p34行業選擇邏輯基本面政策受益政策受益重點支持新興行業：信息產業、新醫藥、生物育種、節能環保、電動汽車、新能源、新材料消費行業：食品飲料、商業零售政策優惠：家電、汽車業績超預期業績超預期年報超預期：有色、鋼鐵、家電、汽車、化工季報超預期：航空季節性因素季節性因素消費品、化工、有色、農業p35行業選擇邏輯市場面估值低于歷史平均水平估值低于歷史平均水平建筑建材、銀行、非銀行、醫藥、房地產、食品飲料、公用事業估值處于歷史平均水平附近估值處于歷史平均水平附近紡織服裝、信息設備、采掘、信息服務、農林牧漁、交運設備、輕工制造、機械設備位置處

25、于相對低位位置處于相對低位房地產、金融、交通運輸、公用事業、信息服務位置經過充分調整位置經過充分調整有色、航空、信息服務p36行業配置建議前三策略要點前三策略要點有色：旺季、需求上升、價格超漲股價、調整充分化工：旺季、價格上漲、年報超預期、估值偏低食品飲料：消費旺季、結構調整、增長確定，估值低次三策略要點次三策略要點航空：客座率上升、供給偏緊、人民幣升值、油價在70-90美元區間波動、估值低、調整充分信息服務：政策積極、增長確定、估值合理、位置合理醫藥：政策積極、業績增長確定，估值低、位置略高p37十大金股epspe證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱推薦理由推薦理由股價股價2008a2009e2

26、010e2008a2009e2010e000422湖北宜化行業向好，業績彈性大21.35 0.48 0.55 2.00 44.5 38.8 10.7 600028中國石化行權預期；估值低14.09 0.340.750.8741.4 18.8 16.2 000060中金嶺南價格上漲，估值合理27.90 0.390.431.5671.5 64.9 17.9 000807云鋁股份價格上漲，估值合理13.59 0.070.130.51194.1 104.5 26.6 600362江西銅業價格上漲，估值合理40.21 0.760.88252.9 45.7 20.1 000858五糧液行業向好，管理改善3

27、1.66 0.480.781.2566.0 40.6 25.3 601111中國國航客座率上升；供給偏緊；人民幣升值；油價70-90區間波動9.71 -0.740.360.4-13.1 27.0 24.3 002063遠光軟件訂單加速，未來有望獲得智能電網訂單22.77 0.10 0.91.3227.7 25.3 17.5 000338濰柴動力行業向好；業績高增長，低估值；限售個人股解禁64.48 2.32 4.20 5.10 27.8 15.4 12.6 002185華天科技行業向好；高增長，低估值10.78 0.26 0.30 0.48 41.5 35.9 22.5 p38行業配置建議申萬

28、行業申萬行業細分細分滬深滬深300300占比占比本期建議配置本期建議配置上期建議配置上期建議配置調整幅度調整幅度采掘 8.04%0.0%15.0%-15.0%電子元器件 0.23%1.0%0.0%1.0%房地產 7.17%0.0%4.0%-4.0%黑色金屬 5.06%7.0%5.0%2.0%化工 3.97%15.0%8.0%7.0%基礎化工2.97%13.0%8.0%5.0%中國石化1.00%2.0%0.0%2.0%家用電器1.94%2.0%2.0%0.0%交通運輸4.79%8.0%0.0%8.0%航空運輸0.57%8.0%0.0%8.0%航運1.36%0.0%0.0%0.0%其他2.86%0

29、.0%0.0%0.0%交運設備4.14%2.0%0.0%2.0%汽車及零部件2.67%2.0%0.0%2.0%其他1.47%0.0%0.0%0.0%金融服務32.70%17.0%15.0%2.0%保險5.12%6.0%2.0%4.0%信托0.54%0.0%0.0%0.0%銀行20.89%8.0%10.0%-2.0%證券6.15%3.0%3.0%0.0%農林牧漁0.67%2.0%0.0%2.0%商業貿易2.69%0.0%8.0%-8.0%食品飲料3.79%15.0%15.0%0.0%信息服務2.26%8.0%0.0%8.0%醫藥生物2.36%8.0%15.0%-7.0%有色金屬6.43%15.0

30、%5.0%10.0%新能源0.00%0.0%8.0%-8.0%p39行業漲幅(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00sw 家用電器sw 電子元器件sw 交運設備sw 信息設備sw 農林牧漁sw 餐飲旅游sw 輕工制造sw 商業貿易sw 黑色金屬sw 紡織服裝sw 食品飲料sw 醫藥生物sw 采掘sw 化工sw 綜合sw 信息服務sw 機械設備sw 交通運輸sw 有色金屬sw 建筑建材sw 公用事業sw 金融服務sw 房地產 2009年4季度行業相對滬深300的超額收益情況p40行業估值水平行業名稱2年復合增長率一致預期p/e(按指數編制法調整）pb(按

31、指數編制法調整）相對估值2009e2010e2011e2009e2010e2011e當前行業/指數歷史行業/指數相對pe指數25.03%25.61 19.74 16.38 3.30 2.89 2.56 1.00 1.00 1.00 采掘23.95%23.80 17.82 15.49 4.22 3.61 3.08 0.93 0.88 1.05 電子元器件63.88%68.69 37.85 25.58 4.55 4.31 7.00 2.68 1.70 1.58 房地產27.80%25.71 19.38 15.74 3.06 2.66 2.39 1.00 1.15 0.87 紡織服裝5.77%21.82 21.36 19.51 3.30 2.82 2.50 0.85 1.11 0.77 公用事業16.06%24.27 19.80 18.02 2.54 2.33 2.12 0.95 1.11 0.85 黑色金屬76.86%