國外投行盈利模式分析及對我國券商發展的啟示 盧宗輝一、問題的提出我國券商在政策的呵護下誕生、成長，行業壟斷和封閉使其在相當長的時期里獲得了遠遠超過社會平均利潤水平的超額利潤率。數據顯示，1992年至2001年，券商一直保持著20%以上的高利潤率。但自2001年國有股減持以來，隨著我國證券市場不斷走向市場化、規范化和國際化，證券市場持續低迷，券商的日子越來越難過：傭金政策改革使經紀業務遭受沉重打擊，自營和資產管理業務成為重災區，投行業務因為新股停發而萎縮。據統計，2002年-2004年，在低迷的市場背景下，券商出現整體虧損。2005年以來，隨著股改的推進、人民幣的升值、金融產品的創新以及IPO的恢復，券商整體開始復蘇。但靠天吃飯的盈利模式并沒有得到實質性的改變。券商盈利模式問題仍是困繞并關系到我國證券業發展的一大課題。關于券商盈利模式，有眾多業界人士與學者對這個問題進行了思考，并提出了各自的觀點。如李連三（2002）用大量的數據比較分析了中美券商業務收入結構的特點，并建議國內券商應大力發展并購業務。王如富（2003）認為券商新盈利模式的構建，有賴于經營環境的改善；吳志峰（2004）提出券商應給原有的傳統業務注入新的內涵。徐麗梅（2005）通過中美證券業收入結構對比，認為我國券商應該努力借鑒國外券商的成功模式，不斷拓展和開發新業務新產品。等等。但這些研究大多停留在中外券商業務收入結構的比較這個層面上，并沒有探討支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究國外投行的盈利模式，對從根本上全面提高我國券商的盈利能力具有重大的現實意義。二、國外投行的盈利模式及特點我們以投行最為發達的國家-美國投行的盈利模式為例，來對國外投行的盈利模式進行考察。美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球首屈一指，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚聲海內外，因此，我們以它們的盈利模式作為考察的焦點。根據國研網提供的資料，我們整理出以下1997-2004年美國主要券商主要業務收入貢獻圖：圖1 1997-2004年美國主要投資銀行主要業務收入貢獻（均值）數據來源：各公司年報及國研網。從上圖可以發現，美國國際投行的盈利方式具有以下特點：（1）業務收入來源多元化，雖然收入來源比重的分布不均衡，但各項業務收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整體而言，低風險業務貢獻高于高風險業務。除高盛因傭金資料殘缺外，即使以自營和并購業務為主的雷曼兄弟公司，也從經紀、資產管理、投資銀行等業務中獲取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，顯見美國國際投行的業務收入來源是多樣化的，但各項業務收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的業務收入來源相對比較均衡(不過分偏倚某一項業務收入)外，高盛和雷曼兄弟的收入來源分布呈明顯的偏態，兩者的自營交易收入達40%左右。值得關注的是，各大投行收入的大部分來源于經紀、投資銀行和資產管理等低風險業務（如下圖所示），可見，穩健經營是美國各大投行的多年的經營之道、生存之本。圖2. 1997-2004年美國主要投資銀行高/低風險業務收入貢獻（均值）穩健經營并非指各大投資銀行不從事或少從事高風險業務，實際上它們往往根據風險和收益的對比來確定高風險業務的風險變化情況，從而進行高風險業務的動態調整。如2003年以來美國經濟擺脫了自2001年衰退后較長時期的低迷復蘇階段，走上了強勁的復蘇之路，2003年和2004年經濟增長都保持在3%以上，企業利潤、居民收入增長等重要指標回復或接近繁榮期平均水平。經濟的復蘇推動了美國股市的發展，股指連續上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均紛紛通過將自有資金投向股票、債券、金融衍生產品和外匯交易等領域而在自營業務上賺取了大量利潤。（2）發揮業務優勢，進行差異化經營。各大投資銀行在保持業務收入多元化的同時，堅持“有面有點”的原則，通過擴大優勢領域的市場占有率，提高利潤，實行差異化經營。如下圖所示（見圖3），高盛和雷曼兄弟在投資銀行和自營交易上有優勢，摩根斯坦利在資產管理方面有優勢，美林則在綜合經營上以經紀和資產管理業務見長。圖3. 1997-2004年美國主要投資銀行業務收入貢獻（均值）比較這種差異化經營的特點，則是由各投資銀行的發展戰略決定的。美林證券的綜合經營能力較強，各品種業務比較均衡，但在經紀業務、資產管理業務上比較有優勢。事實上，美林證券是華爾街具有最為均衡業務架構的投資銀行。其原因在于，美林的目標是把自身打造成一個能夠提供全方位金融服務的綜合性的巨型券商，并從20世紀60年代開始就先后采取了一系列的手段，廣泛拓寬自身的業務空間。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，進入政府證券業務領域；1969年，收購Lionel DEdie公司，把觸角伸向了貨幣管理與咨詢業務；1970年，收購在市政債券業務上有很強實力的Goodbody公司，同年還收購了一家加拿大投資銀行和紀紀公司，開始大力拓展國際市場；1972年，美林與一家金屬公司合資開展商品交易業務；1974年，收購了家庭生命保險公司，進入了保險業；1996年和1997年，又分別接連收購了Hotchkis andWiley公司和英國的Mercury Asset Management，使美林公司管理下的資產在1997年超過Morgan Stanley Dean Witter公司；2000年6月份，美林收購了納斯達克市場第三大券商Herzog Heine Geduld，使美林在納斯達克市場的排名從第六位躍升到第二位，取代了嘉信理財的位置。在美林，經紀業務長期擔綱公司第一大收入來源，來自經紀業務的收入仍然占公司收入的1/4左右，其次是主要交易收入和資產管理收入接近，投資銀行收入所占比重最低。高盛是全球歷史最悠久、經驗最豐富、實力最雄厚的投資銀行之一。它旨在為全球成千上萬個重要客戶，包括企業、金融機構、國家政府及富有的個人，提供全方位的高質量金融服務。投資銀行業務和自營業務是高盛的兩大優勢業務，即使在全球經濟不景氣的2002年，高盛參與的并購咨詢交易金額仍高達2621.44億美元，從財務顧問那里獲得了14.99億美元的收入，超過其承銷業務，占投行業務收入的51.16%。2004年，高盛的全球收入達到創歷史記錄的211億美元，凈收入達46億美元，比2003年分別增長了28%和52%。其中，2004年高盛投資銀行集團獲得33.74億美元的凈收入。尤其是最近三年來，高盛的自營業務成績顯著，對公司凈收入的貢獻都在60%以上。摩根斯坦利的強項是資產管理業務，其資產管理和服務收費的收入所占比重卻比較穩定，資產管理收入占其凈收入的比重維持在27.31%，36.47%之間，即使在經濟不景氣的2001年和2002年，該比例也分別為31.93%和36.47%。這與其大力開拓資產管理市場的努力分不開的。摩根斯坦利在1997年5月兼并了Dean Witter公司，獲得了9946人的專業賬戶經理和1020億美元的管理下的資產。二者的合并起到了優勢互補的協同作用：前者主要為公司、政府和機構服務，后者則集中于家庭和個人投資者身上。這一市場的開拓使得摩根斯坦利能夠在資產管理方面獲得全方位的發展，熨平資產管理市場結構波動對該項收入的影響。雷曼兄弟以二級市場自營業務和并購中介業務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業務，因此，雷曼兄弟的傭金收入最低，投資銀行收入次之，而主要交易收入較高。雷曼兄弟公司的資產管理與服務收費項目非常小。雷曼兄弟公司的投資收益不僅來自于二級市場，還有相當一部分收益來自于股權投資，其中，私人權益資本市場(即非公開市場)投資占了相當大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作為第一家涉足該領域并將其作為主要投資業務的投資銀行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人權益投資有兩種方式：一種是投資基金方式，另一種是直接投資方式。投資基金的分類除了綜合類基金，還包括成熟的管理良好的公司類基金、成長型基金、成長初期型基金、房地產基金、直接投資基金。可見，隨著專業化分工的日益細化，國際上大型的投資銀行在努力開拓多種業務的同時，也都在堅守各自的核心領域，不斷強化自已的優勢稟賦，力爭在這一領域成為全球霸主，以此帶動其他業務的拓展。例如，有些公司注重資產管理業務，圍繞投資理財、投資咨詢展開業務；有些公司注重股權投資業務，不斷開拓與之相關的高收益的股權投資，如對私人權益資本市場的投資等。三、國外投行盈利模式的成功因素分析（一）制度變革和經營環境的寬松是國外投行盈利模式轉化和成功的外因美國投資銀行經歷了混業經營、分業經營、傭金自由化、放松管制、金融自由化五個階段，每一次的制度變革和經營環境的改變既給投資銀行帶來了創新的壓力，也帶來了創新和發展的空間。1929年以前，美國實行混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于是混業經營，很少有投資銀行考慮資本的風險，投資銀行業務大多數集中在證券承銷和證券交易上，很少有創新業務出現，這一階段的盈利主要來自證券承銷和經紀兩項業務。1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。1933年美國國會通過了著名的格林斯一斯蒂格爾法，金融業分業經營模式以法律條文加以規范,美國的投資銀行業才開始走上了平穩發展的道路。1975年，美國政府取消了固定傭金制，實行傭金自由化。傭金自由化對美國投資銀行的經營行為產生了重大的影響：傭金自由化后，各投資銀行圍繞價格的激烈競爭導致傭金收入急劇下降。有資料顯示，傭金制度改革對投資銀行的致命影響在于使絕大部分投資銀行丟失了三分之二以上的傭金收入，為此，各投資銀行不得不通過開拓新業務、創新金融產品等方式來開辟新的收入渠道。這時期出臺的新金融產品主要有金融衍生工具、MMF、綜合帳戶、指數基金、垃圾債券和CMA等。80年代美國放松對市場和機構的管制，大批投資銀行機構整合，競爭力增強。而且隨著政府金融管制的放松和證券化的推進，與證券化相關的新產品也不斷涌現，如抵押擔保證券（MBS）、資產擔保證券（ABS）等，使金融產品創新進入了新的高潮。與此同時，業務創新也成了80年代各投資銀行共同瞄準的利潤來源，其中企業并購是各大投資銀行的搶手業務，期間，有的投資銀行還涉足過橋貸款與垃圾債券等商業銀行業務。通過這些產品創新和業務創新，投資銀行獲取了巨額的利潤。90年代，隨著網絡的快速發展和電子商務的興起，網絡證券商也應運而生，美國對外證券投資也迅速增加，而且由于金融自由化、國際化程度的日益加深，金融業務分割日益模糊，競爭也日趨激烈，美國國會于1999年11月14日通過了金融服務現代化法案，取消了1933年以來嚴格禁止商業銀行從事政府債務以外的證券承銷等投資銀行業務的規定，引導銀行從事多元化經營以增強其營運效率及競爭力，這給投資銀行帶來了很大的競爭壓力，促使它們不斷進行產品創新、業務創新，提高盈利能力。目前，美國對投資銀行經營資格的管理采用注冊登記制，對投資銀行的設立關閉、其他行業兼營證券業務以及業務范圍都沒有限制，不僅如此，美國證券業還不斷推動跨國界、跨時區交易、甚至結合成全球性的交易系統，進行24小時交易，這種證券市場的國際化不僅分散了投資銀行業經營的風險，也大大擴大了其盈利空間。以美林證券、雷曼兄弟為例（見表3），美林證券近2年來稅前收益（Earnings before income taxes）的六成左右來自國內，約三成來自國外（2003年為36.3%，2004年31.8%）。雷曼兄弟也有近三成的凈收入（NET REVENUE）來源于國外，2004年為29%，2003年為31.68%，2002年則達38%.表1.2002-2004年美林證券、雷曼兄弟收入的地區分布 單位：百萬美元美林證券（稅前收益）雷曼兄弟（凈收入）地區2004年2003年2002年地區2004年2003年2002年歐洲，中東和非洲645839-201歐洲210418641674泛太地區、加拿大、拉丁美洲12111060387亞太與其它地區1247875612美國436436622565美國822559083869注：根據2004年美林證券、雷曼兄弟年報整理（二）嚴格加強風險管理，是國外投行盈利模式取得成功的內因制度變革和金融管制放松的過程，是各大投資銀行競爭加劇，產品及業務不斷創新的過程。但創新就有風險，尤其是20世紀90年代以來，隨著信息技術的發展和金融衍生工具的日新月異，投資銀行業的風險迅速增大，因此，各大投資銀行在不斷進行創新的同時，通過建立有效的風險管理體系來加強風險管理。美林證券的風險管理理念是風險控制比風險識別和風險評估更重要。它認為，承擔風險是美林證券核心業務的組成部分，在從事各種業務活動的過程中，美林證券都會面臨市場風險、信用風險、流動性風險、經營風險等，因此，成立全球流動性和風險管理機構（Globleal Liquidity and Risk Management Group，簡寫“GPLR”）來確保風險被正確識別、監測和管理，并為了達到這一目標，美林證券制定了一個風險管理程序，確定公司的風險承受水平，以確保將公司的風險損失控制在事先確定的限度內。在風險控制技術中，美林證券大量使用技術工具來防范風險，包括風險點值系統、風險數據庫、交易限制監管系統和交易系統訪問。不僅如此，美林證券還認為，健康的公司治理和監督以及雇員的職業道德是有效控制風險的核心。因此，它不斷加強公司內部監管，監管標準框架包括主要由董事會監管的各項政策、程序及組織結構構成。高盛的經營思想是充分承受風險，獲取合適的利潤，增強競爭優勢，所以，風險控制是公司最重要的使命之一。為此高盛建立風險控制體系，制定風險控制程序，監督和控制各項業務活動的風險裸露頭寸。各項業務的風險控制必須上報公司風險控制委員會。風險控制委員會批準交易風險參數、公司和業務部門的風險承受水平、檢查每個業務單位的市場風險承受限度、批準已被選定的新興市場和業務部門的市場風險限度、批準主權信用風險限度、根據信用評級確定信用風險承受限度、檢查各種風險分析方案的結果。根據公司總的風險承受限度，各業務部門的風險控制委員會制定本部門的市場風險限度。根據每項業務風險限度，業務部門經理分配每個交易小組的風險限度，每個交易組長是控制這項風險限度的第一責任人。公司財務部每天監控公司和各業務部門的風險承受限度，如果發現有違反風險承受限度，立即報告風險控制委員會。高盛公司的風險控制技術更突出VaR值的運用，也使用其他風險分析方法，保證公司承受的風險是可控的。摩根斯坦利成立有由公司大部分高級管理人員組成的風險委員會，負責制定整個公司風險管理的策略及考察與這些策略有關的公司業績。風險管理委員會下設幾個專門的風險管理委員會，以幫助其實施對公司風險活動的檢測和考察。此外，這些風險委員會還考察與公司的市場和信用風險狀況、總的銷售策略、消費貸款定價、儲備充足度和合法實施能力以及經營和系統風險有關的總體框架、層次和檢測流程。會計主任、司庫、法律、協調和政府事務部門及市場風險部門，都獨立于業務部門，協助高級管理人員和風險管理委員會對公司風險狀況進行檢測和控制。另外，公司的內部審計部門也向高層管理人員匯報，并通過對業務運營領域的考察，對公司的經營和控制環境進行評價。公司經常在每個管理和業務領域聘用有經驗的專家，以有效實施公司的風險管理監測系統和操作規程。隨著對不斷變化的和復雜的金融服務業認識的提高，公司不斷檢討風險管理策略和操作規程，使其不斷完善。 雷曼兄弟也有由公司首席執行官、全球證券分部經理、全球固定收入分部經理、倫敦區高級經理、亞洲區高級經理、財務總監、信貸總監和全球風險管理經理組成的風險管理委員會。風險管理委員會負責制定公司管理策略，檢測公司的風險暴露頭寸、頭寸分布、潛在的新的交易或頭寸和例外風險限額。為了識別、評價和控制風險過程中的協調一致，有關部門的經理一般每兩周開一次會，如果需要可召開特別會議。不容忽視的是，這些投資銀行加強風險管理，是由其發展壓力的內在需求使然，而根源則在于決定投資銀行為誰服務、由誰管制、風險收益如何分配等制度安排的公司治理結構的完善。正是這種權益明晰的公司治理結構，才會從制度上使各大投資銀行以股東利益最大化為經營目標，內在地產生對風險管理的強烈需求。這些大投資銀行公司治理結構的完善之處表現在以下幾方面：（1）股權結構分散、集中度較低、流動性高：有資料顯示，摩根斯坦利的機構投資者股東持股比重為54%，分散在1822個機構投資者手中；美林證券的機構投資者股東持股比重為63%，分散在1260個機構投資者手中。（2）董事會兼有決策和監督兩大職能，董事長兼任CEO，外部董事尤其獨立董事占有重要地位，內部董事在董事會中也身居要職，董事會下設審計委員會、薪酬委員會、提名委員會，協助其進行經營決策并行使監督職能。（3）信息披露制度完善。美國的證券立法對包括投資銀行在內的上市公司信息披露作了較詳細的規定。公司的重大信息必須披露。（4）激勵機制行之有效。對高級管理人員都采用高工資、高獎金的辦法作為短期激勵，同時普遍運用股票期權等多種金融工具來強化中長期激勵。四、國外投行盈利模式對我國券商發展的啟示對照國外投資銀行成功的盈利模式，我國券商發展應解決以下問題：（1）適度放松證券業的經營領域，拓寬券商業務空間近年來，隨著市場化程度的提高，券商原先賴以生存的制度環境與市場環境發生了明顯變化，壟斷性保護色彩日趨淡化，傳統的盈利模式己難以為繼，而嚴格的分業經營和政府管制使同樣屬于市場化范疇的創新空間的釋放相對滯后，使市場開拓、業務轉型的步伐受阻，券商的業務空間狹窄。加快創新步伐己成為券商繼續發展的必然選擇，而加快創新步伐、拓寬業務空間就需要解除過度、過時的管制。以融資問題為例，如果券商正常融資需求在制度內得不到滿足，違規融資、高成本融資、挪用客戶資金等問題就很難真正解決好，控制風險的目的也就不能有效實現?？紤]到國際投資銀行發展的混業化、規模化、集中化、現代化、全球化、業務多樣化、分工專業化的趨勢，以及我國金融業對外開放的加快，通過放松管制促進一批有潛力的券商做大做強就更顯緊迫和重要。（2）完善公司法人治理結構，奠定證券業持續發展的制度基礎我國的券商在法人治理結構方面還很不完善，存在著很多問題，如“一股獨大”， 信息披露不真實，董事不“懂事”，監事會形同虛設等。要想系統地解決這些問題，需要進行產權改革，積極推動券商股權的多元化和社會化。依照國際投資銀行的經驗，積極推進符合條件的券商上市,無疑是最快捷和最有效的方式。合規券商上市成為公眾公司后,必須進行強制性信息披露,定期公開披露公司的治理結構、經營狀況、經營成果,并及時對影響公司經營狀況的重大事項進行披露。因此上市將使券商面臨證券市場、普通投資者和證券監管部門的三重監督,強大的市場機制和監管力量將促使券商進一步完善公司治理結構,合法、規范運作,賺取“陽光利潤”,實現可持續發展。事實證明,券商上市有利于迅速擴充資本金、增強抗風險能力,也有利于建立、健全和完善法人治理結構、內部控制制度、風險監控體系、激勵約束機制等,從根本上實現經營機制的轉換,確立符合開放環境下證券業基本屬性的經營規范。（3）建立完善的風險規避機制一個完善的風險規避機制需要管理層通過市場的創新為券商的風險規避提供充足的風險管理工具。發達國家的券商即使在市場下跌的時候其交易仍能保持盈利，一個重要的原因就是這些國家均具有賣空機制和套期保值工具，通過賣空機制交易者可以從市場的下跌中獲利，而不是像我國這樣下跌給所有的投資者帶來的只是虧損的結局。套期保值工具則可以將交易者的風險和收益鎖定，避免市場變化可能帶來的損失。（4）券商要在競爭中不斷進行創新，同時嚴格加強風險管理，走穩健經營之路券商盈利模式的核心是業務和產品的創新，因此券商要圍繞著這兩方面來做文章，一方面要對原有的服務性業務進行重新改造，使其升級，同時要開展新的業務；另一方面又要不斷地創造新的金融服務產品，以擴大服務范圍，增加服務對象，從而提高核心競爭力。證券行業本身是一個高風險的行業，而創新又必然會帶來各種各樣的風險。因此，我國券商在進行業務創新/產品創新時，一定要學習和借鑒國外投行先進的風險管理方法，建立健全券商內控制度和操作流程，加強風險管理。通過建立完整的風險管理體系，運用V