1、巨額外匯儲藏成因內容提要:文章對中國和日本巨額外匯儲藏的成因和運作進行了比照分析,指出日本是在資本過剩情況下,大量增加外匯儲藏的,是在大量資本輸出情況下購置美國國債的,日本巨額外匯儲藏不僅沒有給日本經濟造成負面影響,反而帶來較好的投資回報。而中國是在資本缺乏、大量資本輸入的情況下用大量儲藏外匯來對外間接投資的,對國家的整體福利是一個巨大的損失,并承當了對外資產價格和匯率變動的風險。關鍵詞:外匯儲藏中日比擬中圖分類號:F831.6文獻標識碼:B文章編號:1006-1770(2006)09-033-03國際儲藏是指一國貨幣當局所持有的用于彌補國際收支逆差,維持本國貨幣匯率穩定的國際間普遍接受的一切

2、資產,它包括外匯儲藏、黃金儲藏、國際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權和特別提款權。國際儲藏的主要功能包括清算國際收支差額,維持對外支付能力;干預外匯市場,調節本幣匯率;作為國家信用保證。根據IMF統計,截至2005年底,全球外匯儲藏最大的10個經濟體擁有全球外匯儲藏總量的67.6%,最大的兩個持有經濟體(中國內地和日本)擁有全球外匯儲藏總量的39.9%。日本在1993年末外匯儲藏已達956億美元,首次超過美國,居世界第一位,從此日本就一直居世界第一外匯儲藏大國。中國外匯儲藏在2006年2月底達8536億美元,日本截至2月底的外匯儲藏為8501億美元,首超日本,居世界第一。2006年6月末,

3、我國外匯儲藏余額為9411億美元,同比增長32.37%。一、中日巨額外匯儲藏成因的比擬從國際收支的視點來看,外匯儲藏的增加通常出現在以下三種情況:第一,經常收支順差大于資本收支逆差;第二,資本收支順差大于經常收支逆差;第三,經常收支和資本收支同時為順差。從世界各國的現實情況來看,外匯儲藏增加主要出現在前兩種情況下,而雙順差屬于非常罕見的現象。1.日本外匯匯儲藏增加的主要原因從20世紀80年代中期開始,日本就一直是經常收支盈余大國和海外純資產大國,2005年日本的經常工程收支盈余為18.479萬億日元,在經常工程收支中,貿易盈余是10.350萬億日元,所得盈余為11.3595萬億日元(所得收支盈

4、余是指一國企業或個人在海外獲得的直接投資分紅和債券利息等收益的總額減去支付給外國企業或個人在本國的直接投資分紅和債券利息等收益后的余額,與貨物貿易、效勞貿易以及經常轉移并列為一國國際經常工程收支的四大子項),這是日本外匯儲藏增加的兩個主要來源。而從外匯儲藏的三大功能來看,由于貿易入超應急性對外支付或是從準備歸還到期外債方面,日本都沒有再增加外匯儲藏的實際需要,那么外匯儲藏剩下的一個功能就是干預外市場,遏制日元升值。實際上,自上世紀80年代中期日元大幅升值以來,日本銀行就有了一個新任務,這就是干預外匯市場遏制日元升值,大量拋出本幣,買進美元。由此可見,為遏制日元升值,而大量買入美元是外匯儲藏迅速

5、增加的根本原因。2.我國外匯儲藏增加的主要原因改革開放以來,我國外匯儲藏增長大體經歷了以下四個階段:規模較小階段(1978年-1993年)。1978年,我國外匯儲藏只有16億美元。改革開放以后,通過努力增加出口,控制進口,我國外匯儲藏逐漸增加,1983年到達89億美元。當時認為儲藏過多,導致外匯儲藏急劇減少,到1986年下降至21億美元,此后,逐漸恢復并一直維持在一二百億美元的水平。緩慢增長階段(1998年-2000年)。1997年下半年,亞洲金融危機爆發。從1998年起,我國外匯儲藏增量明顯減緩。1998-2000年,國家外匯儲藏年增長額僅為50.97億美元、97.15億美元、108.99億

6、美元,只相當于1997年外匯儲藏增加額的14.62%、27.87%、31.27%。盡管如此,至2000年末,外匯儲藏還是增加到1655.74億美元,居世界各國前列。大幅度增長階段(2001年至今)。從2001年起,我國外匯儲藏進入了大幅度增長階段,且增長速度驚人。2001年-2005年,國家外匯儲藏年增長額分別為465.91億美元、742.42億美元、1168.44億美元、2066.81億美元和2089億美元。中國外匯儲藏迅速增加來自于經常收支和金融、資本收支的雙順差。首先是經常工程收支的明顯改善。2000-2005年經常工程收支盈余累計為3486億美元,其次是來自金融、資本工程的順差,200

7、0-2005年金融、資本工程順差為2953億美元。除1998年以外,我國國際收支一直保持了雙順差的格局。觀察下列圖,可以看出,到2000年為止,對外匯儲藏的奉獻度經常收支順差要高于金融、資本收支順差,2000年開始發生了變化,2001年、2003年和2004年金融、資本收支順差規模都超過了經常收支順差。2005年經常工程順差比2004年上漲了134%,由于對外投資增長較快,資本、金融工程順差占國際收支中順差的比例下降至28%。從更深層次來分析,我國外匯儲藏的快速增長在于受以下幾個方面因素的影響:(1)政策導向的因素。從新中國成立,直到上世紀90年代初的四十多年時間里,外匯短缺在我國幾乎成為了一

8、種常態。俗話說,手中有糧,心里不慌,所以長期以來比擬看重外匯儲藏的功能,認為我國外匯儲藏越多越好,外匯儲藏的增長等于我國經濟實力的增長、國際地位的提高,外匯儲藏可以維護本國信譽等,不到萬不得已決不輕易動用。在政策上表現為實行強制性結匯制,銀行、企業與居民都不能意愿地持有外匯,而中央銀行那么以國家外匯儲藏的形式持有相當數量的外匯。(2)非彈性匯率制度的因素。從1994年1月1日起,國務院決定進一步改革我國的外匯管理體制,人民幣匯率并軌,實行以市場供求為根底的、單一的、有管理的浮動匯率制。但1997年亞洲金融危機的爆發,阻礙了人民幣匯率制度改革的進程,人民幣匯率遭遇了強烈的貶值壓力,為維持人民幣匯

9、率的穩定,人民幣匯率制度安排被迫偏離了“有管理的浮動匯率制度的設計初衷,逐漸變相成為釘住美元的固定匯率制。而國際收支出現雙順差的一個必要條件就是非彈性匯率制的存在,因為在浮動匯率制下,政府不干預外匯市場,經常收支順差(逆差)必然等于金融、資本收支逆差(順差),外匯儲藏原那么上不發生變化。但在非彈性匯率制下,為維護某一根本不變的匯率水平,政府必須買入超過需求的外匯供應,否那么外匯匯率要下跌,本幣匯率要上升,其結果貿易順差和資本流入就轉化為外匯儲藏。(3)升值預期因素。人民幣升值預期與外匯儲藏的聯系表現為:一方面,外匯儲藏的快速增長導致了人民幣升值的預期;另一方面,人民幣升值預期的形成又助長了外匯

10、儲藏的增加。我國結售匯順差遠大于貿易順差,轉移收入明顯增多,錯誤與遺漏工程從流出轉為流入,2002年、2003年及2004年誤差與遺漏工程差額都出現在貸方;外匯儲藏結構發生了明顯的變化,對新增儲藏的奉獻度,資本順差奉獻度上升,經常工程順差奉獻度下降。二、中日外匯儲藏運用的比擬各國的外匯儲藏一般都存款于外國銀行(包括本國的境外銀行和外國的境內銀行)或投資于外國的有價證券,流動性、平安性和收益性是外匯儲藏管理的主要原那么。由于國債等有價證券流動性強、平安性高、收益性也較好,所以各國外匯儲藏大都用于購置外國政府發行的國債等有價證券。日本作為多年來的全球第一大外匯儲藏國,如何經營管理巨額外匯儲藏?日本

11、外匯儲藏的“三原那么是外匯儲藏必須具備“流動性、平安性和收益性。首先要確保流動性和平安性,在日元匯率暴跌的時候能夠迅速投入使用,通過市場進行匯率干預,在最大限度地確保流動性和平安性的前提下,還應追求外匯儲藏的收益性,努力促使外匯儲藏資產保值升值。日本外匯儲藏一般用于購置外國國債、政府機構債券或存放在外國中央銀行等,其中最主要的局部是包括美國國債在內的美元資產。日本的外匯儲藏包括有價證券、外幣存款、黃金以及國際貨幣基金組織的特別提款權等。截至2006年3月底,日本的外匯儲藏為8520.3億美元,其中持有的美國國債等外國債券高達7120億美元。從實際情況來看,巨額外匯儲藏不僅沒有給日本經濟造成負面

12、影響,反而帶來了較好的投資回報,保證了資產增值。首先由于日元匯率相對疲軟,日本外匯儲藏沒有出現因本幣大幅升值帶來的匯率風險,反而因持有的外匯升值帶來了投資收益。而且,由于日本大量買入美元遏制了日元升值,起到了支持日本出口產業的出口,促進了日本經濟的復蘇和景氣上升。其次,長期以來,日本一直實施零利率政策,加上股市長期低迷,富裕資金在國內資本市場難以實現保值和增值。在這種特殊環境下,日本外匯儲藏一般用于購置外國國債、政府機構債券或存放在外國中央銀行。所以日本是在資本過剩的情況下大量增加外匯儲藏的,是在大量資本輸出的情況下購置美國國債的。目前,中國外匯儲藏主要投資于海外高信用等級的政府債券、國際金融

13、組織債券、政府機構債券和公司債券等金融資產,操作上始終堅持長期及戰略開展的經營理念。在儲藏管理上,堅持平安性、流動性與盈利性的原那么,不以短期盈利為目標。中國外匯儲藏除了要考慮國家在貿易頭寸上的支付需要、外債償付的需要外,還要考慮維護金融體系平安的需要。雖然官方并沒有公布外匯儲藏的結構,但據美國財政部統計,2005年10月,中國保有的美國國債為2476億美元(約相當于中國外匯儲藏的三成),而如果綜合考慮通過第三國名義購置的國債以及除國債外的債券局部,那么中國外匯儲藏中的美元資產遠遠高于這一數字。從外匯儲藏額的變動與主要貨幣對美元匯率的變動的相關關系推算,中國外匯儲藏中的美元資產比重約為60%,

14、日元與歐元的比重分別約為15%和25%。與日本的資本過剩相比,中國長期苦于資本缺乏,在總體上是一個資金短缺的國家,幾乎每年都要向國外借新債,但同時中國是一個資金凈流出國。因為一國的外匯儲藏是該國對外的資本流出,而外商直接投資那么是資本流入。中國在1985-2005二十年中增加的外匯儲藏為8162.28億美元,多于外商直接投資6444億美元,意味著中國是個資金凈流出國。所以,一邊是外資持續涌入賺取高額回報,推高外匯儲藏余額,一邊是中國的資金持續多年凈流出,而投資回報率偏低。實際上中國資金凈外流是巨額外匯儲藏對外投資引起的,并不是國內企業資金多得用不了。可見中國是在資本缺乏、大量輸入資本的情況下用

15、大量儲藏外匯來對外間接投資的。龐大且激增中的外匯儲藏從利的方面分析,有利于維護國家和企業的對外信譽,增強海內外對中國經濟和人民幣的信心;有利于拓展國際貿易,吸收外商投資,降低國內企業的融資本錢;有利于維護金融體系穩定,應對突發事件,平衡國際收支波動,防范和化解國際金融風險。主要的負面效應是:一是巨額外匯占款嚴重干擾貨幣政策順利實施。外匯儲藏增加是以增加中央銀行外匯占款形式的根底貨幣投放為代價,根底貨幣投放速度加快,助長了通貨膨脹風險,盡管政府可以通過“對沖政策吸收過多的貨幣,但貨幣當局沒有足夠的金融工具可供使用,沒有有效的資產來對沖過多的外匯占款,必須要等到中國的債券市場有了大的開展,才能從根

16、本上解決。如果對沖量缺乏,易引發國內通貨膨脹,當前直接的壓力是房地產資產價格的上升;如果對沖量激增,一是政府利息本錢提高,二是推動市場利率上升,在升值預期下外匯迅速流入,又抵消了對沖效應。二是對國家的整體福利是一個巨大的損失。如果中央銀行發行的根底貨幣不是用來購置外匯儲藏,而是用來購置政府債券,中央銀行按流通需要發行的根底貨幣就可以為政府財政提供一份額外的收入,用以滿足對政府財政開支的各種需要。所以過多的外匯儲藏實際上消耗了政府財政可以動用的一份重要資源,對國家的整體福利是一個巨大的損失。三是巨額順差持續引發貿易摩擦并激化本幣升值壓力。因為我國的貿易順差,便是一國的貿易赤字,我國的外匯儲藏增加也即是其他國家的外債增加,