1、第三章：業務分析巴菲特認為，在投資的時候，要將自己看成是企業分析家而不是市場分析師或總體經濟分析師，更不是有價證券分析師。巴菲特把企業分成兩類：一類是”商品”型企業，另一類是“特許權企業”。你必須知道”商品”型企業的特征，以避免“誤踩地雷”；也必須能夠辨識“特許權企業”，因為這些企業將為你帶來可觀的財富。巴菲特認為，在投資的時候，要將自己看成是企業分析家而不是市場分析師或總體經濟分析師，更不是有價證券分析師。也就是說在評估一項潛在交易或是買進股票的時候，以企業的觀點出發，衡量該公司經營體系所有的質與量的層面。行業的性質比管理者素質更重要沃倫巴菲特被喻為“當代最成功的投資者”。在歷史上偉大的投資

2、家中，巴菲特以他敏銳的業務評估技術引人注目。對于行業的選擇，巴菲特尤其看重，他認為，以一個名聲卓著的經營管理體系去拯救一個經濟體質欠佳的企業，結果必然是徒勞無功的。真正決定投資成敗的是公司未來的表現：因為投資的成績是由未來而定，所以行業的性質比管理者素質更重要。畢竟，人心莫測，管理者可以“變質”，但整體行業情形一般不會那么容易變相。讓凡事簡單，愚蠢，是巴菲特一個座右銘，他偏愛簡單易懂，行業性質明確，有穩定收益，業績可以預期的股票。 巴菲特喜歡的企業和遠避的企業巴菲特說，我們喜歡單純的企業，他指的是資金需求量小，不會有太大變動，而且具備旺盛競爭力的績優企業，巴菲特是個堅持不懈的企業購并者，他喜歡

3、買進，不喜歡賣出，當然，他想買的是經過幾十年歲月仍然屹立不搖的企業。另一方面，對于業績很差的公司或是有某些特質的企業，巴菲特認為遠離它們方為上策。包括需要投注新投資的大型重工業；競爭激烈，勞工成本和資金需求不斷增加的行業；以及需要提供龐大退休金的企業。巴菲特還盡量遠避技術快速翻新，產品日新月異的高新科技企業，這是因為他喜歡十年前就可以預知贏家為誰的投資，這在科技界根本不可能存在。以巴菲特的選股角度來看，電子科技業沒有人有壟斷的消費性優勢，產品變化又快，所以不可能有人能維持未來十年的優勢，或至少他沒有信心能挑出。聰明過人的巴菲特一向謹守一個簡單的投資原則，亦即以合理的價格投資好公司，如果一家公司

4、表現平平，甚至很差，即使該公司股價極低，他也不愿意投資。巴菲特偶爾會以A公司與E公司為例，分析好公司與壞公司的特質，為什么會稱之為A公司和E公司? A代表極度痛苦(Agony)，E(Ecstasy)代表狂喜。巴菲特把企業分成兩類：一類是”商品”型企業，另一類是“特許權企業”你不妨這么想：有兩匹賽馬，一匹名為“健康”，過去戰績輝煌；另一匹名為“衰弱”，過去戰績敗多于勝，兩匹馬恰好同時感染流行性感冒，休戰一年。由于這兩匹馬在本賽季都無法賺進半毛錢，因此他們的價值都降低，飼主為減少損失，只好出售他們，如果你是買家，你會選擇哪一匹？一點也不難看出正確的選擇應該是“健康”，你知道他本質上是一匹強健的馬，

5、他從這場流行性感冒中復元的機率大過“衰弱”，而且日后還能贏得賽事，為你賺進大把銀子！至于“衰弱”呢？就處他復元了，未來仍可能恰如其分般地經常生病，你的投資報酬也會像他的健康情況一樣積弱不振！巴菲特把企業分成兩類：第一類是衰弱型，這類公司的經濟能力差，他稱這類公司為”商品”型的企業，它們制造或銷售雷同于其他企業所制造或銷售的一般性商品。第二類企業是健康型，有極佳的經濟能力，例如可口可樂公司、蓋可、華盛頓郵報等，巴菲特稱這類公司為“特許權企業”，一個特許權企業銷售強力品牌產品，或在商場上擁有獨特地位，就好像是獨占事業一般，如果你想購買此特定產品或使用該公司提供的特定服務，你只能找這家公司。于是，這

6、家公司可以自由調升產品或服務的價格，以提高獲利。此外，這類公司的長期經濟成長潛力較佳，它們的事業景氣波動較少，當短視近利的股市造成過度反應的不利狀況時，它們也有資金撐過困境。工欲善其事，必先利其器。巴菲特相信，除非你能先區分這兩類企業，否則，你將無法利用股市中短視近利所造成的錯誤股價。你必須知道”商品”型企業的特征，否則，你可能會“誤踩地雷”；同樣的，你也必須能夠辨識“特許權企業”的特征，因為這些企業將為你帶來可觀的財富。辨識”商品”型企業巴菲特稱病弱的企業為”商品”型企業，這類企業銷售一般性產品或服務，唯一影響消費者購買決策的重要因素是價格。在我們的日常生活中，這類企業最簡單、最明顯的例子是

7、：*航空公司*未加工食品（例如谷類與稻米）的生產者*鋼鐵制造者*瓦斯、天然氣、油品公司*木材類*紙業*汽車制造商上述類型公司所銷售的商品在市場上面臨相當的競爭，通常，售價最低的公司會贏得生意。相同的消費行為也發生在水泥、木材、磚瓦、電腦的記憶體與處理器晶片（盡管英特爾試圖為其處理器晶片建立強力品牌認同）。成本愈低的廠商愈有空間訂定擊敗競爭對手的價格。這是很簡單的概念，但含意卻很復雜。為維持成本最低的優勢，廠商必須持續改善制程，以維持企業競爭力，這需要投入更多資本，如此一來，便侵蝕掉原本可用于發展新產品，或并購其他企業的獲利；而發展新產品或并購其他企業，往往能提升公司的基本價值。上述原理的一般情

8、節如下：A公司改善其制程，使生產成本降低，利潤提高，于是，A公司降低其產品售價，試圖爭奪B、C、D公司的市場占有率。B、C、D公司開始不敵A公司，于是，它們也仿效起A公司，改善制程，然后降低產品售價，以便和A公司競爭。在此過程中，A公司原先因改善制程而提高的利潤被侵蝕掉。這種惡性循環一再重復。在經濟繁榮時期，消費者的需求大于供給，汽車制造商之類的廠商獲利便會上升，為因應需求增加，廠商開始投入經費增產或擴廠。它們的股東看到公司獲利激增，便要求利益分配，公司應允股東之要求而提高股利。工會看到公司這么賺錢，也會要求分一標羹，公司多半也會應允。經濟榮景周期過去(所有榮景終有消退的一天)，廠商陷入產能過

9、剩，膨脹的股利難以回降，調高的工資無法再調降，突然間，這些公司一度膨脹的資產負債表開始失血。在1990至1993年的經濟衰退期間，通用汽車失血96億美元，在嚴重的景氣蕭條期間，汽車制造業失血甚至達200億美元，許多汽車制造商被迫關廠、降低股利，反映在股市當然是股價下挫，樣子全然狼狽不堪。還有特殊事件會造成這類公司的營收提高。當年的雨果颶風橫掃佛羅里達州，摧毀數千幢房舍，災后合板的價格一飛沖天。那年，佛羅里達州所有合板業者的生意都非常興隆。每年夏天的旅游旺季，航空公司總是忙翻天。汽車制造商偶爾也有時來運轉的時候，推出的新車款受到顧客青睞而創造佳績，例如克萊斯勒的迷你廂型車。在諸如此類的特殊事件中

10、，制造商和銷售商都獲利頗豐。不過，市場上任何需求的增加，必然會導致供給的增加，之后，當需求衰退時，供給過剩便會導致價格與利潤再度下降。“商品”型企業完全依賴管理階層的品質與智慧。通用汽車在1999年的長期負債高達約550億美元，遠比它在1990至1999年間的340億美元獲利還要高出許多。就算不分紅、不發放股利，通用汽車也無法用這10年的所有獲利還清其長期負債。通用汽車的宿敵-福特在過去10年總共獲利351億美元，但該公司在1999年的長期負債卻高達700億美元，如果福特持續過去的財務績效，大約得花20年，才能還清所有的長期負債。如此看來，這兩家汽車公司并不是好的投資標的，不是嗎？想像你持有類

11、似這般長期負債沉重的公司股票，突然之間，景氣榮期結束，你想，誰會損失可觀的財富？那些公司的長期負債，將變成股民的長期套牢!航空業的情況也好不到哪里去，聯合航空-全世界營運狀況最好的航空公司之一-在1999年的長期負債約為50億美元，而過去10年期間，該公司總計獲利40億美元。辨識”商品”型企業并不是非常困難的事，這類企業通常銷售其他許多企業也銷售的東西，其特征包括：低利潤率、低股東權益報酬率(股東權益的定義是：公司的總資產減去總負債)、難以建立強力品牌忠誠度、市場上有許多生產相同產品的廠商，所屬產業出現嚴重產能過剩、獲利反復無常，獲利力幾乎全靠管理階層有效率地利用廠房與設備等有形資產。一低利潤

12、率與低存貨周轉率低存貨周轉率再加上低利潤率，會造成很差的資本報酬率，亦即此公司根本不賺錢。高利潤率加上高存貨周轉率，存貨周轉率低的企業，必須有格外高的利潤率，才可能有可觀的獲利。如果利潤不高，但存貨周轉率極高，同樣可能有不錯的獲利。你不妨這么想：假設你在沙漠中擺設一個賣檸檬汁的攤位，如果一杯檸檬汁的制作成本是1美元，如果你一杯賣100萬美元，那么你不需要多高的存貨周轉率便能致富，只要賣一杯就行了。這就是高利潤、低存貨周轉率的例子。你也可以一杯賣2美元，一年賣2000萬杯，同樣能使你發財。一個利潤率很低的公司，多半是”商品”型企業，這種公司總是為許多問題與低利潤率而苦惱。到雅虎財經網頁等網站上查

13、利潤率。查詢結果：伯林頓實業紡織業1.4%可口可樂公司飲料類16.3%聯合航空航空業4.4%微軟電腦軟件業38.6%波伊西加斯凱德紙業2.2%二低股東權益報酬率低股東權益報酬率是顯示此公司為”商品”型企業的好指標。美國企業的平均股東權益報酬率為12%，任何公司的股東權益報酬率若低于此平均水準，該公司極有可能是”商品”型企業。巴菲特認為，缺乏高股東權益報酬率的公司不可能有真正的長期遠景。查詢結果：伯林頓實業紡織業3.6%可口可樂公司飲料類32.5%聯合航空航空業15.5%微軟電腦軟件業26.8%波伊西加斯凱德紙業10%三缺乏品牌忠誠度若你剛購買的產品品牌沒什么名氣，該產品極可能出自”商品”型企業

14、。除非這樣的零售店存貨周轉率很高，否則無法賺錢，因為銷售這類”商品”型產品的利潤很薄，必須有高銷售量才能獲利。四市場上有許多生產相同產品的廠商許多生產者會導致競爭，競爭會使價格下跌，價格下跌造成利潤率下降，利潤降低代表股東獲利下滑。五、有組織的勞工特別是那些在資本設備上投資可觀、固定成本很高的企業，這種情形尤其明顯。當航空公司的機師罷工時，很可能會使公司營運癱瘓，公司財務很可能在突然間大量失血，因為即使機師罷工停飛，經營與維持一條航線的成本仍然高得驚人。一家汽車制造商只要獲利開始提高，工會就會為勞工爭取更高工資。在上述情況下，工會變成需索無度的“準所有權人”，公司股東必須持續不斷地把更多利潤分

15、給他們，否則可能會遭遇罷工，損及公司財務。六、所屬產業出現嚴重產能過剩一個產能嚴重過剩的產業，除非過剩產能得以完全利用，否則，就算市場需求增加，廠商也無法實質獲益；唯有產能過剩情況消除，市場需求的增加才能促使價格上升。不過，當價格上升時，多數企業的階層總會忙于增產與擴廠，他們滿腦子都是變成業界王國的愿景。市場需求與價格的上揚，使他們口袋里麥克麥克，這些管理階層開始朝向夢想的愿景，他們增加生產，甚至擴建產能，豈知最終結果反證了他們的愚昧。你若想知道一項產業是否有產能過剩的問題，不妨看看在過去5至10年間，產品或服務價格是上升抑或下降。在計算時，不要忘了用物價指數做調整。若經平準后的價格呈現下降，

16、極可能代表此產業一直存在產能過剩的問題。七、獲利反復無常若公司的獲利非常反復無常，極可能代表該公司是”商品”型企業。調查公司在過去10年的凈獲利情況，通常就能顯示該公司是否具有此特征。若某公司過去10年的每股盈余如下，你可能就得懷疑該公司屬于”商品”型企業：年每股盈余（美元）19901.571991（1.16）虧損1992（0.28）虧損19930.421994（0.23）虧損19950.6019961.9019972.3919980.431999（1.69）虧損八、獲利力幾乎全仰仗管理階層有效率地利用有形資產若公司的獲利力幾乎全靠管理階層有效率地利用廠房與設備等有形資產，而非仰賴專利權、版權

17、、品牌之類的認證資產，你就應該懷疑該公司為”商品”型企業。航空公司不只要投資數億美元在一架飛機上，還得招徠搭乘的旅客，一家航空公司的獲利能力來自其使用有形資產飛機的能力。汽車制造業也一樣，它們必須投資數十億美元蓋廠房，汽車制造商使用廠房與設備等有形資產的能力，對其獲利力的影響極大。健康的企業：使巴菲特致富的“特許權企業”特許權企業可以是一家像華盛頓郵報這樣獨占市場的大報，也可以是一個像通用食品這樣具有強勢品牌的公司。巴菲特認為，特許權企業往往能夠在市場取得優勢。巴菲特長期持有通用食品股份，1980年代，他將這些股份賣給摩里斯，獲利豐厚。像可口可樂這樣響叮當的名牌，巴菲特“永遠”持有，舍不得賣。

18、名牌一向具備超級的市場競爭力，這類企業享有穩固的地位，競爭者連想進入市場都很困難。巴菲特近年來特別注重于找出強勢的特許權企業，他們也許名氣不大，但是具備固若金湯的市場基礎。巴菲特在獨占的報紙市場看到典型的特許權企業，他解釋道，如果一個人握有大筆資金，他不訪試試特許權企業，如果你給我十億美元，要我讓奧瑪哈國家銀行利潤受損，或改變他在市場的地位，我可以讓他們不好過，也許我不會做太多動作，但是絕對會為他們制造許多麻煩，但是如果你說，拿這筆錢去打垮華爾街日報，我會立刻將這十億美元奉還，雖然心有不甘，我還是會原封不動的奉還。有的企業有護城河保護，且河里有鱷魚，鯊魚和海盜，這就是你要找的企業，你要的是那種

19、即使是泰山身穿盔甲也過不了的護城河的企業，企業界確實存在這類公司，但他們有時會受到法律規范，如果我擁有奧瑪哈唯一一家水務公司，且沒有受到法律規范，我可以經營得很好。你要找的是一家未受法律規范的水公司，秘訣就在于找一家名氣不大的公司，找一家默默無聞的電視臺或報社，找尋獨占性電視臺或報社的原因在于，大部分其它企業都要通過他們做廣告，如果你擁有一個地方唯一的報紙，電視臺或電臺，就必將拉到一定程度的廣告業務。很多人當時不明白，但這就是巴菲特1970年代為什么要買華盛頓郵報公司，時代公司，耐特瑞德報，媒體將軍，多元媒體，以及擁有波士頓全球報的聯合出版社。檢視公司是否屬于“特許權企業” 巴菲特經常以征收通

20、行稅的橋，來類比解釋“特許權企業”的概念。身為消費者的你在不靠游泳、不乘船方式下，只能通過一座橋才得以橫渡眼前的這條河，這條橋是要收費的，因此，在這條河上的這座橋就像獨占或專賣事業。想想看，你若想嚼一片箭牌口香糖，就必須向箭牌公司購買，這是一家巴菲特垂涎已久的公司。如果你居住的大鎮只有一家報社發行一份報紙，你就必須依照該報的廣告訂價付費，才能在報上刊登廣告。巴菲特知道，這類企業的經濟能力底子很好，就像是救生員一樣，終究會把企業從受困的水里救出。巴菲特發展出一個概念檢測方法，以檢視公司是否屬于“特許權企業”，在檢視某個投資標的時，他會問自己下列問題：一、若公司把全部凈值都拿來支付股利，不留半毛股

21、東權益，這公司還有價值嗎？若答案為“是”，那么，此公司極有可能是“特許權企業”。當初，巴菲特在投資買進汽車保險公司蓋可與美國運通時，就是應用這個判斷原理。當時，這兩家公司都因為偶發的企業不幸事件而嚴重損及財務結構，使凈值幾乎降為零。可是，美國運通發行獨一無二的美國運通卡，蓋可則是一家低成本的公司，它們仍然擁有當初使它們致富的泉源特許權權。于是，巴菲特進場買進這兩家公司的股票，并因而大賺一筆。二、如果他有數十億美元資金，并能挑選出全美最優秀的50位經理人，他是否能創立一家公司，以和此公司競爭而成功呢？若答案為非常肯定的“否”，那么，此公司極有可能具有很強的特許權權。當初，巴菲特在投資可口可樂和吉

22、列時，就是應用這個判斷原理，這兩家公司分別在它們所屬的產業中，擁有全世界市場的支配力。說到可口可樂，每一個加油站、每一家戲院、每一個超級市場、每一家餐廳、速食連鎖店、酒吧、旅館、運動場，全都買得到可口可樂。在美國的每一座辦公大樓，你一定能在某個角落找到有可口可樂的自動販賣機。可口可樂實在是太出名了，以至于商店和餐廳都“必須”販賣它，沒錯，它們必須販售它！因為如果不販售可口可樂，它們就會損失業績。你想，習慣抽萬寶路香煙的人會輕易換抽別的牌子嗎？有多少人每天早上使用吉列牌刮胡刀？你能輕易地使那些人改用其他品牌的刮胡刀嗎？再看看微軟的視窗操作系統，你能輕而易舉地說服某人改用別的操作系統嗎？還有，我們

23、已經吃了幾十年的麥當勞漢堡呢？如果你是所居住的城鎮里獨一無二的水公司，那你鐵定賺大錢，不過，唯一的麻煩是老百姓很早以前就已經知道必須對供水業者采取管制措施，電力公司也一樣。種種管制會使這類很賺錢的壟斷性企業無法賺更多錢，你應該尋找未受管制的水公司或電力公司作為投資標的。“特許權企業”因為現金流量很大，往往幾近零負債。此外，這類公司往往是低技術產品的制造者，不需要精密復雜的廠房與設備，再加上市場上沒什么勢均力敵的競爭者，因此，這些公司的生產設備壽命很長，不需要為了維持競爭力，而持續不斷翻修生產設備，或設立新廠房。通用汽車生產的是對價格很敏感的”商品”型產品，因此，它必須花數十億美元翻修生產設備或

24、設立新的生產線，以便在市場上推出新車款，然后，大概只維持個幾年，通用汽車又必須再重新設計新車款，再投資巨額翻修生產設備或設立新的生產線。相反的，箭牌公司和賀喜食品公司在過去50年大概都是使用相同的生產設備，口香糖與巧克力并不是高科技產品，制造它們的機器大概用到磨損不堪時都還不會過時呢!進一步判斷公司是否具有特許權力量巴菲特發現，有一些辨識特征可幫助判斷公司是是否為特許權企業，以及此公司是否有足夠彈力度過股市短視近利現象造成的逆境。首先，我們把這一系列的分析問題列舉如下： 問題一：你能指出此公司銷售的特許權類型產品嗎？問題二：公司過去的獲利記錄是否顯示出強勁上升趨勢？問題三：公司是否負債沉重？問

25、題四：公司的股東權益報酬率高不高？問題五：公司是否把極高比例的保留盈余，花在維持目前的營運上？問題六：公司是否自由地運用保留盈余，以投資新事業，或買回自家股票？問題七：公司是否能在通貨膨脹時期很自然地調高售價？問題八：當保留盈余增加時，是否能使此公司的市值上升？誠如巴菲特所言，在投資戰場上最好是當個天主教徒，仔細挑選結婚對象，因為天主教徒不會輕言離婚。問題一：你能指出此公司銷售的特許權類型產品嗎？站在一家便利商店、超級市場、藥局、酒吧、加油站或書店外，想想看，這些商店里必須販售哪些品牌產品，才能應付顧客的需求？倘若這些商店不供應哪些產品，其經理人會被視為很愚蠢？請把這些產品列出來。現在，走進店

26、里檢查它販售的產品，如果你看到自己立即認出的品牌，此產品極可能是特許權類型。可口可樂，萬寶路，迪士尼擁有知名品牌的公司并不必然是一個優秀企業，經營團隊很可能未能充分運用其壟斷力量。因此，當時瞄準鞭個企業后，你必須開始對此公司及其經營團隊進行質與量的分析，一項好產品或服務只不過是你的著手點，它并不一定代表銷售此產品或服務的公司是一家優秀企業。問題二：公司過去的獲利記錄是否顯示出強勁上升趨勢？巴菲特挑選的對象是每股盈余亮麗，且呈現穩定上升趨勢者。買進“特許權企業”股票的好時機有二：當整個股市嚴重下挫時，巴菲特當年就是趁這樣的時機買進華盛頓郵報與可口可樂；或是當瞄準的公司遭遇逆境而使當時的獲利受挫時

27、，巴菲特就是在這種時機買進蓋可及第一次買進美國運通。導致公司凈利下降的不幸事件必須詳加了解后，才能做出投資決策，有可能是該公司所屬產業正面臨循環性的衰退期，也可能是該公司的某個部門出問題。巴菲特相信，當公司面臨的是單一的、可解決的問題，但股市卻反應過度時，就是很好的投資機會。現在，請列出每股盈余長期績效穩健、且呈現上升趨勢的10家公司：再列出每股盈余長期績效穩健、且呈現上升趨勢，但在1999年出現問題的10家公司。問題三：公司是否負債沉重？巴菲特發現，每家公司的資本設備都太獨特，除了所屬公司外，并不適合其他企業或個人，雖然在帳面上可能價值很高，但對他人而言，其實并沒有什么價值。吉列公司在199

28、9年的凈獲利是12億美元，長期負債為24億美元，因此，該公司只要花兩年左右的凈利額，就能完全償還長期負債。通用汽車公司，在1999年的長期負債高達550億美元，遠高于該公司在1990至1999年這10年期間的凈利總額340億美元。如先前所述，就算通用汽車公司把過去10年所賺的每一塊錢都拿來償還長期負債，仍然還不完。福特汽車公司也好不到哪里去，它在過去10年的總凈利約為341億美元，但1999年的累計長期負債，卻高達700億美元。“特許權企業”通常有高額庫存現金，沒有負債，換句話說，這類企業具有很強的財務能力以解決企業可能面臨的任何問題。一個負債累累、欠缺保留現金的企業，可能沒有財務能力度過麻煩

29、，這當然會對股價造成不利影響，甚至使投資人蒙受虧損。例如首都公司當年融資并購美國廣播公司，使其長期負債增加超過一倍。在這種情況下，投資人必須檢視被并購的企業是否也是“特許權企業”（美國廣播公司是這類型企業）。當長期負債系用以并購其他企業時，通常適用的法則是：1當兩個“特許權企業”相結合時，多半是一樁良姻美緣，有兩部獲利機器，不用多久，便能把因并購而增加的負債降低。在這種情況下，你可能趁市場中出現壞消息時買進，這兩個“特許權企業”的財務能力將能改善情況。2當一個“特許權企業”和另一個”商品”型企業相結合時，結果通常只是平庸，因為“特許權企業”的獲利必須有以支持”商品”型企業的不良績效，無法剩下多

30、少錢，以支付因為并購而增加的負債。3例外的情形，是一個”商品”型企業的管理團隊用公司的現金流量，并購一個“特許權企業”，并在“婚后”舍棄原先需求現金很急的”商品”型事業。在這種案例下，投資人在考慮利用壞消息，以進場買進結合完成的新企業時，風險大得多，必須經過審慎分析后才能采取行動。只要還心存疑慮，巴菲特寧可耐心等待與觀望，你也該如此。4當一個”商品”型企業和另一個”商品”型企業相結合，結果通常是悲劇，因為兩個企業都無法產生獲利，以清償負債。投資人如果利用壞消息，及市場的短視近利現象買進，通常只會使自己的荷包蒙受損失。現在，請列出長期負債總額少于目前凈利水準三倍額度的10家公司：問題四：公司的股

31、東權益報酬率高不高？巴菲特當年買進通用食品公司時，該公司的年平均股東權益報酬率為16%；他開始買進可口可樂那年，該公司的股東權益報酬率約為33%，而且，在之前5年的年平均股東權益報酬率是25%。賀喜食品公司向來令巴菲特著迷，它在過去10年的年平均股東權益報酬率是16.7%；他入主首都公司時，該公司的股東權益報酬率是18%，1995年，他以首都/美國廣播公司持股換得10億美元，及華德迪士尼公司的大量股權。他入主萬達服務公司時，該公司的股東權益報酬率高達40%；UST煙草公司的股東權益報酬率超過30%；甘奈特媒體公司股東報酬率為25%；麥當勞18%。巴菲特認為，高股東權益報酬率是代表公司獲利能力的

32、優良指標。巴菲特相信，持續的高股東權益報酬率，不只代表公司經營團隊有能力以目前的事業賺錢，也能運用保留盈余為股東賺取豐厚獲利。所謂一貫的高股東權益報酬率，系指每年都維持在15%以上，巴菲特對偶爾才呈現高股東權益報酬率的公司不感興趣。A公司年度股東權益報酬率199028.4%199131.2%199234.2%199335.9%199436.6%199548.8%199647.7%199748.8%199855.4%199956.0%B公司年度股東權益報酬率19905.7%19911.6%19922.8%19934.2%19942.3%19957.0%19969.4%19979.3%19984.

33、3%19996.9%巴菲特感興趣的是A公司，不是B公司，B公司的股東權益報酬率太低了，A公司的持續高股東權益報酬率，顯示它是一個很強的“特許權企業”。現在，請列出持續呈現高股東權益報酬率的10家公司。問題五：公司是否把極高比例的保留盈余，花在維持目前的營運上？愛德格勞倫斯史密斯于1924年撰寫的長期投資普通股一書。史密斯在該書中提出一個概念：理論上，只要股東權益報酬率持續高于發放的股利，并把保留的獲利累加到公司的凈值上，普通股就應該會持續增值。舉例來說，公司的股東權益報酬率為12%，發放股利8%，保留4%，若公司每年都這么做，其股票應該每年隨著股東權益的增加，而以4%的復利增值。史密斯認為，股

34、票價值的成長系因為公司以保留盈余進行再投資，使公司累加的資產價值提高所致。不過，葛拉罕提醒我們：并不是所有公司都能把保留盈余運用于事業的擴張。實際上，大多數公司必須把保留盈余運用于維持現狀，亦即翻修快過期、磨損的廠房與設備。就這些企業而言，保留盈余并不能實際提升它們的凈值價值。巴菲特認為，葛拉罕對史密斯的理論所提出的見解，確實適用于大多數企業，但“特許權企業”卻是個例外。他發現“特許權企業”通常不需要把保留盈余花在廠房與設備的升級，或發展新產品，因此，可以運用保留盈余并購新事業，或是擴張獲利豐厚的核心事業。它們的保留盈余不受任何負擔拖累。巴菲特發現，史密斯的理論若要成立，就必須投資于同時具備下

35、列條件的企業：一、賺錢；二、能留住賺到的錢；三、不把所有保留盈余花在維持目前的營運上。巴菲特發現，非“特許權企業”對資本的需索很可能高到令公司根本無法剩下什么錢，可以投入在為股東提高財富的營運上。讓我們看一個例子。假設某公司一年凈獲利100萬美元，但每隔一年就得花200萬美元翻修汰換廠房與設備，這公司其實根本不賺錢，因為每兩年的200萬美元獲利全數花完，亦即此公司只不過達到損益平衡。巴菲特心中理想的投資對象是賺兩百萬美元，花在廠房與設備汰換上的支出則幾近于零。美國電話電報公司在分解之前，對股東而言是很糟糕的投資，盡管公司獲利豐厚，卻必須投注更高的資本支出在研發與基礎建設上，為應付如此高的資本需

36、求，美國電話電報公司只好透過發行股票增資，及向外舉債了。相反的，旗下擁有許多報紙的湯姆生出版公司，則為它的股東賺很多錢。一份報紙在設置了印刷設備后，日后就不再需要增加什么資本支出，不會吸走股東的保留盈余，因此，湯姆生出版公司愈來愈有錢去購買更多報社，使股東愈來愈富有。這是兩個對比的例子，其中一個企業不需要注入更多資本，就能使公司增值；另一個企業則需要不斷注入資本才得以成長。想像一個需要不斷注入資本的企業，在面臨困境時的情形，一個小問題很可能只因為公司欠缺資本，而演變成嚴重的財務性頭痛問題。至于資金雄厚的企業，幾乎可以因應任何的困難。巴菲特想擁有的公司是產品永遠不會過時、容易生產、市場沒有競爭或

37、競爭不大者。一個城鎮里唯一一份地方性報紙、一個糖果制造業、口香糖公司、刮胡刀生產者、汽水事業、啤酒廠等。請列出不須把大部分保留盈余，花在汰換廠房與設備上的10家公司。問題六：公司是否自由地運用保留盈余，以投資新事業，或買回自家股票？他相信，公司若有運用保留盈余賺取高于平均水準報酬率的優良記錄，股東最好讓公司保留所有盈余。公司是否發放股利，抑或百分之百保留盈余，全由公司董事會決定，巴菲特將十分樂見董事會決定保留所有盈余，從事更有利于公司及股東的投資運用。不過，若公司并不太需要資本支出，但也未能提出運用資本，以獲得高報酬率的展望，或是公司經營團隊過去曾經運用保留盈余，但從事投資的獲利績效不彰，那么

38、，巴菲特認為最好的資本運用方式，是發放股利或用以買回自家股票。巴菲特視“特許權企業”為“賺錢的母牛”是不需要再投入太多研發或汰換廠房與設備、獲得非常豐厚的企業，最佳的“賺錢母牛”有能力投資或并購另一只“賺錢的母牛”。以煙草公司RJR與菲利普摩里斯為例。它們選擇的是并購別只“賺錢的母牛”，像是納比斯可食品、通用食品、克拉夫特食品，以及無數其他品牌的食品廠商。早在1970與1980年代初期，他就曾經買進RJR與菲利普摩里斯，不過，最近則避開這兩家公司。巴菲特喜歡投資確定性高的公司，在他看來，這兩家公司目前還不到具有足夠確定性的境界。首都公司在和迪士尼合并前，使用它的有線電視事業作為“賺錢的母牛”，

39、并購了另一只“賺錢的母牛”美國廣播公司電視網，首都公司長期以來一直把賺到的錢運用在并購其他媒體上。現在，請列出獲利豐厚、并擅長于運用保留盈余并購新事業，或買回自家股票的10家公司。問題七：公司是否能在通貨膨脹時期很自然地調高售價？所謂通貨膨脹系指價格持續上升，”商品”型企業的問題在當勞工與原料價格上漲時，過剩的產能反面可能會使公司必須降低產品價格以刺激需求，在這種情況下，廠商的生產成本可能會越過市場上之產品售價，導致巨額虧損。牧場主人就經常面臨這種進退兩難的境況，牛只價格下滑，但飼料、燃料、工人、保險、獸醫、牧地等成本卻上升，倘若下一個秋季的牛只價格不如預期，牧場主人很可能就此喪失牧場的抵押贖

40、回權。這種情形經常發生在航空業，航空公司必須投入各項沉重的固定成本，飛機、燃料、和機師、地勤人員、機械師、空服員等簽定的工會合約等，這些全都是高成本，而且會隨著物價上漲而調高。可是，競爭使航空公司展開價格戰。盡管現在的飛機、燃料、和機師、地勤人員、機械師，及糟糕的機上餐點等成本是30年前的4倍以上，但拜價格戰所賜，我的機票價格卻便宜許多，我相信賣機票給我的航空公司一定沒賺什么錢。最值得注意的關系是，在通貨膨脹期間，“特許權企業”產品價格的上升反而使企業獲利增加，進而使企業的基本價值提高。這是怎么回事？讓我們來看看以下說明。假設賀喜食品就像鐘表機械裝置一樣，每年都賣出1000萬條巧克力棒，在19

41、80年，該公司制造一條巧克力棒的成本是0.2美元，售價0.4美元，亦即每條巧克力棒的利潤是0.2美元。于是，你可以計算出賀喜食品公司在1980年銷售巧克力棒的獲利為200萬美元。因此，賀喜食品公司在1980年賣巧克力棒賺了200萬美元，設若該公司當年的總股數是400萬股，則每股盈余為0.5美分（200萬美元/400萬股0.5美分）。若當年該公司股價的本益比為15，則可算出當時的股價為每股7.5美元。現在，向前跳至2000年，由于通貨膨脹，所有東西的價格都比1980年上漲了一倍，賀喜食品公司制造一條巧克力棒的成本是0.4美元，售價0.8美元，亦即每條巧克力棒的利潤是0.4美元。假設該公司一年還是

42、賣1000萬條巧克力棒，那么，它在2000年銷售巧克力棒的獲利為400萬美元，是1980年的兩倍。真正有趣的部分來了：若賀喜食品公司在2000年的發行股數仍然是400萬股，則每股盈余為1美元（400萬美元/400萬股1美元）。也就是說，賀喜食品公司在2000年銷售的巧克力棒數量相同于1980年的銷售量，但獲利卻高出一倍。若仍然以相同的本益比15來計算，該公司在2000年的每股股價應為15美元，亦即該公司的巧克力棒價格上漲一倍，你手中的賀喜食品公司股價也同樣上升一倍。賀喜食品公司在2000年制造的巧克力棒并沒有比1980年制造的數量多，它也沒有多雇用人員，沒有擴建廠房。一切的改變只是因為隨著通貨

43、膨脹而調高產品售價所造成，該公司調高產品售價，連帶使其股價上升。不過，你也別過于興奮地認為通貨膨脹是致富的工具，別忘了，通貨膨脹會侵蝕你的購買力，你手中的價值固然上升一倍，但所有東西的價格也上漲了一倍，你得付出多一倍的價格，才能維持你原先的購買力。只不過，如果你投資的是“特許權企業”，通常能確保你的投資資產價值隨著通貨膨脹而調高。一個”商品”型企業，很可能在生產成本上升的同時，產品售價不漲反跌，進而使公司股價受到不利影響。相反的，“特許權企業”可能隨著生產成本的上升而調高產品價格，這代表公司的基本價值及其股價能隨通貨膨脹而上升。巴菲特發現，“特許權企業”禁得起通貨膨脹的考驗。30年前，一瓶可口可樂賣0.1美元，一支賀喜巧克力棒0.05美元，一份麥當勞漢堡0.15美元。現在，請列出能夠隨著通貨膨脹自由地調高產品價格的10家公司。問題八：當保留盈余增加時，是否能使此公司的市值上升？巴菲特運用波克夏公司的保留盈余購買完全或部分具有特許權權的企業股票，使該公司的凈值成長，一旦凈值成長，公司的股價與市值也會隨之上升。雅虎財經網頁、MSN.com等處，這些公司的股價表現資料，你選對了嗎？你挑選的公司，其股價與市值是否隨其保留盈余的增加而上升？如何找到“特許權企業”巴菲特指出，獲利豐厚的“付費橋梁”形態或“