1、 國際金融學(6) International Finance 湖南文理學院經濟與管理學院第六章 匯率決定理論（中） 資產市場說資產市場說v匯率的彈性價格貨幣分析法 v匯率的粘性價格貨幣分析法 v匯率的資產組合分析法一、資產市場說的主要方法和分類v資產市場說是20世紀70年代中期以后發展起來的一種重要的匯率決定理論。v產生背景：1973年，布雷頓森林體系崩潰，浮動利率合法化；大規模的國際資金流動成為突出現象，主宰了匯率變動。v與傳統匯率理論的區別：決定匯率的是資產存量而非流量。又稱匯率決定的存量模型。一國金融市場供求存量失衡后，新的均衡不僅可通過商品市場來調整；還能通過國內外資產市場來調整。充

2、分考慮預期的影響。v均衡匯率就是指兩國資產市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。v分析方法：一般均衡分析。將國內外商品市場、貨幣市場、證券市場結合起來進行匯率決定分析。國內外商品之間、資產之間不同的替代程度假定；各市場間受到沖擊后進行調整的不同反應速度的假定。形成了不同的具體理論。匯率決定的資產市場分析是是貨幣模型貨幣模型否否資產組合模型資產組合模型是是彈性價格模型彈性價格模型否否粘性價格模型粘性價格模型風險補貼為零風險補貼為零CIPCIP成立成立風險補貼不為零風險補貼不為零UIPUIP不成立不成立國內外資國內外資產間是否產間是否完全替代完全替代國內各國內各市場調市場調整速度整速度是否

3、相是否相同同本章闡述的匯率理論有以下特點：v決定匯率的因素：是存量而非流量 v當期匯率決定中，預期發揮十分重要作用。 v本章理論的假定條件： 1。外匯市場有效； 2。分析對象：高度開放的小國； 3。資金完全流動，即套補的利率平價始終成立。第一節 匯率的彈性價格貨幣分析法v彈性價格貨幣分析法的基本模型 v引進預期后的貨幣模型 v對貨幣模型的檢驗與評價一、彈性價格貨幣分析法的基本模型一、彈性價格貨幣分析法的基本模型v1。補充假定條件：。補充假定條件：v本國債券與外國債券完全可替代，視為一個債券市場。若貨幣市場均衡，則債券市場均衡。 v垂直的總供給曲線、穩定的貨幣需求、購買力平價成立 。v貨幣需求：

4、LD=L（i，Y）； 引入卡甘貨幣需求函數：LD=k Y e-iv貨幣供給是外生變量。貨幣供給量變化不影響利率和實際國民收入的變化，而是迅速影響價格的調整，再影響匯率的變動。v貨幣供給：名義貨幣供給量Ms；實際貨幣供給量Ms/P彈性價格貨幣分析的基本模型v2、貨幣市場平衡條件(除利率外，其他變量為對數形式） （1）本國貨幣市場： Msp= yi , 0, 0 p = Msy +i （2）外國貨幣市場： p = Ms* y* +i* （3）購買力平價成立： e = p p* 彈性價格貨幣分析的基本模型： e =(y* - y) +( ii*) +(MsMs*)3、主要因素變動對匯率水平的影響、主

5、要因素變動對匯率水平的影響v（1）本幣供給水平一次性增加： 其他因素不變時，本幣供給的一次性增加將會帶來本國價格水平的同比例上升，本國貨幣同比例貶值，本國產出與利率不變。（p170圖6-1）v（2）本國國民收入的增加：其他因素保持不變時，本國國民收入的增加將會帶來本國價格水平的下降，本國貨幣升值。v（3）本國利率上升：其他因素保持不變時，本國利率上升將會帶來本國價格水平上升，本國貨幣貶值。 圖 貨幣模型中本國貨幣供給一次性增加的影響 二、引進預期后的貨幣模型v資產市場說認為：預期因素對即期匯率決定有重要作用。 v在貨幣模型中，非套補的利率平價成立。 ii* = Etet+1et （ 運用羅畢達

6、法則） et 為t期即期匯率， Etet+1投資者預期的t+1期匯率。 根據基本模型得： et = Zt + (Etet+1et ) 其中：Zt = (y* - y) +(MsMs*) 整理得： et = 1/(1+)( Zt +Etet+1) v經濟含義：即期匯率水平是即期的經濟基本面狀況（即期的貨幣供給、國民收入水平，用Zt 表示）及對下一期預期的匯率水平（用Etet+1表示）的函數。三、對貨幣模型的檢驗與評價v（一）意義： v1。將購買力平價理論引入到資產市場。 v2。引入了貨幣供給、國民收入等經濟變量，分析了其對匯率的影響。 v3。是一般平衡分析。包括了商品市場、貨幣市場和外匯市場。

7、v4。貨幣模型是資產市場說的簡單模型。v（二）貨幣模型的不足： v 1。以購買力平價為理論基礎，若購買力平價不成立，其可信性存在問題； v 2。在貨幣市場平衡分析中，假定貨幣需求是穩定的，實證研究存在爭議 ；v 3。假定價格水平具有充分彈性，受到較多研究者質疑。v（三）實證檢驗：大部分的實證檢驗，貨幣模型不成立；但對匯率變動的長期趨勢研究有幫助。 第二節第二節 匯率的粘性價格貨幣分析匯率的粘性價格貨幣分析法法v超調模型的基本假定 v超調模型中的平衡調整過程 v對超調模型的評價與檢驗一、超調模型的基本假定一、超調模型的基本假定v“超調模型超調模型”（overshooting model)：匯率的

8、粘性：匯率的粘性價格貨幣分析法的簡稱。價格貨幣分析法的簡稱。v與貨幣模型相同，超調模型也認為貨幣需求是穩定與貨幣模型相同，超調模型也認為貨幣需求是穩定的，非套補利率平價成立。的，非套補利率平價成立。 v與貨幣模型不同，超調模型認為商品市場價格存在與貨幣模型不同，超調模型認為商品市場價格存在粘性。并且：第一，購買力平價在短期不成立，在粘性。并且：第一，購買力平價在短期不成立，在長期成立。第二，總供給曲線在不同的時期內有不長期成立。第二，總供給曲線在不同的時期內有不同的形狀，短期水平，中期向右上方傾斜，長期垂同的形狀，短期水平，中期向右上方傾斜，長期垂直。（直。（p173圖圖6-2）圖 總供給曲線

9、的不同形狀 二、超調模型中的平衡調整過程二、超調模型中的平衡調整過程圖 6 3 超調模型中本國貨幣供給一次性增加的影響超調模型中的平衡調整過程超調模型中的平衡調整過程v1、經濟的長期平衡 長期內，價格充分調整，則超調模型與貨幣模型相同。 e =(y* - y) +( ii*) +(MsMs*)v本幣供給25%本國價格水平25%本幣貶值25%。利率與產出不變外匯匯率升25%，v2、經濟的短期平衡 短期內，價格不變，利率與匯率作為資產價格可迅速調整。v本幣供給一次性增加25%，預期未來的本幣匯率會處在長期平衡水平（即Etet+1 = ），本國利率水平下降（因價格與貨幣的需求不變）。則本幣的即期匯率

10、將相對于預期的未來匯率水平貶值， 即：e1 = ( i1i*) （利用ii* = Etet+1et 推得）v由于利率下降，私人投資上升；由于名義匯率下降，價格水平不變，本幣實際匯率也貶值，凈出口上升本國產出超過充分就業水平。3、經濟由短期平衡向長期平衡的調整、經濟由短期平衡向長期平衡的調整v由于產出超過充分就業水平，引起價格水平的緩慢由于產出超過充分就業水平，引起價格水平的緩慢上升。上升。 v在貨幣市場，由于價格水平的上升，貨幣需求上升，在貨幣市場，由于價格水平的上升，貨幣需求上升，造成利率的逐步上升；根據利率平價原理，本幣利造成利率的逐步上升；根據利率平價原理，本幣利率上升則本幣即期匯率上升

11、。率上升則本幣即期匯率上升。 v利率逐步提高，實際匯率的逐步升值，私人投資和利率逐步提高，實際匯率的逐步升值，私人投資和出口逐步下降，總產出下降并向充分就業水平調整。出口逐步下降，總產出下降并向充分就業水平調整。 v此時，價格水平發生與貨幣供給同比例的上漲，本此時，價格水平發生與貨幣供給同比例的上漲，本幣匯率達到長期平衡水平，購買力平價成立，利率幣匯率達到長期平衡水平，購買力平價成立，利率與產出恢復原狀。與產出恢復原狀。三、對超調模型的評價與檢驗v1。超調模型是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，是開放經濟下匯率分析的一般模型。 v2。超調模型最先涉及匯率的動態調整問題。創立了匯率理論的重要分支

12、匯率動態學（exchange rate dynamics）。 v3。超調模型具有鮮明的政策含義。 v4。忽略了對國際收支流量的分析。 v5。超調模型很難進行計量檢驗。第三節 匯率的資產組合分析法v資產組合分析法的基本模型 v資產供給變動與資產市場的短期調整 v資產市場長期平衡及其調整機制 v對資產組合分析法的評價一、資產組合分析法的基本模型v1.前提假設：前提假設： 本國居民持有三種資產：本國居民持有三種資產： 短期內，不考慮債券利息收入對資產總量的影響。短期內，不考慮債券利息收入對資產總量的影響。 預期未來匯率不發生變動。預期未來匯率不發生變動。v2.資產組合模型的基本形式 v一國資產總量（

13、總財富）構成： W= M + B + e F v影響一國資產總量（W）的因素： 各種資產供給量的變動； 本幣匯率的變動。 本幣本幣M，本國政府債券本國政府債券B外國外幣債券外國外幣債券eFv投資者決策依據：根據不同資產的收益率、風險與風險偏好確定最優的資產組合。v基本目標效用最大化。即未來福利最大化v實現途徑：根據資產收益率調整資產最佳組合各種資產邊際收益率相等。v影響過程：資產組合調整資金在國際間流動影響匯率； 資產組合穩定國內外資產市場均衡匯率確定。v本國貨幣市場： M /W = m ( i , i* +Ee) v本國債券市場： B / W = b ( i , i* +Ee) v外國債券市

14、場： eF / W = f ( i , i* +Ee) v一國總資產： W = M + B + eF 其中：m + b + f = 1 3. 資產組合模型的圖形分析（本國貨幣市場）v M /W = m ( i ，i* ，+Ee) v貨幣供給：政府控制（外生變量）v貨幣需求：i、i*的減函數；W的增函數。v貨幣供給貨幣供求匯率不變，必有iMM曲線左移。vW貨幣需求維持平衡，必有i曲線右移。圖 貨幣市場平衡時本國 利率與匯率的組合 3. 資產組合模型的圖形分析（本國債券市場）vB / W = b ( i ， i*，+Ee)v本國債券的供給：政府控制，外生變量。vW一定，i、i*必有MvBB供求B價

15、格利率BB曲線向左平移；v本國債券的需求：本國利率的增函數；外國利率的減函數；資產總量 的增函數。 v iB，F i*B，F WB（同比例增長）圖 本國債券市場平衡時 本國利率與匯率的組合 3. 資產組合模型圖形分析資產組合模型圖形分析（外國債券市場）veF / W = f ( i , i* +Ee) v外國債券供給：外生變量v外國債券需求：i的減函數；i*、W的增函數。vFF比BB曲線更平緩。因為本國債券市場對本國利率反應更靈敏；外國債券對匯率變動更靈敏。v曲線斜率為負。若本幣貶值eFW外國債券供求只有i才能使F需求。vF供給外國債券供求只有i才能使F需求曲線左移。圖外國債券市場平衡時本 國

16、利率與匯率的組合 短期匯率的決定v三個市場：資產供給已定，均是外生變量。v均衡匯率：三個市場同時均衡時的匯率。v推廣：若資產總量供求均衡，則任意兩個市場均衡時，第三個市場也必然處于均衡。圖 資產市場的短期平衡 二、資產供給變動與資產市場的短期調整v資產供給變動：v資產供給：外生變量，政府控制。v1。相對供給量變動：資產總量不變，兩種資產互換。一種增加，另一種減少。v分析：以政府在本國、外國債券市場公開市場業務，實行擴張性貨幣政策為例。v2。絕對供給量變動：資產總量變動。一種或兩種資產供給改變，其他不變。v分析：以央行實行赤字預算、或經常賬戶順差為例。政府在本國債券市場進行公開市場業務v初始時：

17、均衡點AvW、F不變政府實行擴張性貨幣政策，買入本國債券 FF曲線不變 B，BB曲線左移； MMM曲線左移。v新的均衡點：B 均衡利率：i0i1 均衡匯率：e0e1v利率下降幅度匯率上升幅度。說明本國債券對本國利率敏感。政府在外國債券市場進行公開市場業務v初始時：均衡點AvW、B不變政府實行擴張性貨幣政策，買入外國債券 B不變，BB不移動； FFF曲線右移；MMM曲線左移。v新均衡點：B 均衡利率：i0i1； 均衡匯率：e0e1vE上升幅度i下降幅度。說明外國債券對匯率更敏感央行實行赤字預算v初始均衡點：Av央行赤字預算W、M要求按原比例增加三種資產。而本國債券B、外國債券F短期供給不變對B、

18、F超額需求 B、F價格上升，i BB左移； FF右移； MM左移。v新的均衡點：B 均衡利率：i0i1； 均衡匯率：e0e1（本幣貶值結論：匯率由三個市場共同決定經常帳戶順差導致外國債券增加v經常賬戶順差外國債券供給F超額供給FF曲線左移vW應增加M、B形成M、B超額需求 i不變，MM曲線右移，BB曲線左移。v三市場均衡。I0不變； 匯率：eoe1，本幣升值。v 反之，i0不變；匯率：本幣貶值。v結論：貨幣供應量變動通過金融市場影響匯率更快。資產供給變動對短期匯率、利率的影響資產供給絕對量的增加 資產供給相對量的增加 貨幣存量增加 外幣資產存量增加 買進本幣資產 買進外幣資產 利率匯率下降貶值不變升值下降貶值下降貶