1、國有股權、環境不確定性與投資效率吳聯生 申慧慧 于 鵬 個人簡介 教育背景 學術經歷 研究方向 問題提出 理論分析與假說提出 樣本選擇與研究設計 統計結果及其分析 結論問題的提出 已有研究表明，公司投資受外部環境及內部環境影響 ( Shin and Park，1999; Schiantarelli，1996) 。 已有研究顯示，微觀環境(內部環境)不確定性可能導致公司的投資規模減少( Minton and Schrand，1999) ，也可能導致投資規模增加( Baum et al，2010) ，或對投資規模無顯著影響( Leahy and Whited，1996) 已有文獻之所以沒有在微觀環

2、境不確定性對企業投資影響方面取得比較一致的研究結論，其原因可能在于它們沒有考慮融資約束對環境不確定性與企業投資關系的影響。問題的提出 微觀環境不確定性到底如何影響企業投資，取決于企業的融資約束。 如果公司受到的融資約束較小，充裕的資金為管理層擴大投資規模提供了支持，增加了較高環境不確定性公司過度投資的可能性; 相反，當公司受到的融資約束較大時，資金的短缺使得高管沒有多余的資金擴大投資規模，降低了過度投資的可能性，且由于投資失敗很可能給其帶來經營失敗的危險，影響其未來的職業生涯，所以公司在選擇投資時將更謹慎，傾向于降低投資規模。因此，在研究環境不確定性對投資決策的影響時，必須考慮融資約束的影響。

3、問題的提出已有研究發現，企業的投資行為最終影響企業價值( McConnell and Muscarella，1985) 。然而，Lambert et al ( 2007) 發現，企業最佳投資規模受融資約束的影響，而已有研1132012 年第 7 期究在估計企業最佳投資規模時，都沒有考慮融資約束對企業最佳投資規模的影響，因此，已有文獻所估計的投資偏離度( 投資過度與投資不足) 并不必然導致企業價值的增加或降低。本文研究不同融資約束下環境不確定性對投資偏離度的影響，并進而研究投資偏離度對企業價值的影響。它不僅可以揭示環境不確定性對企業投資影響的內部機制，同時也可以為融資約束影響企業最佳投資規模提供

4、直接的經驗證據。理論分析與假說提出 環境的不確定性對投資決策的影響，可能表現為投資規模減少，也可能表現為投資規模增加。 1， 一方面，較高的環境不確定性增加了管理層精確評估投資項目的難度。為避免投資失敗，管理層進行投資時會更加謹慎( Bloom et al ，2007) ，同時為應對未來突發事件，導致公司的投資規模減小。如果公司由大股東控制，由于投資失敗也直接關系到大股東未來收益，較高環境的不確定性也使得大股東謹慎選擇投資。 2，另一方面，較高的環境不確定性增加了對管理層行為預測和監督的難度，給其通過無效率投資追求私人收益提供了機會，因此，環境不確定性提高了公司的投資。如果公司由大股東控制，較

5、高的環境不確定性，降低了大股東追逐私人收益需要支付的成本，為大股東通過增加無效率投資侵害中小股東利益提供了外部條件。理論分析與假說提出 3，由以上分析知，不管公司由管理層控制還是股東控制，環境不確定都可能導致投資規模減少，或增加。所以，研究環境不確定性對投資決策的影響時，必須考慮融資約束的影響。后文，將從不同股權性質的公司來分析融資約束的影響。 1）國有控股公司在財務（如財政補貼和銀行貸款的支持）和政治（優先上市特權）上得到更多的支持，其特權性使它受到的融資約束較小，為其通過無效率投資追逐利益提供了外部條件，將導致投資過度。 2）在非國有控股公司，很難以較低的成本獲得所需資金，較大的融資約束制

6、止了無效率投資，導致公司規模降低，引起投資不足。由此提出假設1：。理論分析與假說提出 已有研究表明，企業的投資行為最終影響企業價值，不同的投資行為對企業價值影響不同。 1，在非國有控股公司，由于融資約束的限制，使其最佳投資規模 低于正常水平，且經理人更加謹慎的投資選擇，使得較高環境不確定性導致的投資規模減少卻增加企業價值。 2，在國有控股公司，投資規模過大，以及對無效率投資項目的選 擇，都使得較高環境不確定性導致的投資規模增加會降低企業價值。根據以上分析，提出假設 2a 和假設 2b。 u假設 2a: 在非國有控股公司，環境不確定性導致的投資偏離 增加公司價值。u假設 2b: 在國有控股公司，

7、環境不確定性導致的投資偏離降低公司價值。 理論分析與假說提出 為檢驗假設1的正確性，提出回歸模型（一） Ainvt =0+1EU +2SOE +3EU* SOE +4FCF-1+5TOP+6Board +7Outdir + ( 1) 被解釋變量 Ainvt 為企業投資偏離度的衡量，用實際投資規模減去估計最佳投資規模估計殘差，并取絕對值。其中，EU 為環境不確定性變化指標，可以用銷售收入的標準差來衡量( Tosi et al ，1973) 。為了剔除行業的影響，Ghosh Olsen( 2009) 運用過去 5 年銷售收入的標準差并經行業調整后的值來衡量公司的環境不確定性。然而，過去 5 年銷售

8、收入的變化，其中一部分是公司的穩定成長所帶來的。 因此，為了更加準確地衡量環境不確定性，需要剔除銷售收入中穩定成長的部分，即每個公司運用過去 5 年的數據。 理論分析與假說提出 為估計過去 5 年的非正常銷售收入，建立如下模型（二） Sale = 0+ 1Year + ( 2) 其中，Sale 為銷售收入; Year 為年度變量，如果觀測值是過去第 4 年的，則 Year = 1，依此類推。模型( 2) 的殘差即為非正常銷售收入，計算公司過去 5 年非正常銷售收入的標準差并經行業調整后的值來衡量公司的環境不確定性。 根據假設 1，SOE為國有股權性質，若為國有取值為1，否則為0；EU 的系數大

9、于 0，環境不確定性會導致投資的低效率，包括投資過度和投資不足; 在投資不足樣本中，EU 系數大于 0，且EU* SOE 應該小于 0，在投資過度樣本中，EU 系數不顯著，但EU* SOE 大于 0。 根據假說，我們預期：自由現金流( FCF) 回歸系數在投資過度的樣本中為正，在投資不足的樣本中為負第一大股東的持股比例( TOP) 難以預計其回歸系數董事會規模( Board) 回歸系數為負獨立董事( Outdir)回歸系數顯著為負 為檢驗上述假設 2a 和假設 2b 的正確性，提出回歸模型（二）：TobinQ =0+ 1EU + 2Ainvt + 3EU* Ainvt + 4SOE + 5EU

10、* SOE+ 6Ainvt* SOE + 7EU* Ainvt* SOE + 8ROA + 9LEV+ 10Grow + 11Size + 12TOP + 13Board + 14Outdir + ( 3) 理論分析與假說提出理論分析與假說提出 TobinQ 為企業價值變化的衡量，據假設 2a知： 1，在非國有控股公司子樣本中，EU* Ainvt 大于 0，表明環境不確定性增加引起的投資偏離度將提高企業價值； 2，在國有控股公司子樣本中，EU* Ainvt 小于 0，表明為了社會福利的增加，環境不確定性增加引起的投資偏離度將降低企業價值。 根據假說，我們預期：Board 、Size 的回歸系數

11、預計顯著為負Outdir 、資產回報率變動（ROA）的回歸系數預計顯著為正5 年平均增長率（Grow）、TOP 的回歸系數難以確定樣本選擇與研究設計 樣本選擇與數據來源（一）本文所需的財務數據和公司治理數據來自 CSMAR 數據庫， 配股增發數據、股權性質數據和托賓 Q 值均來自 CCER 數據庫。（二）由于 CCER 數據庫里股權性質數據從 1998 年開始，且需要上一年的財務數據，因此本文研究的時間窗口為 19992009 年。（三）基于所有 A 股上市公司 19992009 年的觀測值，本文對樣本做了如下處理: 1.剔除金融行業的公司 2.剔除銷售收入數據不足 5 年和銷售收入小于 0

12、的公司 3.剔除了其他財務數據缺失的公司 4.為了降低異常值的影響，將所有變量進行 1% 分位數 Winsorize 處理樣本選擇與研究設計 樣本分布1.樣本共有 8956 個，其中，最少的是 1999 年( 271 個) ，最多的是 2009 年( 1231 個)2.從股權性質的角度來看，國有控股公司有 6328 個，占總樣本的 70. 66%3.從投資效率來看，投資不足樣本為 5723個，占總樣本 63. 90%年份 樣本量國有控股公司非國有控股公司國有控股公司所占比例( % ) 投資不足 投資過度投資不足所占比例( % )19992712165579.7015714457.9320002

13、982336578.192079169.46200149339110279.3132816566. 53200269252017275.1442127160. 84200379158720474.2150428763.72200487462425071.4058329166.702005100271628671.4663736563.572006106472633868.2367239263.162007110173636566.8571538664.942008113976837167.4369944061.372009123181142065. 8880043164. 99Total895

14、66328262870. 665723323363. 90樣本選擇與研究設計 描述統計變量平均值標準差中位數四分位數下限四分位數上限最小值最大值(1)全樣本(n=8，956)全樣本(n=8，956)TobinQTobinQ 企業價值的變化0.13550.94660.00310.19080.38445.26837.8389Ainvt 過度或者投資不足程度變量0.04190.04810.02700.01300.05160.00000.3563EUEU 環境不確定性變化值0.03410.87570.02640.30790.30623.59224.9526SOE 終極控制權性質0.70660.4554

15、10101ROAROA 資產回報率變動4.50122.870052709LEVLEV 資產負債率的變化0.02500.15490.01060.02990.05930.54072.5669Grow5 年平均增長率0.10930.19390.12330.01370.22240.62360.6496Size 公司規模21.33641.094321.285720.619121.996518.616025.0182FCF 年初的自由現金流量0.0455 0.08490.04200.08930.00230.36570.3252TOP 第一大股東持股比例0.37840.15990.35410.25440.5

16、0160.03770.7863Board 董事會規模2.21580.22532.19722.19722.39790.69312.9444Outdir 獨立董事在董事會中所占比例0.30540.11850.33330.30770.363600.7273樣本選擇與研究設計 變量間的相關系數TobinQTobinQAinvtEUEUSOEROAROALEVLEVGrowSizeFCFTOPBoardOutdirTobinQTobinQ -0. 064*- 0. 015-0. 037*0. 035*- 0. 049* -0. 062*0. 027*-0. 034* -0. 067* -0. 033*0

17、. 123*Ainvt-0. 045* 0. 0150. 002-0. 036*0. 030. 098*0. 106*-0. 065*0. 035*0. 021*0. 051*EUEU-0. 0120. 047* 0. 0070. 027*0. 044*- 0. 182* - 0. 056* -0. 0160. 001-0. 020*-0. 006SOE-0. 071*0. 005-0. 013 0. 011-0. 0000. 066*0. 222*-0. 050*0. 314*0. 176* -0. 095*ROAROA0. 036*-0. 039*0. 046* 0. 012 -0. 37

18、0*0. 034*0. 0020. 0120. 0040. 0100. 052*LEVLEV0. 041*0. 0130. 061* -0. 037*-0. 520* -0. 027*0. 003-0. 074*0. 0090. 008-0. 028*Grow- 0. 106*0. 108*-0. 119* 0. 083*0. 013-0. 140* 0. 357*0. 0070. 112*0. 106* 0. 061*Size-0. 093*0. 112*-0. 050* 0. 234*0. 003-0. 097*0. 373* -0. 141*0. 205*0. 216* 0. 152*F

19、CF-0. 033*- 0. 017-0. 003-0. 037*-0. 015-0. 068*0. 045*- 0. 114* - 0. 057*- 0. 039*-0. 100*TOP-0. 083*0. 033*0. 0070. 303*0. 004-0. 034*0. 118*0. 227*-0. 046* 0. 010-0. 067*Board- 0. 039*0. 010- 0. 028*0. 175*0. 004- 0. 037* 0. 102*0. 231*-0. 035*0. 004 -0. 157*Outdir0. 074*0. 064*- 0. 012- 0. 099*

20、0. 033*- 0. 030*0. 087*0. 166*-0. 128*-0. 052* -0. 113*統計結果及其分析 描述統計及其分析表2，3，4分別是將全樣本按股權性質類型分為國有控股和非國有控股兩個子樣本后，部分回歸變量的描述性統計結果 回歸結果及其分析表5，6為回歸結果，其中： 表5報告了模型（1）的回歸結果 ，將全樣本劃分為投資不足與投資過度兩個子樣本，分析環境不確定性對投資決策的影響 表6報告了模型（3）的回歸結果，將全樣本劃分為國有控股和非國有控股兩個子樣本，分析投資決策對企業價值的影響統計結果及其分析統計結果及其分析 驗證了假設1，根據EU，SOE，EU* SOE回歸系

21、數符號，回歸系數大小及其顯著性水平，從而分析出環境不確定性的程度不同，國有控股公司和非國有控股公司在投資效率方面，差異非常明顯 在投資不足樣本中 1， EU0且在1% 水平上顯著，表明環境不確定性的增加會導致非國有控股公司投資不足 2，SOE0且在 1% 水平上顯著，表明相對于非國有控股公司而言，國有控股公司投資不足程度較低 3，EU* SOE0 且在 1% 水平下顯著，表明相對于非國有控股公司，環境不確定性對國有控股公司投資不足影響較小，進一步檢驗 統計結果及其分析 4，EU + EU* SOE 系數之和為負，但不顯著異于0 ，表明在控制了其他因素的影響后 ，沒有發現國有控股公司的環境不確定性增加對投資不足的影響統計結果及其分析 在投資過度樣本中 1，EU 的回歸系數為負但在統計上不顯著，表明環境不確定性增加對于非國有控股公司的投資過度行為的影響在統計上不顯著 2，SOE 回歸系數為負但不顯著; EU*SOE 估計系數為正且在 1 % 水平下顯著 ，進一步統計檢驗發現 EU + EU * SOE的系數顯著大于0 ，表明對國有控股公司而言 ，環境不確定性增加導致投資過度程度增加 隨著環境不確定性的增加，上市公司的投